第8章 共同基金失败的外在原因
几乎每位基金经理都会遭遇根本性冲突，这直接关系到基金管理公司为投资者的利益服务。一方面，基金经理承担受托责任，应为投资者提供高品质的投资管理服务；另一方面，大量的共同基金管理公司为了自身获利，可能与公众股东、私人投资者或者母公司形成无处不在的利益冲突。投资者渴望支付更低的费用，营利性机构则想要收取更高的费用。负有纳税义务的投资者倾向于换手率低的投资策略，以推迟应纳税收益；基金经理喜欢高成交量带来的金钱和产生的影响力。投资者更能从较小的资产管理规模中受益，而基金更能从较大的资产管理规模中受益。投资者寻求公平、透明的费率设计，基金经理则利用复杂、不透明的交易结构获取蓬勃发展。总之，共同基金管理公司的利润是以牺牲投资者利益为代价的。
共同基金投资者面临的问题主要是，共同基金经理作为代理人和共同基金投资者群体之间的利益不一致。如果收费的资产管理公司以牺牲寻求收益的投资者的利益为代价而获利，就会出现委托代理问题。简而言之，委托人是资产的所有人，而代理人在宣称代表委托人开展工作时却收取费用。资产所有人总是聘请各种代理人从多方面来协助投资管理，包括需要股票经纪人来执行交易，让研究分析师为证券选择提供建议，聘请金融顾问制订投资计划，以及让共同基金管理公司来操作管理投资组合。
在目标上，委托人和代理人之间也存在冲突。委托人希望为金融服务支付公平的、由市场竞争决定的费用。代理人则寻求收费更高、更不透明的补偿手段。聪明的资产所有人会选择以委托人利益为导向的代理人，以减少冲突的影响，增加双方的利益一致性。
就投资管理费而言，代理人和委托人的主要目标明显不同。因为高昂的费用会增加代理人的收入，却耗尽委托人的资产。在投资业绩表现强劲的情况下，代理人和委托人的目标似乎是一致的，因为优异的收益率不仅给代理人带来收益，而且为委托人创造收益。但是，当共同基金经理宣扬出众的投资业绩，并用它来吸引新的投资资金时，这种外在的一致性就会崩溃。因为基金管理规模是业绩的天敌，资金流入会不可避免地降低未来的收益前景。共同基金投资者失败时，募集资金的基金经理则会从中获利。过于庞大的投资组合和过度收费是共同基金经理从共同基金持有人群体中获取租金的最明显手段。
代理人承担委托人的角色有两种：一是把满足客户利益看得比业绩更重要，二是通过采用联合投资技术来改变激励结构的基本特征。在让利润最大化服务于客户收益的情况下，代理人就会做出不同寻常的选择，即把客户利益看得比个人利润更重要。不幸的是，金融服务行业的代理人从不否认经济学原理中利润最大化行为的概念。当代理人与委托人的资产一起做联合投资时，代理人也会化身为委托人。随着共同出资程度的提高，代理人也越倾向于委托人。极少的代理人有办法（或者说有意愿）创造出高于所收取费用的收益。除了代理人表现出类似于委托人行为的少见情况之外，投资者面临的代理人从本质上还是处于对手方的，这些代理人是以牺牲投资者为代价获利的。
如同享受服务支付费用一样，市场机制不可避免地会把一些代理成本强加于投资者身上。尽管共同基金的显性收费明显削减了投资者的收益，但至少其中的一部分费用是补偿基金经理的必要支出。虽然竞争和规模经济的市场力量应该起到抑制金融服务高额收费的作用，但是共同基金行业似乎完全无视经济学定律，每年都有大量基金公司以牺牲客户为代价来收取过高的管理费用收入。除了显性收费之外，投资者还须应对资产管理规模增长和投资组合换手带来的成本。聪明的投资者会研究整个行业的代理成本，以最低的现行成本找出高质量的投资管理机构。
共同基金的收费为了购买共同基金，共同基金持有人支付了各种费用。在初始投资时，投资者经常支付佣金或者申购费以获取份额。有时佣金高达8.5%，有时佣金会根据资金规模和持有期而有所不同。我们将不收取销售费用的基金称为免佣金基金。无论投资者是否选择前端付费，共同基金持有人总是要支付管理费用，以补偿投资顾问的投资管理服务。除必要的管理费外，许多基金会收取更多的费用，如12b-1费用，以补偿基金顾问的营销和分销费用。总的费用负担会降低投资者的收益率。谨慎的投资者会仔细审视共同基金收费结构的设计。
申购费
共同基金在营销和分销过程中，出现了一个特别明显的委托代理冲突的例子。共同基金有两个基本形式，即有佣基金和免佣基金。除了有佣基金要支付销售费用外，有佣基金和免佣基金没有任何根本上的差异。事实上，一项逻辑严谨的研究表明，有佣基金的业绩表现要低于免佣基金，表现不佳的原因恰恰在于这部分额外的收费。[1]为了收取高额前端费用，经纪人明显偏好有佣基金。消息灵通的投资者会购买免佣基金，以避免花费无法带来收益却被经纪人侵吞的费用，以获得更高的预期收益率。
申购费给投资者收益造成了极大负担。1979年，在12b 1年度营销费用取代前端费用之前，申购费率的中位数达到了惊人的8.5%。1999年，申购费率虽然下降了，但仍高达4.75%。前端费用的减少可能会导致共同基金行业的观察家得出这样的结论：随着前端费用的下降，基金持有人的收益会有所改善。但是两个因素否定了这个让人愉悦的结论。首先，年度12b-1费用取代了前端费用，长期投资者的年度费用在逐年增加，甚至比最恶劣的一次性收费最终造成的负担还大。其次，许多共同基金公司采取了基金持有人在短期内赎回基金时需要付一笔额外的递延销售费用的措施，即短期投资者要为自己的撤资再付一笔费用。共同基金管理公司收取的申购费用和营销费用给短期基金持有人和长期基金持有人造成了负担。
在调查了一大批有佣基金和免佣基金后，佩斯大学鲁宾商学院（Lubin School of Business at Pace University）的马修·莫里（Matthew Morey）得出结论：免佣基金带来了实质性的更优的收益。莫里的研究报告对1993—1997年的635只基金的收益情况进行了分析，客观描绘了有佣基金面临的尴尬境地，即“有佣基金的平均前端费率为5.14%，其中平均费率收取最高的是股权收益基金，其最高费率为8.5%，最低费率为1.5%，大部分有佣基金费率为4.50%～6.49%”。样本包括334只免佣基金和301只有佣基金。[2]
不同于之前许多关于有佣基金和免佣基金的研究结论，莫里的工作纠正了业绩极差基金的存活率结论。当基金业绩表现令人失望时，基金将失去现有客户，并且无法吸引新客户。共同基金公司会通过清算或兼并，让业绩表现不佳的基金从此消失。毫无疑问，对市场敏感度较高的有佣基金会比免佣基金消失得更快。在莫里的研究过程中，19%的有佣基金消失，而免佣基金的比例则为12%。通过调整幸存者偏差 ——在投资收益上持续存活的基金要优于被注销的基金——莫里的研究得出了结论。每年免佣基金的数量要比有佣基金高出10.5%～11.8%，有佣基金的业绩表现不佳（年收益率比免佣基金低1.3%），几乎与5年持有期的（年收益率比免佣基金低1.0%）前端费率水平相当。换句话说，如果不是因为有佣基金收费偏高，那么有佣基金的业绩表现会与免佣基金水平相当。
管理费用
尽管聪明的共同基金投资者可以成功避开佣金支出，但共同基金的全体持有人都必须支付管理费用。理柏公司数据显示，在为投资者投资组合提供基本构架的资产类别中，2003年，以美元计价的年度费率介于货币市场基金的0.60%和全球股票基金的1.15%之间，而重要的普通股票型基金的费率高达0.91%。[3]共同基金所收取的费用消耗了大类资产投资收益率的绝大部分。
理柏公司统计的费用项目中包括管理费用、非管理费用和12b-1费用。对一般基金来说，为“投资组合管理与经营”支付的管理费占总金额的58%；“过户代理人、托管人和法人”等后台职能机构的非管理费用占总金额的20%；“促销”的12b-1费用占总金额的21%。
理柏公司的数据显示，近年来普通股票型基金的费率为0.86%～0.93%，目前是0.91%。全球股票型基金的费率一直领先，在1.12%和1.15%之间波动。1999—2003年，货币市场基金收取的费率变化不大，在0.60%左右徘徊。应纳税的固定收益型基金的费率呈现下降趋势，从0.81%降至0.75%。理柏公司的调查结果给出一个让人苦恼且难以解释的现象，共同基金持有人承担了巨额的费用支出。以美元计价的共同基金费率水平如表8.1所示。
虽然以美元计价的费率显示，投资于核心资产类别的共同基金的费率水平相对稳定，但平均费率并非如此。平均费率是衡量基金所承担的一般性费率，而不论其资产管理规模的大小。如表8.2所示，所有资产类别收费的费率中位数都在上升，包括应纳税固定收益基金。不幸的是，总费率的稳定与中位数费用水平的升高是由于投资者更多投向收费较低、资产管理规模较大的基金。这种情况对试图打败市场的投资者非常不利，因为较大体量的基金会利用其资产管理规模开展主动管理竞赛。理柏公司使用以美元计价和平均加权数据的研究表明，近年来，投资者不得不在两种“毒药”之间做选择，或者是高昂的收费，或者是较大体量的投资组合。
如果将行业平均费用水平与先锋集团的被动管理产品进行比较，就会发现主动管理型基金的成本过高问题会变得更为突出。先锋集团具有年度成本优势，其普通股票型基金和全球股票型基金可节约0.8%，市政债券可节约0.6%，应纳税固定收益型基金可节约0.5%，货币市场基金可节约0.3%。先锋集团的旗舰基金主要面向投资金额较大、持有期较长的客户，表现出更加显著的成本优势，如表8.3所示。较低的费用为投资者带来了可以量化的好处。
有句老话是“付出总有收获”，但这显然不适用于共同基金行业。根据标准普尔公司的研究，低收费的基金能始终如一地创造出好业绩。[4]在对该公司数据库17 000多只基金的调查中，研究人员将股票型基金做了三种规模的分类（小盘基金、中盘基金和大盘基金），并将股票型基金的三种风格（价值、混合和成长）做了以下划分：高于平均费用和低于平均费用，共18个类别。在9类国内股票型基金中，有8类低收费基金战胜了高收费基金，前者的10年累计收益率比后者高出0.8%～3.8%。只有在中盘混合型基金的情况下，高收费管理才与低收费管理水平相当。标准普尔的数据表明，较低的收费和较高的业绩表现之间存在着极强的相关性。
