复盘A轮融资估值逻辑

早在2016年5月，“平安好医生”就发起了第一轮5亿美元融资。该轮融资同时刷新了全球范围内移动医疗初创企业单笔最大融资及A轮最高估值两项纪录，平安好医生投后估值高达到30亿美元。以下是平安好医生A轮融资计划书要点。[1]

（1）预计2015年全年收入3.5亿元。在平安集团的支持下，平安好医生称已经通过健康卡销售、寿险结合、企业健康管理等方式实现了突破，2015年预计收入超过3亿元。

（2）业务和收入模型。据A轮融资材料介绍，平安好医生提供问诊挂号、诊断/检查、健康管理、家庭医生、导医导诊、企业客户服务、企业员工福利、保险整合以及医疗控费等服务，是国内唯一的全流程健康医疗服务供应商。

对于未来的盈利，平安好医生收入模型包括B2B的企业用户健康管理服务、企业员工在线医疗服务和保险合作，B2C的健康卡、医药商城和导医导诊服务，此外还有广告、会员、云计算大数据和海外市场等补充收入来源。

（3）2019年用量达到3亿～5亿次、净利润3.2亿美元。平安好医生对于2019年用户数的预计为3亿～5亿次，其中来自平安集团的个人客户2019年预计累计将达到7500万人。2019年，平安好医生将签约来自平安集团的企业客户达9000家，预计累计用户数为2800万人。

2019年，平安好医生预计累计转化来自社会医疗保险用户6900万人，占医疗保险4亿用户的17%。医保转化的目标为2019年与200个城市签订医保外包服务合同，覆盖约4亿用户，预计2019年累计将有6900万名医保用户转化为平安好医生用户。

通过外部医生网络引荐用户，2019年推荐用户的外部医生人数将达到40万名，平均每人每年介绍120名用户。

（4）管理团队。虽然平安健康是中国平安的全资子公司，但是平安健康的管理人员几乎都来自阿里系。

根据上述的A轮融资计划书的描述，平安好医生和投资人之间达成了共同认知的价值：投后30亿美元，占平安好医生16.7%的普通股股权。那么，这个结论是怎样得出的呢？

虽然笔者认为这个估值对一个初创企业来说有点过早，甚至过高，但是笔者也承认给初创企业估值是没有确切的公式可言的，其估值是企业和投资人之间当时共同认知的价值。鉴于此，笔者尝试对当时投资人的估值逻辑进行梳理和复盘。

第一种可能的估值方法是平安好医生在和投资人谈判的时候就阐明其2016～2019年的资金需求：“以我们目前的烧钱率，我们需要在未来3年花费5亿美元，只有这一水平的资金才会使得我们在2019年产生净利润3.2亿美元，然后IPO退出。”这听起来似乎有点不可思议，但是以中国平安集团的实力作为背书，相信还是会吸引不少投资人关注。

A轮投资人相信了平安好医生的故事，为了能参与进来，他们通常想拥有平安好医生至少20%的股权，将5亿美元的投资额除以20%的股权得出投后估值为25亿美元。但是，估计平安好医生认为投资人计算的投后估值和自己预期的35亿美元投后估值相差较大，另外20%的股权比率也太高，股权稀释得太多，只希望出让15%的股权比例。

如果公司只答应出让15%的股权，就意味着投后估值为33.3亿美元。也就是说，投资人投入5亿美元，持有平安好医生15%的普通股。我们减去投资额5亿美元，得出投前估值为28.3亿美元。平安好医生认为自己已经在估值上做出了让步，出让的股权也在自己可以接受的范围之内。投资人预计平安好医生在未来还会出让10%的股权，包括未来的员工持股计划及IPO时在公开市场上的出售的股权。为了防止自己未来股权被稀释，投资人要求在IPO退出时，股权比例仍然保持在15%的水平。

这时，他们就需要将他们投资时的股权份额定得高一点。随着预计的稀释为10%，我们就可以计算出他们投资时需要的股权份额。在这个例子里，是16.7%，计算如下：

经过谈判，平安好医生接受了这个股权出让比例。我们用投资额5亿美元除以这个股权比例（16.7%），得到投资人和平安好医生共同认可的投后估值约为30亿美元。然后我们将投后估值（30亿美元）减去投资额（5亿美元），就得出投前估值为25亿美元。这个估值正好是投资人和平安好医生协商后的折中结果，是双方共同认可的估值。

另外一种可能的估值方法也是投资机构用得较多的方法，即投资人从平安好医生故事的结尾开始——2019年IPO退出，他们完全相信平安好医生假设的退出价值，即按2019年预估净利润3.2亿美元的20～50倍核算，或者按照单用户价值200～300美元，预估2019年估值合理区间为60亿～150亿美元。然后，投资人进行反向工程来计算平安好医生基于退出价值和预期投资回报的现值。这个方法使用平安好医生的财务预测，特别是其退出年份（2019年）的净利润。投资人会设置一个最低投资回报（投资成本的乘数）的门槛。如果投资人不认为平安好医生能够实现这个最低投资回报，那么他们就不会投资。投资人使用期望投资回报从平安好医生未来退出中向前反推，从而得出当前的投前估值，具体操作如下。

首先，投资人估计平安好医生在2019年IPO的估值是多少。平安好医生在A轮融资计划书里给了答案（60亿～150亿美元），就等着投资人照单全收。我们取中间值105亿美元作为届时平安好医生的IPO价值。这时，我们就可以计算平安好医生的投后价值，而且这个投后价值必须满足投资人的期望投资回报。我们假设投资人期望在3年后有3～4倍的投资回报（IRR为44%～59%），我们取中间值3.5倍（IRR约为52%）。这样平安好医生的投后估值=IPO价值/3.5倍的投资回报=30亿美元。2016～2019年，平安好医生需要5亿美元的投资额，所以投前估值为投后估值-投资金额=30亿美元-5亿美元=25亿美元。最后，我们计算一下投资人所占平安好医生的股权比例，即投资金额/投后估值=5亿美元/30亿美元=16.7%。

[1] 摘自亿邦动力网。