第7章 营利性共同基金的业绩亏损
作为不断增加个人投资者储蓄的投资工具，共同基金发挥着重要作用。近几十年来，居民家庭资产购买共同基金的份额已从很少的一部分，发展到了相当庞大的程度。在提供退休收入方面，共同基金发挥了关键作用，从原来由公司主导投资的固定收益型养老金计划，开始转向由个人主导的固定缴款型养老金计划，共同基金在投资领域已经占据了空前重要的地位。
传统观念认为，散户最成功的做法就是把资金委托给对共同基金进行主动管理的专业投资人士，而不要试图靠自己挑选证券构造投资组合与经验更为丰富的市场专业人士竞争。共同基金投资的倡导者则认为，共同基金的持有人如果与志趣相投的投资者共同购买基金，将有机会拿到超越市场平均水平的投资收益，而这是中小投资者个人所无法得到的。将成千上万的个人账户组合起来，可以实现规模经济，并使每个参与者从中受益。
事实证明，传统观念并不正确，主动管理型共同基金从始至终未能为持有人带来更高的收益，其税前收益率水平比跟踪市场的被动管理型的基金要少很多。税收支出的存在使得主动管理型投资组合产生了更严重的亏损。如果加上销售费用，主动管理型共同基金的失败将会达到令人震惊的程度。归根到底，主动管理型基金只会给基金管理公司带来好处，并没有给持有人带来好处，在基金管理公司获利的同时，持有人却遭受了损失。
总体背景共同基金控制着美国金融资产的很大一部分。投资公司协会（Investment Company Institute）是管理共同基金行业基金交易的组织，根据该协会的估计，2003年共同基金将大约22%的资产投资于国内股票，剩下的78%则投资于退休基金、保险公司、捐赠基金和家庭中。股票以50%的份额主导着共同基金投资组合，紧随其后的是货币市场基金（28%）、债券型基金（17%）和混合型基金（6%）。总体看来，8 126只共同基金下有2.61亿个账户，总资产大约价值7.4万亿美元。[1]核心指数基金的份额增加情况如图7.1所示。
开展主动管理的基金公司管理着共同基金行业的绝大部分资产，根据理柏（Lipper）公司的分类，2003年年底，超过90%的共同基金试图获得超过市场平均水平的收益率。如果再将定义限制为扣除只做被动管理、只投资核心资产类别的基金，那么执行主动管理策略的基金总数就超过了93%。
在过去10年里，被动管理型基金所占比例出现大幅增长。1993年，被理柏公司明确划分为跟踪市场型基金的仅有2.3%。如果从更严格、更被动管理的核心资产类别定义来看，1993年其在全部基金中的占比仅为1.6%。尽管近年来出现了显著增长，但指数基金只占全部基金的一小部分，对投资者友好的指数基金所占比例更小。
2003年，5 300万家庭中有9 100万人持有共同基金，这几乎占全国家庭总数的一半。与之相对应的是，1990年约有25%的家庭持有共同基金，而1980年仅有6%的家庭持有共同基金，这表明在过去的20多年里，共同基金市场得到了很大发展。[2]投资公司协会认为，共同基金的日渐盛行是由其“集多元化、专业管理、流动性等于一身，既方便，人们又能买得起”的特点带动的。[3]不管共同基金旗下资产规模增长的真实原因是什么，总之持有基金突然变得非常普遍，家庭金融资产增加了对共同基金的持有份额。
根据美国联邦储备委员会（Federal Reserve Board，简称美联储委员会）提供的资金流动统计数据，截至2000年12月31日的20年间，美国的家庭金融资产规模升至最初的5倍以上。在家庭资产负债表中，共同基金占据越来越重要的地位，在1980年时它的占比仅为1.6%，几乎不会引起人们的任何注意，而到了2000年，它所占的份额已经上升了很多，达到11.8%。共同基金业的市场份额相对有了大幅增长，同期直接持有股票和债券吸引了更多资金涌入（增加8.6万亿美元以上，而共同基金仅增长4.0万亿美元），而且在家庭资产中占据了更大的份额（其占比为29.3%，而共同基金占比为11.8%）。共同基金在家庭金融资产中的占比情况如表7.1所示。
