【2017年12月5日】关于苏宁云商有几个问题想请教一下：
（1）对目前阶段苏宁云商怎么看；
（2）苏宁这8年的转型到现在是不是小有成绩；
（3）无论是线上的销售还是物流上，都感觉还和京东差一大截，按理说苏宁最先做线下零售，物流应该是早于京东做的，为什么整体感觉不如京东物流；
（4）对于目前提出的新零售，对苏宁有多少机会可期。
苏宁从被迫转型至今，也差不多有6年了，从数据来看，经历了2012～2014年净利润的剧烈下滑，2016年初步企稳，2017年净利润大幅回升（主要是费用率大幅下降），可以认为它基本过了最困难的时期。因为首先，商业模式剧变的经营危险以及高峰拐点的财务风险已经在过去几年持续释放了，唯一还在持续的是线上争夺流量的费用（由此导致线上亏损）。目前来看，完全被京东物流等击败的概率较低了，但转型迎来二次辉煌可能还言之过早。
在转型期间，苏宁的线上、线下有点儿左右互搏的尴尬，2013年宣布二线同价后马上就毛利下降（因为线上占比低，价格也低，门店收入占比极高被迫参与线上同价），费用上升（加强营销和争抢流量），直接导致净利润大幅下降（扣非从2012年的25亿多元下降到3亿元）。
这些年下来，线上规模增速不错。
第一，依然还要持续烧钱——据调研报告显示，苏宁2016年线上自营毛利率6％～7％，期间费用率12％～13％，亏损率约为6％，对应绝对亏损额约为40亿元；
第二，这几年竞争下来的结果是线上与京东的距离反而越来越大了。根据调研数据，2016年整体B2C电商市场里，阿里巴巴占55％左右，京东占25％左右，苏宁易购虽然排名第三，但只占4.5％。而家电B2C这个细分领域里，京东占62％，天猫占26％，苏宁占10.5％。
我认为，在差距如此大的情况下，电商渗透率又过了高速期，除非苏宁拿出崭新的模式或者巨大的体验优势，否则这块的差距可能非常难以追赶了，格局已经很难打破。但从客观上讲，用户体验恰恰一直是苏宁易购的弱势，有统计表明，虽然苏宁物流投资时间比京东早，额度也更大，但京东聪明的在客户高体验层次上做了差异化：比如在终端配送人员，（2016年苏宁11952人VS京东83512人）、客服人员（2016年苏宁1231人VS京东11699人）等方面，当然如果线上持续优化，从财务亏损变为盈利还是有可能的，但这与产生新的巨大机会可能是两码事。
相反，线下其实才刻有苏宁的基因，而且从局部来看，国美正在虚弱和收缩，家电细分领域乃至于连锁卖场领域，苏宁都几乎没有竞争对手。从数据来看，线下业务历经调整优化后，整体盈利能力已经改善：2016年线下亏损门店已降至178家（2014年为442家），在总门店中占比降至12％；2017年第一季度亏损门店进一步降至158家。另外，苏宁这几年设立的易购服务站进一步下沉渠道到乡镇，数量达到2079家，可比门店销售同比增长33.5％，单店全渠道年销售规模可达800万～1000万（线上线下占比各半），预计2017全年全渠道可贡献百亿销售增量。其中盈利门店占比由2016年的42％提升至2017年第一季度的65.6％，这种实实在在的多层次渠道能力，我个人认为是苏宁最宝贵的资源。
但这块资源怎么打出漂亮的组合拳，还需要观察。从理论上来说，电商其实占整个零售的比例还是很小的，绝大部分的零售行为发生在线下，而且家电这块未来增量潜力更大的也是来自乡镇，这也是阿里巴巴和小米等现在纷纷从线上开始局部线下的原因。但零售并不是渠道铺设这么简单，渠道覆盖仅仅是零售达成中的一个小环节，怎样在老渠道节点上创造出新零售的体验和价值？我觉得这是一个巨大的挑战。谁能回答了这个问题，谁就可能成为新零售之王。
