【2017年2月12日】如何评价贾跃亭在电视、手机、汽车上的战略？乐视生态是否属于未来优势型？（问题不针对乐视网上市公司）
坦率地讲，我对乐视没有很深入地研究，好在你的提问说并不一定要针对乐视网上市公司，我理解为对乐视这类布局非常宏大的公司怎么观察的问题。首先，可以注意到乐视确实是一个非常进取而且曾经超越了很多市场对其的阶段性局限认识的公司，最开始它不过是一个视频播放平台，而且当时普遍版权意识淡薄，对其花大价钱购置版权的行为颇多不解。但事实证明这步走得相当高明，并且与乐视电视形成了较好的生态效应，从这一点上看，乐视确实具有很好的商业创新思维和高效经营的特征。
但慢慢地，它涉足的领域越来越多，手机甚至汽车都开始被它纳入发展版图，而且都推进得相当快。从好的方面来讲，它能够不断地创造新的预期，而且都是大预期，股市很多时候是对预期的交易，所以很长时间里乐视都是最热门的概念龙头。但从另一方面来说，我们说预期和故事，毕竟与基本面投资还是差距很大。
以未来优势型公司为例，“未来”并不是说梦想越大越好，关键是“优势”。目前我们来看，乐观除了视频与电视能形成较紧密的生态优势关系外，手机和汽车上的优势在哪里呢？甚至可以这样说，手机和汽车本身其实就不是一个很容易形成差异化竞争优势的行业，在很多时候，这种行业的周期因素要远远强过优势因素。特别是乐视目前面临三个主要问题：
第一，竞争对手都异常强大，手机里的苹果、三星、华为；新能源里的老牌汽车厂商、特斯拉、比亚迪等电动汽车新贵等，乐观做这些行业的优势是什么？说实话看不到。
第二，智能手机正在进入成熟市场阶段，中国的汽车市场也告别了粗放快速增长阶段（当然新能源汽车这块增速还很高），增量小了以后，存量厂商的竞争势必会更加激烈，这将造成经营和现金流上的更大压力。
第三，乐视开始遇到现金流的麻烦，它开始需要和时间赛跑了。
所以，所谓的未来优势型公司，并不是看谁画饼最大谁最敢干，而是看其当前所见的优势能否在未来带来较高确定性的更大回报周期，其ROE是否具有趋势性的向上抬升的逻辑。
总的来讲，乐视这种公司是属于典型的高风险类别，谁也不能说它一定失败，但确实看不到其高成功率的扎实逻辑基础。这种公司容易大胜或者惨败，这是由其公司性格导致的，这点在投资上也是类似的。
【2017年9月20日】近几年，有两个你未关注的企业东方财富和同花顺，却领涨软件行业，据我所知，你也是用东方财富软件分析企业的，应该对该公司比较熟悉，我想问的是什么原因你未将它和同花顺纳入你的分析范围呢？还有就是为什么近几年偏偏是它们两个领涨应用软件行业呢？
首先我要澄清一个概念，我们做投资的虽然都期望收益率好一些，但收益率这种东西都是回头看才知道的，事先我们并不知道哪里是风口以及市场在极端状态的时候到底能疯狂到什么程度。我们事先能通过严肃的分析得知的，无非是公司基本面是否靠谱（获胜的概率）以及当时估值是否合算（赔率）两个要素而已。
所以，可能在某些朋友看来，没有抓到这几年市场上最牛的公司实在太遗憾，但其实完全不是这么回事儿。以我自己为例，过去十多年，基本上没有拿到过市场上排名靠前的大牛股，但完全不影响十多年里持续获得满意的收益。为什么呢？因为最牛的那只股票可能5年上涨20倍，但很多优质、靠谱你能看懂且敢于重仓的公司虽然上不了排行榜前列，一样可以5年涨6～8倍。
你最后的成果不是取决于排行榜的排名，而是取决于你是否真正看懂某个公司并且在便宜的时候敢于投资。当然，也有什么都不懂或者在高风险状态下赌了一把也赚了不少的，但小概率事件没有参考的意义，而且难以持续。
回到你的问题，这些公司我大体都看过。如果能开启上帝视角的话，我肯定也会选择区间涨幅最大的，但很遗憾没有这个能力，我也不知道为什么卫宁能在估值极高的状况下的牛市里继续翻倍，同样也不知道为什么东方财富当时能炒到100倍市盈率（当时还有涨幅更牛的炒到上千倍市盈率）。我只知道，在那个赔率下，它们不是一个很好的投资选择。
对东方财富和同花顺来说，它们是典型的互联网券商股，就像牛市炒券商一样，互联网和券商股当然成为上次涨幅最大的公司之一，这不奇怪。从业绩来看也是如此，东方财富在熊市的2012年和2013年的净利润，是连续同比下降65％和下降87％，而到了转牛市的2014年和2015年，净利润同比暴增到3200％和1000％（2016年净利润下降68％），这种强周期性的盈利会在短期内出现爆炸性释放（但同样会在短期内暴跌归零），加上牛市给予100倍PE的炒作，当然会领涨。
