第4章 非核心资产类别

第4章 非核心资产类别

非核心资产无法同时满足核心资产具备的三条标准，这三条标准包括：（1）能够使投资组合具备基础的、有价值的、可辨识的特征；（2）依靠市场创造收益，而非借助主动管理；（3）其市场具备一定的广度和深度。投资者对不满足第（1）条和第（2）条标准的投资工具的研究有助于降低其持有头寸的投资组合遭受损失的风险。若投资者持有的投资工具不满足第三条标准，即投资到流动性极差的市场，其后果可想而知。

由于固定收益投资工具在明确界定的市场中占据主导地位，而这些市场没有任何有价值的投资组合作用，因此，在投资组合中，固定收益投资工具所起的作用往往有限。在一个投资组合中，美国国债没有违约风险、不可赎回而且具有完美信用特征，因此能够扮演基础的、有价值的、可辨识的角色；投资级的公司债券、高收益债券、国外债券及资产支持证券却缺乏吸引力。投资者需要掌握可用于替代固定收益投资的工具的缺点，特别是它们与固定收益投资管理目标的相关性，以便更好地做出投资组合决策。

对于那些对主动管理能力要求较高的资产，只有少数具备丰富市场资源和坚韧毅力的投资者才能通过构造高质量的投资组合，来最终获得可承受的经风险调整后的收益。如果我们深刻知晓识别出优秀的对冲基金、风险投资或杠杆收购投资这件事有多难，就会理解普通投资者面临的困难有多大。即便是经验很丰富的投资者，也很难持续获得超越市场基准的收益水平。在对主动管理能力要求非常高的市场中，任何不明智的决策都会给投资组合带来极大风险。

当投资者投资基金中的基金（FOF），或者雇用专业投资顾问时，表面上这种采取专业筛选投资经理的策略很有吸引力，实际上却经不起推敲。事实上，正是这些专业人士构成了投资者与投资活动之间的障碍，如果投资者不能完全理解专业人士采取的投资策略，那么他们也无法客观评估专业人士或者其投资过程的成败，因此，成功的投资者必须充分理解投资组合中的每项投资决策。

非核心资产占据投资工具池的很大一部分，而且可能在投资相关的媒体报道中占据更大的比例。普通投资者往往把资金广泛地投资于各种工具，而根本不去考虑其底层资产或策略的特点。有些投资者会轻易相信主动管理计划所承诺的诱人收益，但事实上最终它们几乎很少能够兑现。聪明的投资者往往会主动远离非核心资产。

国内公司债券

公司债券的持有人出借资金给公司债券的发行公司。在公司资本结构中，债务偿还义务优先于股东权益，这导致公司债券的基本风险低于股票，进而导致债券投资者的预期收益率低于股票投资者的预期收益率。但是对于投资者而言，公司债券也存在一些缺点，包括具有信用风险、流动性较差和可赎回条款。即使投资者因为这些缺点获得了公允的收益补偿，精明的持有人也会发现公司债券的信用风险及可赎回条款会影响固定收益资产头寸发挥其在资产多元化（投资组合）中的功能。

信用风险

信用风险是指公司无法按时足额偿付其债务的可能性。评级机构比如标准普尔（Standard& Poor's，简称标普）公司和穆迪投资者服务（Moody's Investors Service，简称穆迪）公司会发布对债券发行人的各类评级结果，旨在对发行人的信用风险进行分级评价。信用风险评估最关注的因素包括支撑债务的股票规模和用于偿还债务的现金流规模。信用风险低的发行人可归类为投资级，评级为AAA（最高）级至BBB级。信用风险高的发行人归于投机级，其发行的债券被称为高收益债券或垃圾债券，评级为BB级或者BB级以下。评级债券的等级越低，表明其信用风险越大，同时会表现出更多类似股票的特性。

穆迪公司将AAA级债券描述为“质量最好”并承担“最低程度的投资风险”的债券，其利息“受保护”且本金“安全”。AA级债券是指“各方面都表现优异”的债券。A级债券是指“拥有许多有利的投资属性”的债券。投资级债券的最低级别（BBB级）表明其“暂时”足够安全，但“缺乏明显的投资价值”[1]。尽管对于BBB级债券的定义略微偏负面，但是穆迪公司对投资级债券还是很看好的。

不幸的是，对于公司债券的投资者而言，AAA级债券的信用资质往往会下降。公司债券的信用评级有时会被下调，即使它仍然是投资级债券。在其他时候，公司债券则会面临持续的信贷恶化，从而导致评级下调，甚至可能被下调至垃圾级债券。只有在极少数的情况下，AAA级债券能够维持原有评级，因为AAA级债券的评级是永远不可能再被上调的。

我们举一个IBM公司的例子，它能够说明公司债券投资者面临的问题。直到20世纪70年代末，IBM公司才开始发行长期债券，在此之前它一直有充裕的现金流。1979年秋季，基于外部融资需求，IBM公司发行了10亿美元的债券，当时这是有史以来最大规模的债券融资。IBM公司评级获得了AAA级，并且在债券定价上非常强势，这导致公司债券相对美国国债的信用溢价过低，且公司债券的看涨期权及偿债基金期权定价也同样被低估了（从投资者角度来看）。债券投资者发现，如果考虑期权的影响，IBM公司债券的收益率甚至要低于美国国债，因而具备了“稀缺价值”。从信用风险的角度来看，未来IBM公司的信用资质只会下降不会上升。14年后，IBM公司发行的优先票据评级只有A级，与其一开始的AAA级和IBM公司债券早期投资的高涨热情形成强烈反差。

