对平安好医生IPO估值

2018年，平安好医生比融资计划书预计的提早一年申请IPO，地点选择香港。根据平安好医生的招股说明书，结合2015年由投资人认可的融资计划书，我们一起跟踪和清点一下平安好医生2018年的业绩，比较一下其进展和成就（见表16-3）。

表16-3　平安好医生2018年的业绩

注：LTM指2018年招股说明书发布时的过去12个月。我们为什么要选择过去12个月的数据呢？这是因为对亏损但增长快的企业来说，它们的数据会时常发生陡变，使用最近的数据才有意义，所以使用过去12个月的销售收入或净利润/亏损，会比使用上个财政年度的数据更佳。

我们发现平安好医生在2016年A轮融资计划书中的目标在短期内实现的难度还是极高的。比如，预计2019年的销售收入为115.89亿元，但在2018年招股说明书发布时只有13.19亿元，相差近9倍；预计2019年的净利润为3.2亿美元（约25.42亿元），LTM净利润还是6.4亿元的净亏损，相差32亿元之遥；预计2019年的用户数3亿～5亿人次，我们取中间值4亿人次，连一半都不到；预计2019年生态系统里有40万名外部医生，才4万名注册医生，其中只有2100名医生签约，自建医生团队目前数量（888人次）也没有达到对2015年的预测数量（1000人次）。

从目前显示的销售收入（13.19亿元）和月活跃用户的数量（3290万人次），我们可以计算出平安好医生的单位用户平均收入（ARPU）为40元（销售收入/月活跃用户）。我们再来看看2016年A轮融资计划书预测退出年（2019年）的销售收入（115.89亿元）和月活跃用户（3000万～5000万人次），由此得出预测的ARPU为230～386元。笔者认为平安好医生在1年左右内填补现实和预测ARPU的鸿沟难度相当大。

从投资的角度来看，我们几乎可以肯定平安好医生目前没有倒闭的风险，与其他市面上的竞争平台相比，管理风险或许不占主导地位，其目前的规模及平安集团这个巨无霸后盾大大降低了平安好医生资不抵债的风险。但平台竞争的激烈及无法或很难形成赢家通吃的局面，会导致平安好医生增长低于预期。招股说明书里也没有披露任何平安好医生拥有的技术优势可以让其一骑绝尘。从投资人退出的机会来看，平安好医生无疑是个很好的案例，但问题是以什么样价值退出。我相信投资人对平安好医生的管理层抱有强烈的信心，并对未来的展望持有乐观看法，但在早期估值过高的情况下，如果在公开上市时股市疲弱，投资人就可能不得不再等几年才能退出。

平安好医生在其A轮融资计划书里阐述美国医疗健康科技产业平均市盈率为66倍，基于这个乘数，平安好医生按照2019年预测净利润3.2亿美元的20～50倍核算，认为2019年退出时的估值为60亿～150亿美元。

在A轮融资计划书里，平安好医生也试图使用单位用户价值（200～300美元）乘以月活跃用户（3000万～5000万人次）来印证其高达60亿～150亿美元的退出估值。由于我们无法找到平安好医生可比公司月活跃用户的乘数，所以我们无法得出其在A轮融资计划书里提到的单位用户价值（市值/月活跃用户）为200～300美元的根据。至于平安好医生这个特殊的企业是否应该使用月活跃用户这个指标也值得商榷，因为其很大一部分用户其实是平安集团的用户，他们可能只是被动地注册了平安好医生账户。我们不禁要问有多少月活跃用户被平安好医生和平安集团共享？这一点在招股说明书里并没有披露。我们是不是有必要寻找更有意义的指标来测量企业的规模？从可比公司的角度来看，如果核定月活跃用户所用的标准不尽相同，那么用其作为企业规模比较的指标也失去意义。另外，我们也可以计算单位用户的生命周期总价值（LTV），从目前平安好医生的ARPU（40元）来看，我还没有看到单位用户价值为200～300美元的可能性，如果我们进一步计算获客成本、营销费用、销售费用、终止成本，以及留存率，并按照一定的贴现率贴现，计算出的单位用户价值就会非常低。

我们还是用财务数据的乘数来计算估值，如市盈率、市销率、市现金流率等。无独有偶，巴克莱银行对蚂蚁金服1550亿美元的估值也是基于财务数据的乘数（28倍的企业价值/息前税后经营利润）得出的，与腾讯2019年财年预计的28倍市盈率相当。我们认为平安好医生也应该和证券市场较为成熟的数字医疗健康企业的指标看齐。我们参照美国数字医疗健康产业可比公司（见表16-4）里其他可以用来比较的乘数来给平安好医生估值。

表16-4　行业可比公司

我们选择美国数字医疗行业市盈率的平均值50.3，市销率的平均值4.2，以及市净率的平均值6.1作为平安好医生估值的乘数对估值进行相互印证（请注意，市盈率法也是平安好医生在其A轮融资计划里使用的退出年估值方法）。平安好医生决定将IPO提前一年进行，由于它还是一个亏损的企业，我们无法根据过去12个月（LTM）的净利润/亏损（-6.41亿元）按照市盈率法来计算其价值。但是，根据销售额的乘数，我们得出平安好医生的估值为54亿元（LTM销售额×销售额的乘数）。平安好医生的招股说明书并没有直接告诉我们净资产的数额，我们必须将非流动资产净值（1.32亿元）、流动资产净值（15.48亿元）及合约资产净值（-4.62亿元）加起来得出平安好医生的净资产为12.18亿元。根据净资产的乘数，我们得出平安好医生的估值为74.3亿元（2017年净资产×净资产乘数）。

这样我们就可以得出平安好医生的估值为54亿元（8.6亿美元）至74亿元（11.8亿美元）。

这个估值区间和平安好医生当前的市值差距甚大。唯一的解释就是平安好医生被市场高估了。“市值600亿港元，不知道怎么出来的？”鼎臣医药咨询创始人史立臣表示，在一般情况下上市的都是连续3年经营情况比较良好、上市估值比较高、投资机构都赚钱的企业，平安好医生连续3年都在烧钱，最关键的是至今还没有找到盈利模式，“盈利模式都没有找到，未来的路不好走”。招股书显示，平安好医生连续3年累计亏损超20亿元。对于亏损，公司的解释是，目前其处于流量获取阶段，需要获取足够用户，改变用户习惯。对此，史立臣表示，目前中国的“互联网+医疗”处境都很艰难，主要原因是中国百姓已经养成了看病不花钱的习惯，这种思维让医院、互联网平台都很难盈利。“盈利模式都没有，未来还有什么预期呢？”史立臣说，股市投的是未来的预期，如果平安好医生连盈利模式都没有找到，就不会坚持太长时间，未来市值、股价都会往下走。一位业内人士分析称，由于平安好医生连续3年一直在亏损，之前的投资机构都要退出，为了新的融资，平安好医生只能硬着头皮上市，最终的结果就看谁接盘了。

为IPO进行估值与对现有上市公司进行估值没有区别。我们都要考虑公司的现金流量、资产负债表和盈利能力。当然，未来的增长是创造价值的重要组成部分，但为增长而付出过高的代价就不值得了。