第7章 医疗机构融资及资本成本
医疗机构的融资
一般来说，医疗机构融资无非有三个选项：①债务；②股权；③收入产生的盈余。
从表面上看，债务融资和股权融资的区别是采取了不同的证券形式，但实际上，这两种融资选项存在以下差异。
1.追索权的差异
一般来说，债务属于固定收益证券，债权人有权获得合同规定的现金收益，通常是债务的利息及本金。所以，债权人追索的现金是固定的。股权持有人则通常需要在医疗机构承诺的其他追索权得以满足之后才有权获得剩下的现金收益，这就是所谓的剩余追索权。股权持有人能否分得股息及分得多少都取决于医疗机构的盈利状况和股息分配政策，所以其现金收益的获得存在很大的不确定性。这也是股权投资人要求比债权人更高回报的主要原因。
2.期限的差异
股权一般来说是永久性的，不存在到期日；债务则是有期限的，到期必须偿还本金，且需要定期付息。
3.税收的差异
税法对利息和股息的处理方法不同，利息是可以扣税的，从而产生税收利益，我们称为税盾。税盾由支付利息产生，使得税后的利息要低于税前的利息。税率越高，税盾就越高。由于公立医疗机构及民营非营利医疗机构可以免征所得税，所以无法享受税盾带来的好处。总体来说，税法对医疗机构利息费用的处理要比对股息的处理更加优惠。股权投资人从医疗机构税后利润中分享股息，债权则从医疗机构税前利润中得到固定利息收益。
4.优先权的差异
所谓优先权的差异，是指偿还财产的先后顺序。在求偿等级上，股权持有人的排列顺序在债权人之后。
5.控制权的差异
股权持有人可以通过投票来行使对医疗机构的管理控制权，债权人则没有任何投票权，对医疗机构的管理也没有任何控制权，但债权人可以在债务合同的条款里使用一些限制性的条款来约束医疗机构的管理层或股东。还有一点是，如果医疗机构经营不善破产，医疗机构的控制权就可能将由股东转移到债权人手里，这是因为在医疗机构破产的时候，其清算资产往往不足以清偿所有债务，这时到底是将破产的医疗机构清算还是重组由债权人决定。
6.抵押担保的差异
股权投资产生的风险完全由股东承担，不涉及抵押担保的问题，而债权人通常会要求以某特定资产作为保证偿还的抵押品以降低医疗机构违约的风险。
总的来说，从股权与债务融资的上述差异中可以看出，股权带来的风险一定大于债权带来的风险。选择资本来源的最佳组合取决于医疗机构的规模和属性。无论是营利性还是非营利性医疗机构都从不同的来源寻求资本。根据融资偏好次序理论，一般来说，医疗机构的管理层对融资的方式是有偏好的，他们首先会选择留存收益，即我们上面说的收入盈余。当医疗机构持有的现金不足以维持正常的资本支出时，医疗机构管理层才开始考虑从股权投资人或债权人那里融资。此时，医院管理层的融资次序也会从风险较低的债务融资开始，一方面是因为债权人一般不会过多插手医疗机构的管理；另一方面是因为债务融资成本比股权融资成本低。如果债务融资对医疗机构（特别是规模较小的民营医疗机构）来说太难，管理层才会考虑进行股权融资。
公立医疗机构
我国公立医院债务融资主要是通过银行借款、发行债券、商业信用、外国政府贷款及融资租赁等方式进行的，根据期限结构分为长期借款与短期借款。目前，在公立医院中最常见的债务融资模式是向银行贷款、长期借款。这是除了政府部门的财政补助、业务收入盈余之外的一种融资模式。我国公立医院的业务收入主要来源如下。
1.医疗收入
医疗收入指医院为病人提供医疗服务（不含药品）获得的货币收入。它是医院主要的资金来源，既是业务经营成果的货币表现，也是反映业务经营成果的财务指标。它包括挂号收入、床位收入、诊察收入、检查收入、治疗收入、护理收入、康复治疗收入和其他收入。
2.药品收入
药品收入指医院为病人提供医疗服务过程中销售药品获得的货币收入。它包括销售西药、中成药、中草药的收入。
3.其他收入
其他收入指医院收取的不属于医疗、药品业务的其他各项杂项收入，如进修费、固定资产变价收入、救护车收入、废品变价收入等。