20世纪60—70年代，IBM公司扩张快速、现金流充裕，但债券投资者没有机会借钱给它。到了20世纪80—90年代，IBM公司的融资需求开始增长，债券投资者拥有了是否借钱给它的选择权利。但问题随之而来，随着IBM公司业务的日益成熟和融资需求的不断增长，其信用资质也相应受到负面影响。

与IBM公司信用资质的缓慢恶化相比，有些公司的信用资质是在短时间内急剧恶化的。2002年4月初，穆迪公司把世通公司的优先级债券评为A 级，使得其牢牢地立于投资级债券的行列中。2002年4月23日，由于该公司业务面临客户需求减少以及会计瑕疵，穆迪公司把世通公司评级降为BBB级，仅比垃圾债券评级高出一个等级。又过了两周多，2002年5月9日，世通公司首席执行官伯纳德·埃伯斯（Bernard Ebbers）离职，穆迪公司把世通公司评级再次下调到垃圾债券等级（BB级）。彭博社报道称，世通公司由此获得了“有史以来体量最大的被降为垃圾债券的债务人”的称号。[2]

让世通公司的债权人懊恼的是，评级下调仍在继续中。2002年6月20 日，世通公司被降为B级，理由是其延期兑付了部分公司债务。一周后，世通公司被降为C级，此信用评级表明该公司债券为“高度投机”。2002年7月15日，世通公司爆出了价值230亿美元的债券违约事件。最终，2002年7月21日，世通公司申请破产，其向法院提交的资产清单总金额超过1 000亿美元，规模创下历史纪录。

在不到3个月的时间里，世通公司评级从A级（具备充分的偿还本金及利息的能力）快速下滑至破产清算。在这场被穆迪公司描述为“破纪录的违约”案例中，大量的债券持有人只能眼睁睁地看着世通公司在破产中遭受几十亿美元的损失。[3]

在该公司破产的最后阶段，世通公司发行的票面利率为6.75%、于2008 年5月到期的高级债券的净价从穆迪公司对其下调评级前的82.34美元，跌至公司破产后的12.50美元。公司股票持有人的遭遇则更凄惨，从评级首次下调的前一周至破产日，世通公司的股价从5.98美元跌至14美分。从各自的最高价格来测算，显然股票持有人遭受的损失更大。2002年1月8日，世通公司的高等级债券净价高达104.07美元，至其破产日共亏损88%；而1999年6月21日，该公司股价最高涨至每股61.99美元，至破产日该公司的股票持有人亏损达99.8%。

很显然，在世通公司的案例中，相比债权人而言，公司破产对股票持有人造成了更大损失，这与股票资产风险高于债券资产的特性一致。但有趣的是，股票持有人很可能发现自己比债权人能更快地从公司破产中恢复，其关键在于，股票持有人能够通过多元化的投资组合大大缓解单只股票的负面冲击。单只股票的价格可能翻倍甚至更多，股票投资组合通过持有各类股票头寸能够抵消单只股票的亏损，但高评级债券的价格无法像股票那样大幅上涨，债券的收益率分布呈现负偏态，其左侧尾部事件的发生常常导致债券持有人产生巨幅亏损。

在20年的时间中，IBM公司偿债能力的恶化以及世通公司信用资质的快速崩塌反映了公司债券市场的一个普遍趋势。近几年，公司债券评级的下调次数远多于上调次数，使得债券投资者面临各种困境。在截至2003年6月30日的20年间，穆迪公司下调了5 955只债券的评级，却只上调了3 412只债券的评级。在过去的10年里，4.5万亿美元债券的信用资质在恶化，而只有3.4万亿美元债券的信用资质有所改善。[4]

美国国内公司的信用质量之所以全面恶化，一部分原因是过去20年财务杠杆在持续攀升。1983年6月30日，标准普尔500指数成分股公司的债务股本比为0.46，表明这些公司每1美元的股份里有46美分的债务。随着财务杠杆率的普遍攀升，到了1993年6月30日，这个数值上升到0.94。2003年6 月30日，数值进一步上升到1.37，表明公司债务相对其股本高出近40%。随着公司负债率的上升，债权人承担的风险也在不断上升。

为了对冲财务杠杆率高企的负面影响，过去20年美国利率持续下行，这也使得公司能够承担更多的债务。10年期美国国债利率从1983年的10.9%下跌至1993年的6.0%，再下跌至2003年的3.3%，这使得公司的债务负担明显减少。我们可以观察一个指标——公司现金流/利息成本。1983年6月 30日，标准普尔500指数成分股公司的这个指标值为3.90，表示每1美元的利息支出覆盖了3.90美元的现金流；10年后，这个指标仍然是3.90，表明利率下行的正面影响抵消了财务杠杆上升的负面影响；而到了2003年6月30 日，该指标上升至6.25，这是一个巨大的改善。显然，随着现金流相对利息成本的持续上升，债券持有人的资金安全性也得以增加。

