其他估值方法

其他估值方法

有些时候，由于医疗机构资产和服务的特殊性，估值分析师可能需要依靠其他方式来达到给医疗机构估值的目的。估值分析师应该时刻准备面对不寻常的资产或项目，对其估值可能需要创新的方法和技术。一个称职的估值分析师要学会将不同的估值方法和技术结合起来以完成估值。

确定等值法

估值分析师可以使用的其中一种替代估值技术叫作替代等值法。根据经济学的不确定原则，我们知道未来是不确定的。而估值关注的是预测资产所有者最有可能获得的经济利益。资产可能产生任何可能的经济利益。传统的估值方法通常预测最有可能的结果，然后将它们按照折现率折现。折现体现着风险和不确定性，风险越高，折现率越高。

因此，估值分析师在给医疗机构估值的时候可以采用一个策略，那就是为每一种可能出现的结果分配一个概率。其条件就是，所有的概率加起来必须等于一。每一个结果产生的经济利益乘以相应的加权概率，然后估值分析师将所有结果产生的加权概率经济利益相加起来，就可以得出最可能的预期经济利益。为了得出估值基准日的价值，估值分析师还必须将这个最可能的预期经济利益折现回到估值基准日。由于估值分析师已经将所有的不确定性考虑进了不同结果的加权概率，所以此时估值分析师只需要采用适当的无风险利率就可以对最可能的预期经济利益进行折现。用此方法算出的价值将代表资产精算上的公允价值。其实，投资者按这个价格购买资产与购买一个同一价格的无风险资产并无二致。

采用确定等值法也有其缺点，那就是估值分析师可能很难找到将不同概率分配给每个可能结果的依据。虽然确定等值法在逻辑上可以适用于任何情况，但是在实际应用中还是有难度。估值分析师应在以下条件下才使用确定等值法：①可能产生的结果非常明确；②有一个为不同结果分配不同概率的方法；③有衡量每个可能结果的可靠信息；④所有的可能结果都是互无关联、相互排斥的。

实物期权分析

期权是一个金融合约，它为其持有者提供在到期日以特定价格交换另一项资产或金融合约的权利，而非义务。它是在期货的基础上产生的一种金融工具，给予买方（或持有者）购买或出售标的资产的权利。既然有买卖，就应该有价格，期权应该怎么定价或估值呢？其实用期权定价模型给医疗机构估值未尝不是一个好的选择。用折现现金流法有一个缺陷，就是没有考虑到企业或者投资人所谓的“灵活性”。比如，医院扩张项目的执行或放弃，这些变化都会影响医疗机构的估值。我们可以用期权定价的方法来给医疗机构估值。例如，使用B-S期权定价模型，如表6-2所示。

表6-2　B-S期权定价模型

B-S期权定价模型用到5个变量，一个股票的期权包括：

·期权协议价格（X）。

·股价（S）。

·到期时间（T）。

·股票回报的标准差（σ）。

·无风险收益率（rf）。

我们可以通过B-S期权定价模型来计算期权的价值，具体可参照期权计算器，网址为http://edu.sse.com.cn/col/option/calc/#menu-list。

变量σ得我们一起来探讨一下。我们应该如何估计标准差呢？一种方法是去看同类型上市医疗机构的股价的波动率，另一种方法就是看类比医疗机构的杠杆率。杠杆可以放大风险，杠杆越高，风险越大。一般来讲，普通医疗机构20%～30%的波动率不足为奇，初创医疗机构隐含的风险较高，我们可以将其波动率设为40%～60%。

总体来讲，投资人在有这个“灵活性”去等、去看，然后再决定是否后续投资的情况下，使用期权定价模型是有用的。因为使用折现现金流的估值模型没有考虑这种“灵活性”。

同其他估值方法一样，期权分析法同样有值得商榷的地方。B-S期权定价模型是建立在欧式期权基础上的，是指买入期权的一方必须在期权到期日当天才能行使的期权。这意味着如果过早行使权利可能就会造成计算误差。另外，模型的一个核心假设就是“目标医疗机构”价格波动呈对数正态分布，这意味着价格是连续的。但是，价格的变动不仅有正态分布的情况，还有因为重大事件而引起的巨大波动（黑天鹅效应），市场瞬息万变，忽略后一种情况是不全面的。所以，我们一定要谨慎使用期权分析法。期权定价模型如果使用不当，估值很有可能被抬高，造成本应该被“枪毙”的项目重新启动。

