第9章 共同基金业绩不佳的深层原因

共同基金投资者经历了一系列的业绩伤害活动，这虽然是面向所有人的，但是对持有人而言肯定只会是失望的结局。高昂的费用——无法节省的前端申购费、过度收取的管理费用、适得其反的12b-1费用和无效的激励费用叠加在一起，共同浇灭了投资者获取高额收益的希望。过高的组合成交量会损害税前和税后收益率。不断膨胀的资产管理规模为基金管理公司带来了可观的费用收入，同时为共同基金投资者的收益设置了难以逾越的障碍。这些显而易见的共同基金行业特点为我们远离基金的主动管理活动提供了充分依据。

不幸的是，对投资者来说，还有一系列的隐蔽行为会进一步粉碎他们的愿望。经纪公司和基金管理公司之间不透明的收费安排会导致投资者听到贿赂腐败的新闻；滞后的定价与交易机制会提供一种基金公司扩大盈利的机制；软费用回扣的存在也损害了投资者利益，并且使共同基金的利润总额不断扩大。综上所述，共同基金这些隐藏的特征为其避免采用主动管理策略提供了额外的理由。

虽然共同基金谋求盈利的大部分行为并不得当，却是合法的。对于大部分投资者而言，这些行为都是不透明的。在20世纪20—30年代，华尔街经销商在与中小投资者进行交易的开放式基金分销中获利。在20世纪40—60年代，共同基金公司允许大额投资者利用滞后价格增加利润，以获得超额收益。20世纪70年代到21世纪，基金公司通过广泛使用软性费用增加收益，并且继续允许共同基金采用择时交易策略。年复一年，日子就这样过去了，共同基金行业依然在支持有利于交易商和机构投资者的交易策略，其原因却只是偏袒。无论行为多么过分，客观上都提高了共同基金行业的利润。

比在法律上玩花样带来的收益更让人痛心的是，个别共同基金公司居然会从事非法活动而从中获利。纵观共同基金行业发展史，投资管理公司始终在谋求以投资者个人利益为代价来提升公司盈利。这不仅超出了常识认知，还触犯了交易规则、监管条例和法律规定。基金公司违反了基金募集文件条款，允许优先级客户开展盘后交易，并为对冲基金运营商操作择时交易提供便利。共同基金组合无视美国证券交易委员会的规定，使用软费用来购买被明令禁止的商品和服务。在种种令人失望的事情中，共同基金公司不断越过底线，从行为不道德演变为行为非法。无论是谋求合法利润还是非法利润，共同基金管理公司都是在践踏个人投资者的利益。

仔细审视共同基金业的历史，会得出令人心碎的结论，即法律规定和监管部门根本无法应付共同基金公司被贪婪所激发的创造力。有时，如12b-1费用和软费用一样，一旦监管机构对不利于投资者的行为给出明文规定，就会带来新的问题。在其他情况下，例如基金公司滥用权力时，监管者却未能采取行动。在监管机构正确处理的情况下，基金管理行业转而寻找新花样，以延续以往的权力滥用行为。基金管理人的完胜就意味着投资者的完败。

2003年，在共同基金爆出操作市场择时交易策略和盘后交易纠错事件之前，资本研究（Capital Research）公司的高级执行官兼投资公司协会主席小保罗·哈佳（Paul Haaga，Jr.）曾将基金行业称为“零丑闻”，吹嘘“我们与投资者的信任关系是我们未被过去3年熊市打败的原因。我们的持有人相信他们的共同基金公司正基于他们的利益最大化打理他们的基金”。这是在共同基金丑闻爆发前3个月发表的声明，《纽约时报》（New York Times）受人尊敬的专栏作家格莱金·摩根森（Gretchen Morgenson）授予哈佳“骄者必败”奖[1]，而深受丑闻之苦的投资者没有得到任何好处。

经过一番思考之后，哈佳开始狡辩：“我从来没有用过‘零丑闻’这个词。这不是准确的说法。这就像是说‘嘿，把钱交给我们，我们可能不会偷它’。”[2]这种道德水准极高的陈述给共同基金持有人带来的只是精神慰藉，但不起任何作用。

哈佳对共同基金忠诚性的这一说法暴露了他对共同基金历史的完全无知。从第一家共同基金向投资者发行份额的第一天起，基金管理公司就在竭力向世界展示其对投资者友好的一面。即使基金经理满口承诺信托责任，但在为基金管理公司创造利润和服务投资者之间的取舍上，显然最后占上风的还是公司。基金管理公司从各种渠道谋取利润——从合法、透明的收费结构，一直到卑鄙的、不透明的回扣计划。审视共同基金行业整个发展历史中所发生的滥用权力行为，很显然可以揭穿它们对投资者友好的面具，这对外掩盖了该行业的真正的虚伪嘴脸。

当共同基金投资者从经纪公司手中购买基金时，隐性的激励措施往往会促使经纪人只推销特定的基金产品。在一个对投资者不诚实的真实案例中，为换取作为优选供应商的优势，经纪人佣金业务组织会在基金公司集团[资本集团（Capital Group）、富达、联合（Federated）、达孚（Dreyfus）等]之外收取费用，这正是创造了一种新的利润榨取手段，成为在共同基金收费之外的又一种费用。作为对经纪人公司支付的对价，共同基金公司对经纪人销售队伍设有特殊的方法，为经纪人创造了激励机制以让他们优先推销自己所在公司的基金，并扭曲客户从经纪人处所能获得的建议。在文明的金融界，这种可鄙的做法被委婉地说成“收益分享”，更直接的说法是“付费才能入围”。

共同基金公司向经纪人付费，这就使其与客户的利益形成潜在冲突。经纪人不是从市面上所有共同基金产品中做筛选，而是将范围缩小到付费后才有资格入围的公司。以爱德华·D.琼斯（Edward D.Jones）公司（简称琼斯公司）为例，《华尔街日报》称其为“全美最大的共同基金分销商之一”[3]。琼斯公司声称其拥有530万客户，持有超过1 150亿美元的共同基金份额。该公司网站宣称，公司专注于“7个优选的共同基金集团，这些集团拥有与我们相同的服务承诺、长期投资目标和长期业绩表现”[4]。根据《华尔街日报》的报道，这些基金集团享有非同一般的地位，在经纪人培训期间，琼斯公司几乎只向经纪人提供有关这7家优选公司的信息。在经纪人与竞争对手基金公司的销售代表之间大多是令投资者失望的合同。[5]