高收费和低收费基金之间的费用差额水平显得相对集中，每年为0.9%～1.2%。有趣的是，在9个类别中，有7类低收费基金的业绩优势都战胜了费用优势。换句话说，低收费基金的优异业绩表现通常能超过低收费基金本应表现出来的业绩，如表8.4所示。高收费基金经理表现出高于平均收费水平的贪婪，与之相伴的可能是其远低于平均水平的投资能力。
在主动管理型的证券投资领域，投资者集中于收费较高、收益较低的反常世界；在包括主动管理和被动管理在内的更广泛的领域中，相对于主动管理者的同行而言，指数基金表现出明显的成本优势。信息充分的投资者会发现基金收取的费用高低至关重要。
分销费用
1980年，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）开始准许共同基金管理公司直接从基金资产中扣收营销和分销费用，这对共同基金持有人利益造成了相当大的伤害。根据12b-1规则，共同基金管理公司之所以直接向基金持有人收取分销费用，目的在于开展增加资产管理规模的营销活动。考虑到资产规模与投资业绩之间的制衡关系，较大的资产管理规模使投资顾问能够收取更多的管理费用，而规模过大的投资组合会妨碍投资顾问在资产主动管理上的业绩表现。受到12b-1费用的影响，持有人收益率会遭受两面夹击的伤害，这是由收费的直接影响和投资组合规模变大的间接影响共同造成的。
具有讽刺意味的是，2000年12月，美国证券交易委员会对共同基金费用和支出的一项研究表明，实质上12b-1费用只是款项从基金持有人向基金管理公司的净转移。[5]该委员会的报告得出如下结论：收取12b-1费用的基金的总收费要高于其他基金的收费，大约相当于允许基金收取的最高限12b-1费用的93%。[6]换句话说，收取12b-1费用的共同基金顾问几乎将12b-1的全部费用交给了银行。
即使在真实意识到“基金与其投资顾问之间存在内在利益冲突”的情况下，美国证券交易委员会仍然允许其扣减12b-1费用。该委员会将冲突归因于基金董事会（通常最初由顾问选定）批准基金收取一定数额的费用。[7]如果没有美国证券交易委员会的支持，基金董事会几乎不会批准对投资者造成损害的事情，比如12b-1费用。监管部门明确许可了12b-1费用，为基金董事会提供了一个安全港，它们希望在直接和间接损害投资者利益的情况下，提高共同基金管理公司的利润。
即使在一个对基金管理公司监管有力的既定框架体系下，基金董事会也会采用奇怪的理由来批准12b-1计划。根据美国证券交易委员会的说法，该基金的独立董事必须要能推断出“12b-1计划有可能对基金公司及其持有人都有益处”，基金公司才能实施12b-1计划。[8]即几乎在任何情况下，基金公司股东都不可能凭借基金收取高于基本管理费的费用而获益，从而吸引更多资金投入基金。[9]美国证券交易委员会应该为许可12b-1费用而感到羞耻，董事会应对其批准收费感到可耻，并且共同基金收取12b-1费用这一做法也很无耻。
虽然在任何情况下，都难以证明向共同基金持有人收取营销活动费用的合理性和公平性，但在市场营销活动终止后依然向基金持有人收费是绝对没有道理的。然而一些共同基金公司仍会采取这种令人恶心的收费策略，甚至当基金公司停止向投资者开放后，还在继续收取12b-1费用。根据2003年12月《华尔街日报》的报道，由全美最知名的基金管理机构设立的100多只共同基金对已停止申赎的基金仍然收取营销和分销费用。[10]做出这样可恶行为的公司包括德雷福斯（Dreyfus）、阿贝特勋爵（Lord Abbett）、普特南（Putnam）和伊顿·万斯（(Eaton Vance）。法规上针对12 b-1的收费标准给出的理由是完全站不住脚的，共同基金行业需要特别的支持来募集资产以达到合理规模。然而，没有任何理由支持它们对已停止申赎的基金收取12b-1费用。
美国证券交易委员会注意到基金公司对已封闭基金收取营销费用的做法，并致信给“多家公司来汇集相关信息”[11]。先不考虑美国证券交易委员会是否采取进一步措施，如下发罚单，或让公司既不承认也不否认自身的不法行为，按常识它们也应该规定12b-1费用仅适用于正在发行募集资金阶段的基金。在对已封闭基金收取营销费用时，基金管理公司是在进一步侮辱投资者的智商，并设法掏空投资者的钱包。
设立12b-1规则并明确可用于支付营销和分销费用表明委托代理人问题十分明显。营销和分销费用的存在只是让基金管理公司单方面受益。在市场营销和分销取得成功的情况下，公司管理的资产规模会增加，导致基金经理的收费增加。如果规模妨碍了业绩，资产规模增加则会导致基金持有人的收益下降。可见，共同基金持有人支付了12b-1费用，并承担了不利后果。
激励费用
以委托人利益为导向的基金经理致力于在投资组合所承担的风险水平下赚取更高的投资收益。毕竟，较高的风险调整后收益率代表了共同基金投资者的投资目标和共同基金经理的信托责任。然而，以资产管理规模为基数的标准费率设计结构会导致基金投资者和基金经理之间的利益出现分歧。
如果基金经理只能从资产管理规模的收费中获得激励，那么基金经理更希望收取这些费用的规模基数能够稳步增长。随着资产管理规模的增长，共同基金的手续费收入数目也在增大，这为代理人扩大资产管理规模提供了激励。不幸的是，随着资产管理规模的扩大，主动型投资组合的管理也会变得越来越困难，因此，也就降低了为基金持有人创造具有吸引力的收益的可能性。
基金经理意识到强劲的业绩会吸引新的资金流入，糟糕的业绩会让资金流出。一旦基金经理积累了大量的资产，他们的行为就会发生明显变化。风险中性的基金经理会重视保持现有资产，减少通过主动管理获取成功投资的可能性，并倾向于与市场的业绩持平。通过使创建的投资组合不与市场结果出现实质偏差，基金经理可以保住自己的长期饭碗（以及给予持有人平庸的投资收益）。寻求稳定和大量收入资金流的代理人的目标与追求高风险调整后投资收益率的委托人的目标之间的差异通常会有利于代理人。
某些以业绩为基数的费用结构安排有助于协调基金经理和基金持有人的利益，鼓励基金经理从卓越业绩表现中获利，而不是简单依靠维持资产管理规模。大多数激励费用设计结构都是基于资产规模的费用和基于投资业绩的费用的组合拳。基于资产规模的费用覆盖了投资管理运营所发生的合理费用。基于投资业绩的费用则会奖励基金产品高额收益——按照所获收益率减去合理的基准收益率之后的金额计算。例如，大型股票基金经理可能会获得超出标准普尔500指数收益率10%的基金收益率。在这种双重收费结构中，基于资产规模的费用涵盖了运营成本并提供合理的收入，而超额提成则会激励基金经理个人获得优异的投资收益。
Numeric投资者小盘价值基金设置了结构合理的业绩提成费用。2003年，Numeric公司收取0.89%的管理费用，包括0.45%的基本管理费用和0.44%的其他费用。站在基金持有人的角度考虑，该公司没有收取12b-1费用。Numeric公司的业绩提成费用是按如下方式计算收取的：当数字投资者小盘价值基金的收益率高于罗素2000价值指数1个百分点时，Numeric公司就可获得其中的0.10%作为业绩提成收入，其最高提成比例可达0.90%。[12]Numeric公司负责人给了持有人一个非常公平的交易机制。
根据2003年晨星公司的数据，如果Numeric公司的基金业绩与基准水平持平，那么该公司旗下的总费用水平还不及行业平均费率值1.55%的2/3。[13]如果该基金获得超过9%的超额业绩，那么总费用最高时也只是略高于同行平均水平。Numeric公司的激励非常有效，因为它惩罚平庸，并奖励优秀。对于Numeric公司和其基金持有人来说，幸运的是，在该基金4年多的生命周期内，该公司每年的业绩表现都能高出基准水平近10%。Numeric公司获得了公平合理的报酬，持有人对此支付的费用也是合理的。
不幸的是，共同基金行业的其他公司则是在使用激励费用让持有人的损失加倍放大。除了降低基本管理费用和使用激励费用来推动业绩提成报酬之外，一些基金将激励费用作为补偿来源，甚至超出了本就高于常规的基于资产规模的收费。这里分析一个Granum价值基金的例子。2003年，Granum公司以1.83%的最低收费起步，其中包括0.75%的12b-1费用、0.50%的基本管理费用以及0.58%的其他费用。[14]如果获得全部激励费用，则会使成本进一步上升到1.5%，最高总费用占比高达3.33%。晨星公司以高超的表述方式将Granum公司的收费定性为“贵到令人发指的收费”。实际上，Granum价值基金的持有人处在一种永远不会获利的境地。2003年，该基金的最低费用为1.83%，高于晨星公司跟踪的行业平均费率值1.55%，这使得持有人支付的费用势必高于平均水平，这还没有算上业绩提成部分。如果Granum公司设法拿到激励费用，投资者将会破产。
晨星公司指出，标准普尔500指数不应成为Granum价值基金的合理业绩比较基准。尽管在任何情况下，投资者都可以通过采用明智的标准来评价基金经理的业绩，但在计算激励性报酬时，公平合理地选择业绩基准会上升到至关重要的地位。由于缺乏评判基金经理业绩的适当措施，可能仅仅由于所采用的衡量标准（在Granum公司的案例中，其选用的是不匹配的标准普尔500指数）与公平基准（在这种情况下，较为匹配的是罗素1000价值指数）缺乏相关性，就会使基金经理获得激励费用。
如果激励费用的设计安排不合理，选用公平的基准就显得更加重要，比如回拨机制和最高业绩水准。当后期的业绩表现低于基准时，回拨机制会迫使基金经理放弃过去的激励提成费用（用一个生动形象的比喻，投资者追回以前支付的费用）。在没有回拨的情况下，投资者面临着糟糕的情况，他们为转瞬即逝的业绩支付了费用；最高业绩水准则要求管理人员在收取激励费用时填补前面产生的投资业绩损失，然后才能获得更多激励费用。在缺乏最高业绩水准的情况下，投资者面临为过去的收益支付费用却无法得到损失的后续补偿的问题。Granum价值基金的持有人既不会从回拨机制中获益，也无法从最高业绩水准中获益。