资产负债表则讲述了与损益表不同的故事。在过去的20年里，债务股本比的急剧上升表明了公司信用资质的恶化。同期现金流保障倍数在显著上升，表明公司财务质量有所改善，但在此期间，评级公司下调评级的数量远高于上调评级的数量的原因仍有待探究。

公司债券发行人主体的特殊性可能导致评级下调数量多于上调数量。因为一般来说，公司债券的发行人大多为成熟型企业，相对年轻的、快速成长的企业占少数，多数情况下年轻公司并不需要外部融资。债券投资者买不到微软公司发行的债券，因为微软公司根本不需要去债券市场融资；而债券投资者能买到福特汽车（Ford Motor）公司发行的债券，因为该公司存在大量的外部融资需求。如果公司债券的发行主体把快速成长、现金流充裕的年轻公司排除在外，而囊括更加成熟、现金流消耗型的公司，那么债券投资者就会发现公司信用资质恶化的数量要多于改善的数量。无论如何，从历史可以指引未来的角度来看，债券投资者可以预料到未来的公司信用状况并不乐观。

流动性

与美国国债的流动性相比，公司债券的流动性相形见绌。美国国债是世界上流动性最强、市场参与度最高的品种，而大多数公司债券的交易并不频繁，因此许多债券投资者在一级市场买入公司债券后就一直持有，即买入持有策略。

然而债券投资者一般很重视流动性。我们把美国国债与私人出口融资公司（Private Export Funding Corporation，PEFCO）债券做对比，尽管两只债券都有美国政府的完全增信，但流动性较差的私人出口融资公司债券的收益率比相同期限的美国国债高出0.6%，这个收益率的差异就是市场对两只债券流动性差异的定价。大多数公司债券的流动性更接近私人出口融资公司债券而非美国国债，这就是由于债券流动性，公司债券发行人向债券投资者所支付的流动性溢价。

在流动性充裕的市场里，投资者可以执行频率较高的交易型策略；而在流动性较差的市场里，长期投资者很乐意接受流动性较差的债券，因为流动性溢价可以带来更高的收益率。虽然长期投资者对债券流动性没有过高的要求，但是投资者可能会在意公司债券与国债的利差能否覆盖其信用风险、流动性风险和赎回风险。

赎回

对公司债券投资者来说，赎回是一个特别棘手的问题。很多公司经常发行带有各种赎回条款的债券，允许发行人在特定日期之后以固定价格赎回（或回购）债券。如果市场利率水平在下降，公司觉得债券利率已经高于市场利率，如能够以更低的利率重新融资，就可以节约利息成本。

公司债券持有人则面临着“你赢定了，我必输”的局面。如果市场利率下降，公司则以固定价格赎回，投资者将失去手中的高票息债券；如果市场利率上升，投资者拿着低票息债券，则会产生盯市亏损（以市场价格为参照进行估值）。这种由赎回条款导致的不对称性始终有利于债券发行人，不利于债券投资者。

公司债券赎回条款中隐含的不对称性引发了如下疑问：为什么很多债券都设置了赎回条款却不包含回售条款？[5]如果市场利率上行带动债券净价下跌，投资者当然希望以固定价格将债券回售给发行人，这种不对称性无疑说明了公司债券的发行人比见识有限的债券投资者更加精明。

事实上，尽管固定收益分析师的工作比股票分析师更为复杂，但固定收益市场的吸引力比股票市场还是要低几个等级。公司债券投资者不但要了解市场的复杂性，而且要熟悉股票定价所需的知识。因为公司股权能够为其偿债能力背书，因此，固定收益分析师需要对公司股票价格做全面评估。具有讽刺意味的是，由于成功的股票分析师的收入远高于固定收益分析师，因此很多人才更倾向于相对简单的股票分析工作。

收益率呈现负偏态分布

公司债券投资者还面临一个障碍，即债券预期收益率呈负偏态分布。买入债券并持有到期的最好结果就是收到定期支付的利息以及到期偿还的本金，最坏结局就是遇到债券违约无法收回本金，这种收益有限、损失无限的非对称性直接导致了收益率分布的负偏态，非常不利于持有人。

如果投资者的债券持有期较短，那么也会呈现负偏态分布问题。债券的到期收益率（或者债券因为行使赎回权提前到期）限制了价格上行的空间，特别是越接近到期日，阻尼效应越明显。但是当公司信用资质恶化时，阻尼效应消失了，因为当公司发展前景恶化时，由于害怕风险进一步恶化，债券持有人会索求更高的收益。在债券违约最糟糕的情况下，债券持有人将血本无本。因此，不论债券投资者是持有到期还是短期持有，都要面临负偏态分布的收益率分布问题，即上行空间有限，下跌空间无限。

通常，投资者更喜欢收益率呈现正态分布的资产。对于主动管理型的股票投资者，他们偏爱价值亏损有限（资产价值易于评估）、上涨潜力大（预期主营业务会改善）的股票资产，这样投资者会觉得获得较高收益具有极大可能。预期收益率呈现正态分布的资产最终会战胜预期收益率呈现负偏态分布的资产，这给固定收益投资者造成了另一个投资障碍。