琼斯公司的网站没有对外披露它从基金公司手中拿到的用于购买基金公司产品优先推广地位所付的款项。从2002年的8 600万美元到2003年的9 000万美元——正是这些隐秘的贿赂性购买才让其拿到了令人垂涎的排名位置，这些基金都是琼斯公司会向客户推销的，即便经纪人当时没推荐客户从7家公司中选择共同基金。[6]根据波士顿财务顾问Cerulli Associates公司的调查，琼斯公司90%～95%的基金销售额都包含优选名单上的公司。

资本研究与管理公司（Capital Research& Management Company）旗下的美洲基金就证实，它曾向琼斯公司付款以换取接近该公司的经纪人。一位企业发言人辩称，那些款项是作为“与个人财务顾问见面，宣讲我们公司的产品和基金”的支出。[7]事实表明，这种见面的成效极其显著。琼斯公司位列美国基金销售榜的第一。

在美国共同基金业绩表现优异的情况下，投资者不会怀疑自己由于受到基金公司付费争取优先级推介的伤害。看看普特南投资（Putnam Investments，简称普特南）的例子，这是一只被琼斯公司“优先推荐的共同基金池”，这种伤害在一定程度得到了缓解。普特南不仅在2000年股市泡沫之后投资业绩非常糟糕，而且在卷入不当行为时，公司同样创造了令人失望的收益。这里也包括公司基金经理对市场时机的选择。当琼斯公司选择普特南作为基金产品的优先级提供商时，琼斯公司所谓的“服务承诺”到底是什么？

当然，虽然道德堕落和业绩表现不佳会加剧人们对“付费才能入围”游戏规则的不满，但即便是优异的业绩表现，也无法证明这种恶劣行径具有正当性。共同基金公司支付给经纪公司的费用肯定会造成经纪人对客户提供的投资建议的误导。付费才能入围的游戏使得接触这种做法的每一方的声誉都被抹黑。

付费才能入围这一机制在琼斯公司的企业文化中盛行。《华尔街日报》报道，优先推荐名单上的基金公司为琼斯公司经纪人的加勒比海旅行和非洲野生动物之旅的费用买单，在此期间，基金公司的销售代表会向被自己俘获的观众极力销售宣传。超过一半的基金公司经纪人共同卖掉了足够数量的优选基金，这只是用来完成毫无意义的半年度工作量罢了。[8]

尽管琼斯公司深陷 “付费才能入围” 游戏的虚伪世界，但该公司通过一个假装神圣的姿态来回应共同基金的丑闻。2003年11月6日，《纽约时报》刊登了琼斯公司执行合伙人约翰·巴克曼（John Bachmann）和首席运营官道格拉斯·希尔（Douglas Hill）写给美国证券交易委员会（SEC）首席执行官威廉·唐纳森（William Donaldson）信件的整版报道。该信断言“投资者天然有权获得知情权”，并且谎称自己“完全没有意识到20世纪90年代后期的某些事态发展已经影响到一些基金经理这件事。他们理应明晓他们正在为什么付费，以及我们作为经纪人正在接受什么”[9]。在向其他人提供道德建议之前，琼斯公司居然没有想想自己那令人不齿的立场。

对投资者而言，付费才能入围的游戏让他们损失惨重。琼斯公司的客户并未从共同基金管理公司付给该公司的巨额费用中得到任何好处。事实上，由于经纪人在基金筛选上的限制会让客户受损，为了消化共同基金公司对外负担的这笔费用，基金公司会向客户收取较高的费用，这些都让客户利益受损。付费才能入围的游戏也是精明的投资者避免购买经纪人营销推荐的共同基金的另一个原因。

为了获得优先推荐基金排序而付费的行为败坏了共同基金行业中大多数大型参与者的声誉。在5家最大的共同基金企业中，有4家涉足付费才能入围的游戏。我在表9.1中再现了从共同基金公司的附加信息声明中找到的残酷的条款式语言，其中讲述了一个个令人不寒而栗的排序竞争的故事。富达、资本集团、美国投资管理公司/景顺集团（AIM/Invesco）、太平洋投资管理公司（PIMCO）都在参与这种肮脏的游戏。只有先锋集团没有“通过中介经纪人或交易商”销售基金，它向这家公司的投资者提供了避风港。[10]

在2004年秋季之前，共同基金公司不再以直接支付现金的形式补偿华尔街经纪公司的优先推介待遇，有时会采用扭曲的直接的佣金费用形式。直接的佣金费用是指基金经理会支付高于市场费率水平的交易佣金。然后，基金经理指示经纪人用这部分超额佣金购买大量商品和服务。当整个行业习惯于履行付费才能入围的义务时，直接的佣金费用则是以更高昂的交易成本形式来让基金公司承受付费才能入围的代价。直接的佣金费用缺少合法、合理的理由。在使用直接的佣金费用支付基金优先推介费用的情况下，这种做法带来了更加令人不快的色彩。

在不间断的付费游戏丑闻中，让人稍感宽慰的是，在5家最大的基金公司中，只有3家为履行付费入围的义务提高了佣金。美国基金的管理者——资本集团也加入先锋集团的行列，不采取对投资者的不友好行为。[11]当然，资本集团继续将其公司资产用于贿赂。富达公司、美国投资管理公司/景顺集团、太平洋投资管理公司保留使用其股东资金向经纪行业行贿的权利。实际上，富达对该主题做了特别让人反感的说明，暗示富达麦哲伦基金持有人额外支付的佣金可能被用来补偿经纪人“对其他基金所做的贡献”[12]。富达麦哲伦基金的持有人承受了削弱其投资收益率的成本负担，以及损害其他富达基金持有人收益的成本。共同基金公司真是生活在一个奇葩的世界。

在共同基金监管体系明显改善的情况下，2004年8月，SEC禁止共同基金使用直接的佣金费用对华尔街公司销售其基金份额进行补偿。威廉·唐纳森指出，利用基金资产进行分配“显然会引起利益冲突”[13]，并“提供了权力滥用的机会”[14]。共同基金行业游说了投资公司协会（Investment Company Institute，ICI），称该规则是“一个有利于基金投资者，并加强共同基金行业诚信运营的里程碑事件”[15]。华尔街的代言人美国证券业协会（Securities Industry Association，SIA）表达了对该规则的支持，并指出它“将有助于缓解共同基金销售的潜在利益冲突”[16]。显然，共同基金行业、华尔街和监管机构合作推出的这项监管措施有利于保护大众投资者。