所以从整体来说，收益率这个问题，你要从不同视角来看。在任何一个区间内都有极牛的牛股（比如方大碳素），你要是盯着去抓某个区间的大牛股，基本上只能走炒概念、追涨杀跌这条路了。但如果你把过去10年收益率最高的股票列出来，那就又是另一个面貌了：长期大牛股往往很少上年度牛股排行榜，但每年都不差，持续多年后就成为长期最牛的股票。同样，你把巴菲特等投资大师长期收益率最佳的历史收益数据全列出来，会发现很少有年度收益率惊人的记录，但却能在超长的时间跨度内一直稳健前行。
所以，别盯着区间收益率这个后视镜去看问题，也没必要非抓到涨幅排行榜前列的机会。理解好生意、好公司、好价格这三点，踏踏实实抓你真正看得懂、敢下手、握得住的机会，收益率这东西最终总不会亏待你。
【2017年10月27日】作为比尔·盖茨投资的公司它还有前途吗？号称创业板的明星股、价值股，但去年八月买入后就阴跌一年多，几近“腰斩”。它的下跌是不是因为公司业绩出现问题，还是比尔·盖茨撤资了，想听听你的分析。
先说投资这事儿，很难判断哪里是精确的顶和底，只能相对模糊的判断是不是安全和具有潜在的投资吸引力。另外，所谓比尔·盖茨的基金投资也没有什么判断意义，人家第一可能只是配置的一小部分，第二也随时可以撤出来，又不是收购。
网宿科技这个案例，看起来市场还是相当有效的。在去年的时候还是高增长状态，威胁都还只是模糊的，但市场在2016年7月已经开始提前杀估值了（而当期的半年报业绩是大涨75％），还是不能小看市场的定价能力。接着一直到年末，公司还是延续着高增长的态势，但2017年一季度开始增长被证伪，不是缓慢放缓而是直接负增长了，唯一的明显征兆是从2016年三季度开始，毛利率连续大幅下降。但显然，这点儿财务数据变化很难让人预期到拐点来临得如此之快，所以这可能与其行业特性有关——距离生活较远，比较难以直观感受，且互联网行业竞争传导得极快。
直到目前为止，公司第三季度的营业利润还在大幅下滑中（-50％），毛利率虽然有所回升企稳，但总体来看，很难说已经达到经营的底部。关键在于，公司CDN面临的竞争似乎还远看不到分出胜负或者竞争激烈程度下降的征兆，上半年阿里云还刚宣布CDN开始新一轮大幅降价，幅度最高达到35％。对于阿里云这种短期根本不在乎盈利指标的主儿，只要它想获得市场份额，惨烈的价格战可以长期持续，反之阿里云有的是其他业务的现金流，但这对于身家性命都在CDN的网宿科技来说，显然不是好消息。
投资决策这种事情是不能代劳的，而且也是违规的。我能说的就是，你要审视一下当初投资它的主要逻辑是什么？以及支持这些逻辑的主要证据是否还成立？比如，如果你是看2016年高增长，认为2017年动态估值很低所以买入的，在2017年一季度负增长爆出后，就应该果断止损，因为整个买入逻辑被证伪了。但如果你坚信网宿科技在CDN市场具有强大的竞争优势，目前的竞争波动只是暂时的，未来其有很大可能成为胜出者，需要紧密盯着你假设的这些条件的动态变化，以此来指导决策。所以这种事情是不能因为涨得好就买，跌得多就卖的，要有逻辑作为证明和证伪的依据。否则，什么时候买和卖，其实都是错的，因为是赌博。
就网宿科技这种案例我个人的体会是，一定要分清是杀估值，还是杀业绩，或是杀逻辑。杀估值是好机会，杀业绩要再次询证长期逻辑是否扎实，杀逻辑最好是先止错，慢慢观察再说。杀估值是暴利来源（比如去年的地产龙头），杀业绩可能短期难受但中、长期潜力不改（比如曾经的万华化学），杀逻辑被证实往往是没有底了（比如苏宁电器）。
【2017年3月2日】对于处在战略转型期的企业，从哪些方面或者用什么方法来评估分析它未来的价值？具体到个股能否从市场需求、竞争格局和未来前景三方面分析一下用友网络的转型（从管理软件2.0向软件云服务和金融3.0的转型）。
用友网络我两年前研究过，但没有持续跟踪。详细分析一个公司（哪怕是概要分析）都需要十几页，我这里提供几点需要注意的事项，仅供参考：
（1）用友目前的业务可以拆分为传统ERP和新业务（主要是畅捷通的云和金融服务）。传统ERP类“戏”不是太大，行业性的增速目前已经在1％左右，大、中型公司的ERP普及度也比较高了。唯一理论上的空间来自高端EPR的国产化替代，但估计没那么容易，而且最重要的还不是空间问题，而是传统ERP的运作模式已经落后了，光增收入不增利润。所以传统类看不出来太大的亮点。