苏宁占有了地利（渠道和线下的经验），整个大环境也可以说有基本的天时，但人和（价值创造、崭新的体验）从哪里来？怎样创造？说实话我目前还没看到苏宁提出一个完整的战略和理论，没有出现类似当年苏宁电器横扫百货家电的那种颠覆性力量的端倪。所以这块我只能说还没有答案，需要继续观察。
总之，未来几年苏宁的看点一个是线上什么时候能迈上盈亏平衡点，从而带动经营费用率下降和毛利率上升，并带来财务盈利的回升。但这个阶段是见底，并不能改变线下遭遇越来越多竞争和线上很难实现质的超越的基本格局。真正用互联网的思维改造线下，用线下的渠道和资源创造出崭新的新零售价值和体验，才是二次腾飞的标志。
【2018年9月3日】以分众传媒目前的情况买入是不是一个低风险、高确定性、较好赔率的投资？公司创始人江南春总结2008年的教训，不再对外大幅扩张、并购、追求短期的业绩，而是励志做全球最大的电梯及电影媒体集团，我觉得这些都是我能理解、认同并让人放心的战略方向。还想问你的是，从广告行业和分众目前的发展阶段，分众的生意属性和盈利确定性这几个方面考虑，你觉得分众目前18倍的PETTM是否具有性价比？你是怎么看待分众18PE和10PB这个估值的，属于危险的低PE高PB吗？
分众传媒可以从以下几个方面进行思考：
（1）分众所在的市场是自己开辟出来的，楼宇电梯市场里分众传媒既是发现者也是垄断者。这个细分市场领域里，首先，广告增速仍然很好，说明下游客户比较认可这种模式，其次确实看不太出来用相同路径把分众传媒颠覆掉的可能。除非是楼宇电梯广告市场本身出现大问题，否则新潮这种仅仅靠“烧钱”想把分众传媒“烧”死，几乎不可能。
所以如果第一细分市场需求是稳固且可持续的，第二市场地位也不会被颠覆，它的估值就有底，而不会像彻底杀逻辑或者被证伪的公司那样一下子成为无底洞。但从另一个方面来看，分众传媒目前还看不到另一个与楼宇电梯广告业务等量齐观的新蓝海，所以原本的主业经营态势非常关键。
（2）分众传媒拥有“恐怖”的盈利能力，其ROE比其他互联网巨头都高，这得益于非常轻的资产、巨大的规模垄断以及原材料（广告位租赁）与产品（广告位销售）之间极高的差价空间。但未来盈利能力向下的概率较大。第一是楼宇电梯市场中最高价值的部分应该已经覆盖完毕，虽然从理论上来说，中国的电梯有大约500万部，而分众覆盖的只有60多万部，看起来空间还极大，但城市与城市，区域与区域，楼宇与楼宇之间的价值是完全不同的，低价值部分的广告位的销售率和销售差价需要观察——这里与阿里巴巴合作的可能非常关键，如果通过阿里巴巴掌握了各个区域精细的消费数据，有可能挖掘出海量中、小广告主的需求，而不是现在这样主要靠着头部客户。分众的调研中透露出正在做这方面的准备，有一个App近期将投入试用，这方面值得重视，因为这块的壁垒比扫楼换广告高得多。
另外，新潮等虽然“杀不死”分众，但真的要依托资本横下心去打价格战（当然这取决于新潮的战略，我个人认为不会高调的“烧钱”，新潮是没有任何机会的），还是有可能对分众造成盈利压力。
分众给上下游之间的差价确实留下了巨大的空间，而且以前可能是低调赚钱，现在估计物业方都了解这块是怎么回事儿了。分众与物业的合作也就是1～3年的协议，并不排它，这个时候新潮又拿着支票来抢单子（不仅是高价抢电梯位，而且低价抢头部客户），一个很合理的逻辑就是这种差价会明显降低（之前每个物业面对分众都是弱势群体，力量分散、话语权小，并且电梯盈利也微不足道。但新潮如果抢地盘心切，有可能大幅提高物业的价格心理预期。