养老金计划也是推动共同基金业发展的一个重要因素。2003年，在约12.0万亿美元的养老金市场中，共同基金占据22.5%，剩余部分则由养老金基金、保险公司、银行和经纪公司掌控。共同基金管理着超过1/5的养老基金，这反映出由公司主导的固定收益型养老金计划向由个人主导的固定缴款型养老金计划[即401（k）和403（b）账户]转变的趋势。养老金占共同基金资产的36.4%，对应的金额为2.7万亿美元。[4]
近几十年来，越来越多的雇主不再向员工提供固定收益型养老金计划，而是提供固定缴款型养老金计划。在传统的固定收益型养老金计划中，雇主承诺当员工退休后将会获得固定金额的养老金。支撑起这些承诺的力量有养老金资产支付义务单位（公司、非营利性机构或者政府）和非政府领域的养老金收益担保公司。养老金资产基本得到了专业管理，这有助于为美国工人提供保障。
当投入的养老金资产不足以履行支付固定养老金的义务时，不管是现在还是将来，要领取养老金的人都可以依靠支付义务单位的信用来履行支付承诺。当支付义务单位无力偿付时，他们还可以依靠养老金收益担保公司。这样，固定收益型养老金计划可以为参与者提供三层保护网，分别是养老金资产、资产管理机构（即支付义务单位）的信用和养老金收益担保公司。
从固定收益型养老金计划向固定缴款型养老金计划的转变，对美国工人的退休保障产生了重大影响。在某种程度上，公司希望避免固定收益型养老金计划造成的未来义务的不确定性，于是越来越倾向于向员工提供固定缴款型养老金计划来满足自身的需要。在固定缴款型养老金计划中，公司和员工都会将一定量的资金存入某个指定账户中，这个账户必须由员工本人管理。员工不能再指望上文中所说的一系列的安全网来保证自己能够拿到确定收益，通常，他们自主选择的储蓄水平都不周密，而且时常在信息不充分的情况下做出投资决策，而正是这些行为在决定着他们的未来。不管在决策过程中多么费尽心思，固定缴款投资者的退休保障情况都将跟随变幻莫测的市场而不断变化。
从固定收益型养老金计划向固定缴款型养老金计划的转变比较迅速。1981年，在养老金计划所惠及的工薪阶层中，大约有90%的人群可以享受固定收益型养老金计划带来的保障。而到了2001年，能够享受固定收益型养老金计划的人群占比已下降至40%略高一点。与之相对应的是，固定缴款型养老金计划的覆盖面占比已从1981年的约40%增长到2001年的近90%。[5]很显然，美国的工人已经发现自己退休后的命运越来越多地掌握在自己手中。
强迫个人承担退休储蓄的责任引发了很多严重问题。首先面临的问题就是，他们并没有全员参与固定缴款型养老金计划中。根据2001年美联储所做的消费者财务状况调查，在有资格参加401（k）计划的工人中，超过1/4的工人选择不参加。而真正参与进来的员工，只有不到10%的人选择缴纳最高数额的款项。当他们换了新工作时，在前期积累的养老金计划资金中，将有极大一部分被提取成现金。缺少了资产积累过程中的种子资金，这些员工所面对的退休前景将非常暗淡。
一旦投资者预留出未来所需的一笔资金，该如何投资运用这笔资金的挑战又开始了。在向个人提供投资管理服务方面，共同基金发挥着越来越重要的作用，对此投资者应该特别予以关注。尤其是随着公司和政府决定将退休保障的责任从雇主转移到员工身上，共同基金的资产能否得到高效、合乎职业道德的管理，就与整个社会有着越来越重要的利害关系了。不管投资者储备这笔钱的最终用途是什么，稳健的投资者都会特别关注其中的矛盾和分歧，正是它们才导致投资者的预期与基金管理人的愿望出现背离。
