【2017年3月14日】关于广联达转型，在经历2015年的低估之后，我们需要重点关注以下几个方面：
一是传统业务的见底回升；
二是费用的恢复正常（相关的是净利润率的回升）；
三是材价信息、施工等业务能否保持快速扩张。从2016年的情况来看，似乎这几个方面都表现良好。这里想问的是，类似于广联达这种转型中的公司，如何判断其转型已经从量变积累到质变，需要在多长时间的持续性上进行考察，还是更多侧重于其所依附的行业发展阶段？
广联达所处的行业，与城镇化、房地产相关性比较大，房地产姑且不说，就单拿城镇化来说，目前中国城镇化率大约为57％，据住建部估算，未来中国的城镇化率在68％左右，只是这个数据，我们怎么判断未来向此目标发展的概率？
个人非常认同你关于未来投资的方向重点在于纵向的2.0升级，因此还想问的是，广联达这种由增量向存量市场挖潜力，向施工、BIM业务扩张天花板的公司容易成功，还是其他类型的公司更容易成功，有哪些值得参考或成功概率比较大的案例？
广联达的转型之路可以分为中、短期和中、长期两个角度来看。从中、长期来看，其转型发展成功的概率较高。这里最重要的原因就是在建筑信息化这个领域中，除了它也没什么别的强力玩家了，只要建筑信息化的基本需求存在（目前来看，这点没什么问题，BIM还处于初期阶段，各个环节的空白点也较多），拥有近乎垄断市场占有率、强大市场和研发资源、资产负债表和现金流非常健康的广联达，只要自己“不作死”，别人很难通过竞争战胜它，这样就容易先立于不败之地。
但中、长期成功概率大，并不代表短、中期的挑战小或者波动小，这是两个概念。2016年其业绩的高速增长是可以理解的：
第一，2015年的业绩基数很低；
第二，其费用率占7成以上，2016年没有股权激励费用的同时，如果控制好费用，就会有较高增长；
第三，2016年出现了房地产高景气带动的新开工同比大幅提升。比如，保利地产的2016年中报中写道：“从2014年开始，房地产新开工面积同比增速呈现出负增长的态势，但随着市场的持续复苏，这一趋势在今年得到扭转。2月份，房屋新开工面积同比增速首次由负转正，为13.7％，并在之后的2个月持续回升至21.4％，达到近4年来的最高值”。所以从这里可以看到，2016年的高增长主要原因是外部行业景气度大幅回升、降低成本以及同比基数低，不能看见业绩好就将其归入转型成功的结果。
具体来看转型，2016年中报显示，施工业务、工程信息服务业务合计收入占总收入比重达到26.8％，而2013年的数据只有13.5％（当然其中有项目管理软件并入的口径变化问题），可以看到这两个对行业波动敏感度相对低的业务，确实三年间发展迅速。再考虑到造价业务中已经转为云端，按照年服务费运营的部分（公司披露云转型已经覆盖了十几个省份，还有十几个省份在未来两年内覆盖），整个对行业波动敏感度低的业务板块占总收入的比重，粗略算应该在4成上下。从这点来看，现在的广联达在面对建筑行业的景气波动时应该比2015年的影响要小（其中主要变量是费用因素，所以要好好调研公司未来人员增长方面的安排）。
以上的不同周期的看法仅供参考。总的来说，广联达是个经营层面进取和优秀的公司，行业竞争格局也对其发展很有利，但它面临的软件行业的天然挑战是难以规避的，那就需要不断地挖掘新的需求，这个过程本身的不确定性不可能很低。比如，优秀靠谱如广联达，其历史上也出现过几次较大的判断失误：几年前的项目管理软件被其作为大蓝海推动，结果增长缓慢贡献几乎可以忽略不计；再比如搞的“旺财产品”也是规划宏大，野心勃勃，但实际推行中步履蹒跚。这并不是说管理层在忽悠，而是预测需求、总是挖掘新需求本身就是高难度的行为，对管理层也是一样的。
最后，你提到的存量和增量哪个好的问题。从难易程度上而言，当然是做增量市场容易，不过不是增量越大越好，还要考虑到差异化和壁垒是否存在的问题。但总的来说，做存量看模式，做增量看效率。要想在存量市场挖“金子”，必须有创新思维和新商业模式，这个时代搞存量大体是跑不了互联网的因素（典型的如京东、摩拜等）。而增量市场，大家都在发展，都有机会，那就是看谁能通过高效经营，实现量变到质变，看谁最快达到规模壁垒或者突破技术壁垒（典型的如格力电器、长盈精密等）。
广联达2017半年财报印象：
（1）总体低于预期，营收低、增速低，金融理财收益800万元，营业外收入200万元，1000万元利润属于营业外。2016年1.07亿元，2017年1.42亿元，实际减去增速只有25％。