利益一致性

股票持有人和债券持有人的利益完全不同。股票持有人会从下降的公司债务价值中获益。随着债务融资成本的上升，股票持有人的利益会受损。由于公司管理层为股票持有人的利益服务，因此债券持有人应当加倍小心。

要确定企业实体的企业价值，分析师可通过资产负债表的左侧或右侧来评估公司价值。资产负债表的左侧包含难以估值的实物资产。什么价格才能体现福特汽车公司拥有的各种设备的公允价值呢？福特汽车公司从其全球驰名商标中获得了什么价值？因为要算出公司资产负债表左侧所列的资产清单价值，所以即便最勤奋的分析师也会畏首畏尾。

资产负债表的右侧则包含相对容易估值的负债。将公司总债务的市场价值和公司股权的市场价值相加可以得出公司的企业价值。企业价值反映了投资者为购买整个公司而支付的价格。如果所有股权均以市场价格收购，所有债务都能使用市场价格购买，那么购买者将拥有整个公司（没有任何债务）。

这种对公司债务和股权头寸的描述遵循公司的基本原理，即公司价值独立于公司的资本结构。因为投资者拥有取消公司对其资本结构进行调整，以及开展公司自身未对其资本结构所做的调整的权利，因而公司的企业价值必须独立于其融资。例如，投资者可能通过购买该公司的债券来抵消公司的财务杠杆，从而降低公司杠杆对估值的影响。投资者也可以通过借款购买公司股票来创建公司的杠杆头寸，从而达到直接创建杠杆的目的。由于投资者能够通过独立于公司的行为来去除或创建杠杆，因此企业价值必然独立于公司的资本结构。[6]

对企业价值的描述强调了股票持有人和债券持有人之间具有可直接度量的确切数额的利益。企业价值等于债务价值与权益价值之和。如果债券持有人被削减了头寸，股票持有人就会从中受益。股票持有人（其从债券持有人的损失中获益）通过向债券持有人转嫁损失而获益。

由于公司管理层的利益通常与股票持有人保持一致，因此债券持有人会发现自己处于公司管理层的敌对面。由于意识到依靠公司管理层来保护贷方（贷款人）利益的脆弱性，债券持有人采用复杂合约（又称为契约）试图让企业债券发行人服务于债券持有人的需求。不幸的是，对于债券持有人而言，合同通常不会以他们所期望的方式来影响公司行为，特别是当他们希望公司行为违背管理层个人的经济利益时。

有时，从债券持有人到股票持有人的财富转移会以戏剧性的方式发生。当公司参与杠杆投资或杠杆资本重组时，公司的负债水平会大幅攀升。债务的上升加剧了现有贷方（持有债券的贷款人）的风险，直接导致现有债务头寸的价值下降。1989年，科尔伯格·克莱维斯·罗伯特（KKR）公司对美国雷诺公司纳贝斯克（RJR Nabisco）的收购案表明了债务水平膨胀时债券持有人所遭受的痛苦。在美国雷诺公司纳贝斯克被收购期间，公司的股价上涨到越来越荒谬的水平，预期的债务负担也是如此。在收购之前，美国雷诺公司纳贝斯克的负债总额不到120亿美元。收购后该公司的固定债务达到惊人的350亿美元。由于公司资本结构发生巨大变化，在收购前该公司的债券持有人损失了大约10亿美元，而股票持有人获得了100亿美元的意外之财。债券持有人的损失被直接装进了股票持有人的口袋。

在其他情况下，管理层采用更隐晦的方式来侵害债券持有人的利益。只需寻求尽可能低的成本和最灵活的借款条款，管理层就能削弱债券持有人的地位。除了努力压低借款利率之外，债券发行人可能还对有利的看涨期权定价，或将债券中具有吸引力的结构性偿债基金条款纳入合约。在行使股票看涨期权后，债券持有人会遭受损失，股票持有人获利。公司可以协商为管理层提供具有广泛经营自由度的契约条款，包括采取损害债券持有人利益的行动。

对管理层有损债券持有人利益行为的最终检讨来自其仍然保有进入债务融资市场的意愿。让债券持有人遭受重复伤害的令人震惊的行为，可能导致公司暂时丧失以优惠条件借款的能力。然而，极少发生最有可能引发债券持有人愤怒的收购和杠杆资本重组的交易，在公司重新入市融资之前就必须抹除人们的不快记忆。外界很少关注管理层采取更微妙的举动来挑选债券持有人的方式。通过在公司管理层中占据一席之地，债券持有人将其头寸暴露在潜在的减值状态中。

市场特征

2003年12月31日，投资级的企业债券市值总计1.8万亿美元，到期收益率为4.5%，前提是未来公司信用质量的变化包含增加或减少到期收益率的可能性，平均到期期限和平均久期分别为9.7年和5.9年。[7]

小结

许多投资者购买公司债券是希望获得比美国国债更高的收益。如果投资者能获得足以弥补信用风险、非流动性和可赎回性的高于无违约风险的美国国债利率之外的溢价，那么公司债券就可能会在其投资组合中获得一席之地。但在正常情况下，投资者购买公司债券的弊端在于很少得到补偿。事实证明，获取超额收益往往很不切实际，因为对公司债券持有人来说，信用风险、非流动性和期权特征会发挥作用，流向公司债券持有人的资金往往为负。