事实上，该规则并没有起到任何作用。对投资者不利的付费才能入围游戏仍在继续。共同基金公司需要做的只是找到其他资金来源以履行其可憎的义务。直接的佣金费用损害投资者利益的活动仍在继续。共同基金公司只是需要通过其他方式来配置它们的不义之财。SEC无视投资者损失的根本原因是付费才能入围和直接的佣金费用，它只是选择了一条折中的道路，即采取一种毫无作用的措施。

ICI和SIA对向经纪人定向付费禁令的支持声明引起了人们对共同基金管理公司和经纪行业过往行为的关注。在宣传禁令的新闻稿中，两个行业组织都提及利用支付过高佣金来支持出售基金所存在的利益冲突。然而，在2004 年8月SEC的裁决之前，共同基金行业和经纪行业普遍接受了使用客户资金支付回扣的观点。并没有人强迫富达、资本集团、太平洋投资管理公司和美国投资管理公司/景顺集团使用直接的佣金费用来支付入围。很显然，ICI和SIA的话是在谴责其成员过去的做法。在关键时刻，肮脏方案的交易组织协会立即转变态度，掩盖了这些不可告人的计划。

事实上，SEC、ICI和SIA共同精心设计了一场虚假游戏，给公众造成了监管正在改进的印象，但交易像往常一样。SEC制定的是能让行业接受的规则，因而其作为“投资者利益代言人”的形象破灭了。更糟糕的是，SEC通过营造一种提高投资者利益保护水平的假象，对投资者造成了直接的伤害。他们所做的变革举动越多，一切越是维持老样子。

“从资本集团旗下美洲基金取得报酬的经销商数量”这个想法来自一部分交易员。2004年5月的名单见表9.2，包括金融服务机构：全国经纪巨头有美林证券和美邦，区域经纪人有莱格·梅森·伍德·沃克公司和雷蒙德·詹姆斯集团，保险公司有美国国际集团、大都会人寿保险公司、瑞士联合银行和美联银行。资本集团的披露既包含了公司参与者的简单列表，也包含了以子公司名义出现的知名度不高的公司。例如，德意志银行和爱德华父子以外界熟悉的名字出现，而约翰·恒康（John Hancock）以注册名为签约投资者的子公司名义出现，马萨诸塞互助公司则以MML投资者服务的名字上榜。绝大多数大型商业银行和大型保险公司都会很好地伪装自己，用鲜为人知的金融咨询子公司的身份出现。无论信息披露的清晰度如何，付费才能入围的游戏规则都会影响大量的金融服务机构。

即使投资者利益遭到令人反感的利益分享做法的破坏，SEC也只是选择要求简单化披露。全面完整的披露并不是有效的补救措施，“投资者的保护者”只需要对利益分享做最常规的简单描述。2000年2月，在涉及利益分享问题的案件中，有关发行说明书写着“顾问向经纪商和其他金融中间商支付了大量的自有资源”。SEC要求应充分披露，并指出其目的是“告知客户经纪人-交易商利益冲突的性质和程度”，即使经纪商投资了基金公司的客户，也“没有必要进行精确披露”。通常，我们都无法从发行说明书中得知其他经纪商是否收到此类报酬。[17]SEC监管要求的披露不能满足投资者的需求。

无独有偶，固定缴款型养老金计划的顾问和管理人员经常参与利益分享的活动。华信惠悦（Wyatt Worldwide）咨询公司称，大约90%的401（k）计划都是要求向资产管理公司收取费用后，才把这些公司的产品放在备选名单上。

退休金计划通过混淆重要的财务计划和限制投资者选择的名单表现出收益分享的付费入围性质，损害了投资者利益。虽然收益分享可能涵盖基金管理人、赞助商和经纪人所创造的合法费用，但只有在偶然情况下收益才会与所发生的费用相匹配。实际上，与市场挂钩的收益分享几乎肯定无法与相对固定的管理成本相匹配。可能的结果只是把收入资金流转化成经纪商的利润来源中心。

由于收益分享机制会让决策者偏向高收费基金，并远离低收费基金，这种做法会影响向投资者提供的产品名录。一点都不奇怪的是，作为低成本投资产品之王的先锋集团受到了影响。正如《纽约时报》报道的，先锋基金机构销售总监表示，许多经纪人都曾联系过他，希望把先锋基金纳入401（k）计划的投资者产品名录中，“当经纪人意识到他们不会因为将先锋基金列入推广计划而得到报酬时，通常他们会挂断我们的电话”[18]。收益分享只是金融机构从个人投资者那里获取报酬，以换取限制投资者的另一种工具。

在未来某个时刻，SEC无疑将会调查投资经纪人和共同基金公司之间的暗箱操作，并得出收益分享行为损害了投资者利益的结论。如果监管机构试图制止为获取优先排名而付费的行为，基金公司将会寻找其他方式获得特殊地位，经纪人将找到其他机制以牺牲客户为代价获取利益。无论如何，从参与付费才能入围规则的共同基金公司买入基金的投资者都会面临另一种费用，并且在投资过程中遭遇进一步的利益冲突。

1924年3月，全盛投资管理（MFS Investment Management）公司[*]在美国推出了首只共同基金。该基金由董事长梅里尔·格里斯沃尔德（Merrill Griswold）亲自管理，名为马萨诸塞州投资者信托基金，为个人投资者提供了投资多元化、专业管理投资组合的机会。该基金的发行标志着一个充满希望，同时也蕴含危险的时代的到来。

在20世纪20年代后期和整个20世纪30年代，开放式共同基金的投资者面临着与申购、持有和赎回基金相关的惊人成本。例如，今天的开放式基金投资者是以净资产价值买卖基金，并以投资组合的公允价值执行交易。而在《1940年投资公司法》（The Investment Company Act of 1940）颁布之前，经销商会同时公告一个买入价格（他们愿意以此价格购买）和卖出价格（他们愿意以此价格出售）。买入价格和卖出价格之间的巨大价差构成了分销商几乎无风险的利润来源，这也是投资者无法避免的成本构成。

定价双轨制

除了透明的前端费用、持续的管理费用以及与交易相关的买卖价差外，20世纪20年代和30年代的投资者还面临着一种模糊的定价双轨制体系。在这种体系中，经销商的优势明显，对投资者则是极大的劣势。几乎所有开放式投资公司都采用了定价双轨制，由于它可以为基金经理、交易商和分销商提供特殊的交易机会，允许它们形成无风险或近似无风险的利润。[20]知情程度较低且处于不利地位的个人投资者会遭受损失。