使用结构不合理的激励费用安排和不适当的业绩比较基准会直接损害持有人的利益，从而让Granum公司的基金管理人获益。从Granum公司开始提取激励费用至2003年10月31日的6年时间里，正如预期的那样，标准普尔500指数与Granum价值基金的相关性要低于匹配度更高的罗素1000价值指数，标准普尔500指数与Granum价值基金只显示出76%的相关性，相比之下，罗素1000价值指数与Granum价值基金的相关性则高达88%。毫无疑问，相对于Granum价值基金，标准普尔500指数比罗素1000价值指数更具波动性，标准普尔500指数与Granum价值基金之间的收益率标准差差异为11.7%，这与标准普尔500指数和罗素1000价值指数之间仅为10.1%的收益率标准差差异存在着较大的差距。标准普尔500指数与Granum价值基金的较低相关性和较高波动性导致基于收益率的关系中出现的只是噪音，并不是因为业绩而表现出来的真正出众。
Granum价值基金的持有人不仅没有获得优质的服务，而且最终为并不出众的业绩支付了激励费用。在基金运作的6年中，激励费用结构下投资者每年获得4.4%的收益。如表8.5所示，Granum价值基金业绩比罗素1000价值指数的年收益率低了1.1%，几乎无法表现出值得特别奖励的结果。然而，由于该基金的表现略好于标准普尔500指数，而且每年大幅偏离标准普尔500指数，因而Granum公司对卓越业绩表现收取了一定的费用。在6年中，Granum公司收取了4年的激励费用，占资产规模从0.79%到1.50%不等，其中两年最高达到1.50%。在很大程度上，这是由激励费用的不当设计造成的，在2002会计年度（截至10月31日），Granum公司投资者在占资产3.26%的费用负担下艰难生活。很少有基金经理具有足够的专业能力来战胜市场并赚到3.26%的收益，以证明这个水平的收费是合理的。Granum公司当然也不例外。然而，Granum公司的确在不创造业绩的情况下收取了不合理的业绩提成费来祸害其持有人。
Granum公司的不当激励支付是由没有最高业绩水准、没选择合理的业绩比较基准和缺少投资者回拨机制三重威胁共同造成的。在没有最高业绩水准的情况下，Granum公司不需要弥补1998年28.2%和1999年10.0%的相对业绩亏损缺口；在其收益大幅低于标准普尔500指数之后，Granum公司并没有做出修正，却把过去的损失一笔勾销，使得该公司在2000年时得以提取激励费用，而没有去填补1998年和1999年惨痛亏损留下的窟窿。
使用不恰当的业绩比较基准会在两个方面损害持有人利益。在6年存续期间，Granum公司公布了相对于匹配度较低的标准普尔500指数的良好结果，并显示相对于匹配度较高的罗素1000价值指数为负的情形。投资者为表面的收益付出了代价。与标准普尔500指数相比，Granum公司的收益率波动更大，加剧了投资者的困境。Granum公司在1998—1999年的业绩亏损和2000—2002年的业绩反弹与标准普尔500指数的差异均高于与罗素1000价值指数的差异。相对表现波动加剧导致投资者支付了虚假的超额收益提成。
最后，由于缺乏回拨机制，投资者没有机会弥补2003年糟糕的相对业绩所造成的损失。良好的相对业绩优势使Granum公司受益，而相对较差的业绩只是在伤害投资者，它们为公司创造了一个无论如何都会赢的局面。
截至2003年10月31日的6年中，在没有创造优异业绩的情况下，Granum价值基金就获得了600万美元的收益。虽然Granum公司的业绩未能达到公平比较基准的要求，但6年期间基金经理收取的平均激励费用超过5.0%。被可耻的激励费用与12b-1费用所侵蚀的资产占比达到4.5%，与此同时，还有被常规管理费用侵蚀的资产（占比为3.0%）以及被其他费用侵蚀的资产（占比为2.6%）。Granum公司用远非卓越的表现从投资者那里榨取了非常高昂的费用。
尽管适当的激励费用能为投资者带来可能的收益，但共同基金行业对基于业绩表现的激励计划的潜在扭曲迫使投资者以极大的怀疑态度来审视激励安排。以Granum价值基金为例，如果没有公平的基准、回拨机制和最高业绩水准，那么在投资成功时会增加收入，出现失利时并不会给予任何补偿。收益结构的不对称设计为基金经理创造了一个期权。在投资成功的情况下，基金经理和持有人的利益是一致的，但在失利的情况下是不一致的。选择性的激励费用特征可以使基金经理免于承担投资失利的痛苦，却可以分享胜利的果实。在投资结果令人失望的时候，唯有基金持有人在承受痛苦。[15]
中间人的收费
一般来说，交易中涉及的参与方越多，费用负担就越大。不幸的是，大多数持有人通过中介机构购买共同基金，而且中介机构的作用变得越来越重要。1992年，近1/4的投资者通过直接购买来自共同基金管理公司的基金，避免支付中介费用。2002年，自力更生的投资者总数量下降了12%，这表明越来越多的投资者虽然对外付出了额外的费用，却收获寥寥。[16]
经纪行业占据了基金销售额的最大份额，1992年和2002年的市场份额一直保持在62%。在这里，投资者面临受到最大程度伤害的可能。申购费、营销费用和投资组合炒单使经纪人富起来，却使客户变得贫困。代理人与委托人之间的利益冲突是经纪商与客户之间矛盾的潜在原因。令人难以分辨的基金分类，以及各类复杂的费用，如附带递延销售费用和12b-1费用，损害了投资者的利益，却为经纪人创造了丰厚的利润。明智的投资者会避免与经纪人行业扯上关系，而去选择成本较低的自助服务这一替代品。
通过雇主发起的退休金计划和共同基金超市的基金销售额从1992年的14%上升到2002年的25%。在由雇主发起的退休金计划中，递延税款账户的增长对持有人来说是净利润，因为持有人会增持具有吸引力的投资工具。基金超市里销售额的上升代表了投资者收益率的净减少，因为中介机构为本已负担过重的基金额外增加了一层费用。
尽管中间人的进入在投资总量上有所增加，但在基金购买时前端费用占比似乎比过去减少了。对持有人不利的是，现实证明了一句老话——表象可能都是用来骗人的。根据美国证券交易委员会的一项基础扎实的研究，1979年，大约70%的共同基金把资金投资到前端收费的基金上。[17]从表面改善来看，1999 年，大约50%的资产被投资到收取申购费或高于0.25%的12b-1费用，抑或两者兼而有之的基金上。[18]缺失的环节与附带递延费用造成的影响有关。
由于遭遇投资者对经纪行业高额前端费用的抵制，华尔街的金融工程师设计出不易被察觉的递延费用来代替它。
投资者在预先规定的时间内赎回基金时，就会出现递延费用，通常长达5～6年。递延费用保障了经纪人的地位，保证要么从长期投资者身上持续收取管理费用，要么在短期参与者退出时一次性获得递延费用。尽管我们缺乏关于递延销售费用发生频率及其影响的可信数据，但由于浮躁的基金持有人会比较频繁地换手，递延费用会在很大程度上对收益率造成影响。
在选择各种经纪人服务的基金类别时，投资者往往在高昂的前端费用或低前端费用的延期收费两者之间做选择。不管是早付还是晚付，持有人都会由于要为共同基金的销售和分销付费而承受沉重代价。
规模经济
共同基金行业的内在特征表明，随着资产管理规模的扩大，规模经济理应降低收费。事实上，历史表明，规模收益只会让基金管理公司受益，持有人的命运并没有发生任何改变。如果从长期的角度考察共同基金的费用，我们可以参考美国证券交易委员会的一项研究。该研究发现，近20年来，共同基金的费用占总资产的比例几乎没有发生过变化。如表8.6所示，免佣基金的年度费用只呈现微弱的下降趋势，从1979年占资产的0.75%，下降到1999年占资产的0.72%。1979年，有佣基金[19]每年给投资者造成的费用负担占比为1.50%，1999年则为1.52%，区别并不明显。[20]
尽管在过去的20年里，费用水平基本保持不变，但今天有佣基金持有人面临着透明度较差的外部环境。随着华尔街经纪商经受着来自客户要求减少前端收费的压力，聪明的金融工程师提出新思路，即把部分递延销售费用和12b-1费用构建一个组合，以替代部分前端费用。如果投资者在几年内赎回，则要交纳合同上附带注明的销售费用，同时也会把本已调低的前端费用冲减掉一部分。如果投资者持有基金长达数年之久，那么12b-1费用会累加起来，并补偿前面没有收取的前端费用。通过把费率从1979年极高的8.5%降低到1999年的4.75%，并用递延费用和12b-1费用补上这个缺口，基金管理公司欺骗了有佣基金的持有人，让他们继续忍受这种令人难以接受的费用结构。
由于在过去20年里，资产管理规模增长超过了86倍，收费在资产中的占比却保持稳定，这个令人震惊的事实与管理共同基金会带来规模经济的想法背道而驰。显然，投资管理工作是投资组合管理中最重要的（也是最昂贵的）投入，它并不会随投资组合总规模的扩大而提高。对于投资组合经理而言，打理50亿美元与打理10亿美元的难易程度其实差不多，打理100亿美元和200亿美元其实是一样的容易（管理的资产规模可能会影响业绩，但它不会给运作情况带来挑战）。随着规模的扩大，费用在资产规模中的占比理应下降，从而让基金经理和基金持有人都能受益。实际上，基金持有人并未感受到费用水平在下降。规模经济只是对共同基金管理公司有利。
关于规模经济的确凿证据来自聘请外部基金经理打理日常投资组合管理活动的共同基金公司。通常投资顾问（共同基金公司在门牌上的名称）和助理顾问（实际上并没有做任何工作的投资组合经理）在合同中约定了收费方案中双方的分成情况。分成比例能够反映边际成本的下降与投资组合规模攀升之间直接关系的经济现实。
这里，我们分析信安管理公司（Principal Management Corporation，以下简称信安公司）合伙人大盘价值基金的情况。该基金是艾奥瓦州得梅因的信安人寿保险（Principal Life Insurance）公司创设的共同基金系列产品之一。信安公司管理着这只基金，实际上并不提供任何投资管理服务，而是将重点放在“文书、记录和簿记服务”上。承担日常投资组合管理的还有联合资产管理（Alliance Capital Management）公司的一个子公司，即伯恩斯坦投资研究与管理（Bernstein Investment Research and Management）公司（以下简称伯恩斯坦公司）。[21]
信安公司与伯恩斯坦公司之间的收费安排中，信安公司只从投资者手中收取了部分费用。截至2003年12月31日的一年中，如表8.7所示，信安公司的免佣基金B级份额设定的收费费率为2.51%。投资者还支付了0.91%的12b-1费用，其他费用为0.85%，管理费用为0.75%。信安公司的费用只不过是确保投资者得不到满意的收益。