公立医疗机构是无法以自身土地房产进行抵押融资的。这是因为《中华人民共和国物权法》第一百八十四条第三款和《中华人民共和国担保法》第三十七条第三款规定“学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施”不得抵押。因此，金融机构在实际操作中是不会给公立医疗机构做抵押贷款的。
但是很多公立医院具有良好的收益与稳定的来源，在银行就拥有良好的信用。据媒体报道，有些大医院甚至不需要主动申请，银行都会自动放贷。银行还为一些到期无力偿还的医院提供“倒贷”。医院就这样逐年形成了长期负债，同时使得医院为扩张过分依赖银行贷款。
外国政府贷款主要用于购买大型的医疗设备，有些外国政府为了鼓励医院购买他们国家的医疗设备，往往会给予医院很低的利率和很长的还款期限。因此，如果医院资金短缺或者经营刚刚起步，可以考虑外国政府贷款的方式。不过外国政府贷款往往有很多条件限制，如需要政府担保，购买医疗设备的选择性较差，政府贷款限制购买别国的医疗设备等。
融资租赁业务在公立医院中非常盛行，但存在政策风险。医疗机构开展融资租赁业务本质是一种贷款融资行为。国家相关政策文件均明确要求公立医疗机构不得贷款购置医疗设备。设备融资租赁实际上规避了政府的招投标。很多资本方把器械免费送给医院使用，医院只能使用这个器械相应的试剂、耗材，让设备租赁方处于垄断地位。从反垄断法的角度讲，这种方式涉嫌违法。
随着医改的不断深入，一些新型融资方式不断涌现，如合作、托管、重组、医院集团等。这些方式都被明确写进各类医改文件中，通常会得到政府的全力支持甚至由政府牵头，旨在解决中小医院的生存问题，缓解政府财政压力。
合作即公立医院利用技术、设备、设施、人才等资源，同其他医院协作开展业务，以便获得资金，减少自身投入，得到低成本的发展空间。比较常见的如医院建立开放式大型设备服务中心，实现资源共享。实际上，将公立医院的部分资产从医疗服务经营中剥离出来进行经营收益，一方面其收益可作为一种融资渠道，另一方面也减轻了医院的财政负担，相当于实现间接融资的功效。比如，对于昂贵设备的专项经营管理，可以将该设备的收益权与指定的医院相分离，也可以为此设备的经营管理成立独立的检查、治疗机构，对其进行独立核算。这样的专项资产既可以为区域内其他医院共享，从而缓解医院的资金压力，又可以提高设备的使用效率。
托管是指医院资产所有者将医院的整体或部分资产的经营权和处置权，以契约形式在一定条件和期限内，委托给符合一定资质的医院管理公司或其他主体进行管理。在这个过程中，医院性质、隶属关系、资产权属关系、职工身份和财政投入政策不变。大型综合医院托管中小医院和社会资本托管中小医院是最常见的模式。
重组是以资产为纽带，由多家医院横向或纵向、不分医院级别和专科而进行的并购、联合，它可以扩大规模效应、盘活存量。
近年来，日渐兴起的以资产、技术或管理为纽带的医院集团，发挥了品牌效应和群体优势，在配置管理、技术、资本等资源方面作用明显，对解决医院发展资金不足的问题有重大意义。
无论是合作、托管还是重组，公立医院的性质、资产权属关系、职工身份和财政投入政策都不会改变，同样得到政策鼓励的PPP模式却开辟了股权融资模式。股权融资是以让渡公立医院一部分股份为形式的融资方式，即通过让社会资本投资入股医院来达到融资的目的。在股权出让融资的方式下，公立医院可以依据自身的实际情况和发展需要来选取社会资本的参与模式，具体包括非公开市场募集资金、向市场特定主体转让股份、公开市场募集资金。股权出让的融资方式可以让公立医院获得一项永久的发展资本，不仅能弥补政府财政投入的不足，又能实现资金和管理方式的双重引进，但缺陷在于在资本的引进和股份的转让上要谨慎，对股权的控制和收益分配要有严格的规定和监管，不仅要避免公立医院公益性质的偏失，也要防范国有资产的流失。虽然PPP模式得到了政策上的鼓励，但是在操作层面支持较少，所以一定要小心谨慎。