20世纪20—30年代，在交易日的某些时间段中，分销商通常会披露共同基金份额前一天的“清算价值”（当前的术语为净资产价值）以及销售费用。1940年，SEC发布的《投资信托和投资公司报告》（Report on Investment Trusts and Investment Companies）援引了凯文·布洛克（Calvin Bullock）发布的红利股份基金的例子。该分销商会在前一天的清算价值上“加上申购价的8.67%的溢价”（即略低于清算价值9.5%）来兜售该基金。[21]这个申购报价到申购日的中午依然有效。实质上，在任何特定交易日的整个上午，分销商都可以以前一天的红利股份基金的价格做交易。

从理论上看，尽管滞后的价格机制允许个人投资者以昨天的价格做交易，但约9.5%的费用无情地打消了个人投资者利用此套利机会的一切念头。不过，对于经销商不存在这个问题，因为交易免佣金可以让他们利用该机制获利。

除了具有免佣交易的能力之外，在滞后的价格机制交易中经销商还享有隐蔽的关键优势。根据红利股份基金的发行说明书，凯文·布洛克会向交易商告知第二天的发行价，“在纽约证券交易所收盘后一个小时到一个半小时中，之前的申购价仍然有效”。发行说明书后面的文字有助于概述经销商可获得的套利机会：

……当下一个工作日的有效价格会下跌时，经销商和投资者可以推迟以当时的有效价格购买股票。相反地，当知道价格上涨时，可以按当下有效价格买入基金份额。[22]

发行说明书没有说透的是，即便价格已经下跌，交易商依然可以从基金份额的空头头寸中获利。随着对第二天价格的预测，享受免佣交易的基金经销商可以获取套利利润，却牺牲了信息匮乏和须交纳佣金的个人投资者。

在2003年共同基金的滞后定价丑闻发生之前，出现一个奇怪且不合时宜的征兆，20世纪30年代的老派共同基金交易商利用美国大陆的时间差套利。SEC报告指出“额外的优势能使东部交易商在西部销售这些基金”，从而得出“该交易商有一整个下午可以用两种价格进行交易”的结论。

多年来，共同基金投资者对自身的信息劣势始终一无所知，因为“在1935年12月31日之前，开放式投资公司的发行说明书中并没有披露定价双轨制及其运作模式”。SEC断言投资者“并不知道经销商和分销商可以间接获得利润。定价双轨制导致已发行基金的资产价值减少……已经抹去了对潜在购买者至关重要的信息”[23]。

1935年之后，SEC要求对外披露定价双轨制，使得经验丰富的共同基金投资者得以了解经销商借用该机制的套利机会。披露并未能阻止经销商的套利活动。最后，《1940年投资公司法》明文禁止了定价双轨制，使基金管理公司寻找剥削共同基金投资者的新方法。

经SEC许可的滞后价格

对于个人投资者的持续劣势，尽管有了《1940年投资公司法》的禁令，机构投资者还是找到了利用新修订的共同基金定价机制牟利的方法。尽管《投资信托和投资公司报告》承认，如果销售和赎回价格都是基于收到订单当天收盘资产的价值，那么可以消除经销商和交易商之间存在的或者可能存在的滥用交易行为。《1940年投资公司法》未能建立这样一个价格体系。相反，不利于个人投资者的是，该法案迂回反映了“人们对这种定价方式提出的反对意见”，即“经销商只能在一天内某个固定或者特定时间买卖基金”[24]。

在要求买卖双方以最新的可用价格进行交易时，《1940年投资公司法》禁止了开放式共同基金份额二级交易中买卖价之间的不公平价差，并取消了以个人投资者的损失为代价给经销商带来无风险利润的定价双轨制。然而，由于屈服于投资行业的压力，该法案未能要求根据当前交易日的收盘价定价（即“向前定价”），而是继续允许使用前一个交易日的收盘价定价（即“向后定价”）。基金行业认为向后定价[*]通过允许共同基金购买者以已知价格进行交易来为投资者利益服务，未能指出滞后定价默许了更大型、更主动的交易者以牺牲普通共同基金投资者的利益而牟利。

在20世纪40—60年代的大部分时间里，共同基金的滞后定价使得剥削者能够把手伸到长期投资者的钱包里。虽然《1940年投资公司法》取消了定价双轨制，经销商少了以今天的价格购买同时以明天的价格出售的机会，但市场参与者保留了今天以昨天的价格做买卖的权利。当市场反弹时，交易商可以通过昨天的折扣价购买共同基金份额来参与投资。在收盘前所下的报单为投资者提供了一个重要的牟利机会。通过以较高的市场交易价格对冲低价来获得共同基金头寸，共同基金择时交易者利用相对于其他共同基金持有人的不公平优势牟利。

除了短线参与者会直接稀释长期持有人的收益之外，择时交易者的活动也会干扰共同基金的组合管理活动。SEC的一份报告指出“投机性交易行为会严重干扰投资公司的管理活动”，会迫使共同基金经理保有现金余额，以满足投机性流动需求，或者更糟糕的是，在购买和出售证券时进行投机交易会发生交易成本。[26]

共同基金持有人连着两次遭受损失。择时交易者从交易活动中拿走不义之财，直接降低了基金投资者的收益；基金经理则在间接削减投资者的收益，因为其保有的现金源于投资者的购买资金，而所保有的现金有助于择时交易者实现抛售活动。滞后定价不利于长期投资者的利益。

尽管投资者承担了费用，受利润驱动的基金管理公司仍对大型交易商表示欢迎。更大资产的管理规模可以创造更多的管理费用收入。盈利动力战胜了为持有人创造收益的想法。

1968年，在共同基金择时交易者享受了40多年的轻松获利机会之后，SEC颁布了22c-1规则，要求共同基金采用向前定价。监管机构最终解决了在共同基金行业出现第一天就困扰着投资者的定价问题。尽管早在20世纪30年代，SEC就已明确知晓问题的性质和解决方案的特征，但直至数十年后才实施这一措施。不幸的是，与《1940年投资公司法》一样，监管机构只解决了权利滥用中最显而易见的部分，而没有解决问题的根源。

尽管SEC颁布的22c-1规则杜绝了滞后定价的最突出问题，但对于包含交易频率少的资产和海外上市证券头寸的基金而言，这个问题依然存在。对于流动性较差的证券，例如公司债券和小盘股票，当市场出现大幅波动时，在共同基金定价截止时点即下午4点，对低流动性证券的定价会低于当前市场价格，导致公允价值与滞后价格收盘价之间脱节。就外国市场而言，当海外市场收盘且美国市场出现大幅波动时，活跃的美国市场与休眠的外国市场之间存在可预期的相关性，这导致预期公允价值与滞后价格收盘价出现脱节。20世纪70—90年代和21世纪初，在市场发生轰动性事件且出现市场实际价值高于收盘价时，大型交易商会利用滞后价格买入基金。受到择时交易带来的费用收入的吸引，大型共同基金公司会协助并怂恿这种做法。