对物业来说，只要地理位置好，不愁有人来找的。地盘比单位盈利能力更重要，没有地盘就没有一切。何况我个人认为，楼宇电梯广告本身并无太高技术含量，是比较容易模仿的，依靠所谓分众的经验优势而不受竞争干扰，可能会过于乐观。如果新潮在此战中无所作为或者快速败北，那分众真的能在楼宇广告市场“封神”了，每年都上调广告价格10％～15％的增长，基本盘可以说无忧了。
（3）公司总是有喜有忧，关键是看哪一方占主导，并且市场呈现出什么样的预期。就分众而言，短期面临的是防守局面（第三季度大幅扩张媒体点位是一种反击），在业务格局和商业模式上，一时半会儿看不出再上一个台阶的样子。这时市场担忧其超高的盈利能力下滑，以及市场垄断地位破功，都是合理的推测。就估值而言，短期PE已经比较便宜了，PB估值相对比较迟钝，与其资产盈利能力直接相关。所以后续关键是看它在应对新潮的攻击中盈利波动的程度，是否还能保持很高的盈利能力。其实并没有完美的公司，还要根据风险机会比来建立合理的头寸。
低PE、高PB的公司，最怕的是业绩大幅下滑演变为高PE、高PB的成长陷阱。但分众的低PE不是出现在净利润超高速增长这种不可持续的基础上，而且虽然从长期来看，分众再上一个台阶的路径不清，中期与新潮等的竞争影响程度也还有待观察，但从短期来看，似乎也没有什么因素会导致它的收入和利润负增长（还是那句话，除非楼宇电梯广告这个市场本身遭遇不可预知的打击，比如，政策因素或者宏观经济增速下滑的影响）。所以个人认为，其陷入高PE、高PB陷阱的概率不大。
【2018年11月17日】请问分众传媒的护城河能否支撑当前的超高ROE？能否评价一下江南春及其管理层，也分析一下其现在及将来可能面临的风险因素。
分众传媒超高的ROE是建立在全新开辟的楼宇广告，其生意模式极好，并且通过十年前的收购、兼并，快速垄断了整个市场。那么它的护城河是什么强度级别？以巴菲特的“给我100个亿，看我能不能击败它”的标准来看，分众不属于根植于消费者心里的接近不可复制的级别。分众的业务是toB的，而这类客户对经济性和性价比的追求是难以遏制的，所以如果真的出现一个不计成本或者拥有极强消耗能力的对手，向B类客户提供一套效果相似但成本明显降低的方案，我相信是有可能成功的。
那么问题在于，这个对手为什么一直没有出现，以及会不会出现？一直没有出现的原因（实际上是出现过，只不过被分众消灭和收购了），主要是分众动作太快，很快实现了事实上的垄断，并且随着这些年的发展而越发巩固。但会不会出现呢？我相信会，新潮可能也不是唯一和最后的挑战者。因为分众传媒在楼宇广告的盈利实在太丰厚了，这种“变态”的盈利能力客观上肯定会吸引来“狼”，并且由于盈利空间极大，给予后来者足够的生存空间（比如，分众传媒要40％的净利润率，那我只要20％行不行？20％的净利润率在整个社会来说已经是相当滋润的存在了）。
进一步说竞争。目前可见的是新潮这类挑战者，可能会有短期的冲击，但完全按照分众的玩法来抢分众传媒的地盘，我个人觉得非常困难。
第一，分众传媒盈利的核心是中、高端商业楼宇以及头部广告客户，这部分客户对价格的诉求相对敏感性低，特别是头部广告客户。并且由于订单到期是错开的，新潮很难短期内一举冲击，拿下大量中、高端客户。
第二，如果是烧钱的话，分众传媒其实比它更有钱，特别是背靠阿里系。但新潮应该会带来一定的成本上升，特别是分众传媒今年大举进入三、四线城市和住宅楼宇广告，本来这部分客户创利能力就低，再叠加新潮的冲击，所以成本大概率会上升。由于新潮的存在，以为市场对于分众“能稳定提价”的预期可能会改变，从而影响到分众的估值。但这个层次的竞争，分众应该能笑到最后（个人认为在这个传统玩法中，江南春的高效经营能力还是很厉害的）。
