收益法

收益法

收益法衡量的是目标医疗机构为其所有者带来的预期未来经济收益的现值。一个医疗机构所有者的经济利益有很多种衡量方式，如现金流、净利润、经营利润和股息等。收益法除了要估算目标医疗机构所有权的未来经济利益之外，还需要计算合适的折现率，对该医疗机构的未来经济利益进行折现以体现对风险的调整。

企业价值和股权价值

估值分析师应确定所需价值指标是医疗机构的企业价值还是医疗机构的股权价值。现金流通常作为流向目标企业所有者未来经济利益的主要衡量方式。为了计算医疗机构的企业价值，估值分析师应该采用流向企业的自由现金流（FCFF）来衡量。所谓流向企业的自由现金流，是指现金流向医疗机构的股权持有人和债权持有人。对于股权的价值来说则刚刚相反，它采用仅仅流向股权持有人的自由现金流（FCFE），不包含流向债权人的现金流。

折现现金流法

折现现金流估值法比以上所述的所有估值法都要复杂。这种估值方法完全依赖各种不同的假设。折现现金流分析的理论来源于一个假设，那就是所有经营资产的现值可以通过将其未来的自由现金流及终值进行折现来得出。所谓折现，是指在假定一个具体的回报率下未来自由现金流的现值。在折现中，这个假定的回报率就是折现率。为了将未来的自由现金流变成现值，所有的折现都遵守以下这个基本的计算公式：

其中：r——假定的折现率；

n——回报实现的年数。

折现现金流估值法有很多优点：①估值完全依靠对一段时间的财务预测；②针对折现现金流分析的预测可以考虑各种不同的因素；③估值分析师基于对具体营运业务的期望与市场其他可比公司无关；④折现现金流分析考虑了资本回报率（return on capital）及资本返回（return of capital）；⑤根据分析的复杂程度，不同阶段的现金流可以使用不同的折现率。

我们有必要解释一下资本回报率和资本返回的区别。资本回报率指的是一个收益比例，它衡量投资为资本贡献者带来的回报。资本回报率也显示公司将资本转化为利润的效率。对一家医疗机构的投资回报率来说，相当于每年所产生的自由现金流的总额占总投资金额的比重。而资本返回衡量的是返回给资本所有者的本金。我们不要将两者混淆。医疗机构的资本返回主要通过每年自由现金流的回报或通过业务被并购这两个途径。所谓的业务被并购是指将医疗机构的业务卖给了另外一家医疗机构，或者将所有者权益卖给了投资人但保留管理层，也可能是在股票市场上市等。

分清资本回报率和资本返回对医疗机构估值来说是有必要的。医疗机构不是暴利行业，起码大部分医疗机构都不是。所以，医院的资本回报率对大部分医疗机构来说都不高，投资人从医疗机构的投资中获得一个又高又快的回报这一期望通常实现不了。但是，如果一家管理良好的医疗机构持有不俗的市场份额及其他业务基本面，我们就认为它是有价值的，而且会维持很长一段时间。这样我们可以确保一个健康的资本返回。从折现现金流估值的角度来看，估值分析师需要注意两个问题：①什么是合理的年度资本回报率？②未来什么时候可以收回已投的资本？

如果医疗机构的估值是基于将该医疗机构卖给另外一家医疗机构（买方）的，且该买方可以证明在收购之后有能力改善被收购医疗机构的财务表现，那么资本回报率和资本返回都会提高，这样，该医疗机构的价值也就提高了。

当估值分析师采用折现现金流法给医疗机构估值的时候，我们先估算在事先确定的预测期内，流向医疗机构所有人预期自由现金流的现值。需要注意的是，这些预期自由现金流需要进行正常化调整。估值分析师还需要将预测期之外的现金流考虑进来，一般用终值来代表。

估值分析师在采用折现现金流法时，需要预测目标医疗机构产生的收入和产生这些收入所需的成本、费用和资本支出。流向该医疗机构的自由现金流的计算则是该医疗机构产生的收入，减去产生这些收入所需的成本、费用及资本支出。资本支出还包括对流动资金的投入。估值分析师需要估算预测期内每一期的自由现金流及预测期外的自由现金流（终值）。估值分析师将这些预测的自由现金用估算的折现率折现后再加起来，就可以得出截至估值日该医疗机构的价值。

终值通常被定义为投资终结时投资人收到的收益总额。对于医疗机构来说，终值可以是医疗机构预测期后的售卖价格。但是如果医疗机构是公开上市公司或者即将上市交易的公司，那么终值可以使用可比公司法的盈利乘数（比如企业价值/税息折旧及摊销前利润（EBITDA））来计算。

在医疗行业中，价值和现金流是紧密相关的。这是因为医疗机构的并购交易并不常见，市场规模十分有限。所以，我们并不提倡使用可比交易法的盈利乘数来计算终值，而是将终值看成预测期外的所有自由现金流的现值来计算。这个概念使医疗机构的估值基于预测期内业务的基本面对自由现金流的影响。当然，这个影响可能是正面的，也可能是负面的。这个计算终值的方法也考虑到业务的不断发展和进化，而不是仅仅将价值和未来的资产出售关联起来。