到了21世纪，滞后价格交易活动已经达到了高潮。这些可耻的交易分为两大类：延迟交易和择时交易。延迟交易包括明显违反SEC于1968年颁布的22c-1规则的非法交易，该规则要求在每日下午4点之前依据基金资产净值执行交易。美洲银行（Bank of America）旗下共同基金的高管主导了这一可耻的行动，允许对冲基金运营商金丝雀资本合伙（Canary Capital Partners）公司对该银行的共同基金执行延迟交易。择时交易活动本身没有违反任何法律，但我们可以从两个方面证明其是有问题的。首先，择时交易行为明显降低了长期持有人的收益，引发了对共同基金管理层和董事会忠实履行信托责任的质疑；其次，许多共同基金发行文件中会提及禁止执行市场择时交易策略。因而，允许或诱发违反基金发行说明书中所陈述的行为就会构成犯罪。

许多共同基金公司与择时交易者签订明确的协议安排，允许其开展破坏性活动以换取择时交易者承诺，把特定数量资金用来购买其指定基金。事实上，纽约州总检察长办公室的戴维·布朗（David Brown）说“这让我大为震惊”，在一家基金的发行文件已经明文规定禁止择时交易的情况下，该基金公司还会采用协议合约来安排市场择时交易。[27]共同基金公司和择时交易者之间的协议通常会确定长期投资和择时交易之间的比率，用杰纳斯资本集团（Janus Capital Group）的一名员工的话来说就是，“确保有足够的静态资本让我们能够创造适当的利润，即使实际上我们会遇到很多麻烦”[28]。

戴维·布朗说道：“总体来说，这些公司的首席执行官了解‘关于所谓的不法行为’的情况，高层人员都知道。”[29]SEC指控景顺基金集团（Invesco Funds Group）总裁瑞·坎宁安（Ray Cunningham）在该公司与择时交易者金丝雀资本合伙公司的合作中扮演了重要角色。根据监管机构的说法，联合资产管理公司总裁约翰·卡里法（John Carifa）和该公司董事会主席布鲁斯·卡维特（Bruce Calvert）参与了择时交易策略的讨论，并与择时交易者丹尼尔·卡路加（Daniel Colugar）签订了“黏性资产”协议。[30]事实上，卡路加甚至曾经计算过联合资产管理公司“可以从卡路加的业务中赚取180万美元”[31]。基金公司最高层管理人员直接参与择时交易，说明了追逐利益的行为战胜了自己所负的信托责任。

下面我们分析一下丹尼尔·卡路加所在证券公司经纪人的不端行为。在择时交易活动中，与择时交易者所获的不义之财相比，共同基金公司获得的财务收益显得微不足道。在卡路加与联合资产管理公司和马萨诸塞州金融服务公司（MFS）长达两年多的择时交易中，涉及总成交金额在4亿美元和5亿美元之间。SEC宣称，在“向投资者提供的发行说明书中，联合资产管理公司并不允许开展择时交易，MFS则是明文禁止此类活动”。卡路加的择时交易包含与联合资产管理公司达成的2.2亿美元的择时交易的书面协议，SEC称之为“一个庞大的收益方案”。卡路加获得了1.75亿美元的收入[32]，联合资产管理公司和MFS[33]各赚了几百万美元。与其说是联合资产管理公司和MFS的高级管理人员把投资者出卖了，不如说是公司找借口把投资者廉价出卖了。

一些共同基金高管会通过采取直接的个人行动破坏投资组合收益，从而让市场变得更加混乱。包括6位投资组合经理在内的20位普特南投资公司的员工为公司的基金操作了择时交易。[34]当员工在他们管理的基金中操作择时交易时，内幕交易就会出现。SEC宣称，普特南的投资组合经理可以查阅到投资组合账户当前的持有量、估值及交易情况，并非所有投资者都可以取得上述信息。利用这些重要的非公开信息进行择时交易会加剧犯罪行为。2003年10月28日，普特南在丑闻中成为第一家正式受到证券欺诈罪指控的共同基金公司。[35]

共同基金首席执行官愚蠢而错误地算计如何利用市场择时策略来谋取个人利益。在被指控其通过择时交易获得超过60万美元的利润后，史壮金融公司（Strong Financial Corporation）的创始人、董事长兼首席执行官理查德·史壮（Richard Strong）宣布辞职。[36]事实表明情况要比我们所预期的更糟糕。史壮最终承认，他在10只基金的40个账户中操作了择时交易，包括由他管理的史壮探索基金。仅在2001年一年，史壮就对他公司旗下的共同基金操作了510笔择时交易。总体而言，他获得了高达180万美元的非法利润，这比他最初估计的3倍还多。[37]

司法部门和监管机构为理查德·史壮开脱。SEC主任斯蒂芬·卡特勒（Stephen Cutler）将史壮的行为描述为“背叛了最高等级的指令”，纽约州总检察长艾略特·斯皮策（Eliot Spitzer）指责史壮“严重违背信托责任”。政府的处理方案包括史壮向公众道歉这一不寻常的要求，斯皮策称之为“当众羞辱”。即使铁证如山，案件的判决也包含监管机构的习惯性让步，即史壮既不承认也不否认这些指控。[38]

在史壮金融公司的丑闻事件中，总计处以1.75亿美元的罚款，史壮个人所承担的罚款计6 000万美元。尽管罚款很高，但史壮金融公司的最大损失来源于史壮在公司所持的大约90%股份的价值缩水。史壮违反了信托责任准则所导致的资产有形损失和声誉的无形损失使公司价值缩水了数亿美元，应验了“捡了芝麻丢了西瓜”这句老话。史壮通过择时交易从基金投资者身上榨取了些许利润，却极大地影响了公司特许经营权的价值。

即使由史壮金融公司支付巨额罚款，也不足以抵补他的违法行为。在2003年给股东的年度信中，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）写道：“至少有一家不法的管理公司在推销自己，毫无疑问，它希望将托付给其管理的共同基金‘输送’给出价最高的其他管理人员，为自己牟取巨额财富。这真是一个讽刺！为什么世界上没有基金公司董事只选择他们认为最适合的人，并直接与该方签约？因此，这位胜出者可以不用向前任经理支付巨额回扣。这种曾蔑视代管原则的人不应该拿一分钱。”[39]当然，如果史壮金融公司的董事听了巴菲特的建议，理查德·史壮也就不会通过推销公司获得数亿美元的利润。也许史壮的下场会好一点。