由于公司管理层利益与股票持有人——而不是与债券持有人——的利益更紧密地联系在一起，因此公司债券持有人会发现持有这些债券的结果并不理想。妨碍债券持有人的另一个问题为，潜在的收益分布呈现负偏态限制了债券价格的上行潜力，却不会抑制其下跌。

风险规避策略有充足理由把固定收益纳入多元化的投资组合。不幸的是，在危机时期，信用风险和期权特点会削弱公司债券保护投资组合免受金融危机或通货紧缩影响的能力。在经济萧条时期，公司履行合同义务的能力下降，这会导致债券价格下跌。在由债券质量下降或通货紧缩导致衰退的环境下，债券的看涨期权的价值上升，增加了公司从债券持有人处赎回高息债务证券的可能性。聪明的投资者会避免购买公司债券，因为其信用风险和可赎回性会削弱持有固定收益证券在金融或经济崩溃时所能提供的保护投资组合的能力。

历史收益率数据表明，投资者对企业债务固有的一系列风险获得的补偿不足。截至2003年12月31日的10年间，雷曼兄弟公布的美国国债年化收益率为6.7%，投资级公司债券年化收益率为7.4%。虽然市场指数的特定差异和特定时期都会对收益率产生影响，导致二者无法达到完美匹配的标准，但国债和公司债券之间每年0.7%的收益率差异不能补偿公司债券持有人承担的违约风险、流动性缺乏和可赎回性。毫无疑问，美国国债是更优的选择。

高收益债券

高收益债券包含未达到蓝筹标准的公司债券，它们无法被归入投资级债券这一类别。最高等级的垃圾债券评级为BB级，穆迪公司认为这种债券具有投机因素，导致未来不能被视为有保障。再来关注更低的评级，B级债券不具备理想的投资特性，CCC级债券的地位较差，CC级债券则具有高度投机性，最低等级的债券（C级）具有极其糟糕的前景，根本不具备真实投资价值。[8]

高收益债券被普遍认为拥有高等级公司债券缺乏吸引力的特征。垃圾债券市场的信用风险远远高于投资级市场的风险水平。流动性很差、评级最差的债券只能通过协议方式进行转让。可赎回性使垃圾债券持有人处于大家熟知的“你赢定了，我必输”的境地，还带来了额外的扭曲。

在利率持续下行的环境中，投资级债券和垃圾债券的持有人面临着可赎回性问题。较低利率会诱发债券赎回风险，发行人向债券持有人按固定价格付款，并以较低成本重新发行债券。高质量债券和垃圾债券的持有人都面临着由利率变动导致的类似的赎回风险。

对于垃圾债券的持有人来说，除了在利率下行环境中可能失去债券，可赎回性还会阻碍垃圾债券持有人从信贷改善中获益。垃圾债券购买者的目标之一为试图找到未来更光明的公司，这类公司能够提升偿还债务的能力，从而提高评级机构的评级，并提振市场价格。内含固定价格的看涨期权有助于限制垃圾债券持有人从信贷基本面改善中受益的能力，这是股票持有人以债券持有人利益为代价而获利的另一种方式。

美国包装公司案例

我们来分析购买了美国包装公司（Packaging Corporation of America，PCA）于2009年4月1日到期、票面利率为9.625%的B级高级附属债券持有人的案例。此债券由高度负债的箱板纸和瓦楞纸箱制造商发行，在1999年4月的首次发行中，债券的票面利率比同样期限国库券高出约500个基点，并且获得了单一B级的负面评级。根据穆迪公司的定义，单一B级评级表明“在很长一段时间内保证利息和本金支付或维持合同中其他条款保证的可能性很小”[9]。债券持有人期望更好的前景，维持合同条款的可能性会变得更大而不是更小。也许是投资者已经预见未来公司基本面将会改善，或者债券市场出现牛市，抑或两者兼而有之。

通过发行2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券，美国包装公司总计融入超过5.3亿美元的资金，用于资助私募股权公司麦迪逊·迪尔伯恩（Madison Dearborn）对天纳克（Tenneco）公司包装业务的杠杆收购。单一B级评级显然是由于并购交易的高杠杆性质。在1999年第二季度发行债券时，美国包装公司的净债务为16亿美元，负债水平相当于公司股本价值的4.9倍。

2000年1月，在一个长达20年的牛市高点附近，美国包装公司开展了首次公开募股，股票成功挂牌。高盛（Goldman Sachs）公司承销的4 625万股股票以每股12美元销售，为该公司总计募资5.55亿美元。2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券则仍保持着单一B级评级和接近债券面值的价格。

在公司首次公开募股后不久，美国包装公司所期待的信贷环境的改善开始了。2000年第二季度，净债务下降至13亿美元，债务股本比提高至2.2。2000年4月，穆迪公司将该公司高等级次级票据评级从B3级（B类债券的最低评级）上调至B2级（中等评级）。2000年9月，当穆迪公司将美国包装公司于2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券的评级提升至B类债券的最高级B1级时，更多利好消息纷至沓来。仅仅18个月后，高等级次级证券的质量就得到显著提高。

