第二十三章 如何避免错失机会

为什么每年有这么多大好的机会摆在我们面前，我们却很少能抓住它们呢？

这个问题不容易回答。我暂时想到了六个原因，可能还有其他的。

鲜有人能以1美元的投资赚到100美元的基本原因是，我们从未尝试过这样做。从某种意义上说，我们已经被洗脑了，总是去寻找和处理与投资额增值百倍无关的信息。我们就像在一片成熟的瓜田里狂热地寻找一两颗花生的小男孩。口味问题没有什么好争论的。如果我们更喜欢获得交易利润而不是发财，那就顺其自然吧！但是一个成熟的甜瓜要比一粒花生，甚至两三粒花生所含的“财务卡路里”多得多。

我敢肯定，很多人从未着手做过让他们的资本增值百倍的事情，因为他们不知道自己有这种能力。从想增加资本而不是想“参与市场”的角度来看，许多投资研究都是具有误导性的。应该为此承担责任的人有很多，包括投资者、经纪人、金融服务公司、新闻媒体，甚至学校的老师。

经纪人以交易佣金为生，我做了11年的经纪人，而且还是合伙人，我对这一行再清楚不过了。经纪人收取佣金的业务有两类，一类是提供极优质的服务，包括投资建议，吸引越来越多的人来经纪行买卖证券；另一类是向经纪行已有的客户阐明他们应卖出手里持有的股票并买入其他股票的原因。这两类业务我都做过。以临近年底的亏损来抵消当年早些时候积累的应税利润就是个好例子。如果更有可能从一名“冒险投机”基金经理处获得业务，那么这可能预示着他所青睐的某只成长股即将被按下暂停键了。没有什么比以50美元的价格卖出50 000股一两个月后就看到这只股票的价格下跌到40美元给人的感觉更奇妙了。实际上，在卖方以足够低的价格更换股票以支付资本利得税和佣金之前，他并不知道自己是赚还是亏。正如乌龟对兔子所说的那样，在越过终点线之前，谁领先并不重要。人生的终点线是死亡，到时候所有未实现收益的潜在资本利得税义务都会被免除，至少按1971年的法律是如此。

我之所以说新闻媒体对一些无利可图的过度交易负有责任，是因为一些媒体的报道确实起了推波助澜的作用。举个例子，如果你是《每日号角》（the Daily Clarion）的读者，你可以通过在利空消息出现时卖出股票，在利好消息出现时买入股票来赚钱。这样的行为在短期内往往会产生预期的结果，但这是市场预期导致的结果。

在真正的长期投资者眼里，这些消息大多是无关紧要的。有些新闻表面来看意义重大，实则不然。精明的投资者将利空消息视为以便宜的价钱买入好股票的机会。这就是在市场急剧下跌之后，我们经常看到最出色的股票率先上涨的原因。

我不是在批评或诋毁消息的作用。从某种意义上说，消息是文明社会的神经系统。我所提防的是如果你有了消息，你就自动有了投资决策这一错觉。

通常情况下，消息为投资者提供了换股的理由或借口。从理论上讲，投资者有可能在卖出一只出色的股票后买入了一只更出色的股票，然而，投资者经常忽视的一点是，买入的股票与卖出去的股票相比优势有多大才能使这种转换有意义。例如，假设你以100美元的价格买入了一只股票，之后你以1000美元的价格将其卖出。虽然各州的税率各不相同，但可以假设，联邦、州、城市征收的资本利得税和佣金至少占毛利的30%。按这个税率计算，你的净利润不会超过730美元。假设你以1000美元的价格卖出的股票此后又上涨了50%，那么如果你没有卖出它的话，你现在持有的该股票的价值就是1500美元了。要与这样的涨幅匹敌，你用730美元的净利润买入的股票的涨幅就得高于105%。换句话说，你新买入的股票的涨幅必须是你卖出的股票的二倍以上。

我并不是反对你卖出无可救药的股票，我想表达的意思是，当你想用一只更出色的股票更换一只你从中获利丰厚的股票时，这只新买入的股票的表现一定要比大多数人所设想的好得多。