终值的计算一样需要做出假设，所有这些假设都需要合理的判断。总体来说，预测期越长，计算终值的折现因子应该越高，这是因为时间越长带来的额外风险也就越高。这也是为什么我们在预测财务表现时，预测期越长，就越难合理地预测。在医疗行业中，终值的计算和自由现金流一样，同样需要考虑医疗机构的基本面，如市场地位、监管情况、营运收入和成本及终值年的自由现金流。这也是为什么估值分析师在给医疗机构估值时十分有必要去了解医疗市场的总体状况及医疗机构本身的基本面。

很明显，对于医疗机构来说，折现现金流法是最成熟、最正确的估值方法。比如，折现现金流法可以让估值分析师根据不同的现金流的性质使用不同的折现率。此外，折现现金流法可以将不同的风险反映在不同的折现率上，这样估值分析师就可以基于不同的投资风险估算价值。估值分析师采用折现现金流估值法需要回答以下几个问题：①在预测期内每年产生多少自由现金流；②这些自由现金流的现值是多少；③终值的现值是多少。

在折现现金流估值过程中，估值分析师需要做出很多不同的假设，主要的假设如下。

（1）确定一个合适的折现期限。对于医疗机构来说，一般是5～7年，具体由估值分析师来确定。如果一家医疗机构正在高速扩张和发展，也许5年并不是一个合适的折现期限，我们可以将预测的年限延长至估值分析师及该医疗机构的管理层认可的折现期限。

（2）确定合适的折现率。正如我们以上所说，由于考虑到不同程度的风险、资本成本或者回报率的估计，折现率可以是一个，也可以是多个。

（3）对终值的假设。

以上这些假设都是相关联的，它们取决于估值的目标及谁使用估值结果，考虑注资收购一家医疗机构的投资人可能希望看到股权持有期间价值的变动情况。风险投资机构如果有意投资一家医疗机构，它们的关注点往往是业务的退出价值，退出方式通常是公开上市或被并购。

我们以一个例子来阐述折现现金流估值法的应用。

爱尔眼科是全球规模领先的眼科医疗连锁机构，股票代码：300015，2015年入选沪深300指数股。截至2018年，它已在中国内地30个省、市、自治区建立250多家专业眼科医院，年门诊量超过650万人。此外，它在美国、欧洲和中国香港地区开设有80余家眼科医院。截至2016年，爱尔眼科所属的专业眼科专家和医生团队达到近3000名，预计到2020年，将兴建1000家具有竞争力的专业连锁眼科医院。

根据爱尔眼科的公开资料分析了其基本面之后，我们得出一份详细的财务预测报告。这份预测报告包含了爱尔眼科未来10年的营业收入、营业成本、资本支出、营运资本、折旧与摊销及其他现金支出等。这样估值分析师就可以估算爱尔眼科未来10年每年的自由现金流。自由现金流可以简单地按照以下计算公式得出：

这样，预测出爱尔眼科未来10年的自由现金流，如表6-1所示。

表6-1　爱尔眼科未来10年的自由现金流预测　（单位：万元）

通过计算得出爱尔眼科的加权平均资本成本为8.44%，并将此数据作为一个不变的折现率，这个折现率考量了爱尔眼科资本的综合回报率，由此，我们得出：

（1）未来10年折现现金流现值之和为154亿元。

（2）根据终值年自由现金流计算的终值为911亿元（假设永续增长率为3%）。

（3）终值的现值为405亿元。

企业价值的计算公式为：

这样我们就可以计算出爱尔眼科的企业价值为559亿元。

怎样确定折现率

折现现金流估值法的核心是确定未来自由现金流的现值。将未来的自由现金流折现到今天的价值需要一个折现率，确定折现率则取决于估值的目的及谁会使用这个估值结果。为了将未来现金流进行折现，我们需要做出两个假设：①预测期的长度；②合适的折现率。

中国医改正在进行中，可以预见整个行业都将瞬息万变。鉴于目前这个情况，超过5年的预测的风险都会有点大。对于管理良好、市场份额较大、业绩稳定的大型医院或医院集团，可以将预测期适当延长。对于市场份额较小、业绩起伏不定的小型医疗机构，很多估值分析师甚至只给3年的预测期。如果估值活动涉及一项并购，在多数情况下，并购方希望看到3～5年内可以有回报，至少要知道回报到底有多少。

确定一个合适的折现率取决于估值的目的、估值报告的使用者及选择的折现率的风险调整程度。金融机构，如银行采用债务成本作为折现率来进行折现现金流分析，其目的就是确保债务可以得以偿还。投资人则多数采用加权平均资本成本作为折现率，以反映他们的投资要求的内部收益率。医疗机构的并购方可能更加倾向于使用一个最低回报率的概念，尤其是当目标医疗机构被另外一家医疗机构并购时。并购方这样做是因为想扩大市场份额或者是出于多元化的考量。当然，有时一家医疗机构并购另外一家医疗机构的原因并不是获得一个最高的回报率，而是希望通过并购获得额外的市场份额、额外的服务项目或者提高了竞争者进入的难度。在这种情况下，实现并购的经济价值可能需要更长一段时间。