（2）投资和公司扩张不顺。公司投资设立和联合参股众多公司，亏损700万元，而且用5.4亿多元设立投资公司，进行海外投资。给公司现金流造成巨大压力，利润带来更多的不确定性。
（3）金融类、工程信息及海外业务发展顺利，不过利润占比很小，加之第二点，对现在企业发展协同度和帮助度不够。存有很大的不确定性。
（4）软件服务升级带来成本的提升，营收增长15％，成本增加58％，未来公司要全面升级云技术估计服务器、电脑等软硬件成本还有一大部分支出，会“吃掉”利润，值得关注。
（5）研发投入和研发人员薪酬2.4亿元，增加21％，占总收入的27％，2016年研发投入1.98亿元，占总收入的25％。管理费用占营收一半，2016年也是一半，费用问题没有得到缓解，有进一步扩大和加剧的可能。软件行业人员收入高，人才竞争激烈，高薪酬是一个常态，没有更多的招数。变好只能扩大营收和利润，只有北京地区大幅度增加，成本增加1.28倍，其他地区变化不大甚至略有倒退，公司说是改为年计费逐次确认，只能看三季度报了，毕竟北京一直是公司营收的重点。唯一的亮点是新业务增加迅速，符合公司的发展战略。按照公司三、四季度确认收入占比高，估算公司年利润可能在3.3亿元左右，最多3.7亿元。现有市值PE在58～66倍之间，明显偏高。请点评和分析一下，广联达还有哪些问题和隐患，经营现金流捉襟见肘、投资现金流一般，除了行业空间大、发展潜力大、龙头地位强等优点外。
以下是一些零散的个人意见，仅供参考：
（1）广联达观察的核心不在资产负债表和现金流表，就它的生意特性而言，这两块没有什么威胁，也没有太大业务质量相关的问题，所以不用事无巨细，大概看看没有特别巨大的变动即可。它的主要观察点在利润表。
（2）广联达现在的主要矛盾有两个：
第一，去周期化。途径是老产品入云+施工为代表的弱周期新产品。目前初见成效，施工业务已经达到20％的占比，老产品近半（不是特别精确）进入云体系。可以认为公司的周期性已经明显下降，属于生意特性上的重大进步，未来继续强化这一特征的进程可以预期。
第二，酝酿“杀手级”应用。广联达基本独占国内建筑信息化，竞争不是主要矛盾，最大的问题是如何从下游挖掘出来大级别的应用。目前来看，施工是一个潜力很大的新业务，但要想维持在估值溢价，必须达到不断研发出新重磅级应用的能力。基于某个产品的高溢价是阶段性的，基于某种能力的溢价可以持续很久。所以，它的研发费用和管理费用不具有下降的趋势性潜力，也不应该为了财务好看而削弱这一能力。未来要持续关注新产品的数量和质量。但同时这也是它的主要风险之一，持续创新从来都是有风险和不可预测的。
另外，从连续的企业发展角度来看，广联达初步从单个产品打天下过渡到多个产品组合，这是与“去周期化”同样重要的变化，从中、长期来看，我认为会对估值有明显的影响。
（3）从中报展示的结构来看，目前的业务中，施工发展势头不错且已经占超过20％的比例，特别是其中BIM增速达到90％，连项目管理软件增速也有60％，说明整个施工段的需求都在被激活，是一个很好的现象，未来这块差不多可以提供10％以上的整体增幅。但同时施工信息似乎已经达到瓶颈，云业务由于特性和财务计算方式的调整，未来应是稳健有基础，但弹性不足。“旺财产品”屡屡低于预期，无论定位和团队可能都有问题。也就是说，从目前的业务线来看，收入驱动的增速可能难以出现高增长（也因此特别需要关注新的重磅需求的撬动）。
从费用结构来看，管理费用会始终保持在高水平，销售费用由于“云”化应该会有一定的下降空间，但考虑到施工业务还处于推广期，估计下降的空间也不大。所以从总体来看，利润的增速应基本与收入增速相当或者略高（考虑到毛利率可能还有改善）。
总的来看，我觉得广联达某个财务阶段的数据并不是那么重要，高点、低点都不是大问题。“生死命脉”还是在于去周期化要做好，这样首先有一个稳健的基础盘，同时对估值有一定的提升。其次就是从中、长期来看，要看看它在建筑信息化这个矿山里能挖出什么新的重磅应用，甚至“杀手级”应用。对它而言，时间是朋友，这个生意的行业壁垒看似低，实则很高，外人很难染指，做好现在看得见的基本盘就够80分，万一出个“杀手级”说不定就伟大了。
至于估值交易问题，这里就不细展开了，反正目前这么高的估值是没什么预期差。对它而言，持有一个中、长期的战略认识是第一位的，至于什么时候是好的战术性的交易时点，取决于很多假设的定量，这就需要见仁见智了。