让人感到有悖常理的是，试图将资本额增加至百倍的投资者所冒的风险实际上要比试图使资本额翻一倍的投资者小。其中的原因至少包括以下五个方面：

1. 最好的东西总是有市场的，因为注重品质的人似乎都是有钱人。股票和债券是如此，房地产和古董也是如此。

2. 以实现最大幅度的长期增长而买入股票可以避免落入低估他人实力的陷阱。当你买入某只股票是因为你预期在未来的20年、30年或40年里其盈利和股息会增加百倍时，你不会想把这只股票卖给一个不如你聪明的人。

3. 当你买入利润率高、资本回报率高于平均水平、销售额增速快于行业或国家水平的公司发行的股票时，时间就站在了你这一边。永远不要把宝押在可能性一边而对确定性不屑一顾。时间在流逝，并将继续流逝，这是确定无疑的。如果你的股票没有明显的增长上限，时间终会纠正你之前犯下的许多错误。

4. 有句谚语：如果你造的捕鼠器比别人的更好，全世界的人都会找上门来。让你造出更好捕鼠器的是玉米，并且是高蛋白玉米。有时候，一些人不承认这一点，他们说，若没有美国广告商的帮助，更好的捕鼠器制造商会无人问津。但在现实生活中，能制造出更好捕鼠器的聪明人都不会满足于现状。

5. “不要嫁给你想改造的人。”一位睿智的母亲这样劝告女儿。买入一只你想改造的股票几乎无利可图。有时候，股票就像丈夫一样，你所希望的改变永远不会发生。即使出现了改变，它也常常姗姗来迟。希望迟迟得不到满足，等待的人心痛不已。也许你持有的股票的价格会翻倍，但你必须得等10年，算下来这只股票的年复合增长率只有7.2%。

买入没有明显增长上限的优质股的最大好处是，我们得到了从这只股票不可预见和不可估量的增长中获利的机会。年复一年，人类实现了许多起初看来不可能的目标，却一直在低估自己实现未来目标的能力。一个来自火星的人可能会推测，等把足够多的人送上月球并组建俱乐部之后，我们地球人才有信心做任何我们认为有必要或想做的事情。如果这位火星人知道我们的历史，他会更清楚这点。100年前，一些官僚以一切都已经被发明出来为由主张关闭专利局。80年后，罗杰斯（Rodgers）和哈默斯坦（Hammerstein）用这样的歌词唱出了该理念：“堪萨斯城的一切都是最新的，它们已经走得足够远了。”

我已故的老朋友彭德尔顿·达德利（Pendleton Dudley），也是《华尔街日报》的同事，曾愉快地回忆了他在1905年为纽约一家银行举办发布会时的情形。在对崭新的汽车行业进行深入分析时，这家银行的经济学家得出结论说，美国能负担得起的汽车数量是50万辆，这也是美国的所有道路能容纳下的汽车数量。我第一次听说这个数字时觉得它很有趣。我认为，美国在拥有3000万甚至4000万辆汽车和卡车之前，汽车行业不会达到顶峰。众所周知，美国现在有1亿多辆车。

我们每天都乘坐比“五月花”号更大吨位的飞机横穿大西洋。我们已经证明了爱因斯坦方程式，即能量等于质量乘以光速的平方，并将其应用于实践中。我们已经把可怕的音障——声速——变成了速度计标准。我们通过太空卫星监测云层，并在稳步提高天气预报的准确性。我们在识别和影响生长过程方面取得的进步使得哈维的血液循环发现显得很古老。然而，就像鸟儿第一次飞行一样，飞得越高，就越害怕掉下来。

也许现在我们真的走到了一个时代的尽头。19世纪取得的成就对人类的神经系统提出了前所未有的要求，也许从生物学角度来讲，人类现在已经筋疲力尽了。也许我们需要一个新的黑暗时代让我们稍做休息。当然，这不是我们第一次这么想。在20世纪30年代中期担任《巴伦周刊》的总编时，我与哈佛大学的一位教授合作编制了一份商业指数。他得出的最终结论是，美国的长期走向是略微下行的。