信安公司和伯恩斯坦公司之间的管理费用安排为基金管理行业的规模经济效应提供了线索。当资产规模低于1 000万美元，管理费用为0.75% 时，0.60%归于伯恩斯坦公司，0.15%归于信安公司。随着管理的资产规模上升，伯恩斯坦公司的费用分成比例也在下降，信安公司的费用分成在提高。在规模分割点的2亿美元资产中，0.75%的规模费用不变，伯恩斯坦公司获得0.20%，而信安公司获得0.55%。费用结构清晰地表明了投资管理业务确实存在规模经济效应。对于负责投资组合管理工作核心的一方，伯恩斯坦公司赚取的收入从0.60%减至0.20%。随着资产管理规模的扩大，伯恩斯坦公司的工作内容没有发生任何改变，所以边际收费的下降是有道理的。
如果说信安公司的共同基金客户没有从规模经济中获得收益，那也是说不通的。不管投资组合规模大小，投资者的总开销都保持在2.51%。 随着伯恩斯坦公司的管理费用下降，信安公司的管理费用在增加。对于2亿美元以上的资产，委托人在其他费用为1.76%的基础上，要加上0.55%的管理费用，这就使信安公司的总费率高达2.31%，伯恩斯坦公司的边际费用为0.20%。在这个混乱的世界里，信安公司因履行后台职能就可以拿到0.55%的边际管理费用，而制定证券选择决策的伯恩斯坦公司获得了0.20%的边际管理费用。随着资产规模的扩大，伯恩斯坦公司的收入在减少，而信安公司的收入在增加。
下面我们比较信安合伙人大盘价值基金和先锋美国价值基金。[22]这两只基金都采取了投资大盘股、价值导向的投资策略。与信安公司一样，先锋集团聘请了一名助理顾问来管理投资组合。与信安公司不同的是，先锋集团为其投资者提供了公平的收费设计。截至2003年9月30日，先锋集团的年度总开销为0.63%；而截至2003年12月31日，信安公司的年度总开销为2.51%。表8.8列出了先锋集团的收费，包括先锋集团与其助理顾问格兰瑟姆-马友-奥特鲁公司（以下简称GMO）的费用分成情况。值得注意的是，在每个收费项目上，先锋集团的收费都要低于信安公司。
类似于信安公司和伯恩斯坦公司的收费安排，先锋集团与GMO的安排反映了投资管理业务存在着规模经济。对于超过10亿美元的资产水平，GMO的增量报酬下降超过20%。与信安公司的持有人不同，先锋集团的持有人可以从支付给其助理顾问GMO的费用下降中获益。由于先锋集团秉承“以成本为基础向成员基金提供服务，而没有利润成分”的宗旨，成本的降低使得投资者交纳的费用也随之降低。[23]
尽管对单只基金而言，管理层承认在管理投资组合方面确实存在规模经济，但基金行业的数据显示，随着资产管理规模的增长，费用并没有任何减少。对这种差异的最合理解释为，规模经济的好处主要转化成了基金管理公司的利润，而丝毫没有改善持有人的收益。先锋集团和GMO是例外，信安公司和伯恩斯坦公司则是这一规则的见证人。
除了没有令人满意的预期（即规模的增加会导致收费下降）以外，其他证据也表明共同基金公司的收费水平仍在上升。在2001年春季发表的一篇文章中，约翰·弗里曼（John Freeman）和斯图尔特·布朗（Stewart Brown）借助各种巧妙构造的测试，证实了共同基金收取了过高的咨询费用。例如，作者表示，以非盈利、价值投资为导向的先锋集团也在设法为其主动管理的基金的外部管理人争取极具竞争力的费用。1999年，先锋集团的费用安排中通常会设计专门的激励条款，其数额大约占“基金行业现行费率”的25%。弗里曼和布朗援引证据表明，共同基金所收取的费用大约是公共养老金计划提供的可比服务的收费水平的两倍。作者以各种方式向我们展示了证据，包括一张足以定罪的图表，其显示特定的基金经理对共同基金客户的收费远远高于对养老金基金客户的收费。作者总结道，养老金基金投资组合经理之间存在实质性咨询费水平差异的主要原因为，在养老基金市场中，咨询费是可以协商的。[24]因此，基金持有人并没有从竞争激烈的市场中获益。
费用很大程度地削减了共同基金的收益率水平。期望业绩最大化的投资者会尽一切努力淡化费用的影响。首先，抵制包含前端收费和12b-1费用的基金。其次，关注管理费用的影响，选择低成本的替代方案。最后，考虑选择购买收取费用最低的指数基金。
投资组合的换手率在一个长期存在着令人震惊的不当行为的行业中，共同基金投资组合的疯狂换手率始终位于名单首列。2002年，股票型共同基金投资组合的年均换手率[25]高达67%，这与证券头寸平均持有期为1.5年的水平相对应。[26]频繁交易的共同基金投资组合会对投资者造成不利影响，包括易于衡量的佣金成本、难以评估的市场影响成本，以及无法防范的税负成本。频繁的换手并不是成功的投资策略，同时也有悖于基金的信托责任。
当投资者持有资产构建不善的被动型指数基金和采用投资思路不佳的主动管理策略时，其资产的换手率会超出必要的水平。就指数基金而言，解决方案在于选择结构合理化的低换手率指数基金。在采取主动管理策略的情况下，希望打败市场的投资者只有通过精准选股并保证换手率，才能增加投资成功的可能性。
希望每个季度都能战胜市场的股票投资者面临极大的挑战。在尝试寻找具有重大错误定价和有催化因素的证券，从而把头寸转换为公允价值时，基金经理对可行的选择实质上设置了限制。以更长的投资期限进行投资可增加选择的机会，极大地增加了成功创建投资组合的可能性。
专注于每个季度的盈利会减少投资者的可选择空间，他们只好去盯着事件驱动型的上市公司，因为只有这些公司会在几天或几个月内需要解决错误定价的问题。由于证券价格通常反映了重要的相关信息，因此，投资者几乎没有机会购买被低估的证券。将证券选择进一步限定在预期短期内会恢复股票估值的证券上，会不合理地减少人们构建投资组合的选择。
高换手率不利于创造优异的业绩表现。买入和卖出动作会造成市场冲击并产生佣金支出，资金从投资者账户中流失。短期投资理念迫使投资者在组合中进行乏味的操作。当某个短期的错误定价自动消失时（会让投资组合从中受益或者受损），必须找到另一个理想产品来代替。我们务必警惕投资组合管理中成本高昂、耗时费神且换手率高的基金。
大量资金会追求短线交易的成功。例如，共同基金经理面临着每年每个季度都要超越市场的压力。《华尔街日报》以《低迷的市场，成功的选择：我们的年度获胜者》[27]和《第二季度冠军聚焦小盘股和陷入困境的公司》[28]为标题，突出报道最热门的基金，让短期胜出的基金经理受到大众关注。基金管理公司会在整版广告上用72磅的字号贴满近期有强劲表现的基金，使得在短期内赢得成功的基金经理名利双收。
不幸的是，事实证明短期成功往往只是昙花一现。错误定价在短期内得以回归，而且很快就要卖出的证券必须由另一只新的证券取代。在短期赢家的拥挤市场中，基金管理人面临着巨大的困难。
通过延长投资换手的时间，基金管理人会增加一系列投资机会。随着短期参与者的消失，不仅长期投资的可能性会增加，而且识别错误定价证券的竞争也会减少。随着参与者越来越少，成功的可能性也就越来越大。
如果延长投资期限能为投资者带来明显的好处，那为什么长期投资者还是很少见呢？通常投资者面临的短期压力巨大。财经新闻节目主持人会为投资者提供关于市场动态的实时更新报道，尖叫的头条时刻会提示读者去追逐热门经纪人的表现，华尔街调查提醒投资者关注上市公司下一季度的盈利预测。因此，很少有市场参与者能表现出坚决无视各类杂音的态度。
在诱导投资者关注基本无关紧要的短期问题方面，华尔街扮演着十分可恶的角色。庞大数额的投资组合交易创造了可观的收入，所以，金融公司会替投资者找到购买和出售基金的理由，诱导投资者去关注季度财务公告——这是华尔街以牺牲大众利益为代价赚取收益的最常用手段。在运作良好的股票市场中，股价代表公司创造的所有未来股息现金流量的现值。由此可见，公司未来的盈利能力在证券定价中具有重要意义。很显然，最近几个月的收益只是决定股票未来价值的很小一部分。事实上，在证券估值中，未来5～10年的业绩扮演着绝对重要的角色。为什么华尔街还是如此关注下一季度的业绩呢？
部分答案在于人们很难做出长期预测。随着未来评估机遇和挑战的时间越来越远，投资者预测的精确度就越来越差。人性会促使分析师在企业投资者关系岗位人员的指导下进行相对确切的短期预测。
是什么导致了高换手率呢？对基金经理行为最合理的解释是，为了寻求卓越表现，基金经理积极尝试低位买入和高位卖出。如果基金管理人选择通过大量交易以产生业绩，那么他们走进了一场艰难的竞赛。高换手率意味着持有期短，这意味着投资期限较短。实际上，对投资者而言，证券的短期价格是毫无意义的。想要在每个季度打败市场，虽然出发点良好，却很可能徒劳无功，最终只是导致高换手率而已。
即使基金管理人为了有出色的业绩，较高程度地参与了短线交易活动，能获得税前高收益已经是最好的结果了。在频繁换手的投资策略下，税收对高税后收益的负担变得更加不可能。对于投资活动带来的税负影响，基金管理公司似乎一点也不关心，因为共同基金的广告几乎总是只吹嘘基金的税前收益，而把税后业绩放在基金正式发行文件不太显眼的位置。
高换手率战略几乎总是导致应税投资者无法达成预期税后收益的目标。考虑到应税账户中的共同基金资产占应课税账户的绝大部分，过于主动的基金管理人无法满足大多数投资者的需求。即使对其动机进行最善意的解释，高换手率的基金管理人也是失败的。
对共同基金经理行为的最直白解释就是，他们借助频繁交易而从经纪行业谋求好处。大额交易者目前选择软美元或者定向佣金，两者分别以实物或现金形成计价回扣。软美元和定向佣金都让基金经理受益，却伤害投资者利益。无论软美元和定向佣金自身的未来如何，共同基金总会找到办法利用持有人资产买通华尔街经销商；反之亦然。没有任何监管能够抵制用共同基金资产为华尔街创造佣金收入和反对华尔街公司分销共同基金产品这样的事实。共同基金公司赚了钱，华尔街人士也赚了钱，基金持有人却在亏损。
与高换手率的狂热特点形成鲜明对比的是，低换手率意味着更长的证券持有期和延期实现收益。在某些情况下，换手率策略是一种玩世不恭的做法，是通过选择低风险策略来保护基金经理的收入来源。许多基金经理创建的投资组合主要是模拟市场，其中一些小额基金被“押注”在短期内将跑赢大型市场证券。在频繁交易的工作中，这种“隐性指数化”的投资组合无视了基金持有人的存在，因为其所持的大部分股票头寸只是模拟跟踪市场而已。不幸的是，主动管理型的跟踪市场的投资组合不具备创造强劲业绩的机会和动力，较低的风险管理和较高的管理费用实际上会导致主动管理无法战胜市场基准。