净现值分析

估值分析师除了提供估值服务之外，还可能被要求提供项目投资可行性分析。这项工作也可能由医疗机构的财务部门来完成。通常他们会采用净现值分析来评价项目的可行性。一个项目的净现值是指项目成本和项目价值之间的差。一个资本投资项目的净现值是所有和项目相关税后现金流的现值总和。使用净现值的决策原则是：如果净现值为正值，投资就可以进行。对于积极寻求战略选择可行性的医疗机构来说，净现值分析为医疗机构继续进行或放弃投资项目提供了理论基础。医疗机构在考虑到企业的资本成本及获得投资回报率的可能性之后，应该设法确定该投资项目在有效期内所产生的净现金流是否大于项目的初始投资及持续的维护成本。

净现值分析和传统的折现现金流方法十分相似。估值分析师预测项目产生的收入及支撑这些收入所需的相关运营成本和资本支出，然后得出流向投资人的现金流。估值分析师将这一现金流按照适当的折现率折现到项目启动日期。为了计算净现值，估值分析师需要减去项目启动时的初始资本投资。如果计算的净现值为正值，也就是说未来预期现金流的现值大于初始投资，那么项目可以说是可以为医疗机构增添价值。如果该项目的净现值为负值，那么继续这个项目的后果就是降低医疗机构的总体价值。

净现值分析不仅可以确定一个项目的可行性，也有助于在可能发生的相互排斥的项目之间进行选择。在现实中，并不是所有的项目都是独立的，往往需要在一组相互排斥的项目里进行选择。一旦选择一个，我们就不能投资任何其他项目。当在多个项目之间进行决策时，分析人员应该选择推荐对医疗机构的整个价值产生最大边际影响的项目，也就是具有最大净现值的项目。

内部收益率分析

医疗机构还可以采用另外一个方法来评估拟投资项目的可行性：内部收益率（IRR）。内部收益率是资本投资项目的预期回报。如果项目的最低预期回报率等于其内部收益率，那么净现值将等于零。也就是说，一个拟投资项目的内部收益率是一个让净现值等于零的折现率。估值分析师通常用Excel表格就可以轻松计算一连串的现金流的内部收益率。

医疗机构使用内部收益率的决策原则是：如果内部收益率大于最低预期回报率，投资就可以进行。

例如，第一医院正在考虑投资一台新的医疗设备，设备的有效期为10年，其最低预期回报率为10.2%（见表6-3）。这个项目的内部收益率是多少？第一医院值得投资这个项目吗？

表6-3　第一医院的例子　（单位：万元）

如前所述，一个拟投资项目的内部收益率是一个让净现值等于零的折现率，那么：

我们计算出该项目的内部收益率为12.4%，大于第一医院设定的最低预期回报率10.2%。因为该项目的内部收益率大于项目的最低预期回报，第一医院可以投资这个项目。

内部收益率反映了医疗机构在项目投资中的盈利水平。它之所以被选用做投资决策的一个指标，是因为它可以直观地和银行的利率相比较。若医疗机构打算使用银行贷款去投资项目，则内部收益率可以指出医疗机构能够承受的贷款利率上限。

对于风险性较大的项目，医疗机构最关心的可能是用多长时间才能收回投入的资本，至于资本投入后项目的盈利能力，则排第二位。对于确定项目的优先度来说，内部收益率不能给出正确的判断。内部收益率只要大于或等于投资人期望的最低回报率，就被认为是经济上可行的，如果一个医疗机构的总体战略规划中有多个项目，每个项目的内部收益率都大于或等于最低预期回报率，在对项目优先排序时还要参考其他指标。由于内部收益率由百分比表示，因此它无法反映项目的投资规模，如表6-4所示。

表6-4　（金额单位：万元）

按照内部收益率来选择，项目A优于项目B。但按照净现值来选择，项目B则明显优于项目A，由于净赚的钱更多。

在投资项目既独立又常规的情况下，使用净现值和内部收益率是一致的。一个独立的项目是指项目可以从其他项目中独立地挑出来。也就是说，对项目的执行既不要求也不排除任何其他投资。一个需要其他投资的项目只是一个大型项目的一部分，必须和项目所有的部分一起来评估。当进行一个项目就会阻碍投资另外一个项目时，我们称这类项目为相互排斥项目。常规的项目是指项目初始是现金流出，紧跟着的是一个或多个的预期现金流入。换句话说，就是在投资之后，在未来的每一年的总现金流预期为正值。