大约在同一时间，罗斯福总统的社会保障委员会估计，美国的总人口到1980年将达到1.5亿。该委员会的成员包括珀金斯（Perkins）、摩根索（Morgenthau）和华莱士（Wallace）部长、总检察长卡明斯（Cummings）和联邦紧急救济署署长霍普金斯（Hopkins）。现在，美国的人口已经超过2亿了。

我没有嘲笑任何人的意思。我想表达的意思是，我们不知道，永远不知道，也永远不可能知道未来会发生什么。明智之人能做的就是采用买对股票并坚持持有的投资策略。

我们谁也不愿意把不幸归咎于自己，责怪别人有助于维护我们的自尊，但维护不了我们的钱包。我为撰写这本书做了不少研究，其中的很多都无异于往我的伤口上撒盐。我一直不愿意接受这个事实：如果我采用并遵循了不同的投资原则，我可能会做得更好。我的一个朋友试图安慰我，他大声对我说：“整套方法都是不现实的，没人能在底部买入股票。如果他真的遵循了买对股票并坚持持有的原则，那么等他发现自己在1961年以每股66美元的价格买入的实得购物（Stop and Shop）的股票在1971年的最高价仅为每股28.50美元时，岂不是太晚了？”

听了他的这番话，我感觉好多了，但他的话也激发了我的好奇心。我想知道我以其1941年最低价（每股10美元）两倍的价格买入这只股票的机会有多大。可悲的是，我发现从1938年到1945年，每年都有以不到20美元买入这只股票的机会。更令我心塞的是，这只股票在这些年里的最高价仅为19美元。

我又安慰自己说：“但是，如果我以19美元的价格买入了这只股票，即使是按1961年的历史最高价算，我也赚不到百倍的收益。”进一步的核查证实了这一点。如果我在1938—1945年间以19美元的价格买入了这只股票，那么按1961年它的历史最高价计算，我持有的该股票的价值只是买入价的65倍。我又寻思道：“为了获得高收益，我必须在买入这只股票时就下定决心一直持有它，这样，到了1971年，我仍然持有这只股票，但我一半以上的账面利润都消失了。”

我暗自庆幸。“我可没那么笨，如果我以那7年的最高价买入这只股票并一直持有，那么按去年的峰值计算，我的投资只值……”我需要再算一下。答案是买入价的28倍。要想通过交易获得如此高的利润，我需要做出6次交易且每次交易都要使我的资金额翻倍。也就是说，我的每一笔交易都不能出现亏损，而且我在每次交易中至少要获得100%的利润。

要通过能获得100%资本收益的交易把1万美元转变成100万美元，你就必须使你的资金额接连在8次交易中翻番，并在最后一次交易中获得62%以上的利润。对一只股票进行投资时，要使1万美元的投资额增加至100万美元，你就需要找到一只价格翻倍6.5次的股票。表23.1列示了相应的计算过程。

要想使左列的数字（即扣除资本利得税和佣金后的数字）增加到100万美元，第九笔交易的毛利润必须达到62%。同样的增幅将使右列的数字达到414.7万美元。即使是缴纳30%的税和佣金后，投资账户的金额也将近300万美元。

这些数字引出了一个投资者必须回答的问题：如果投资者的目标是在股市里赚大钱，那么采用哪种方式更有可能成功？如表23.1所示，要想通过交易赚大钱，投资者需要连续8次买入价格翻倍的股票，并在第九次买入至少能上涨62%的股票。如果他采用了买对股票并坚持持有的方法，他必须找到一只价格能翻倍6.5次的股票。无论采用哪一种方式实现目标都不容易。但话又说回来了，倘若赚钱很容易，那岂不是人人都成大富翁了？

如数据记录所示，在过去的40年里，投资百倍股的机会多达数百个。毫无疑问，也有业绩非常出色的交易员。两条路都可以走。每位投资者需要思考的问题是，要想使1万美元的本金增加为100万美元，是做出一个重大的正确决策容易还是连续做出9个正确的小决策容易。

交易者每次都可以把所有的资金投给一只股票。采用买对股票并坚持持有原则的投资者可以买入他感兴趣的多只股票。区别不在于投资的集中，而在于买家的意图。交易者相信，在瞬息万变的世界里，当对未来的预知始终有限时，与确认哪些公司在未来20年会发展得更好相比，做出一系列决策获得成功的机会更大。而致力于买对股票并坚持持有的投资者则重视公司的管理、产品和流程，他认为这些能够应对不可预知的变化。