美国包装公司财务状况改善的势头仍在继续。截至2001年第三季度，该公司偿还了足够的债务以使未偿还借款降至7.51亿美元，从而债务股本比下降为1.1。穆迪公司通过将美国包装公司的高等级次级债券的信用评级调为中档BB级，即从单一B级债券的“小幅保证”提升到更高的BB级债券的“不确定性”，来认可这一改善。

截至2003年第二季度，债券持有人面临的情况远比他们在2000年1月遇到的情况好得多。在此期间，净债务从12.92亿美元下降到6.07亿美元。债务股本比从2.4下降到0.9。信贷基本面的大幅改变无疑有利于美国包装公司的垃圾债券投资者。

美国包装公司于2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券不仅受益于公司自身偿还债务的能力，提高了剩余债务的信用，而且该债券从市场利率大幅下行中获利颇多。2000年1月，10年期美国国债利率为6.7%。到2003年6月，10年期国债利率减半，持有人的基础收益仅为3.3%。债券市场的强劲反弹和巨大的信贷改善共同推动债券价格上涨。美国包装公司2009 年4月到期、票面利率为9.625%的债券的价格从2000年年初的账面价格上涨至2003年6月的108美元左右。

不幸的是，对于债券持有人而言，美国包装公司于2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券的看涨期权削弱了债券的升值潜力。2004年4月1 日，公司享有以104.81美元固定价格赎回未偿还债券的权利。由于信用状况的改善和较低的利率，美国包装公司几乎肯定会以较低的利率行使赎回和再融资的权利。在2003年的中期评估中，债券持有人料到他们几乎肯定会在2004年愚人节以104.81美元的价格失去手中的债券，这限制了他们本想在这个债券上投资的金额。

事实上，债券持有人根本不用等到2004年4月才卖掉他们的债券。2003 年6月23日，该公司就宣布了要以110.24美元的价格对该债券进行回购，该价格比投标前的市场价格高出2个基点。该公司选择在2003年7月21日以110.24美元赎回债券，而不是等到2004年4月1日支付104.81美元，因为公司信贷环境的改善和市场利率的降低作用叠加在一起，美国包装公司将债券留在市场上的成本过高。事实证明，回购要约取得了极大成功，因为99.3%的债券持有人放弃了对公司的债权要求。

美国包装公司发行了新债券，用来偿还2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券，5年期和10年期的债券利率分别为4.5%和5.9%。在最初的融资剩余期限内，债务的大幅减少为美国包装公司节约了数千万美元的利息。由于垃圾债券持有人坚决要求该公司在销售后不要设置后门，因此两轮新的债券融资发行都放弃使用固定利率的看涨期权。

从投资者角度来看，接受该公司的要约能够最大化他们的收益。根据债券的息票、投标价格和赎回价格，如果投资者持有证券直至到期日，他们可得的仅比同期限国债的收益率高60至65个基点。对于理性投资者来说，他们最好的选择就是接受公司赎回他们的债券。

对于美国包装公司的高等级次级债券持有人而言，看涨期权的成本高昂。2003年6月，债券价格波动范围（从108.2美元的低点到108.6美元的高点）很窄，平均约为108.4美元。由于较低的外部利率和美国包装公司信用状况的改善，如果不对2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券行权，债券价格应该可以涨至125美元。可见，公司的固定价格看涨期权大大降低了垃圾债券持有人获利的可能性。

尽管美国包装公司于2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券的看涨期权具有抑制作用，但债券持有人依然获得了良好的持有期收益。受到信贷基本面改善和利率下行的刺激，从2000年1月28日（公司首次公开募股之日）到2003年7月21日（收购要约完成日期），垃圾债券持有人还是获得了49.2%的收益率。垃圾债券持有人无法达到更好的境况，或得到更高的收益了。

与高度相关的可替代投资的收益率相比，美国包装公司垃圾债券的收益率如何呢？由于国债的不可赎回性使投资者能够从债券市场反弹中充分受益，因此，美国国债创造了45.8%的持有期收益率。在三年半的时间内，美国包装公司债券持有人实现了持有期收益率3.4%的增长，其承担的极高信用风险几乎没有得到任何补偿。投资于美国国债获得的风险调整后收益率显著高于美国包装公司于2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券持有人的收益率。

美国包装公司的股票持有人则面临着一系列艰难情形。与债券持有人享有的强劲市场形成鲜明对比的是，股票所有人面临着惨淡的市场环境。自美国包装公司首次公开募股（IPO）发布之日至债券收购要约日，标准普尔500指数累计下跌24.3%。然而，即使市场趋势明显不利，美国包装公司股价仍从2000年1月的12.00美元的初始发行价上涨到2003年7月21日的18.05美元，相当于50.4%的持有期收益率。即使考虑到股票持有人最坏的情形和债券持有人最好的情形，美国包装公司的股票持有人也取得了不错的收益。

