4.2 可支付与常规股利
大部分股利增长模型将未来划分为两个或者三个不同的阶段。三阶段增长模型通常假定：①最初超过平均水平的增长阶段明确包含在分析师的预测范围内，②在第二阶段中收益增长率会下降到平均水平或正常增长率，③最后一阶段的正常的固定增长反映了公司已经成熟的事实。为了便于论述，我们集中于两阶段股利增长模型，该模型只包括了第一和第三阶段；模型的结论可以推广到任何多阶段股利模型。
超速增长公司的股票价格（P0 ）通常由以下的公式决定：
式中
NI——净收入
DIV——股利
ds ——超速增长阶段的股利支付率
gs ——超速增长阶段的销售额增长率
g——超速增长阶段后的销售额增长率
n——超速增长的年的数量
ke ——股本贴现率
式（4-4）的第一项代表超速增长期内股利的现值，第二项代表超速增长期末的股票价值贴现到目前的值。在这个常规的公式中正常增长阶段第一年的股利是超速增长阶段最后一年所达到的股利水平乘以正常增长率，即DIVn （1+g）。这种常规方法存在的第一个问题是正常增长阶段第一年的股利通常会被低估，因为这种方法没有明确的认识到放缓的销售额增长也会导致投资需求降低。正如我们所见，这种股利低估会导致严重的估值误差。
可支付股利方法通过明确地将销售额增长的任何改变的现金效应纳入考虑来克服这个问题。一个超速增长公司的股票价值可以运用可支付股利方法通过以下等式来估计：
参照可支付股利支付比率的等式（4-3），并假定当公司由超速向正常增长阶段转变时，f，w，T，L和r不发生重大变化，我们可以运用等式（4-6）来近似表示正常增长阶段第一年d*的增长：
需要注意的是，超速增长率和正常增长率之间的差异越大且投资系数f和w越大，可支付股利支付率的增加将会越大。
为了得到关于传统股利方法和可支付股利方法之间的估值差异的概念，考虑一个在最近年末资产负债表上有929.5万美元的负责和3718万美元的所有者权益的公司。管理层计划维持其负债权益比率在当前25%的水平。目前负债的利息率是11.1%，公司的风险调整的权益成本预计为16%。最近年度的销售额是10000万美元。表4-2展示了对5年的期超速增长期及之后的正常成长期的增长率预期。
表4-2 对超速和正常成长期的预测
表4-3展示了可支付股利。需要注意的是，由于预期销售额增长率会从之前年度12%的水平下降到4%，投资需求会相应的下降。反过来，这会导致可支付股利从第5年的254万美元增长到第6年的790万美元。可支付股利支付比率从前5年的24%增加到第6年的72.5%。
表4-3 可支付股利预期 （单位：百万美元）
表4-4估计可支付股利流的值为最初5年期股利3789万美元-655万美元加上之后第6年的股利3134万美元。表4-5展示了当从一个增长阶段移动到另一个增长阶段时，不包括可支付股利计算的估值结果。在这种情况下，传统股利估值方法的前5年股利假定与可支付股利估值方法的前5年股利相同，所以任何两种方法的估值差异均是由第6年股利的差异导致的。根据传统方法该公司的价值为1703万美元。传统方法2086万美元的低估（即3789-1703万美元）完全是由于对第6年股利的资本化价值的低估导致的。
表4-4 可支付股利方法计算的所有者权益值 （单位：百万美元）
表4-5 传统股利方法计算的所有者权益值 （单位：百万美元）
注：假定该公司在最初的5年超速增长期内按可支付股利率支付股利。
表4-6展示了在传统股利方法下，第6年现金的来源和用途。与可支付股利方法的情况相对比，可支付股利方法的估值增长了75万美元，而此时负债事实上减少了451万美元。因此负债从第5年的1737万美元减少到第6年的1286万美元。另一方面，所有者权益从825万美元（净收入1089万美元减去股利264万美元）增加到7775万美元。由此所得的负债所有者权益比率0.165（=1286/7775）明显与目标比率0.25比率相距甚远，因此16%的贴现率也可能不恰当。总的来说，当一个公司改变其资本结构时，市场调整其负债和所有者权益的要求回报率。
表4-6 第6年现金的来源和用途，传统股利方法 （单位：百万美元）