4.3 差异的重要性

领先的股权研究组织所采用的传统方法和可支付股利方法之间的差异有多重要？在传统方法的典型应用中，收益增长率预期将会逐渐减少至一个恒定的比率，同时股利支付比率相应地逐渐增加到一个恒定的比率。因为传统方法集中于收益和股利，没有明确考虑到销售额增长、投资需求以及资本结构，直接比较是困难的。然而，我们可以从等式（4-6）知道当销售额增长率预期有较大变化和所考虑的公司是相对投资密集型公司时，估值差异潜在地到达最大。

那些将股利贴现模型与现代投资组合理论结合起来的分析师经常认定股票预期回报率和市场要求回报率之间的差异即为股票的“阿尔法”值。简单地说，预期回报率就是让股票的预期股利的现值与现行市场价格相等的贴现率。市场要求回报率是无风险回报率加上由市场股权风险溢价调整后的个别股票预期风险。

预期回报率和市场要求回报率之间的差异是由分析师的预期股利时间表与市场预期之间的不同所导致的。如果分析师认为他具有优异的预测，且如果阿尔法是正的，则预计可以获得超过市场要求回报率的收入，因为市场的预期向他的预期收敛。阿尔法因此被用来衡量股票的相对吸引力。

由于传统方法和可支付股利方法会导致不同的股利预期，重要的是要观察到这两种方法可能会导致不同的预期回报率。不同的预期回报率反过来会导致阿尔法的不同。

为了估计预期回报率的潜在差异，我们考虑之前的案例，其中传统方法和可支付股利方法的贴现率均为16%，分别得出1703万美元和3798万美元的估值。表4-7展示了在假定现行市场价格范围为从1703万美元到3798万美元时，每种方法的预期回报率。可以支付股利方法的预期回报率始终大于由传统方法估计的预期回报率。

表4-7　传统方法和可支付股利方法的预期回报率

事实上，如果这种偏差是一致的，那么利用传统方法而非可支付股利方法将会导致对阿尔法的系统性低估。但最终的分析中，可支付股利方法和传统方法的实际估值差异是一个实证问题。