皮尔格林-巴克斯特合伙（Pilgrim Baxter& Associates）公司联合创始人加里·皮尔格林（Gary Pilgrim）和哈罗德·巴克斯特（Harold Baxter）则分别找到了一种以牺牲投资者利益为代价而牟利的方法。根据SEC的说法，哈罗德·巴克斯特向华尔街折扣（Wall Street Discount）经纪公司的公司总裁传递了内幕消息，后者又将这些数据提供给择时交易的客户。加里·皮尔格林比巴克斯特更精明，通过私下设立阿巴拉契亚山道共同基金，从2000年开始就对阿巴拉契亚山道共同基金进行择时交易。在皮尔格林用于择时交易的基金中，他实际管理其中一只共同基金——PBHG成长基金。虽然该基金的投资者在2000年遭受了20%的亏损，在2001年又遭受了35%的亏损，但是皮尔格林本人收获颇丰。从2000年3月到2001年12月，阿巴拉契亚山道共同基金创造了1 300万美元的择时交易利润，其中390万美元归于皮尔格林个人。据称，皮尔格林并没有对巴克斯特提及关于阿巴拉契亚山道共同基金欺诈的任何信息。[40]

阿巴拉契亚山道共同基金的择时交易只揭开了皮尔格林-巴克斯特合伙公司涉嫌违法行为的冰山一角。根据SEC和纽约州检察长的指控，在1998年至2001年期间，该公司允许28名投资者在择时交易中使用超过6亿美元的资金。2004年6月，SEC的艾瑞·加比内（Ari Gabinet）宣布与监管机构达成和解协议，称“皮尔格林-巴克斯特早前曾是最受某些最知名、最活跃的择时交易者欢迎的避风港。该公司允许一些投资者操作择时交易，以牺牲普通投资者利益为代价赚取数百万美元，在PBHG成长基金大幅缩水的过程中，投资者看清了它的价值”。最终，皮尔格林-巴克斯特同意支付1亿美元罚金，但既不承认也不否认自己的罪行。[41]

在共同基金行业的整个历史中，共同基金的滞后定价为不法市场参与者创造了择时交易机会。20世纪20—30年代，滞后定价是导致投资者处于不利地位的定价双轨制的基础。20世纪40—60年代，向后定价导致滞后定价的出现，滞后的定价机制导致投资者只能以昨天的价格达成交易。在20世纪70—90年代和2000年代，共同基金持有的证券依然存在滞后定价现象，这些证券可以在不同时区交易或不经常交易，抑或两者兼而有之。几十年来，即使牟取不义之财的目标发生变化，滞后定价中的获利机会仍然存在。

对择时交易问题最直接的解决办法是对共同基金份额公平定价。基金经理没有使用不同于真实价格的价格的权利，而是拥有合法调整资产价值以反映市场现实情况的能力。事实上，2001年4月，在任何可能导致滞后价格形成的“重大事件”发生之后，SEC要求共同基金应使用公允价值定价。正如《华尔街日报》所言，“该行业并没有全心全意为投资者赚取收益。”[42]尽管SEC做出了艰苦的建设性努力，但共同基金公司和择时交易者仍在继续利用滞后定价。

只要共同基金存在，个人投资者就会受到择时交易者的贪婪的剥削策略的困扰，基金管理行业会进一步放大它们的亏损。首先，经销商使用定价双轨制剥削投资者，国会进行了干预。然后，大型交易员利用了向后定价，SEC也开始介入。接下来，基金公司和优先级客户采用滞后价格来牟取非法盈利。由于立法者和监管机构的反应迟缓而且效率低下，博弈发生了变化，但结果没有发生变化。强者获胜，弱者失败。

软美元费用的使用不太起眼且更为复杂，历史向我们展示了一个更令人担忧的故事。在1975年5月1日之前，华尔街是在佣金费用固定费率的制度下运作，该制度设定的佣金费率远高于执行交易的成本。激烈竞争导致经纪公司开始规避固定费率的佣金费用，通过软美元费用的形式向优先级客户提供折扣。实质上，软美元费用是经纪人给交易商打的折扣，是在为投资者相关和不相关的商品和服务提供资金。

这里，我们分析一下软美元费用交易对共同基金投资者的影响。无论出于何种目的，在证券交易中支付过高的佣金都会降低投资收益。收益的减少直接影响投资者的钱包。利益以商品和服务的形式被直接输送给基金管理人。因为软美元作为商品和服务的一种成本，其来源于基金公司的管理费用收入，软美元费用只不过是管理费用的变相存在。华尔街人士从软美元中受益。

2004年3月1日，美国普信集团（T.Rowe Price）的附加信息声明中描述了软美元费用，“在某些条件下，可以通过支付更高的经纪佣金以换取经纪和研究服务。这些服务可能包含计算机和相关硬件。普信集团可以使用佣金代替现金来支付研究服务费用。如果普信集团试图利用自己的员工得到额外信息，则可能会大幅增加成本。如果经纪人或经销商提供了有价值的研究服务，普信集团承担的费用可能降低。”[43]投资者中很少有人会去查阅普信集团发布的这份精心撰写的合法文件，但是投资者可以在文件的第90页和第91页发现该公司在使用软美元。尽管普信集团的文件披露符合法律规定，但该公司在通过其软美元费用损害投资者利益。

1975年的五一节之后，当SEC取消直接的佣金费用制度时，软美元费用能存在的理由便消失了。经纪公司佣金费率将由价格竞争来确定，私下的回扣可能会消失。对于共同基金投资者而言不幸的是，基金经理意识到软美元将与研究相关的费用从其账户（管理费收入）转移到投资者账户（交易费用）。因此，共同基金行业开始热烈地为软美元辩护。

1975年，国会通过修改后的《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）为使用软美元提供了安全港，而不是杜绝软美元。旨在保护投资大众的某些法条被国会歪曲了，国会屈服于华尔街的压力，最后软美元费用的立法条款就变成SEC所定义的“妥善使用”，即明确允许了基金经理侵吞投资者资产。为什么市场参与者会容忍为交易服务支付高额费用，然后以商品和服务的形式获得折扣所表现出来的低效率现象呢？答案在于层层缺乏透明度，这使得共同基金公司能够以不透明的方式获利。如果软美元与高度可见的管理费用同样透明，那么投资管理行业就不会使用这一概念。