事后来看，在30多年的任何一年里采用买对股票并坚持持有的策略可以让投资者从365只股票中获得丰厚的收益。毫无疑问，做交易更有趣，也更专业。采用买对股票并坚持持有的策略可以让非专业的投资者获得最接近公平的机会。不过，说这种方法更容易，则是理解有误，我曾亲眼见过经验丰富的投资者花了好几个月的时间才做出了长期决策。但一旦他做出了决定，他就再也不需要狂热地关注日常交易，不用再盯盘了。

即使是那些选择做交易的人，遵循从不买入任何自己不愿意长期持有的股票这一原则也会让他们收益。当有人获得了可观的收益时，离场是甜蜜的忧伤。

每个人的主要投资目标都应该是，在合法的前提下尽可能多地赚钱，尽可能少地缴税。早在20世纪40年代，维克多·萨松爵士（Sir Victor Sassoon）就曾给过我一条宝贵的建议。他说：“未来赚钱很容易，但能证明你是否聪明的是，你税后能赚多少钱。”

我想不出有什么方法比投资一家长期稳健发展的公司缴纳的税更少了。但是，在把利润落袋为安、进入更好的投资领域或投资多元化的多种诱惑下，把这样的公司作为投资目标并坚持持有其股票的人不到万分之一。

对于那些认可这一投资目标及相关推理的人来说，有一个简单但不受许多经纪公司欢迎的投资效率测试方法（别忘了，我曾在一家大型经纪公司里做了11年的合伙人）：计算经纪佣金与净资本收益的比率，包括已实现和未实现的资本收益。比如在加勒特先生对施乐公司股票的投资中，这一比例几乎为零。这一比率的值越高说明投资决策越糟糕，因为每一次卖出股票都意味着投资者承认他最初买入了错误的股票或者承认他后来发现了更出色的替代股票。

我自己使用这个方法了吗？很遗憾，没有。我们老得太快了，开悟得太迟了。吃一堑，长一智，良好的判断源于经验，而经验来自错误的判断。我做出了很多错误的判断，因此我有丰富的经验。

你可能想知道，为什么鲜有金融专业人员建议你长期持股。

最重要的原因也许是，我们不让他们这么做。投资者们十分重视股票的季度以及年度表现，以至于当一位投资顾问或者投资组合经理持有一只在一两年之内表现很糟糕的股票时，许多投资者都会大发雷霆。我们以辉瑞公司的股票为例进行说明。在1946年8月至1949年5月和1951年8月至1956年9月期间，这只股票相对于道琼斯工业平均指数的价格均出现了下跌。如果投资顾问在这些时段里建议客户持有这只股票，那么注重业绩的客户肯定会对他嗤之以鼻。从理论上讲，投资者可以在1951年8月卖出辉瑞股票，在1956年9月再买回它。然而，事实是，在1942年买入这只股票并一直持有到今天的人，其投资额增加为了原来的141倍。也许有的交易者的业绩比这还好，果真如此的话，这样的交易者可真是深藏不露的神人啊！当然，从公开的数据来看，没有哪只基金有这么好的投资业绩。图23.1是辉瑞公司过去25年来的相对股价图，它比文字更直观地说明了这一点：要想获得百倍的收益，投资者就必须具有非凡的勇气和耐心。

在辉瑞公司股价波动的背后发生了什么呢？

表23.2列示了该公司近20年来的每股盈利、股息、销售额、账面价值和净资产收益率数据。

只看到这些数字的投资者会频繁地买入卖出这只股票吗？我对此表示怀疑。不过每一位投资者都必须做出自己的判断，因为他比任何人都更加了解自己。成功地找到百倍股的秘诀是关注盈利能力而不是价格。你能做到这一点吗？