在项目相互排斥的情况下，内部收益率和净现值可能不一致。在现实中，并不是所有的项目都是独立和常规的，我们往往需要在一组相互排斥的项目里进行选择。一旦选择一个，我们就不能投资任何其他项目。

比如，第一医院计划投资一个新的专科附属医院，用来满足长三角地区对高质量专科医疗服务的需求。目前，这个投资有三个城市（上海、苏州和杭州），以及三个可供选择的专科（儿科医院、妇科医院和皮肤科医院）。根据规划，第一医院在该区域只需要一个专科医院，所以第一医院只能选择一个地点以及一个专科。其他的替代方案都是相互排斥的。在这种情况下，我们可能得到内部收益率和净现值相互冲突的建议，原因如下。

（1）项目的规模会不同。假设拟投资的妇科专科医院的规模比皮肤科专科医院大。较小的项目通常内部收益率较高，但是净现值较低。例如，皮肤科专科医院项目的内部收益率为22.08%，净现值为760万元。妇科专科医院的内部收益率为15%，净现值为1000万元。我们要从两个项目里选择一个，你会选择哪一个呢？我们会选择可以带来最大财富的项目，即有更高净现值的项目。通常，在两个相互排斥的项目存在着规模差异的情况下，我们会选择净现值的决策原则。

（2）现金流的时间会不同。假设第一医院只能从两个投资规模一样的项目里选择一个来投资，即皮肤科专科医院或儿科专科医院。假设资本成本为10%。表6-5显示了两个项目的预期未来现金流，哪一个是更好的项目呢？

表6-5　（金额单位：元）

内部收益率决策原则告诉我们选择皮肤科专科医院，但是净现值决策原告诉我们选择儿科专科医院。在这种情况下，净现值决策同样优于内部收益率决策。

关键个人分析

一些医疗机构，特别是小型的专科医院或诊所，高度依赖一个关键个人或一小群关键个人，才能使该医疗机构的成功运行得以延续。如果一些紧急或不利的情况降临到关键个人身上，使其无法持续参与企业的运营，可能会影响到医疗机构产生的经济利益。以下是确定是否有关键个人时应考虑的因素：①与患者的关系及在社区中的声誉和地位；②员工忠诚度；③高超的医术和临床技能。

估值分析师在给医疗机构估值的始阶段，就需要了解关键个人给目标医疗机构的预期未来现金流带来的风险。比如，一个民营眼科日间手术中心一年大约进行3000台眼科手术。在过去几年，该手术中心一直有稳健的增长和利润，然而其中一个眼科医生张教授是该中心的活招牌，其个人产值占整个手术中心的80%。张教授虽然年富力强，但是该手术中心的管理层已经开始担心如果张教授决定离职或发生意外而无法再做手术，以及死亡、退休或决定自己创业，那么将会严重影响手术中心的利润，手术中心出现亏损的风险就会变得极高。如果上述情况真的发生，手术中心的无形资产价值可能会损失殆尽。许多估值分析师往往会忽视这样的风险。一个很普遍的错误就是自以为如果填补了这个关键个人的缺口，收入和利润还会回到从前的水准。由于该医生之前已经建立了非常强大的专业口碑，所以重新取代该医生的地位及该医生产生的现金流并非易事。没有经验的估值分析师往往进行错误的假设，导致估值过高。

相对大型综合性医院，关键个人给小型医疗机构带来的风险就小得多。这是因为大型综合性医院有非常大的进入壁垒，资本投入达几亿元甚至数十亿元之巨。医院包含数十个专科和亚专科；没有任何一个医生能够独自产出高于5%的总体收入的收入。医院在社区中有悠久的历史和良好的口碑。然而，一些估值分析师很有可能没有很好地理解医疗机构估值中风险和收益之间的关系就按图索骥，这样就有可能造成估值结论的偏差。

对关键个人对医疗机构患者和收入的冲击的评估是给医疗机构估值这一任务中非常重要的一步。在对医疗机构进行估值之前，估值分析师应该试图回答以下几个问题：

（1）一个关键个人或一小群关键个人对整个医疗机构的患者和收入起着举足轻重的影响吗？

（2）哪一个关键个人对患者数量的影响最大？

（3）还有其他个人对患者数量产生巨大影响吗？

（4）每一个医生的年龄及他们离退休还有多长时间？

（5）在目标医疗机构周围还有竞争对手吗？

（6）哪一个关键个体可能会离开该医疗机构，离开的主要原因是什么？

（7）如果关键个体选择自己创业同目标医疗机构竞争，有什么办法阻止？

（8）开发一个新业务需要多少资本？