20世纪80年代中期，当SEC研究软美元问题时，SEC不仅错过了铲除软美元祸害的机会，而且实际上放纵了这一祸患。通过措辞完美的官僚口吻，SEC指出其1986年的报告通过“采用更广泛的经纪和研究服务定义，来解决这一行业对使用软美元费用施加限制性标准这一难题”[44]。换句话说，如果限制得过紧，就该放松一下约束。1986年，在制定软美元相关法规的过程中，SEC偏袒了投资顾问方，而非咨询人。

1998年，SEC依然未能保护共同基金投资者。监管机构的《检查报告》（Inspection Report）只是泛泛地说“行业在广泛使用软美元”，因为“几乎所有投资顾问都获得了除经纪自营商的纯粹执行交易以外的产品和服务，并使用客户佣金为这些产品和服务付费”。该报告承认使用软美元的投资顾问与客户存在利益冲突，即他们自己需要使用研究服务，更好地执行交易服务，以及获取更多的佣金。该报告列举了软美元费用的可疑之处和行业普遍存在的情形，包括支付“办公室租金和设备、移动电话服务和个人支出、员工工资、营销费、律师费、酒店和汽车租赁费等”[45]。显然华尔街人士对研究的定义与《韦氏词典》（Merriam Webster's）迥然不同。

使用软美元费用造成了根本性的、不可调和的利益冲突，即使长期存在滥用软美元的现象，在SEC于1998年提供的《检查报告》中，还是只得出以下结论，即“应该重申并提供额外的指导，考虑采取记录保管的要求，要求基金公司做更有价值的对外披露，并鼓励企业采取内部控制措施”。SEC并没有保护投资者利益，而是在为华尔街的利益做辩护。

虽然1998年《检查报告》的实质是主张废除软美元费用，但SEC仍然畏缩不前。面对有关各方的共同游说，包括共同基金公司、华尔街公司以及由研究所分析师组成的理性交易协会，以及缺乏来自个人投资者的压力，“投资者代言人”选择了加强法规约束，而不是走完全禁止软美元费用的道路。愤世嫉俗者可能会说SEC的行为只是针对显而易见、易于理解的投资者保护问题，同时默许不易察觉、常人较难理解的滥用行为的存在。

最骇人听闻的软美元费用滥用行为之一就是向经纪公司支付销售共同基金份额的报酬。SEC在1998年的《检查报告》中指出，“随着共同基金分销变得越来越具有竞争力，软美元已经逐步成为基金顾问用来奖励经纪交易商出售基金份额的额外激励措施”[46]。使用软美元费用来支付基金销售费用，违规的共同基金公司共计损害其投资者利益三次。第一次是用软美元费用提高了总费用水平；第二次是通过放大资产管理规模削弱了业绩；第三次是曾经通过经纪人向投资者提供有倾向性的建议。

2003年的共同基金丑闻导致人们要求改革软美元费用。2003年12月，投资公司研究所一直试图保护投资者，要求限制使用软美元，包括禁止使用经纪业务佣金来奖励经销商。2004年，在问题暴露半年之后，SEC正式禁止收取过高佣金来履行收益共享的义务。

尽管SEC明令禁止使用直接的佣金费用来支付入围所需费用，但SEC未能杜绝其把直接的佣金费用用于其他目的，并且未能停止使用其他资金进行收益分享的做法。直接的佣金费用和付费才能入围共同伤害了共同基金持有人的利益，因而监管机构的措施一无所获。

行业辩护者取得了胜利，但未能在荣耀中掩饰自己。当现实冲突直接进入观察者眼中时，ICI在向SEC发出的一封信件中委婉提到了“利益冲突表象”和“实际冲突的可能性”。[47]在《华尔街日报》的评论中，资本研究管理公司（Capital Research and Management Company）[48]的资深主管兼ICI主席小保罗·哈佳宣称，他所在的组织呼吁进行重大改革。[49]在谴责滥用软美元这一长期实践，以及直接支付佣金费用才能入围上，哈佳的表现就像是21世纪版本的路易斯·雷诺（Louis Renault）船长。在电影《卡萨布兰卡》（Casablanca）中，即使是在给雷诺发放他赢到的奖金时，赌场主持人还在说，“在这里看到有人赌钱，我真的非常震惊”。像电影剧本一样，SEC在2004年8月的改革并没有阻止赌场的活动。

共同基金行业发展的历史始终包括一些以牺牲个人投资者收益为代价来维持共同基金公司利润的案例。当投资者的信托责任与企业对利润的渴望矛盾时，盈利动机一定会胜出。

投资者和基金管理公司之间的利益冲突关系同时以透明和不太透明的形式存在。高到无法承受的前端费用、递延销售费用、过高的年度管理费用、不恰当的营销费用以及过高的投资组合成交量使投资者望而却步。表面上看，投资者遭受了经纪人的私下销售行为、剥削性的滞后价格交易活动以及可耻的软美元费用。

对绝大多数共同基金投资者而言，前景看似暗淡无光。监管机构发现滥用行为，从表面上处理了最受人关注的问题，然后基金公司开始转向其他事项。与此同时，共同基金行业找到了将利润置于投资者利益之上的新方法——即使SEC严禁付费才能入围来分享收益、强制实施公允价值定价机制，以及禁止软美元付费。从1924年开始，共同基金行业就采用其无穷无尽的创造力，以找到透明的或隐蔽的手段来占个人投资者的便宜。

注释

[1] Gretchen Morgenson，“A Year􀆳s Debacles，from Comic to Epic，” New York Times，28 December 2003.

[2] Staff Reporter，“Haaga Eats His Words on Scandal，” Institutional Investor，December 2003：12.

[3]Laura Johannes and John Hechinger，“Conflicting Interests：Why a Brokerage Giant Pushes Some Mediocre Mutual Funds；Jones & Co.Gets Payments from ‘Preferred’Vendors，” Wall Street Journal，9 January 2004.

[4]Edward Jones，“Mutual Funds，” http：//www.edwardjones.com/cgi/getHTML.cgi？page=/ CAN/products/mutual_funds.html.

[5]Johannes and Hechinger，“Conflicting Interests.”

[6]“NASD Considering a Fine for Edward D.Jones，” New York Times，31 March 2004.

[7]Johannes and Hechinger，“Conflicting Interests.”

[8]Johannes and Hechinger，“Conflicting Interests.”

[9]Edward D.Jones，advertisement，New York Times，6 November 2000：A12.