仔细思考一下，其实可以预料美国包装公司股票持有人能够获得可观的收益。垃圾债券头寸信贷基本面的改善，必然与支持公司固定负债的股权缓冲作用的提升相适应。该公司股价的上涨为公司债务负担提供了更强有力的潜在支撑。由于信贷基本面的改善经常与股价上涨同步，投资者更希望握有无限上涨可能的股票，而不是收益受限制的债券。

在信贷基本面恶化的情况下，相对于股票持有人，这时的垃圾债券持有人几乎没有任何优势。回想一下，美国包装公司于2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券在1999年进入市场，处于单一B级的最底部，地位岌岌可危，被认为“持有此合约仅能小幅获得保证”。信贷恶化可能会损害债券持有人和股票持有人的投资。

此时垃圾债券持有人无法获得胜利。当基本面改善时，股票收益优于债券收益。当利率下行时，不可赎回债券则提供更高的风险调整后收益。当基本面恶化时，垃圾债券持有人与股票持有人会一起承担损失。信息充分的投资者会尽力避免高收益固定收益投资不能获利的结果。

利益一致性

垃圾债券持有人面临的利益不一致性问题甚至比投资级债券持有人面临的问题更严重。在垃圾债券的例子中，问题始于高质量债券，并且由于受到优惠的影响，信贷质量的下降与股权价值的下降对应。在困境中，企业管理人员辛勤工作，以防止公司的股权基础遭到进一步侵害，可用方法包括增加收入和降低成本。显然，减少利息支出和降低债务总额是管理层改善股权的一个重要手段。垃圾债券（“堕落天使”债券）的持有人会发现自己的利益与公司管理层的利益并不一致。

对于新发行的垃圾债券，特别是那些用于融资杠杆收购交易或杠杆资本重组交易的债券，债券持有人面对的是更主动的对抗性的管理层。成熟的以股票为导向的金融工程师为快速大幅提升股权价值的问题建立了许多模型。随着金融运营商努力降低债务成本，债券持有人以降低收益的形式近似实现了成本最小化。

市场特征

2003年12月31日，高收益公司债券的市值达到5 500亿美元，到期收益率为7.9%，平均到期期限为8.2年，平均久期为4.8年。

小结

垃圾债券持有人面临着一系列影响因素，这些因素使得高等级公司债券成为投资者的不良（糟糕）选择。放大的信贷风险、更差的流动性以及更有价值的看涨期权对寻求高风险调整后收益的债券持有人构成三重威胁。垃圾债券相对较高的融资成本为股票价格驱动型公司的管理层提供了降低债券头寸价值的激励，从而提高了股票持有人的地位。

在防范金融危机或通货紧缩中，垃圾债券不如投资级债券有效。影响增量收益的因素——信用风险、非流动性和可赎回性——在危机时期对垃圾债券持有只起到反作用，破坏了垃圾债券为投资组合提供保护的能力。

垃圾债券投资者的最近历史教训表明，持有高杠杆公司的债务头寸极不可取。截至2003年12月31日的10年间，雷曼兄弟的美国企业高收益债券指数的年收益率为5.9%，而美国国债和投资级企业的年收益率分别为6.7%和7.4%。虽然指数的结构差异（最明显的是久期的差异）使得这种对比还不够完美，但是垃圾债券持有人承担了更大风险，却获得更少收益的事实是清晰而确定的。

免税债券

符合条件的政府实体享有发行免税债券的权利，允许债券持有人赚取利息，而这种利息不用承担联邦纳税义务。某些情况下，允许符合条件的居民获得州和地方税的免税。例如，纽约市浮动债券为纽约市居民提供三重免税，使持有人免于交纳纽约市、纽约州和美国联邦政府征收的所得税。若康涅狄格州居民买入纽约市债券，那么只能获得联邦政府税免除。尽管在美国，发行人可发行的债券种类远超出市政级债券，市场参与者有时还是会把免税债券称为市政债券。

从表面上看，免税债券似乎为投资者提供了将固定收益资产置于应税账户（其应税的特性表现为可以减少或免于交税）的机会，从而释放了高税负资产的税收递延能力。遗憾的是，信用风险和可赎回性问题降低了免税债券对投资者的吸引力。

类似于公司债券市场，免税债券市场同样存在发行人和债券购买者之间的权利不平衡。当老练的融资方与稚嫩的贷款方打交道时，结果更有利于融资方。华尔街一直渴望支持胜出的银行家，随潮流而行更有利于市场参与者中更强大的一方。融资方以特定利率水平发行债券，是为未能及时足额偿付利息和本金的风险提供补偿。融资方使用廉价的看涨期权发行债券，从而为自己创造以较低利率赎回债券的机会。由于没有对等条款，贷款方只能寻求高利率的保护。在构建交易条款时，华尔街总有办法让债务发行人满意，这带来了一系列可预见的新商机。

大量个人投资者会直接购买和出售免税债券。由于免税债券的二级市场普遍缺乏透明度，在免税债券交易中，华尔街交易所占据了极其不公平的优势。在大量直接交易债券的一次性成本与共同基金投资的高额持续成本之间，审慎的免税证券投资者会进行权衡，试图在两者中选择成本更小的一种。