（2）新业务2016年的增速看起来非常好，根据半年报的披露，企业互联网服务业务收入4083万元，同比增长201％，互联网金融服务业务实现收入7175万元，同比增长224％。但是，为了这两个不到1亿收入新业务的发展，公司居然投入合计达到4.16亿元。虽然我们并不是把盈利时刻放在最优先级别，但一个真正有生命力的业务，或者一个执行力优秀的公司，为推动一个基本需求还不错的新业务，实在不应该是这个样子。如果照这么下去，这两个新业务的发展带来的可能是更大的亏损，而不是利润的拐点。如果你对这个公司感兴趣，需要特别去了解和调研为什么花了这么多钱？这种投入是阶段性的还是将维持1～2年的一段时间？成本下降，利润拐点的逻辑是什么？
（3）从公司目前的情况来看，传统业务收入占比还有9成，也就是说，短期1～2年来看，整个运营模式很难快速颠覆。再考虑到新业务的发展带来的惊人投入，新业务在短期到底是带来利润还是更多的亏损都很难说。所以这种局面下你很难指望盈利指标出现短期大幅的提升。
（4）对用友来讲，关键性的问题并不是收入，历史上其收入几乎每年都是正增长的。它最关键的问题是模式差、公司臃肿并且执行力上也有较大问题。你可以看一下它的营业利润的增速指标，从2010年到2016年三季度，一共是快7年，共27个季度，其中只有6个季度的营业利润是正增长的，营业利润负增长的比例居然达到78％。营业利润比净利润更直接地反映其生意的获利能力，因为净利润里包含很多营业外损益等。所以，你要盯着它一切可能带来费用下降的可能性（特别是管理费用），如果缺乏这种可能性或者这方面的执行力差，麻烦就比较大了。
综合而言，对战略转型的公司我一般比较谨慎。转型本身说明老的路有点儿崎岖，是一个坏消息。转型具体看其领域与旧业务有无协作效应。但无论如何，大的战略转型都是不确定性的提升，成败的关键90％取决于公司创始人和团队的能力，而其能力和品性就需要你从其历史经营的表现和特征上去感受和分析了。
【2017年9月17日】你对利亚德这个公司是否有关注？个人看好这家公司的成长空间和速度。但对其确定性和安全性存有疑虑，特别是高额的存货和营收账款，紧张的现金流状况。想听听你对这家公司的看法。
我以前说过，成长型的公司分为三种：可理解也可把握，可理解但难把握，难以理解也难以把握。第一种公司属于长线投资的对象，第二种公司属于对时机较为敏感，但也可以投资的对象，第三种公司最好不要碰。利亚德这个公司，在我看来，大体上属于第二种。
从可理解的角度来看，它的业务并不是特别复杂，下游的需求也比较清晰，公司的增长基本建立在下游景气的基础之上，这是它不很难理解的方面。但从可把握的角度来看则比较麻烦，最关键的是它所处的业务范围，很难产生什么持久的竞争优势（公司董秘曾说它们公司比同行大概只领先6个月），它的成功基本上是建立在公司领导对市场判断精准又很有进取心、执行力又很强，但这种层面的优势无法转换为真正的行业壁垒和不可撼动的差异化竞争优势，在目前它所处的经营领域里，它依然是靠着更快、更高效的经营胜出，一旦它慢下来或者对下一步的判断出现一些失误，可能很快就会被同行追上。
利亚德过去几年业绩增速很惊人，但公司2012年上市以来，公司进行了5次增发（马上要第六次），收购了多个公司，说明其过去的业务增长依赖于较大的外延式驱动，比如去年到今年异军突起，已经占到相当营收和利润比重的景观亮化业务就是如此。这当然表明公司领导层很有眼光也很敢干，但这就有点儿像投资里预测未来市场特别准确的人，确实厉害，但你不知道他预测的准确性能持续多久，而从历史来看，没有人能长期持续地准确预测市场。
简单来说，对于一个容易产生差异化竞争优势，并且能将目前的经营成果转化为越来越难颠覆壁垒的公司而言，其实并不怕1～2年的经营波动，甚至你可以肯定它5年后一定会更好，10年后大概率会存在。而对于利亚德这样的公司来说，你能看到的是从短期1～2年而言，它的下游很景气，公司有很高效的执行力，但放在3～5年后它是不是一定会更好？10年后它还在吗？真的挺难说的。
从生意模式来看，利亚德目前业务的相当比重还是工程性业务，工程类业务的特点往往是起势猛（特别是面向政府类的工程容易出大单子），但项目大多是一次性需求，所以持续性较弱，且这类公司要想扩大规模，需要持续耗费大量的资金（垫资），现金流必然好不到哪儿去。从这个角度来看，其现金流看起来比较紧张，这很正常。这种公司从长期来看应该是折价的。
所以总的来讲，对于这类公司既不宜看到业绩高增长就动辄“伟大”，也不宜看到现金流就谈虎色变。从好的方面来看，毕竟需求真实并且景气，管理层狼性且执行力强，从不好的角度来看，生意模式较差且难以形成长期的竞争优势。那么这类公司在投资决策中就要注意以下两点：
第一，估值。不能用经常性溢价来理解它，而要注意赔率。
第二，需求敏感性。它不属于死拿10年的类别，要对其下游需求的景气变动注意跟踪，对于景气的转换要打出一点儿提前量。