由于分众超强盈利的存在，比较可怕的是，还未出现的另两类竞争的可能性：一个是类似网宿被阿里巴巴击败那种，就是一个真正的巨头看中了这个市场的战略意义，不惜血本地杀入，拼价格、占地盘。那分众传媒估计会面临十分惨烈的情况。另一种是类似苏宁被京东、淘宝解构，在原来的路径上玩不过分众传媒，但出现了一个更有吸引力的广告玩法，使得分众传媒的楼宇广告模式变得低效，那就是生死存亡的问题了。这个风险方向很有可能来自互联网。就类似于外卖兴起，方便面和速冻食品的销量下滑。
从长远来看，守着“金山”盼着没有强盗觊觎总不是办法，分众传媒需要打造出更强的壁垒。这里有两点我觉得需要特别注意：
第一，阿里巴巴入股后，与分众传媒在大数据共享上能“玩”出什么名堂。用分众传媒的分发能力加上阿里巴巴数据的精准定位，如果能在广告上“玩”出明显的效果差异，抓住广告客户的“心智”，就能大幅降低在价格战层面上的困扰，并且这种优势是更加难以复制的。
第二，在三、四线市场开发中、小广告客户的新模式能否成功，头部广告客户的“玩”法不太适应小客户，如何以更低的成本开发这些客户，决定了在三、四线城市下沉的价值。
以上说的都是竞争，此外，广告也是一个对经济周期很敏感的行业，所以短期而言，可能经济增速下降传导过来的压力比直接竞争带来的要大得多。特别是一方面，应对竞争加速下沉三、四线城市带来的成本提高。另一方面，经济萎靡，企业广告投放量和意愿下降，这两个合在一起的冲击不小，所以三季度和四季度业绩比预期的差。这可能是短、中期最主要的挑战。
【2017年12月11日】有三只股票自认为买点尚可，春秋航空一贯优秀，中国唯一的廉价航空，可对比瑞安航空；东方财富，互联网券商，老板心大，进取心强，但未来到底能做多大还看不清；福田汽车，周期股，困境有望反转，后续动作连贯，但企业低效属于高赔率，低确定。
春秋航空经营确实不错，但航空公司天生是变量多的难生意。你看，本来去年（2016年）油价大跌百分之百的大利好，结果春秋的运力投放节奏错位，照样亏。然后国际航线也受到泰国和韩国突发事件的影响效益大降。可以说航空公司是最需要关心宏观经济甚至政治变动的。而且春秋航空净利润里政府补贴一直占当期利润的大头，这个东西怎么评估给出估值呢？变量太多的公司就是这样，按下葫芦起来了瓢，你期待的A部分虽然做得很好达到预期，但B部分突然遭遇麻烦，两者一抵消，最后还不知道结果如何了。
这和巴菲特买美国航空公司还不一样，他是看中美国航空公司竞争已经进入末端，美国四大航空公司市场占有率达到80％，四大航空背后的股权还有交叉，事实上已经寡头垄断了，因此居然带来了定价权。有个报道数据曾说过：由于缺乏竞争，美国航空公司盈利普遍高企，其利润已经超过欧洲、亚洲、中东、拉美和非洲地区航空公司净利润的总和。回到春秋航空本身，目前国内廉价航空的市场占有率已经超过10％，从国际来看，廉价航空的市场份额占比也就是25％左右，空间上也并非特别巨大。
东方财富，业绩极其不稳定，是券商股的常态这就不多说了，估值也高，虽然软件是做得不错，但其业务核心并未独具一格，也看不到能带来定价权的可能性。布局是够大的，但能不能成，成了后对业务有多大颠覆和供需，全靠猜。这种公司我觉得就是赌牛市，然后敏感一些跑个顶，其他的相比这个都不是那么重要。
福田汽车，以前靠商用车成名，轻卡市场份额第一，重卡市场份额第五，近来开始布局乘用车。但是看看商用车历史，长期毛利率极低，净利润率长期在1％左右，ROE从2010年后每况愈下，只有3％，盈利能力很差（对比一下同样商用车领域的宇通，毛利率长期稳定上升，从10年前的18％多到现在的25％多，净利润率从5.5％到现在的11％多，ROE十年内没低于过20％，最高到40％）。从它的业务来说，可以说商用车市场已经很难再创造高价值了，而乘用车市场当然是大蓝海。