共同基金的业绩表现主动管理是一场“负和博弈”，近几十年来股票型共同基金的收益率表现就是一个典型例子。回想一下，主动管理人创造了低于市场平均收益率水平的业绩，两者的差额等于交易成本（市场冲击和佣金）加上费用负担。理论上存在一种可能性，即共同基金作为一类产品，可能会获得比市场更胜一筹的业绩。但不幸的是，对于美国的共同基金持有人而言，美国的股市中并没有足够的猎物供基金管理人从主动管理中获利。事实上，共同基金管理人和其他经验丰富的市场参与者掌控着很大一部分市值，以至于他们可以操纵证券交易和定价机制。由于是信息充分的机构在控制着市场，想要获得超越市场平均收益的投资者作为一个群体，面对的可能是对自己极为不利的市场前景，而亏损的金额正是他们进行主动管理的代价。
仔细考察股票型共同基金的收益，从中得出的经验同样适用于其他有价证券。例如，对外国股票和固定收益资产进行主动管理的公司和美国股票投资管理公司同样面对“负和”的投资环境。每种资产类别的影响因素不同，不同资产类别的业绩不佳程度也有差异，但主动管理下令人失望的投资结果已经成为既定的历史，在未来也仍将如此。
罗伯特·阿诺特（Robert Arnott）、安德鲁·伯金（Andrew Berkin）和叶甲（Jia Ye）认真开展了一项研究，他们考察了1998年之前20年共同基金的业绩情况。表7.2的分析结果表明，在这项研究所囊括的20年中，一般共同基金的业绩比市场的平均水平（将先锋500指数基金作为参考）每年低出2.1%。其中有15年的年平均差额为4.2%，有10年的年平均差额为3.5%，这让人更加失望，也使投资者的希望更加渺茫。[6]
阿诺特团队的研究成果为我们避免对共同基金进行主动管理提供了初步证据。不同于其他研究，阿诺特的这项成果使用的是来自投资者的结果，以此作为衡量主动管理型基金成功和失败的基准。由于先锋500指数基金的收益率同样受到所有费用和开支的影响，其业绩表现可以作为衡量其他基金业绩的合理标准。相比之下，在进行业绩比较时，许多研究论文都只是使用理论上的计算基准，而这种方法忽视了现实社会中的管理费用和交易成本等因素。
20年间每年2.1%的收益率差额的很大一部分是由支付管理费用导致的。2000年，股票型共同基金的平均费率达到1.35%，而先锋500指数基金的费率还不到0.2%。[7]假定它们在这20年间的费用负担相对不变，那么仅费用差异一项就可以解释一半以上的收益率差异；剩下的收益率差异则源自多种因素的共同作用，包括证券选择不当、管理人盲目交易导致的成本（他们试图获得超越市场平均水平的业绩，但最后只是徒劳无功），以及共同基金投资者不幸遭受各种骗局。
对于并没有因为共同基金平均业绩不佳而退缩的投资者，表7.3概括了基金持有人挑到一个市场赢家的可能性和平均胜率。在这20年的样本期内，只有22%的共同基金创造出高于先锋500指数基金的收益。让主动管理人更沮丧的是，每年只有1.4%的概率能挑选到市场赢家。共同基金中的绝大多数（78%）并没有获得超越市场平均水平的收益，市场输家落败的劣势（每年-2.6%）超过了市场赢家胜出的优势（每年1.4%）。
选择15年样本期间的研究结果表明，投资者能挑到一个市场赢家的概率只有微不足道的5%，这使得选择主动管理人的行为更加类似于将赌注下在一个完全没有获胜希望的选手身上。在命运的残酷安排下，对于有足够技巧（或者是靠运气）识别出共同基金中的市场赢家的投资者来说，他们的收益率比起跑道上没有胜出可能的选手要逊色得多，因为他们每年的平均胜率只有1.1%。足足有95%的主动投资者输给了被动投资者，每年的收益率比先锋500指数基金要少3.8%。样本周期为10年期的数据所表现出的情况也类似，获胜的机会很低，赢家带来的收益并不高，输家造成的亏损却非常大。就像在赛道上一样，绝大多数选手都是失败者。
税负与基金收益率共同基金管理人操作的拙劣交易会使应纳税的投资者的境遇变得更糟糕。对税负敏感的理性投资者会对投资组合的交易设置很高的前置条件，因为他们意识到了交纳税款对已实现的资本收益存在不利影响。即便如此，如表7.4所示，在过去的20年里，有2/3至3/4的共同基金资产被放在应纳税账户中。很显然，在管理这些钱的时候，共同基金管理人是完全把它们当成不用交税的钱在管理。在对投资组合操盘的过程中，管理人自己获利的同时却强迫基金持有人交纳税款。与此相反，被动管理下的指数基金则表现出税负较低的特点。最终结果是，主动管理型基金税后收益率的差额普遍好于税前收益率的差额。
