10.4 经济附加值
经济附加值是衡量一项投资的剩余价值。该方法将资本回报定义为投资赚的“真正”现金流。同时将资本成本定义为投资融资不同的融资工具成本的加权平均值。经济附加值（EVA）有三个输入变量——投入资本、资本回报和资本成本。
经济附加值=（资本回报-资本成本）×（项目投入资本）
“项目投入资本”是衡量现有资产的投入资本额，项目是已启动的。如何衡量投入资本呢？有人或许认为市场价值是一个可能的衡量手段。公司市场价值衡量问题之一是市场价值包括预期未来增长（附加现有资产）。所以，市场价值毫无疑问可以作为潜在的衡量手段。另外一个选择是账面价值。账面价值真的可以用来衡量现有资产的市场价值吗？不总是也不常用。从账面价值转向投入资本，基本要做四种调整方法：第一种是调整经营性租赁。The Gap公司的资产负债表中只有权益——无负债。问题在于The Gap公司租赁了所有商铺，且将该租赁视为经营性租赁。从会计角度讲，经营性租赁不是营运开支，不会被列入资产负债表。The Gap公司一年有5亿美元的经营性租赁，大约相当于四五十亿美元的负债。所以，想要得到The Gap公司的所有投入资本，要用账面权益加上目前经营性租赁值。这种确定投入资本的计算方法比简单地用资产负债表中资本账面价值要更加精确。
第二种投入资本的调整方法涉及研发费用。计算高科技公司的经济附加值，例如英特尔或者微软公司，会得出相当小的资本账面价值。原因很简单：至少在美国，按照会计惯例，研发费用必须被开支不能资本化。结果是，尽管一家公司或许有20亿~30亿美元的研发费用，且可以用这笔费用创造非常有价值的资产，研发费用也绝不会列入资产负债表。所以，调整方法是将研发费用资本化。将一直以来的所有研发费用进行简单加总，将其视为与其他资产等同。
第三种方法是调整削减投入资本的一次性费用。商誉分期偿还就是一次性费用一个典型的例子。转销商誉会降低投入资本。在计算现有资产投入资本是，加回所有使投入资本更小的变量值。
第四种调整方法是会计调整。是将游戏方法改变——将先进先出（FIFO）变成后进先出（LIFO），或者将后进先出（LIFO）变成先进先出（FIFO），等等——发生在边际费用来改变营运收入，影响资本。
外部分析家的经济附加值估计比公司内部所做的经济附加值估计要差。例如，几年前，一家出版公司在出版部门得到了投入资本高回报，大概是1.787%。数值高的原因在于出版部门的资产就是所有的版权和商标，几乎被有效分期偿还到0。所以，当计算资本回报时，公司用营运收入除以一个非常小的数。
当然，在公司外工作的权益调研分析师或证券投资组合经理并没有该公司的每一项版权和商标的清单，因此在评估方面有局限性。他们必须使用账面资本并作出一定调整。公司历史越久，将账面资本作为衡量投入资本就越不精确。
经济附加值的另外两个组成部分是，“资本回报”和“资本成本”，同样具有局限性。分析师通常用现有投资回报作为资本回报的衡量方法。资本成本应该是资本成本的市场价值。有人是用账面价值对负债和权益进行加权来计算经济附加值，与使用账面价值衡量投入资本保持一致。该方法不合适，计算经济附加值所用的资本成本必须与贴现现金流估值中所用的资本成本完全相同，贴现现金流估值中的资本成本是用市场价值进行加权。使用账面资本成本会系统性夸大美国每家公司的经济附加值。
10.4.1 EVA警告当公司采用EVA值时，会基于本年EVA与预期数值相比较来评估经理人。换言之，只有当经理得到的来年EVA值比一些基准要高，他们就会得到奖励，通常在奖励方面没有上限。
公司可以得到比预期更高的EVA值—会让股东的情况恶化—用三种方式。第一种选择是“投入资本游戏”。降低公司投入资本会使EVA值看上去更良好，即使这种效果只是装饰性的，尤其是确实只起到装饰性作用的时候。增大股票回购或者增加重组费用会降低资本，增大EVA值。
第二种可能性是“增长游戏”换言之，公司可以通过借用未来增长使来年的EVA值看上去更好。削减研发费用或产生未来增长的费用可以提高短期EVA值同时减少长期价值。经理最终会得到将近，但是股东得到更低的价值。
第三种选择是“风险游戏”。公司价值是EVA的现值。所以，如果公司以一个更高的资本成本得到一个较高的EVA值，因为公司有更大的风险，股东的情况会变差因为公司使得股东的风险暴露更多。
投资者也面临EVA的使用警告。证券投资组合经理人无法以最高的EVA或EVA最大增长对公司进行投资，以得到超额回报。原因在于市场价格并不是取决于实际EVA值而是实际EVA与预期值。有最高EVA值的公司也许不是一个好的投资组合。而最大EVA值远高于预期值的公司要更为理想—因为股价是由预期所决定。
Richard Bernstein与美林公司做了两项有关使用EVA的投资效果研究（Bernstein，1997年和1998年）。首先，他根据EVA值购买了前10名公司的股票，并研究12个月的投资回报。该投资组合回报率约为1%，低于该时期内所研究的S&P500的回报。之后，他研究了在过去年份EVA增长最高的公司。由50家公司组成的投资组合回报率更低，这些公司选自EVA增长最高的公司中的10%。
10.4.2 比较EVA与DCF估值除了增值，EVA也可以被作为传统估值工具。事实上，分析家可以将公司价值写作三部分之和现有资产投资加上现有资产的净现值（NPV）加上所有未来项目的NPV。对EVA而言，公司价值可以写作投入在现有资产的资本加上现有资产EVA的现值加上所有未来项目EVA的现值。
为了了解EVA和DCF之间的联系，思考下列对比公司EVA估值与同一家公司的DCF估值。实例中的公司现有资产价值1亿美元。换言之，该公司在现有资产上投资一亿美元。现有资产税后营运收入是1500万美元。15%的资本回报率预期在未来会增长，公司资本成本为10%。在未来每个五年的年初，公司预期会每次投资1000万美元。这些投资预期会得到15%的资本回报，资本成本预期会保持在10%。5年后，公司会继续投资且收入每年增长5%，但是新投资仅仅会得到10%的资本回报，同时也是资本成本。所有资本和投资预期是永续的。
1.EVA估值
公司现有资产的EVA是500万美元（15%~10%*1亿美元）。在每次下一个五年的年初，公司会另外新投资1000万美元，会赚取5%的差价，得到正值EVA。为了简化，在NPV计算中，假设所有投资是永续的。第5年后，公司会继续发展，但是第五年后的投资恰恰赚得资本成本。所以公司EVA估值为1.7085亿美元，计算如下所示：
从该方法我们发现创造价值的不单单是增长率而是有超额回报的增长率。
2.DCF估值
传统DCF估值是用税后营运收入减去净资本支出，以资本成本贴现回去。传统DCF估值得到公司价值为1.7085亿美元，如表10-5所示。
表10-5 现金流估值折现 单位：（百万美元）
注：EBIT=息税前收入。
显然，DCF估值方法得到的公司价值和EVA的现值得到的公司价值完全相等。如果使用同样的假设，那么DCF和EVA估值法得到的结果是一样的。最大化EVA现值的原则和最大化DCF值的是完全等价的。