第一，明年（2018年）大概率乘用车市场的增速会大幅下滑。
第二，乘用车市场已经走过了特别粗放的第一阶段，处于特别强调出爆款的产品力突出、综合能力还不能有短板的第二阶段。以福田汽车的历史表现和经营基因来看，在乘用车市场来个大翻身的机会着实不大。
所以坦率地讲，我觉得这3个公司都和好生意没有什么关系，特别需要从好价格上予以补偿，否则就是博弈的路数，那个就不是我所擅长的了。
【2018年6月27日】鉴于我国商业保险覆盖率低，人均支出较发达国家差距较大，在大方向上，一直以来都比较看好中国保险业的未来发展，以DCF三要素看，存续期长，经营现金流充裕，经营周期应还处于成长期。目前中国保险行业上市公司比较有限，从总体上来看，至少头部几家公司发展的都比较健康，也保持着稳健的增速。这样来看，好生意、好公司都有了，主要在于好价格，但保险行业的各项指标牵扯到关于会计假设的内容比较多，目前基于保险公司估值的主流方式是PEV，我的问题是：
（1）想请你对这种估值体系的合理性和可行性评价一下，目前保险板块具有比较好的投资价值吗？
（2）能否谈谈你对中国保险行业的认识、发展潜力以及有可能遇到的重要风险因素。
保险行业说实话是个比较难的行业，非常复杂，不但报表里有很多假设很难真正弄清楚，而且其利润与费用的周期是严重不同步的（利润后置，费用先行），更重要的是，它受监管政策变动和利率变动的影响巨大，对于经营者的水平要求也非常高，所以并不是一个很简单的生意。PEV的估值确实假设太多了，但我觉得也有其合理性。虽然美国不看这个，只是看PB和PE，我个人认为，成熟期没有大增量的保险公司适合简单用PB、PE来衡量，新增保险驱动力依然很大的成长型保险公司，用PEV似乎更能反映其实际的盈利能力，但要注意这个PEV中的假设是否足够保守。
虽然这个生意很复杂，在中国的现阶段而言，确实也有其吸引人之处。比如，我国目前只有1.7亿张有效保单，人均有效保单只有0.09张，而美国是0.87张、日本1.57张，韩国1.65张，这些保单的单均保额是3.95万元，而美国是50.9万元，日本是39.2万元，韩国18万元，是我们不需要商业人寿保障吗？
社会养老保险体系的3个支撑中（政府:企业:个人），美国是30:53:17，我们是基本全在政府。在老龄化不可逆转的将来，这大概率是不可持续的，必须要借助第二和第三个支撑。所以从整体来看，人寿保险的大前景还是比较广阔的。而且这行玩家也确实不多，就那么几个。并且由于费用前置，利润要到很久才能体现这个特性，外资进入并且挑战国内几个大玩家也是非常困难的（不仅仅是忍受前期亏损的问题，由于人寿保险很复杂都是被动投保，需要庞大的推销员队伍，目前国内大玩家们近百万人以上的代理人团队也不是很快就能建立的）。
保险公司的主要矛盾可以归结为业务周期、利率周期以及股市周期。从业务周期而言，由于前几年的严格监管，保险回归保障定位等导向，让人寿险脱离了以低质量保单为主的特点，虽然短期阵痛，但从长期来看，有利于其保单价值的提升；从利润周期而言，近几年都是低息环境，高利息承保的压力较小（但低利率会对保险公司的投资端产生负面影响），未来利率提升的初期阶段也对保险公司有利；从股市周期而言，现在受到的影响最大，投资端今年估计是不好看了。
短期的主要风险是市场波动，中期几年主要是公司能不能有效推动新业务价值持续快速发展（PEV估值的核心理由，过去十多年的新业务价值增速基本在20％～25％之间），长期不确定因素来自政策变动和利率波动，以及经营上能否始终做到保守、稳健，不头脑发热。