[10]The Vanguard Group，Statement of Additional Information for Vanguard Index Funds，28 April 2003：B-26.

[11]2003年，资本集团停止了使用直接的佣金费用来奖励经纪人销售其基金的做法。2005年3月25日，《华尔街日报》称，资本集团使用基金资产作为交易佣金来补偿销售其基金的经纪公司，对于美国证券交易委员会的执法行动，资本集团对其罚款提出异议。此外，根据《华尔街日报》在2005年4月1日的报道，SEC正在调查资本集团是否完整执行了特定经纪人补偿其他经销商进行产品安置的交易。该公司正在配合SEC的调查。

[12]Fidelity Investments，Statement of Additional Information for Fidelity Magellan Fund，21 May 2003：12.

[13]“S.E.C.Orders Mutual Funds to Cease Incentive Pay，”Bloomberg News，19 August 2004.

[14]John Poirier，“SEC Bars Mutual Fund Payoffs to Brokers，”Reuters，18 August 2004.

[15]Investment Company Institute，press release，“ICI Supports SEC Action on Directed Brokerage，Portfolio Manager Disclosures，” 18 August 2004.

[16]Sec.gov，William H.Donaldson，“Speech by SEC Chairman：Opening Statement on Final Amendments to Rule 12b-1 at Open Commission Meeting，” （Washington DC，18 August 2004），http：// www.sec.gov/news/speech/spch081804whd.htm.

[17] Tom Lauricella and Deborah Solomon，“SEC Defended Fund-Broker Compacts in Past，” Wall Street Journal，22 January 2004.

[18]Lynn O􀆳Shaughnessy，“A 401（k） Picks a Mutual Fund.Who Gets a Perk？” New York Times，15 February 2004.

[*]前身为马萨诸塞州金融服务公司（MFS）。——译者注

[20]Securities and Exchange Commission，Division of Investment Management，Investment Trusts and Investment Companies，Part 3 ，Abuses and Deficiencies In the Organization and Operation of Investment Trusts and Investment Companies （Washington，DC：GPO，1940），860.

[21]Ibid.

[22]Securities and Exchange Commission，Division of Investment Management，Investment Trusts and Investment Companies，Part 3 ，Abuses and Deficiencies In the Organization and Operation of Investment Trusts and Investment Companies （Washington，DC：GPO，1940），860.

[23]Ibid.，867.

[24]Securities and Exchange Commission，Division of Investment Management，Investment Trusts and Investment Companies，Part 3 ，Abuses and Deficiencies In the Organization and Operation of Investment Trusts and Investment Companies （Washington，DC：GPO，1940），870.

[*]原文中向后定价为“backward pricing”，滞后定价为“stale pricing”。——译者注

[26] Securities and Exchange Commission，Release No.5519.“Adoption of Rule 22c-1 Under the Investment Company Act of 1940 Prescribing the Time of Pricing Redeemable Securities for Distribution，Redemption，and Repurchase，” 16 October 1968.

[27]Tom Lauricella，“Quarterly Mutual Funds Review；Scandal Reaches Far and High；It Took Many Bad Apples to Taint Fund Industry􀆳s Reputation Amid Continuing Probes of Share-Trading Abuses，”Wall Street Journal，8 January 2004.

[28]Ibid.

[29]Tom Lauricella，“Quarterly Mutual Funds Review；Scandal Reaches Far and High；It Took Many Bad Apples to Taint Fund Industry􀆳s Reputation Amid Continuing Probes of Share-Trading Abuses，”Wall Street Journal，8 January 2004.

[30]Tom Lauricella，“Alliance Officials Knew of Timing；Vice Chairman Included E-Mails About Details of Market-Timing Account，” Wall Street Journal，17 December 2003.

[31]Lauricella，“Quarterly Mutual Funds Review.”

[32]Securities and Exchange Commission v.Daniel Calugar and Security Brokerage，Inc.，United States District Court for the District of Nevada，Case No.CV-03-1600-RCJ-RJJ （2003）：3，6.http：// www.sec.gov/litigation/complaints/comp18524.pdf.

[33]Lauricella，“Quarterly Mutual Funds Review.”

[34]John Hechinger，“Putnam Is Fining Nine More Workers for Improper Trades，” Wall Street Journal，17 December 2003.

[35]Deborah Solomon，John Hechinger，and Tom Lauricella，“Milestone for ‘Timing􀆳 Scandal；Putnam Is First Mutual-Fund Firm to Face a Regulatory Complaint，” Wall Street Journal，29 October 2003.

[36]Staff Reporter，“Richard Strong Quit as Chairman and CEO of Strong Financial，” Wall Street Journal，3 December 2003.

[37]Christopher Oster，“A Fund Mogul􀆳s Costly Apology；Strong Agrees to Pay $60 Million and to a Lifetime Industry Ban as Part of Rapid-Trading Deal，” Wall Street Journal，21 May 2004.

[38]Ibid.

[39] Warren E.Buffett，Berkshire Hathaway，Annual Letter to Shareholders，27 February 2004：8.

[40]Tom Lauricella，“Pilgrim and Baxter Face Charges；Mutual-Fund Firm􀆳s Founders Are Accused of Breach of Duty，Civil Fraud by SEC and Spitzer，” Wall Street Journal，21 November 2003.

[41]Ian McDonald，“Moving the Market：Pilgrim Baxter Settles for $100 Million，” Wall Street Journal，22 June 2004.

[42]Editorial，“The Price of Mutual Funds，”Wall Street Journal，19 November 2003.

[43] T.Rowe Price，Statement of Additional Information，1 March 2004：90-91.

[44] Securities and Exchange Commission，Office of Compliance，Inspections and Examinations，Inspection Report on the Soft Dollar Practices of Broker-Dealers，Investment Advisers and Mutual Funds （Washington，DC：GPO，1998），9.

[45]Securities and Exchange Commission，Office of Compliance，Inspections and Examinations，Inspection Report on the Soft Dollar Practices of Broker-Dealers，Investment Advisers and Mutual Funds （Washington，DC：GPO，1998），3-4.

[46]Ibid.，30.

[47]Laura Johannes and Christopher Oster，“Commissions on Fund Sales Draw Scrutiny，” Wall Street Journal，15 December 2003.

[48]资本研究管理公司和美国基金（American Funds）都隶属于资本集团。资本集团支付费用的合作伙伴名单参见表9.2。

[49]Paul G.Haaga，“Mutual Integrity，Mutual Trust，” Wall Street Journal，15 December 2003.