正常化调整

估值分析师需要对预期自由现金流进行正常化调整。通常，一家医疗机构的财务报表反映的是该医疗机构业务的具体情况及企业的税收状况。估值分析师调整某项收入或费用是为了重新构建该医疗机构的财务报表以体现该医疗机构的真实经济状况。此外，一次性或非经常性的费用应被调整，以反映该医疗机构正常化费用的预期。

关联交易调整

估值分析师也需要特别留意目标医疗机构内部的关联交易。目标医疗机构和其三企业之间的关联交易在企业运营中经常出现，但易于发生不公平的交易。从有利的方面讲，交易双方因存在关联关系，可以节约大量商业谈判等方面的交易成本，并可运用行政的力量保证商业合同的优先执行，从而提高交易效率。从不利的方面讲，由于关联交易方可以运用行政力量撮合交易的进行，从而有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况。估值分析师应仔细审查交易价格是否不公平，以确保其价格是公允市场价格。比如，一家民营医院的所有人同时拥有一家房产公司，这家房产公司将自建的大楼租给该民营医院，那么这两家企业之间的交易就构成关联交易。为了优化企业承担的税务负担，这家房产公司可能以特殊的价格将物业租给该民营医院，而这个特定的价格不具有公允市场价格属性。在医疗机构并购业务中，投资人当然不会希望这类不公允价格继续存在，他们也不会支付高于此类服务的公允市场价格。相比之下，投资人则会希望此类服务能够体现公允市场价格下的费用。所以，估值分析师应该仔细地审视所有的关联交易合同，以确保由关联交易产生的特定价格被调整为服务的公允市场价格。

融资租赁调整

估值分析师还应该特别留意目标医疗机构对医疗设备租赁的财务处理。很多医疗机构会采用表外融资的会计方式来处理医疗设备的租赁，其中一个很常见的表外融资处理方式就是将融资租赁的医疗设备做经营性租赁处理。经营性租赁的费用体现在医疗机构的利润表里，融资租赁则体现在医疗机构的资产负债表里。医疗机构采用经营性租赁的会计处理方式的好处在于租赁价格可以跨多个年度来分配。租赁医疗设备产生的负债则不会出现在该医疗机构的资产负债表里，从而产生表外融资的情况发生。这样医疗机构可以顺理成章地将负债隐藏起来，使之不在资产负债表里体现。医疗机构这样做是因为可以让企业的债务股权比看起来更低，从而给人一种风险较低的假象。

估值分析师应仔细审查目标医疗机构的租赁合约，以确定该医疗机构是否将本应是融资租赁的医疗设备做经营性租赁的会计处理。为解决现行租赁会计准则实施中存在的问题，进一步规范企业对租赁的确认、计量和相关信息的列报，并与《国际财务报告准则第16号——租赁》趋同，2018年1月8日，财政部印发了《企业会计准则第21号——租赁（修订）（征求意见稿）》。此次修订主要涉及以下几大内容：完善租赁的识别、分拆及合并等相关原则，引入“控制”“已识别资产”等概念，对租赁的识别及租赁与服务的区分制定相关指导原则；承租人会计处理由双重模型修改为单一模型，取消承租人的融资租赁与经营租赁分类，要求承租人对除短期租赁和低价值资产租赁以外的所有租赁确认使用权资产和租赁负债，并分别确认折旧和利息费用，即采用与现行融资租赁会计处理类似的单一模型。

控制权调整

估值分析师还应该对控制权产生的影响进行调整。如果估值分析师确定分析的目标医疗机构的价值基于控制权的基础上，那么在采用收益法对该医疗机构估值的时候就应该就控制权带来的影响进行适当的调整。

一般来说，当估值分析师确定分析的目标医疗机构的价值基于控制权的基础上时，应调整目标医疗机构产生的预期自由现金流，以反映潜在买方由于控制权带来的经济利益，如将目标医疗机构的成本结构调整为医疗行业平均成本结构以反映买方对该医疗机构营运的控制权。采用行业平均成本结构来代表医疗机构的预期成本结构也是比较合适的。

另外一个可以调整的变量就是资本结构。如果买方拥有目标医疗机构的控制权，就有能力去改变企业内部的股权和债务融资的结构。通常来说，行业平均资本结构是投资人对该医疗机构资本结构进行调整的一个最佳参照。

如果估值分析师确定分析的目标医疗机构的价值是基于少数股东权益基础上的，可能就没有必要进行调整，这是因为我们假设一般少数股东权益没有被赋予权力去改变企业的营运策略。但是，世事无绝对，有些著名医院虽然只占某医疗机构的少数股权，但是享受绝对的业务控制权。对于这类医疗机构，估值分析师应该具体项目具体分析，不应刻舟求剑。