如表7.5所示，阿诺特等的研究发现，在截至1998年12月31日的20年中，税后收益率的差额为每年2.8%，而税前收益率的差额为每年2.1%。在15年中，共同基金的表现令人非常失望，在税后收益率上的差额为每年4.2%。对其中10年的研究结果表明，税前收益率和税后收益率的差额分别为每年3.5%和4.5%。不管以哪个时间段来衡量，共同基金行业都没能较好地服务于应纳税的投资者。
先锋500指数基金的投资组合不会去做税收敏感型投资，这使共同基金的情况雪上加霜。先锋500指数基金投资组合的成交量一般较小，这使它具备了吸引人的税收特点，而关注税收问题可以进一步提高税后收益率。例如，应纳税的投资者在投资达到临界规模而出现亏损时，可以用已获得的收益买进另一种近似产品来取代赔钱的产品。虽然这一策略不属于管理指数基金的硬性规则，但对于一个基本实行被动式管理的投资组合，利用一些可以节约税负的交易规则可能会提高税后收益率。
尽管作为一种投资工具，先锋500指数基金在节税方面有一定的局限性，但是根据阿诺特的研究，它在20年里的年税后收益率要比普通的共同基金高2.8%。如表7.6所示，只有14%的基金税后收益率较高，而胜出的优势仅为每年平均收益率1.3%。市场上输家的数量要远远多于赢家，而它们投资失利的程度更为严重，两者在税后收益率上的差额每年达到3.2%。
15年的税后收益率为反对主动管理型的共同基金提供了最为有利的证据。仅有4%的基金创造出超越市场平均水平的税后收益率，而它们的领先优势也仅有0.6%。其余96%的基金都没能达到或超过先锋500指数基金的收益率水平，而落败的劣势则达到了每年4.8%，这对财富造成了毁灭性的影响。阿诺特指出：“如果从1984年开始以相同数额的资金开始投资，那么15年以后，投资者投资在一只失败的普通基金上的财富将会缩水一半，而这些钱如果投资在先锋500指数基金上，将会积累一笔可观的财富。”[8]可见，极少数赢家只是以微弱的优势获胜，而大部分输家则以很大的劣势落败。
完全不去想交易行为引致的税收支出后果，而去管理应纳税的共同基金资产是一个可耻的举动。虽然这是显而易见的问题，但是很少有投资者认真考虑过。一位严谨认真的受托人对应纳税资产负有责任，并认同只有在极端特殊的情况下，违背“卖出输家持有赢家”这一简单策略才是正确的。在谈到选择投资顾问时，投资专家菲利普·费雪（Philip Fisher）这样说道：“当出现亏损时，即使亏损很小，他们也会快速抽身，而放手让利润去奔跑，那就可以给他们打个高分；如果他们在获利时快速抽身，却任由亏损加剧，那就要对他们敬而远之。”[9]在共同基金行业中，应纳税资产占压倒性的大多数，却很少有迹象显示基金管理人会谨慎对待交易行为的税收后果，就更别提忠实于投资者的利益了。
本章小结在普通美国人的理财规划中，共同基金起着越来越重要的作用。有史以来最大部分的家庭资产都被托付给了基金管理人，因此，全社会对共同基金行业的组织架构和投资结果更为关注了。
拿养老资金来说，社会问题已成为中心议题。在积累和管理养老金资产方面，个人会发现强加在自己身上的责任越来越大，很多重大的挑战便随之产生。这些问题涉及提高员工对固定缴款型养老金计划的参与程度，以及提高员工的投资管理技巧，从而为固定缴款型养老金计划提供一套富有活力的投资选择。有证据表明，由于储蓄率低、投资选择不理想及投资组合的执行情况较差，个人退休后的收入很有可能令人大失所望。