在有些情况下，低换手率是创造出色业绩的一种深思熟虑的尝试。以更长的持有期来创造更多的投资机会是短期投资者无法获得的高效率。由于真正错误定价的资产是并不常见、不易识别的商品，因此，长期投资者倾向于创建具有少数几种好产品的集中投资组合。不幸的是，长期投资者面临一个艰巨任务，不仅错失了快速启动的兴奋点，而且面临临时下挫的风险。用审慎方式做投资但是在短期无法形成强劲业绩结果的基金经理有可能面临资产管理规模流失，以及被公司解雇的风险。然而，长期投资者最有可能服务于投资者利益，即在少交税的同时创造出具有吸引力的收益。
交易成本
交易成本是造成主动管理业绩流失的重要组成部分。购买和出售证券的成本包括支付给经纪人完成交易的佣金和执行交易产生的市场冲击。佣金是一种独立的收费方式，市场冲击则包括做市商赚取的利差和达成交易造成的价格变动。
美国证券交易委员会强制要求共同基金披露交易费用，却没有真正公开相关信息，反而造成了混淆。该委员会只是披露了易于观察到的佣金成本，却忽略了不易观察的市场冲击成本，这造成了两个问题。首先，佣金的存在侵蚀了基金的净值，而且收益没有因为基金管理费用的提高而增加。对佣金的单独披露鼓励投资者相信这些费用代表的成本超过了报告中管理费用代表的成本。其次，佣金仅代表基金发生的交易成本的可衡量部分。交易活动的市场冲击给基金收益造成了进一步的负担，从而增加了投资组合换手的费用。通过报告可观察到的佣金、忽略了不易观察的市场冲击，以及美国证券交易委员会规定的报告义务，导致投资者低估了投资组合交易对共同基金收益率的影响。
很显然，佣金只是交易成本的一部分。理柏公司的数据分析表明，2002 年，主动管理的股票型共同基金花费了占资产大约0.2%的佣金。[29]共同基金行业显示了活跃的交易行为，如表8.9所示。最活跃的四分位数发生了惊人的152%的加权平均换手率，暗示持有期不到8个月。最低四分位数换手率很低，只有16%，这有利于投资者，相当于6.25年的隐含持有期。毫无疑问，佣金高低与交易活动的活跃程度直接相关。最高四分位数换手率花费了资产的0.46%，而最低四分位数换手率仅花费基金总额的0.04%。主动管理人支付的佣金表明共同基金的资产直接转移到了华尔街经纪人的手里，原本希望交易活动创造出色业绩，结果却徒劳无功。
交易活动的市场冲击比易于观察到的佣金成本更加难以量化。据一家成功的基金管理公司的负责人泰德·阿伦森（Ted Aronson）估计，对于采用主动管理并选择市值位于前500位的证券所构成的投资组合，如果每年换手率为100%，其业绩比在没有佣金的情况下低0.5%。[30]小市值资本化证券的交易成本更高。如表8.10所示，第二大、第三大和第四大的500只证券消耗的资产在1.25%和3.0%之间，它们都流入了华尔街资产管理人的账户。基于资产换手率100%这个假设，第五大的500只证券每年花费占资产3.6%的费用。在任何情况下，市场冲击造成的隐性成本大幅高于佣金成本。可见，考虑市场冲击的成本确实很有必要。
考察一下市场冲击造成的市值加权成本。阿伦森对最大的2 500只证券进行了研究，这些证券占总市值的97%以上，其中最大的500只证券就占总市值的近80%。按照各自市值对每个分组进行加权得出的结论是，对于100%换手率的投资组合，市场冲击每年消耗近0.8%的资产。如果加上0.17%的按资本总额进行加权的佣金，市场冲击造成的损失为0.79%，导致总交易成本为0.96%。活跃的交易员就是在逆风而行。
阿伦森估算的交易成本适用于共同基金行业的大部分领域。理柏公司的数据显示，2002年，38%的股票型基金的换手率超过了100%。根据阿伦森的研究，对于近2/5的共同基金资金，每年换手一次才是最佳选择。
由于共同基金行业资本总额的加权平均换手率达到67%，为了分析整个市场的交易成本，阿伦森的数据（即基于100%换手率假设）需要下调。将观察到的换手率用于估计市场冲击形成的成本估算所得出的结论是，2002年，投资组合交易造成的市场冲击削减了0.5%以上的收益率。
采用主动管理的交易成本总额成为成功投资的一个很大障碍。以2002年为例，披露出来的佣金达0.2%，估算的市场冲击成本总计0.5%。交易成本共计抵消了0.7%以上的共同基金收益。华尔街公司完胜，而共同基金持有人输了。[31]
不同风格投资策略的交易成本
我们对成长型和价值型基金的投资组合换手率进行统计，并基于不同风格的管理特点做先验假设。成长型基金追求投资于热门股票，交易者要求即时满足，寻求快速执行，以保证买到受追捧的股票。投资经理频繁买卖股票，卖出昨天冷门的股票，转而选择当前热门的股票。如表8.11所示，成长型基金经理的狂热行为导致平均换手率达到97%，远高于股票型基金67%的平均换手率。[32]成长型基金经理称不上是持有股票，他们只是短期租用它们，因为平均持有期仅为1年。
成长型股票投资组合的高换手率带来了高额佣金。2002年，成长型基金收取了占资产0.28%的佣金，远高于一般股票型基金收取的0.20%的佣金。投资组合换手率高引致了较大的市场冲击，特别是对于成长型基金，因为成长型基金需要快速达成交易。华尔街提供了它们所需的流动性，但收费不菲。由于在拥挤的市场选择证券，并要求即时性，成长型基金的运营代价相对高昂。
与成长型基金的高换手率形成对比的是，价值型基金会在论证周详后设定目标。价值型基金热衷于投资冷门板块。交易员买入投资者不感兴趣的股票，并谨慎积累股票，缓慢建仓。投资组合经理明智地购买和出售——选择了今天的丑小鸭，给出了明天会变为美丽白天鹅的承诺。价值型基金的换手金额占资产的43%，大大低于所有股票型基金67%和成长型基金97%的换手率。
与价值型基金投资组合的低换手率对应的是其低佣金成本。2002年，价值型基金佣金占资产的0.16%，远低于股票型基金佣金平均值的0.20%，以及成长型基金佣金平均值的0.28%。市场冲击对价值型基金发展的妨碍程度远低于成长型基金。价值型基金的交易员可以顺应市场，购买其他人想要出售的股票，并出售其他人想要买入的股票。单从交易成本的角度看，价值型基金要优于成长型基金。
基金规模会影响交易成本。小盘成长型基金的佣金率为0.41%，远高于大盘成长型基金占资产0.25%的佣金水平。价值型基金也存在类似特点，相对于佣金占资产0.13%的大盘价值型基金，小盘价值型基金的佣金占资产的0.26%。可见，小型的交易资产组合需要支付很高的成本。
指数基金是共同基金规则的一个例外。共同基金规则就是指投资组合换手率高得令人难以置信，且交易成本非常高昂。2002年，指数基金的投资组合换手率水平适中，仅为7.7%，导致佣金仅消耗0.007%的资产。具有讽刺意味的是，指数基金投资组合经理面临的交易环境极其恶劣，指数基金交易的透明度，以及要求与指数特征相匹配而进行指数完美复制所需的执行及时性，都会增加指数基金对市场的冲击成本。由于做市商看重指数投资组合交易的收入来源，在交易中华尔街稳稳地拿到了多于其应得的合理收入。尽管指数基金交易面临的市场环境不利，但低换手率造成的指数基金行业的总交易成本仍然较低。指数基金所享有的交易成本优势使我们多了一个喜欢它的理由，相信它一定能获得与市场收益相似的水平，而不是虚无缥缈的高于市场收益的主动管理型基金。
指数基金的交易成本
即使在指数基金领域，换手率的影响同样很关键。标准普尔500指数和威尔逊5000指数等构造良好的指数表现出较低的换手率，从而具有较高吸引力的交易成本特征和合理的税负特点。结构不合理的指数，比如罗素1000指数和罗素2000指数的换手率很高，导致其成本高昂，同时增加了税收负担。
标准普尔500指数包含的成分股是固定的，这是由麦格劳-希尔（McGraw-Hill）公司旗下的标准普尔委员会筛选出的500家上市公司。[33]只有当成分股由于公司兼并、收购或破产而退出时，指数才会改变组成。指数基金经理偏离该指数时会实现收益或亏损，并且只要有证券买卖就会发生成本。标准普尔委员会根据需要调整指数的成分股，将成员总数维持在500家。
相比美国标准普尔500指数，威尔逊5000指数在美国股票市场的覆盖范围更大，因为它包括所有公开交易的股票。是否纳入和剔除威尔逊5000指数取决于兼并、收购、破产、母子公司分立和首次公开发行。与刻板的标准普尔500指数形成鲜明对比的是，灵活的威尔逊5000指数反映了市场格局的日常变化，它会及时调整其成分股公司以适应新的市场形势。
如表8.12所示，即使标准普尔500指数包含的证券数量远少于威尔逊5000指数中包含的5 242只股票，其资产总额却很高，占市场总值的77%。从统计角度来看，毫无疑问，标准普尔500指数和威尔逊5000指数非常相似，因为它们之间有大部分成分股是相同的。
近年来，标准普尔500指数和威尔逊5000指数的换手率水平大致相当，其3年平均调整比率分别为4.3%和4.6%。标准普尔500指数成分股的稳定性质和威尔逊5000指数成分股的全面性特征造就了相对稳定的指数，导致每年进行的投资组合调整都是适度的。
标准普尔500指数和威尔逊5000指数的调换源于市场相关因素。当一家公司由于兼并、收购或破产原因而退出标准普尔500指数时，委员会就会选择新的公司取代离开的公司；威尔逊5000指数则是被动地接受公司的创设和退市，其对指数构成进行频繁且必要的调整。破产公司消失，现金收购要求重新调配收益，换股合并则使得被收购标的公司不复存在。公开发行的证券会全面跟踪威尔逊5000指数，基金经理募集现金以买入新发行的股票，而母公司的分立则只需要在证券持有名录中新增另一只新股。虽然标准普尔500指数和威尔逊5000指数的编制方式有些不同，但是它们的调换比例都极低，这是有利于投资者的。
相比之下，罗素2000指数的构造极其不合理。按照5月31日的股价计算，该指数选取了2 000只市值仅次于市值最大的1 000只证券的证券，该指数的调换比率非常高。每年7月，罗素指数将进行调整，其中，弗兰克·罗素（Frank Russell）公司将前1 000只证券分配纳入罗素1000指数，并将近2 000只证券分配给罗素2000指数，而前3 000只证券则构成了罗素3000指数。