你如何获取这些数据呢？大多数公司都会定期发布报告，你只需要逐年记录下相关数据即可。《穆迪手册》和《标准普尔手册》内也包含这些信息。你也可以向经纪人询问。

每股销售额等于总销售额除以发行在外的股票数量。净资产收益率等于每股盈利除以每股账面价值。（1.28美元÷7.67美元=0.166或16.6%）

为什么有这么多的投资者重视季度业绩呢？

原因可能有两个。一是他们相信世界上有超人存在。他们告诉自己，在某个地方，有个人比其他人聪明得多，他能挑选出价格在这个月上涨、在下个月下跌的股票。这个人比其他人聪明得多，当其他人在做错误的事情时，他总是在做正确的事情。通过简单的计算便可知，无论形势是好还是坏，由这样的超人管理的投资组合的业绩肯定会比其他人管理的投资组合的好。当事实不是这样时，投资者的补救办法很简单：“这个超人不灵了，换另一个。”

一些投资者坚持按季度业绩做评判的第二个原因是：他们认为，若投资顾问看不清公司未来3个月的发展态势，那他肯定也看不清公司未来5年或10年的发展态势。即使我知道两名网球选手以往的输赢记录，我也不知道谁会在比赛中赢得下一分，我当然也无法预测谁将赢得整场比赛。就股票而言，尽管从长期来看，其价格上涨必定反映了盈利和股息的增加，但短期价格波动可能与这些因素完全无关，它们往往是由完全不可预知的因素造成的，例如大型投资组合的清盘、罢工或被过度渲染的新竞争。

我曾经有一位客户，他以数百万美元的价格出售了自己的私人企业，并把全部所得投资于股市。有一天，一脸苦相的他对我抱怨说，他手里的股票让他紧张得睡不着觉。

他说：“有一天股价大涨了，我账面上获得了5万美元盈利，但第二天股价大跌了，我账面上损失了10万美元。我没采纳的建议总是对的，而我采纳的建议总是让我赔钱。我多么希望能像过去自己做生意时那样保持内心的平静啊！”

我提醒他说：“你那时候没有买股票。你怎么知道自己做的是对是错呢？”

他回答说：“很简单，看看公司的月度销售数据、费用比率，只要业务量在增长，利润率保持坚挺，我就能睡得像个婴儿。”

我说：“我们可以向你提供有关你投资组合的报告，不过，除非你保证不看《华尔街日报》的报价页信息，否则这份报告对你没任何用处。”

他很坦诚地回答说：“我做不到这一点。”

投资者要求进行交易的另一个原因是，他们从来分不清交易活动和结果，即使交易活动只对他们的经纪人有利。当我还是个孩子时，我父亲手下的一位木工跟我说过这样一句睿智的话：“刨花太多的木匠不是好木匠。”

在投资者明白了不动声色、默默等候的投资顾问的价值之前，他们对这类顾问的需求都不会很活跃。

当然，并非所有的错都出在投资者身上。金融专业人士不建议和帮助投资者长期持有优质股的一个明显原因是，华尔街的人靠交易活动为生。每笔交易都能带来佣金。既然顾客想要交易，既然做交易需要支付佣金，为什么不顺着他们的心意来呢？

即使是金融界最有思想的人，也无法预知未来。投资者交易的是未知的未来。一个忽视了暂时性威胁的决定可能是灾难性的。在形势变得明朗之前卖出一只有风险的股票不仅对业务有利，还可能不会让客户遭受损失。当经纪人或投资顾问建议卖出时，这至少表明他们知道世界上正在发生什么。不对某只股票采取行动很可能会遭受惨重的损失，尤其是它在未来一两年内表现糟糕时。

1949年我还是一名经纪人，我固执地认为一位客户持有的股票价格便宜，不应该卖掉它。最终我失去了这位账户金额高达数百万美元的客户。除了在《财富》杂志刊登的文章《1929年颠倒过来》（1929 Upside Down）记录了这次经历外，我几乎没有做任何其他事情。

这位客户在与我最后一次会面时说：“每个人都告诉我要把这只股票变现，你怎么就觉得自己比其他人看得清楚呢？”

我需要做的就是服从他的命令，卖出数千股股票。当我拒绝这样做时，他离开了我，再也没有回来。

我就像那个在绿灯亮起后死于交通事故的人：“他做的是对的，绝对是对的，但最终的结果是他死了，就好像是他做错了一样。”

下次我可能就要做错了。