政府的财政补助也是公立医疗机构一个重要的资金来源。2013～2016年，公立医院得到的政府投入由7231亿元增加到11 531亿元，政府投入占医院总收入的比重由46%持续增加到51%。2013～2016年，公立医院财政补助收入由1297亿元增加到2147亿元，年均增速为18%，高于同期业务收入增速（12%），也高于全国财政支出增速（10%）；财政补助收入占总支出的比重由8.7%上升到9.8%，表明财政补助对确保公立医院良性运行和发展的作用持续提升。
政府对公立医院财政补助增长，虽然与公立医院综合改革逐步推开，对取消药品加成的专项补助力度逐步增强有一定关系，但是也凸显出财政投入的不稳定、不确定。《关于完善政府卫生投入政策的意见》明确规定了政府对公立医院规划内基本建设、设备购置、离退休人员、重点学科发展和公共卫生服务任务等方面的补助政策，但是受地方财力等因素影响，投入政策难以全面、足额落实。长期以来，公立医院在财政补助不足或未及时到位的情况下，主要依靠自筹资金建设基础设施、购置大型医疗设备，致使负债快速上升。尤其在取消药品加成后，医疗服务价格补偿不到位、政府投入不足，导致公立医院债务偿还能力雪上加霜。另外，不同地区之间公立医院财政补助收入水平存在较大差距。长期以来，地区之间平均每家公立医院获得的财政补助收入东部最高，西部次之，中部最低。
民营医院的日子就不太好过了。财政历来补偿公立医院发展建设和人员经费支出，民营医院长期得不到财政资金支持。社会资本开办的非营利性医院提供基本医疗服务，按公立医院运营情况核定的相对较低的政府指导价收费，但得不到财政补偿，公立医院则能得到一定财政拨款。与公立医院相比，非营利性民营医院在运营中面临的成本补偿困难更大，在竞争中处于不利地位。为了健全民营医院的财政补偿机制，支持社会办医，我国出台了大量政策。民营医院已获批准取得的政府补助，包括房屋建设、设备购置、重点专科建设、公共卫生服务、人才队伍建设等财政专项拨款，财政贴息，税收返还，无偿划拨土地使用权等。
还需要指出的一点是，有政府的财政补助固然好，但这些补助有可能给医疗机构带来某些监管负担。医疗机构拿了政府的资金之后可能会发现，作为获得资金的条件，必须满足一系列汇报和监管要求。比如，医疗机构获批准取得的政府补助，应当按照政府规定的用途使用。满足这些监管需要支付的成本是获取该资金的资本成本。估值分析师在考虑政府财政补助这个资金来源时，应仔细考虑为获得这笔资金医疗机构需要承担的成本，以便准确估算此种融资来源产生的未来经济利益。
民营医疗机构
相对于公立医院，民营医院体制灵活、产权清晰，具有融资主体资格。同时，民营医院由于自身服务能力弱、收入来源单一，亟待通过市场融资来满足发展需求。民营医院主要的融资渠道有股权融资、银行借款、债券融资、融资租赁等。除了这些传统的融资渠道之外，社会投融资主体也根据融资需求主体的不同组织形式和差别化的资金需求，创新推出新的投融资方式，如PPP模式、BOT模式、IOT模式、资产证券化及夹层融资等。
民营医疗机构分为民营营利性医疗机构和民营非营利性医疗机构，民营营利性医疗机构在工商部门登记，为企业性质。根据《民办非企业单位登记管理暂行条例》和《医疗机构管理条例》，各类城镇民营非营利性医疗机构（政府举办的非营利性医疗机构除外）在取得《医疗机构执业许可证》后，应当依法到民政部门进行民办非企业单位登记，属于社会公益设施。民营非营利性医疗机构以公益为目的，用地为行政划拨方式，属于《中华人民共和国物权法》规定的范围，不得将土地房产进行抵押。民营营利性医疗机构虽然具有一定的公益属性，但是以营利为目的，是企业，土地以有偿方式取得，应该不在此范围内。所以，通过招拍挂出让方式取得的民营营利性医疗机构用地，应该为商服用地。但各地政策颇为不同，一切以当地政府出台的文件为准。
PPP模式已经在上述公立医院融资模式中讲过，其优点是与政府合作，政府参与医院建设，各方共同设计开发、全程参与、承担融资风险；缺点是政府对股权的控制和收益分配有严格的规定和监管，由于没有明确的政策和法律支持，操作层面上有风险。目前，PPP模式还是我国医改在投资体制模式上的创新，是探索医院融资新模式的试验田。