罗素2000指数的变化发生在市值排行榜的上下两端。在排行榜的顶端，若罗素2000指数成分股公司上一年的相对市值显著增加，就可以从罗素2000指数调入罗素1000指数。原罗素1000指数公司相对市值下降幅度较大的公司会被下放到罗素2000指数（或者在相对大幅下降的情况下从罗素指数中永远消失）。在排行榜的底部，市值相对大幅下滑的罗素2000指数成分股公司遭到了被指数剔除在外的悲惨命运，而冉冉升起的明星则会取代它们的位置。频繁的成分股调整会造成不必要的高交易成本和税负增加。
每年年中对罗素指数的重组都遵循透明且基于规则的流程，也给指数关注者增加了另一种成本。当5月31日（对股票按市值进行排名的日子）临近时，敏锐的套利者会寻找最有可能纳入或剔除出罗素指数的证券。由于知道指数基金经理会机械地买入新纳入指数的证券，并无意识地卖掉被剔除的证券，套利者就提前购买可能纳入的证券，并出售可能卖出的证券。当7月指数调整发生时，套利活动导致指数基金经理支付更多的钱去购买股票，并接受以较低的价格卖出股票，罗素2000指数基金的持有人则遭受了损失。
套利的更复杂版本发生在罗素2000指数成分股排行榜的顶端。在那里，重构导致的价格变动取决于罗素1000指数和罗素2000指数相关投资组合的相对需求。如果对罗素2000指数基金的需求超过对罗素1000指数基金的需求，那么从罗素2000指数升到罗素1000指数的某只股票会面临价格下跌压力，而从罗素1000指数调低到罗素2000指数的股票价格则会受到上涨压力。如果对罗素1000指数的需求超过对罗素2000指数的需求，则是相反情况。在任何一种情况下，指数投资者都会把财富转移给套利群体。
罗素指数的糟糕结构导致其调整比例高于最佳调整比例的水平。截至2003年12月31日的3年中，罗素1000指数在其市值最低的部分发生变化，平均调整比例为15.8%。罗素2000指数在其持股范围的两端发生变化，同期平均调整比例为23.4%。罗素指数的调整比例大大超过构造更好的标准普尔500指数和威尔逊5000指数的调整比例，随之而来的是，这对指数基金投资者造成了负面影响，投资者遭受了损失。
衡量成长型或价值型投资组合收益的罗素基准表现出更频繁的调整。与广义罗素指数不一样，罗素基准会根据股票的规模进行调整，而且随特定股价的变化而变化。罗素使用股价-账面价值比率和收入增长率估计值对公司进行评估，判断该公司是成长型还是价值型。由于股票价格、账面价值和收益预期每年都变化，因此，上市公司在罗素指数排名中的位置也是年年变化。
截至2003年12月31日的3年中，罗素2000成长指数的平均变动率为36.4%，高于罗素2000价值指数的33.3%。这两种指数的调整比例大大高于普通罗素2000指数的23.4%。选择了罗素指数的被动型投资者在指数基金投资的交易成本收益中会失去优势。
罗素指数作为投资工具存在不足，用它作为业绩比较基准也存在不足。每年成分股的变化导致主动管理人的参考基准不断变化。从管理者的角度来看，这非常不公平，指数调整并不需要面对现实情况中交易成本造成的损失。指数调整带来的套利行为不但没有减少成本，反而增加了成本。通过在新股纳入指数之前迫使价格上涨，并在被剔除出指数之前迫使其价格下跌，指数基金套利者的行为压制了主动管理人获利的步伐。罗素指数在衡量主动管理是否成功上无疑是很差的标准。
罗素2000指数的收益与较好结构小盘指数的收益相比存在显著不足。标准普尔公司除了提供知名的标准普尔500指数外，还有两个不太为人知的指数，即标准普尔中盘股400指数和标准普尔小盘股600指数，两个指数的成分股是固定的。标准普尔小盘股600指数是罗素2000指数的替代品。除了证券数量不同（截至2003年年底，标准普尔小盘股600指数包含600只股票，罗素2000指数包含1 951只股票），两个指数的市场指标看起来非常相似。如表8.13所示，指数成分股资本构成的分类标准是一致的。保德信金融研究公司的一篇专题报告指出，5年里标准普尔小盘股600指数和罗素2000指数之间每个月的关联度高达96%。[34]这两个指数衡量的内容大致相同。
两种市场衡量标准的最根本区别在于，标准普尔和罗素采取了不同的指数编制方法。高调整比例的罗素指数是受市场驱动重建的，与此相比，标准普尔采用了基于委员会的适度调整比例的方式来选择股票。截至2003年12 月31日的3年中，标准普尔小盘股600指数的调整比例为9.4%，不到罗素2000指数23.4%年调整比例的一半。
尽管标准普尔中盘股400指数和罗素2000指数在构成上具有很强的相似性，但两者的投资业绩差异很大。截至2003年12月31日的10年间，标准普尔中盘股400指数业绩11.6%远高于罗素2000指数的9.5%。业绩差异比较显著，其部分原因在于重组过程中的套利行为。套利利润直接削弱了罗素2000指数的表现，为基金管理人提供了一次免费搭乘罗素2000指数基准的便车。除非小型资产管理公司能超过罗素2000指数几个百分点，否则它们根本无法打败市场。同样，跟踪罗素2000指数基金的投资者也付出了代价。调整指数构造时的套利行为给被动型指数基金投资者带来了无谓损失。当然，与罗素重新调仓时荒谬的高昂交易成本相比，套利导致的业绩亏损更惨重。明智的投资者不会选择罗素指数，以避免这种混乱。
在《动物庄园》（Animal Farm）里，乔治·奥威尔（George Orwell）写道：“所有动物都是平等的，但有些动物比其他动物更平等。”结构良好的指数，诸如标准普尔500指数和威尔逊5000指数等为被动投资者提供了计算市场收益的合理标准和明智手段。结构不合理的指数（如罗素2000指数）给人们制造了市场扭曲的图景，造成了不必要的交易成本，并积累了不少延期支付的税单。严谨的投资者会密切关注指数基金所选择的比较基准的调整比例。
换手形成的税负
在这个对投资者犯下许多罪行的行业中，忽略投资组合交易的税负是最令人心痛的一种。2002年，大约67%的共同基金资产属于应纳税账户。在长期向上趋势的市场中，高税收的证券交易活动会阻碍应税投资者实现收益，从而让纳税义务摧毁了他们创造的财富。在共同基金行业里，缺乏税收敏感性会给投资者带来巨大的成本损失。
在1993年的一项研究中，罗伯特·杰弗里（Robert Jeffrey）和罗伯特·阿诺特调查了换手率导致的税收对投资组合收益率的影响，得出的结论是“把应税投资组合当作免税投资组合来管理的典型做法实质上是不负责任的”[35]。杰弗里和阿诺特计算了投资组合换手率造成的税收负担，作者使用35%的资本利得税税率和6%的税前收益率（大致相当于美国股票的长期资本增值幅度），结论是即便是合理的换手率水平，也会产生较高的成本。如表8.14所示，在6%的税前收益率水平上，10%的换手率会将收益率降低1%以上。在更加极端的100%换手率的情况下，税后收益率比税前收益率低2%以上。
回想一下，2002年，共同基金市值总额的加权换手率为67%。如果按照35%的资本利得税和6%的税前收益率计算，那么税务人员会把投资者的收益率降低约1/3，降至每年约4%。
当然，换手率并不必然代表投资者的无谓损失。如果换手后能带来卓越的税后投资业绩，那么投资者为此而承担的税负就是合理的。归根结底，卖出获利头寸引致的税收支出的确会对成功投资造成极大障碍，克服这个障碍就要依靠在投资组合中买进新的头寸。
应纳税的收益分配
共同基金投资者每年获得的收入分为普通收入和资本利得。无论投资者持有共同基金份额的时间多长，在该基金分红日当日持有份额的投资者对该基金全年收益的分配负有纳税义务。
共同基金的税收来自两个方面，即普通收入和长期资本利得。普通收入包括股息、利息和短期资本利得。显而易见，长期资本利得是指对证券持有的净增值部分按优惠税率进行派发。
近年来，普通收入为共同基金的投资者带来了适度的税负。低分红收益率、低利率和经常性的经营费用的共同作用会削弱对共同基金持有人的分配。截至2003年12月31日的10年中，两只最大的股票型共同基金的情况如表8.15所示。过去10年里，先锋500指数基金的普通收入分配平均占资产的1.9%，从1994年的高点4.8%到2000年的低点1.0%不等。主动管理型的富达麦哲伦基金低于市场的股息收益率，并高于先锋500指数基金的费用率，使得其在普通收入方面要交的税负低于先锋500指数基金，其公布出来的10年平均应纳税分配率仅为0.7%。
如果算上长期资本利得收入，上述情况就会发生变化。只有当需要匹配指数构成变化或适应投资者资金退出时，指数基金才会出现资本利得或损失。当股票从指数中被剔除时，跟踪指数的基金经理会卖掉该证券，从而实现交易收益或亏损；当投资者从共同基金赎回资产时，基金经理出售代表性的有价证券以满足客户的提款请求，税负随之产生。
成分股固定的指数基金（例如先锋500指数基金）往往表现出令人满意的税负特征，这是由于管理人所操作的交易较少，以保持目前的指数静态构成。截至2003年12月31日的10年间，先锋500指数基金的资本利得分配的占比平均为0.6%，每年为0～1.7%。长期资本利得导致的税收支出非常微弱地削减了先锋500指数基金投资者的收益。
主动管理型共同基金的投资者一般要承担更高的税负。主动管理型基金经理试图打败市场，但这几乎是徒劳的，以低廉的价格购买并出售证券会造成市场冲击，并产生税收义务。截至2003年12月31日的10年间，富达麦哲伦基金收益率比先锋500指数基金的年均收益率要低1.8%，这符合理性投资者认为的主动管理会造成亏损的预期。在扣除销售费用和应纳税分配之前，富达公司的这只旗舰基金便出现了亏损。对于富达麦哲伦基金的持有人来说，税收这部分的支出不过是雪上加霜。
截至2003年12月31日的10年中，富达麦哲伦基金的平均资本利得收益率高达4.7%，从最低位0到牛市的高位15.2%不等。回想一下，先锋的被动管理型基金获得的资本利得每年平均仅为0.6%。富达的主动管理策略使得基金遭受双重损失：其中一重是不明智的证券选择，另一重则是较高的应纳税额。