金融学理论告诉我们，对有价证券实行主动管理是一场“负和博弈”，因为在费用、佣金和市场冲击方面，主动进行证券选择的花费肯定高于被动选择的花费。个别结构严谨的学术研究也证实了这一理论假设。2000年，罗伯特·阿诺特对美国股票型共同基金的收益进行了研究，结果显示，在20年的时间段内，它们的税前收益率要比先锋500指数基金的收益率每年低2.1%。有接近80%的主动管理型基金未能达到先锋500指数基金的市场跟踪收益率水平。信息灵敏并且可以享受递延税的投资者得出一个明显结论，即不要只观望低成本、被动管理的指数基金。
由于共同基金管理人很少或者从不注意自身举动的税收后果，所以投资者的税后收益率更加惨淡。阿诺特的研究显示，在20年里共同基金的税后收益率比先锋500指数基金每年低2.8%，更不用说先锋500指数基金本身就不太注重节约税负。超过85%的共同基金没有达到先锋500指数基金的税后收益率水平。事实证明，税后收益率的差距让人非常震惊，不仅因为数额大，而且因为它展示了大多数共同基金投资者的经历。由此来看，理性的应纳税投资者显然会得出如下结论，即要买入成交量大、被动管理的指数基金。
虽然阿诺特的研究结论向我们展示了令人沮丧的景象，然而事实证明，投资者的亲身经历比这更糟糕。阿诺特只是研究了共同基金行业造成的损失，他没有考虑由经纪行业和投资者本身带来的损失。华尔街的经纪人收取前端费用或者递延销售费用，这会使已实现的收益率水平降到阿诺特的研究所报告的水平之下。很多共同基金的投资者卖出表现令人失望的基金，转而买进更有前景的基金，这带来了相反的税收后果，超过了共同基金交易过于频繁所造成的税收负担。在买进基金支付销售费用和频繁交易带来税收负担的共同作用下，投资收益更加少得可怜。因此，主动管理型共同基金的投资者几乎总会遭遇投资失利。
绝大多数共同基金投资者都受尽了共同基金行业带来的痛苦。其中一些原因——高额收费、过度交易和资产管理规模膨胀——是造成业绩差的外在原因。其他深层原因——不道德的佣金和不公平的分配制度——基本上没有引起人们的关注。仔细考察造成共同基金业绩亏损的原因，有助于形成支持人们选择被动管理的支撑论据。
注释
[1] Investment Company Institute，2004 Mutual Fund Fact Book：1，59，105.
[2]Investment Company Institute，2004 Mutual Fund Fact Book：79-80.
[3]Terry K.Glenn，Investment Company Institute，“ICI Chairmans Report at the 2001 ICI General Membership Meeting，” 17 May 2001.
[4] Arnott et al.，“How Well Have Taxable Investors Been Served？” 85-86.
[5] Alicia H.Munnell，Kevin E.Cahill，and Natalia A.Jivan.“How Has the Shift to 401（k）s Affected The Retirement Age？” Center for Retirement Research，no.13，September 2003.
[6] Arnott et al.，“Taxable Investors，” 89.
[7] Investment Company Institute，2004 Mutual Fund Fact Book，25.
[8]Arnott et al.，“Taxable Investors，” 86.
[9]Warren Buffett and Thomas Jaffe，“What We Can Learn from Phil Fisher：A Talk with Philip Fisher，” New York Times，19 April 2004.