BOT模式是指政府与私人投资者签订特许经营协议授予后者对项目的投融资、建设、运营和维护的权利，在协议规定的特许期限内，私人投资者向设施使用者收取适当的费用来弥补项目的投融资、建造和经营维护成本并获取合理回报，政府拥有监督权和调控权，协议期满后政府无偿或有偿收回该项目的融资模式。BOT模式能够最大限度地利用私人部门的资金和资源缓解资源短缺问题，使其参与医疗服务机构的建设和发展。
IOT模式是指通过签订特许权协议，收购现有的基础设施或向现有的基础设施注资，协议期满后移交给公共部门的融资模式。
随着金融机构和产品创新的推进，资产证券化也成为直接融资的新方式，医疗机构可以将有价值的自有资产打包，在产权交易市场上以合理的方式进行融资。资产证券化是指以特定资产组合或特定现金流为支撑，在资本市场上发行可交易证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。
对民营医院等融资方而言，夹层融资成本一般高于银行贷款等优先债务但低于股本融资，而且可以按照融资者的独特需求设计融资条款，可在最大程度上减少对医院控制权的稀释，符合混合所有制改革的方向。目前，国内医疗机构尚没有通过夹层融资获得融资的案例。
虽然民营医院的融资渠道不少，但是实施起来并不容易，主要原因如下。
（1）民营医院的现金流相对不稳定，缺乏可靠的还款来源。其中也有一部分是非营利性的，投资收益回报率相对较低，缺乏较为稳定的收益回报，因此难以达到银行的贷款条件和要求。民营医院缺乏贴息、风险补偿担保等融资政策。没有政府信用的隐性担保，目前民营医院发展受到限制较多，规模相对较小，制约了其获得贷款的能力。
（2）较少采用债券融资。这是债券市场可选择的债券产品不够多元化和医院主体资格缺乏两个方面造成的。目前，虽然债券品种已经大大增加，但是债券的发行主体仍然以地方政府、中央企业为主，期限也主要以中短期为主，发行主体不够多元化，民营企业发债占比较小，适合民营医院的债券品种缺乏。从民营医院自身的角度来看，由于我国目前医疗产业主体以公立医院为主，民营医院的规模相对较小，医院所有权体制不够规范，成立时间较短，现代管理体制不够健全，就算发行债券也难以找到投资者。
（3）相比公立医院，私立民营医院产权具有明晰性优势，在获取股权融资方面的约束较少。私募股权基金主要是财务投资方，更加注重投资项目的财务回报及资本退出的时间，所以虽然私募股权资金对民营医疗机构有兴趣，但是对医院的投资一直还是比较谨慎的。产业投资基金更加关注的是整体产业布局，往往要求控股权。但是，大部分民营医院还是不接受控股性投资，说明大部分民营医院在寻求融资的同时不愿失去对医院的控制决策权，寻求融资的目的还是以医院扩建或者建造分院为主。上市融资的门槛则较高，对上市融资的股份份额和收益分配也有严格的规定和监管。民营医院公开上市虽然难度较高，但是规模较大、运营效率较高的民营医疗集团（医院）也应该积极尝试。目前已经有不少民营医院集团完成了公开上市。
医疗机构无论规模大小，资本融资都是可持续发展过程中不可或缺的重要组成部分。小型个体诊所及医生集团的融资一般是通过个人、家庭和朋友的资金来完成的，有时候也会采用民间借贷的形式，以个人财产作为抵押，有时还会加上第三方担保，作为借款人的追索权。
值得关注的是，诊所的连锁化和集团化在最近几年开始爆发性增长。动脉网数据库显示，2017年，国内有11家诊所公开获得股权融资，投资者多为关注财务回报的风险投资基金或私募股权基金，总融资额超过24亿元。其中，获得融资的儿科诊所有4家，全科诊所有3家，中医诊所有1家，口腔诊所有1家，日间手术中心有1家，社区卫生服务中心有1家。这些新获融资的诊所主要分布在北京、上海和深圳。从诊所涉足的领域看，新诞生的诊所领域主要以儿科、全科中心为主，包括口腔、医美和中医。从诊所入局者所在的行业看，有地产、互联网医疗巨头、实体诊所等。这些诊所具有相同的特征，都是品牌化、规模化、规范化的连锁诊所。