共同基金经理对股息和利息收入分配的控制力很弱，这是买入营利性证券的天然结果。但是，主动管理型基金的资本利得的实现仍然有赖于投资组合经理的操控。具有讽刺意味的是，利润的实现会带来一些损失，例如通过出售获利，共同基金管理人可以兑现收益，却很少考虑随之而来的税收负担。虑事周详的投资者会密切关注主动管理行为的税负后果。
潜在税负
税负支出并不局限于普通收入和长期资本利得。将新的资金追加买入股票型共同基金的投资者经常会购买基金投资组合中含有累积未实现的资本收益部分，这也会带来高昂的潜在税收负担。虽然基金份额的新购买人没有从形成未实现收益的升值中获益，但新投资者还是要相应地承担纳税义务。随着时间流逝，如果基金经理兑现这部分“内含的资本利得”（即开始变为实现的资本利得），投资者会收到所持份额对应收益的税单；相反地，如果基金经理用未来损失抵消内含的资本利得，投资者将失去从未来亏损中受益的机会。无论哪种情况，内含的资本利得的实现都会让共同基金的购买者遭受损失。
潜在纳税义务让谨慎的投资者望而却步。表8.16列出了富达麦哲伦基金和先锋500指数基金投资者的10年期潜在税负。具有讽刺意味的是，对税收最敏感的基金却承担了最大的潜在税收负担。由于具有税务意识的基金经理会试图避免实现资本利得，因此，这会导致低换手率策略下未实现资本利得不断积聚。因此，在先锋500指数基金中，其未实现收益所占的比例一直很高，截至2003年12月31日的10年间，未实现收益平均占资产市值的28.1%。基金收益和未实现资本利得之间的关系表现为，高额收益率对应未实现资本利得的增加，而微薄的收益率对应未实现资本利得的减少。牛市中投资者买入共同基金时，需要承担高额隐性税收的潜在高风险。
主动管理让税负问题变得更加突出。富达麦哲伦基金应纳税持有人的资本增值遭受了三重损失。首先，投资收益率未能与市场水平相匹配，相比于先锋500指数基金，其每年1.5%的跌幅就证明了这一点。其次，长期资本利得分配给投资者时造成了税负问题。相对于指数基金税负占资产的0.6%，富达麦哲伦基金年平均税负占资产的4.7%。最后，2004年年初，富达麦哲伦基金投资者面临更高的潜在税收负担。相对于先锋基金的未实现资本利得在资产中17.8%的占比，该基金的未实现资本利得占比高达25.4%。富达麦哲伦基金的税赋特征加重了已经失利的基金持有人的痛苦。
新投资者要面对潜在税负造成的不利影响，而这会使原有的投资者获益。实际上，新投资者将分担现有投资者的潜在纳税义务。当然，新投资者很快会成为老投资者，他们的潜在税收同样会转嫁到新投资者的身上。
共同基金出现未实现的净亏损头寸时，新旧投资者的地位会发生逆转。预计净亏损基金的现有投资者将会从中受益。新投资者买入的同时可以采取避税行为，使现有投资者无法从中获益。这种奇怪的结构性框架导致新投资者和现有投资者享受不同的税收待遇，这为共同基金投资者的命运增加了一个未知数。
牛市引发资金流入共同基金，无疑掩盖了股票型共同基金未实现资本利得大量积累的问题。持续的流入使得共同基金经理可以操盘规模不断扩大的投资组合，避免了锁定一部分资产来满足投资者的赎回请求，并提供了现金以满足重新调仓的交易需求。
如果没有持续的现金流入共同基金，投资者将会面临截然不同的情况。试图满足投资者的提款请求或希望增加新投资组合的基金经理会卖出证券，从而兑现收益。已实现的收益将导致剩下的基金持有人承担资本利得税。应纳税的投资者需要警惕含有大量未实现资本利得的基金。
不可避免地，大多数共同基金持有人的行为会影响个别持有人的纳税情况，而且视特定持有人的情况决定是为其带来利益还是造成伤害。投资组合经理的活动则是影响持有人税负的另一因素。在向共同基金投资组合投入资金时，应纳税投资者必须仔细考虑税负带来的后果。
无论从投资角度还是税收角度来看，高换手率都没有意义。通常来讲，资本市场的定价效率极高，投资者想要利用存在的少量异常情况获利需要具备长期耐心。应税投资者总是倾向于推迟取得收益，推迟不可避免的纳税责任。低换手率除了能给投资和税收带来好处之外，精心设计的投资组合管理策略还有额外的好处，即限制软美元和定向佣金的同时带来了收益。无论是增加税负，还是压低收益率，过于频繁的交易都会损害共同基金持有人的利益。
投资者造成的换手成本
共同基金投资组合中过于频繁地买入和卖出会对投资者造成严重伤害，此外，如果投资者赎回和调换自己持有的共同基金却不能带来收益，那么就会对投资者利益造成进一步伤害。共同基金持有人未采取适当的长期策略，而是用希望替代经验，卖出一个明显令人失望的基金，买入一个令人愉悦的潜在基金。买入基金与卖出基金所发生的成本就包括负面的税务后果和原本可避免的销售费用。
共同基金的换手率高得惊人。投资公司协会公布的共同基金赎回和调换的数据表明，资金流出量每年占平均资产的35%，与平均持有期仅为2.9年一致。[36]换手率水平保持稳定。如表8.17所示，1994—2003年，年度换手率最低为30.3%，对应的平均持有期为3.3年，最高换手率达42.2%，平均持有期为2.4年。
共同基金持有人通过频繁调仓基金头寸，使自己遭受了损失。对于应纳税账户中大约2/3的基金资产，采取连续的基金赎回模式会产生预期的税收。请注意，追踪的3年股票市场收益（据报道相当于大致3年的平均持有期）表明，在1994年至2000年的每一年中，共同基金投资者总收益颇为丰厚。数据显示，共同基金投资者通过赎回或交换份额，使得共同基金不必要地实现了大量应纳税收益。
两种不确定性使应税投资者自身承受的结论并不成立。首先，换手行为可能集中发生在递延税款账户中，导致赎回和交换不会产生当期的税收支出；其次，换手行为可能以合理的形式形成亏损，而不是非理性地产生亏损。鉴于投资大众普遍缺乏明智的行为，两种解释都不太能说通。
即使出现亏损的情况，无论出现亏损的概率大或小，换手率都应保持在相当稳定的水平。税收敏感型投资者将会主动避免换手行为，如历史上市场收益较好的年份（包括1994年至2000年期间）；并且在市场亏损年份，如2002年和2003年，才会考虑换手。但事实并非如此。事实上，在2000年第一季度，基金换手率就达到样本期间的高点，为51.4%，这意味着股票平均持有期还不到2年。随着近3年的市场收益率达到19.1%，广泛的市场上亏损的资金几乎不存在，只有最不合格的投资者才会出现亏损。相比之下，2001—2003年，市场收益率不高或者为负，投资者可能会出现亏损。但共同基金所持股票的换手率低于平均水平。市场高峰前后的投资者行为违背了理性投资者假说。
除赎回和交换活动导致不利税收后果外，对组合进行“炒单”的投资者还要支付更高的费用。超过60%的共同基金是从经纪业人士处购买的，因而面临费用导致资产缩减的最高风险。前端费用是最明显的威胁。赎回股票以购买有佣基金的投资者会跌入一个难以逃脱的深渊。递延销售费用是另一种低透明度的威胁。肆无忌惮的经纪人会鼓励客户在附加费用到期之前换手，从而导致了投资者所付费用的增加以及钱包的缩水。
共同基金在暗中引诱了“炒单”问题的出现。晨星公司后视镜式的星级制度巧妙地鼓励基金持有人用高价购买五星级产品。经纪公司的激励措施很明确，即奖励重复收取前端费用和递延销售费用的经纪人。投资者会发现自己面临的形势非常不利。共同基金换手率的统计数字给我们讲述了令人沮丧的故事。
除了基金经理造成的税收损失之外，频繁买卖基金也加重了投资者的税负。基金“炒单”时投资者更有可能增加承担递延销售费用的可能性，并增加了出现新一轮销售费用的可能性。基金份额的换手并没有达成增加收益的目标，却减少了投资者的财富。
对主动管理人显性成本的小结进行主动管理需要付出成本，因此大大降低了市场收益。以美国股票共同基金经理中位数为例，2002年，管理费用大约占资产的1.5%，佣金消耗大约占0.25%，市场冲击成本扣减估计占0.60%，累计共有2.35%的资产从主动投资者的账户中消失，对于一场“零和博弈”来说，这个代价未免太过沉重。
请注意，在年度2.35%的费率中，还不包含前端费用和递延销售费用所侵蚀的资产成本。愚蠢的投资者是在给金融顾问直接送钱，他们在主动管理的投资中获胜的机会可谓十分渺茫。还应注意的是，在年度2.35%的费率中，同样没有考虑投资组合换手或共同基金“炒单”带来的不利税收后果。投资者愚蠢到向美国政府交纳了完全不必要的税，这也会让主动管理成功地陷入困境。
2002年，“费用、佣金和市场冲击消耗了2.35%的权益资产”这个结论与罗伯特·阿诺特研究的“两年共同基金年度业绩亏损2.1%”密切相关。在做对比前，需要注意一些事项。多年来，费用、佣金和市场冲击的影响可能已经发生了变化。虽然美国证券交易委员会的数据表明，在过去20年中共同基金收取的管理费率一直比较稳定，但与投资组合换手率相关的成本缺乏可靠的历史数据。尽管如此，2%的主动管理成本与2%的业绩亏损仍惊人地接近——这不仅仅是一个巧合。
如果共同基金业绩表现的亏损相当于主动管理的总成本，那么一个合理的解释是，共同基金经理不具备主动管理技能。如果具备主动管理技能，那么他们会创造高于市场水平的收益。由于主动管理构成了零和博弈，只有当另一组市场参与者输掉时，共同基金经理才会赢。相反，如果主动管理基金经理不具备高超的选股能力，将形成低于市场水平的收益。在主动管理的零和博弈中，表现欠佳的共同基金经理是在补贴另一组市场参与者的收益。因为参与主动管理博弈的成本与长期业绩亏损度密切相关，似乎是共同基金经理引致的结果，既不比其他股票市场参与者的总数好，也不比他们差。显然，基金经理只是为了转动车轮而做出巨大努力，却没有取得任何成果。
主动管理共同基金资产毫无意义。在交纳管理费用、佣金、市场冲击产生的潜在费用、销售费用、递延费用、税负之前，主动管理的共同基金投资者面临的是投资抛硬币的游戏。在支付所有费用和开支后，投资者都会出现业绩亏损。理性的基金投资者会远离主动管理。
本章小结管理费和交易成本是信托责任与利润最大化之间竞争的最重要的战场。在主动管理情况下，投资者的利益遭受了巨大损失，基金公司的利润战胜了其本应承担的信托责任。
销售费用是对投资者权益的侵蚀。销售费用导致收益率下降，免佣基金投资者可以在一定程度上避免收益率下降。事实上，有证据表明，有佣基金的费用水平与其业绩亏损程度一致。尽管人们普遍认识到免佣基金的优越性，但在贪婪的经纪行业的营销推动下，有佣基金仍然非常受欢迎。
