在有价证券投资组合的主动管理上，个人投资者既没有时间也没有资源，因此他们很难成功。而富有经验的机构投资者则主宰着有价证券市场，它们积极竞争，试图发掘出一种稀缺的证券，这种证券经风险调整后有望获得超额收益。试图与资源丰富的投资机构竞争的个人投资者最后只是为大型机构的大炮充当了炮灰。
当个人参与证券选择博弈时，他们会意识到，个人投资者其实是在参加一场毫无希望的不公平竞争。“如果你不能打败他们，那就加入他们吧”——这句话代表着一种传统的反应模式。中等规模的投资者则希望共同基金投资能够收费合理、提供机构级别水平的专业投资管理服务，从而达到公平竞争。遗憾的是，个人投资者的愿望仍无法实现。
共同基金公司行业始终未能达到提供高于市场收益水平这一主动管理的基本目标。一项结构严谨的学术研究曾做出保守估计，10～20年期的税前失败率为78%～95%，税后失败率为86%～96%。[1]这还没有考虑已清盘公司的影响，也就是所谓的幸存者偏差，这给结论蒙上了另一层悲观色彩。华尔街收取的销售费用进一步降低了成功的机会。投资者对共同基金持仓的频繁交易为方程式增加了一个额外的赔率放大因素。最后，正如第7章“营利性共同基金的业绩亏损”所述，投资者不可能战胜主动管理。
共同基金行业无法创造具有吸引力的投资业绩的原因是受托人和投资者之间存在内在冲突。服务于投资者利益和自己赚钱之间的竞争甚至都没开始，基金公司的盈利冲动便如脱缰之马，势不可当。
冲突的关键在于共同基金投资者作为委托人与共同基金管理人作为代理人的目标之间的分歧。投资者受益于低费用、低税收（与投资组合低换手率相关），以及公平、透明的安排。基金管理人则从高费用、高投资组合换手率（与高税收有关），以及不公平、不透明的安排中获利。
费用的存在拉大了投资者期望收益率与现实业绩之间的差距。共同基金行业按照分类收取费用，包括前端收费、或有递延销售费用、常规的管理费、分销费和市场营销评估费以及激励性奖金。实际上，支付给共同基金经理的佣金总额就注定了投资者无法取得高于市场水平的业绩。
投资组合换手率是伤害业绩的一个重要原因。换手率的直接成本来自所支付的佣金和形成的市场冲击，间接成本则与实现的资本利得所应付的税金有关。在一个以应税账户为主的行业中，投资组合经理完全无视共同基金投资组合高换手率所导致的税负后果，这造成一个鲜为人知的丑闻。
即便是指数基金的投资者也需要关注投资组合换手率的影响。构建合理的指数，比如标准普尔500指数和威尔逊5000指数，表现出较低的执行成本和较高的节税效率。结构不合理的指数，如罗素1000指数和罗素2000指数，则表现出较高的执行成本和较低的节税效率。
2002年，主动管理成本占资产管理规模的2.35%（取中位数数值），其中包括1.5%的管理费用和0.85%的交易成本。2002年，共同基金的成本高于2%，这与一项已经完成的极为扎实的学术研究中所描述的20年样本期、每年2%以上的业绩亏损比较吻合。第8章“共同基金失败的外在原因”总结了在非常高效的证券市场中，共同基金经理的亏损金额取决于参与博弈所花费的成本。
并不是共同基金投资失败的所有原因都直接摆在投资者眼前。虽然一些暗箱操作有助于提升共同基金行业的收益率，却会直接伤害投资者的利益。
付费才能入围的游戏规则引发了超出普通投资者视线范围的滥用策略。为了巩固这样一个邪恶联盟，在知道自己只要支付费用就可以让自身产品在推销中获得优先地位时，共同基金管理公司就开始向金融服务中介机构支付费用。结果，投资者最终买到的只是对经纪人有好处的基金，而不是适合自己的基金。
滞后价格交易通过吸引经验丰富的参与者（尽管其在道德上会受人质疑）投入大笔资金，给共同基金行业带来了好处。滞后价格交易者也称为市场定时器，通过将产生费用的资产带到明面上，提升了共同基金管理公司的底线，来争取共同基金经理的合作。择时交易者的获利则是以小规模投资者的直接成本为代价的。
随着21世纪初共同基金行业丑闻的曝光，行业利益代言人竭力把铺天盖地报道的现象描述为个案，坚称共同基金行业的历史是清白无瑕的。真相并非如此。事实上，滞后定价的问题从行业早期就开始困扰着共同基金。问题识别滞后和无效的监管应对反复出现，整个行业从20世纪20年代开始适应，并一直持续到今天。事实证明，监管机构无法对抗那些唯利是图的江湖骗子。
软美元交易是投资界的邪恶力量，我们应该找到一个更加严厉的词，来描述其吃回扣的可憎、可耻的面目。在最简单的形式中，软美元交易包括为证券交易付出了高于单纯执行交易的行业佣金水平，交易方收到购买投资相关商品和服务的软美元费用资金。最初，软美元被设计为规避华尔街1975年5月前一直存在的固定交易佣金制度的方式，后来逐渐变成将成本从投资基金经理转嫁到客户身上的罪恶手段。具有讽刺意味的是，美国证券交易委员会不但没有打击软美元，反而创建了一个安全的机制，去保护奉行这种对投资者充满敌意做法的投资公司。
共同基金行业采用各种不透明的做法来限制投资者的选择，并减少投资者的收益。第9章“共同基金业绩不佳的深层原因”描述了盈利能力的提高、投资者的损失行为、固定价格的市场时机选择和软美元交易。
尽管做到成功拒绝主动管理的可能性非常大，但只有少数的几家共同基金公司已经做好了创造高于市场收益的准备。基金经理最需要具备的品质是严格忠实于投资者利益，这甚至需要以牺牲投资管理公司的利润为代价。事实证明，在识别一流的高质量基金经理时，定性特征远远比定量特征更重要。
选择一个超越代理人角色的基金经理作为委托人，是赢得主动管理游戏的最基本要求。由于以这个准则为导向会要求共同基金经理放弃利润形式的投资收益，因此符合要求的人相对较少。在以盈利为目的的投资管理行业，能忠实于受托责任是一种稀缺的品质。
几乎没有哪个个人投资者能掌握必要的资源并享有获得必要信息的途径，来对共同基金投资组合管理人员的素质和品格做出批判性判断。具有讽刺意味的是，投资者可能会找到某只有吸引力的共同基金，结果却发现，基金管理人已经采取了某项投资者的资产规模限制措施，对新投资者关闭了该基金的申请。第10章“决胜主动管理”讲述了市场上流行的筛选能够战胜市场的基金经理活动中，只存在昙花一现的机会。
交易所交易基金（ETF），即在证券交易所交易的开放式共同基金，为希望实施被动管理投资计划的投资者提供了一个非常具有吸引力的选择。交易所交易基金承诺可以实时定价，享有优越的节税效率，但必须与经纪行业打交道才能购买和销售。在指数型相关产品占据主流的情况下，交易所交易基金市场中包含的理性投资工具取得成功的概率要远远高于传统型的共同基金市场。随着交易所交易基金越来越受欢迎，华尔街通过创造更多功能变异的、收费高昂的产品来迎合市场需求。第11章“另类选择——交易所交易基金”描绘了交易所交易基金的前景，概述了其潜在投资组合的应用价值。
注释
[1] Robert D.Arnott，Andrew L.Berkin，and Jia Ye，“How Well Have Taxable Investors Been Served in the 1980s and 1990s？” Journal of Portfolio Management 26，no.4 （Summer 2000）.