即使没有销售费用这一巨大障碍，主动管理基金的投资者也面临着一条艰难的道路。2002年，业绩中等的基金在管理费上损失了大约1.5%的资产，其中佣金大约占0.25%，市场冲击造成的损失估计占比为0.60%，主动管理的总成本约为2.35%。这个数目对所有人，除了最具技巧或运气最好的人之外，都是巨大障碍。
指数基金具有一个显著优势。先锋500指数基金的费用比率比一般股票基金以美元计价的加权费用比例低1/5。先锋基金的交易佣金总计占资产的0.005%，相当于以美元计价的平均值的1/40。据估计，先锋基金7%的换手率对市场所造成的冲击要比主动管理型股票基金对市场的冲击少90%。低管理费、低佣金和低换手率都让指数基金具备了巨大优势。
然而，并非所有的指数基金都能满足投资者的合理需要。一些众所周知的不合理的基金结构设计会导致换手率高、成本高和税负重。谨慎的投资者会将基础广泛、结构合理的指数作为基准。
对投资者来说，交易的税收负担同等重要，因为超过2/3的共同基金资产存在于应纳税账户中。对基金经理而言，税收非常重要。因为换手率过高导致需要频繁地向投资者分配大量的资本利得，这不是基金经理想要看到的局面。事实上未被承认的一则丑闻是，他们在管理具有纳税义务的资产时，把它们视同会延期纳税的投资。监管机构和投资圈对大量的资本利得收益给予的关注太少。
从税收角度看，指数基金再次为人们提供了一个非常好的选择。尽管被动复制市场指数并不能降低总税负，但指数基金的低换手率创造的税后业绩要优于几乎所有的主动管理型投资组合。
20年中共同基金每年2.1%的业绩亏损和2002年2.35%的主动管理成本的对应关系表明，共同基金行业并不具备选股能力。作为一个整体，共同基金经理只能获得C的业绩评级。共同基金持有人却为C级评级的业绩表现支付A级应收的费用，这是极不合理的。
加强投资者教育是帮助他们摆脱共同基金一系列问题的唯一可靠手段。共同基金行业追逐利益的行为使投资者利益与基金管理公司的目标发生了冲突。高昂的管理费、庞大的资产管理规模和对税负不敏感的交易都会给投资者利益造成极大伤害。
委托人与代理人之间的冲突是显而易见的，该问题使共同基金投资者处于一个极为不利的地位。不幸的是，这个故事仍然存在，一些不太透明的力量进一步削弱了共同基金投资者的收益。
注释
[1] Mark Hulbert，“Do Funds Charge Investors for Negative Value Added？”New York Times，8 July 2001.
[2] Matthew Morey，“Should You Carry the Load？ A Comprehensive Analysis of Load and No-Load Mutual Fund Out-of-Sample Performance，” Journal of Banking and Finance 27，no.7 （2003）：1245-1271.
[3]数据来自理柏公司。
[4] Standard and Poors，“S&P Research on Fees Shows Cheaper Funds Continuing to Outperform Their More Expensive Peers，” Press Release，29 June 2004.
[5]Securities and Exchange Commission，Division of Investment Management，Report on Mutual Fund Fees and Expenses （Washington，DC.：GPO，2000），59-60.
[6]根据美国证券交易委员会的规定，投资顾问可以收取占资产高达1%的1 2 b-1费用。
[7]同[5]15.
[8]Securities and Exchange Commission，Division of Investment Management，Report on Mutual Fund Fees and Expenses （Washington，DC.：GPO，2000），18.
[9]小规模基金的资产管理规模不足，投资者将受益于资金净流入。这种非同寻常的情况当然不能证明广泛收取12b-1费用是合理的，因为这些基金都是在合理规模或超过合理规模的水平上运行。
[10]Kara Scannell，“Closed，but Open for Business；Mutual Funds That Prohibit New Customers Still Can Charge Fees to Cover Advertising Costs，” Wall Street Journal，16 December 2003.
[11]Ibid.
[12]数据来自数字投资者L.P.（Numeric Inves tor s L.P.）。
[13]数据来自晨星公司。
[14]Granum Capital Management，Granum Value Fund，1 March 2004：4.
[15]激励费用问题与公司股东和公司管理层通过发行股票期权而产生利益一致的缺点相似。事实上，公司的期权授予不仅存在不对称问题，而且在股票价格下跌后通过重新定价期权来使利益不一致更加严重。
[16]数据来自投资公司协会（Investment Company Institute）；John D.Rea，Distribution Channels and Distribution Costs，Investment Company Institute，Perspective，vol.9.no.3 （Washington，DC，2003），3.
[17]Securities and Exchange Commission，Mutual Fund Fees，46-47.
[18]Ibid.，43.
[19]计算有佣基金的费用是把前端费用分成10年摊销。若按5年摊销，那么得出的总费率在1979年为2.28%，1999年为1.88%。从1979年到1999年的费用下降表明，部分12b-1费用取代了前端费用。请注意，长期持有人遭受更多的经常性12b-1费用，因为费用不会停收。此外，应考虑和分析未能纳入附带递延销售费用的事实。1979年时并不存在的附带递延销售费用，到1999年时使得基金的总费用增加。
[20] Securities and Exchange Commission，Mutual Fund Fees，44.
[21] Principal Life Insurance Company，Prospectus for Principal Mutual Funds，1 March 2004.
[22] The Vanguard Group，Prospectus for Vanguard U.S.Value Fund，29 January 2004：1-3.
[23] The Vanguard Group，Prospectus for Vanguard U.S.Value Fund，29 January 2004：7.
[24]John Freeman and Stewart Brown，“Mutual Fund Advisory Fees：The Cost of Conflicts of Interest，”Journal of Corporation Law 26，no.3 （Spring 2001）：627-640.
[25]换手率与基金经理使用的投资期限相对应。年换手率为100%的投资组合对应着每只基金平均1年的持有期，因为这样的换手率对应于某一特定年度内每个现有头寸的出售以及其他头寸的购买。年换手率为50%对应着平均持有期为2年。年换手率为10%意味着平均持有期为10年。
[26]数据来自理柏公司。
[27]Kara Scannell，“Quarterly Mutual Funds Review；Bad Market，Good Bet：Our One-Year Winner Draws a Flush，” Wall Street Journal，9 April 2001.
[28]Christopher Oster and Theo Francis，“Quarterly Mutual Funds Review；Second-Quarter Champions Focus on Small-Cap Stocks and Distressed Companies，” Wall Street Journal，7 July 2003.
[29]数据来自理柏公司。
[30]数据来自阿伦森以及约翰逊和奥尔蒂斯投资公司。
[31]0.73%的总交易成本是按如下方式计算的：把阿伦森估算的市场冲击成本（0.53%）与理柏公司观察到的0.20%相加。如果把阿伦森估算的市场冲击和佣金加总，那么总交易成本为0.64%。
[32]数据来自理柏公司。
[33] Standard & Poors，“Results for：S&P 500，”The McGraw-Hill Companies，http：// www2.standardandpoors.com/NASApp/cs/ContentServer？ pagename=sp/Page/IndicesIndexPg&r= 1&1=EN&b=4&s=6 &ig=48&i=56&si= 138&xcd=500.
[34] Prudential Equity Group，LLC，“The Year-End 2003 Benchmark Study，” 19 February 2004：135.
[35] Robert D.Arnott and Robert H.Jeffrey，“Is Your Alpha Big Enough to Cover Its Taxes？”Journal of Portfolio Management 19，no.3 （1993）：16.
[36]数据来自投资公司协会。