税前和税后收益率

市场机制导致应税和免税债券的税后收益率大致相同。当市场运作有效时，在确定应税和免税收益率的差异上，最高一档的边际税率起了重要作用。

通常来说，短期债券对平衡机制最为有效。因为若不久就要到期，它面临的不确定性就会最小。这里考察2004年9月初的3个月利率，如表4.1所示，投资者可以通过买入高质量的公司债券，在应税基础上获得1.9%的收益率；或通过持有高质量的免税公司债券获得1.2%的收益率，请注意，拥有应税短期票据（并以35%的最高一档的边际税率缴税）的投资者的税后收益率为1.2%。[10]应税投资者的税后收益率为1.2%，免税投资者的收益率与其相等，也为1.2%，表明在这种情况下，短期货币市场的运作良好。

在更长的时间中，平衡机制开始变得不是那么有效。请注意，30年期债券的免税收益率比等价免税收益率高1个百分点。各种因素使得应税收益率和免税收益率之间的关系更加复杂，包括信贷问题和流动性问题。表4.1给出了AAA级债券的收益率水平，无论是免税还是应税，市场都可以计算AAA级市政债券和AAA级公司债券的违约概率差别。可以肯定的是，免税债券在流动性很差的市场上买卖会导致投资者索取更高的收益率以弥补流动性的不足。违约风险和可交易性的差异掩盖了长期应税收益率和免税收益率之间所预期的收益。

对于期限较长的免税债券，最重要的问题可能包括未来税率水平的不确定性和免税政策的长期持续性。如果税率发生变化，那么市政债券的免税价值也会发生变化。税率下降会降低债券的免税价值，反之亦然。如果国会限制或取消了免税政策，市政债券的价值也将会下降。法规的不确定性导致长期的免税收益率高于预期。

在一般情形中也有例外情况。在收益率曲线的短端上，有时市场力量也无法发挥作用。这里我们考察先锋基金公司货币市场金融产品的收益率，如表4.2所示。2004年9月，免税货币基金收益率与应税基金收益率相同。通过买入免税基金，某最高限额的纳税人在扣税后基础上获益0.4%。2004年9月初的收益率不仅仅是一次巧合。在2004年8月31日之前的一年里，先锋基金公司的免税基金创造了0.9%的收益率，实际上高于应税基金0.8%的收益率。当然，在考虑免税的优惠之前，投资者将获得更高的免税收益率。在极少数情况下，市场迷惑了有效市场假说的支持者，并且提供了轻松赚钱的机会。

由于应税债券和免税债券的税后收益率水平往往很接近，因此，持有免税债券的主要优势在于给投资者提供了对非固定收益资产使用税收递延账户的机会。虽然投资者可以通过对非固定收益资产使用税收递延账户获得明显的短期经济利益，但这种短期收益是以牺牲长期投资组合的收益率为代价的。投资者把免税债券替换为国债，通过向债券投资组合引入赎回风险和信用风险，以稀释固定收益证券的多元化权利价值。

看涨期权

缺乏经验的市政债券购买者索取的弥补固定价格看涨期权的价值收益溢价太小。虽然没有关于看涨期权的全面分析，但从AAA级免税债券发行人处可获得的看涨期权价格中大抵可以看出市政债券持有人面对的不利因素。

2004年7月下旬，30年期债券AAA级免税且不可赎回的借款利率总计为4.8%。对于不可赎回的债券，无论未来的利率走向如何，发行人都有责任在到期期限中支付规定的持续30年的利率。如果发行人在5年后能够以平价方式赎回债券，则借贷成本将增至5.0%。看涨期权的成本相当于不可赎回时的收益率与可赎回时的收益率之间的差异（0.2%）。通过支付1/5的收益率溢价，债券发行人获得了以固定价格回购债券的权利，允许其在利率下行时开展有利可图的赎回活动。

虽然成交价格为0.2%的看涨期权看起来像小菜一碟，但在30年的债券存续期内，即便很小的收益也会逐渐累积。将收益率差异转换为以美元计价的价格差异后得出的结论是，市场将看涨期权定价为债券发行价格的3.6%。

有各种各样的模型都为看涨期权估值提供了方法。与许多包含现实观点的学术论文不同，在证券市场中，期权定价模型每天都扮演着重要角色。市场评论家和市场参与者借助期权定价模型来确定期权相关头寸的公允价值，采用模型衍生的公允价值来做买入和卖出决策。

通过将看涨期权的市场价值与理论价值进行比较，可以发现借款人从贷款人的利益中获益。根据彭博计算的5年期债券的期权价值为发行价的5.0%，在发行人估计的成本上溢价1.4%。换句话说，根据彭博的算法，债券持有人向债券发行人提供了相当于债券价格1.4%的补贴。雷曼兄弟开发的替代模型将5年期票面价值定为6.3%，这比最初的借款成本高出2.7%。如表4.3所示，对于5年期和10年期的看涨期权，期权的价值超过了发行人的真实成本。因此对债券发行人来说，理论价值与市场价值（发行人的成本）之间的差异很明显是一个福利。

在特定时点计算期权价值只能为期权定价误差提供有限证据。然而，估值差异证明这与证券卖家和证券买家之间的权力不平衡是一致的。在看涨期权的博弈中，市政债券的投资者处于下风。

交易成本

当个人投资者试图直接买入和卖出免税债券时，市政债券投资的问题就会加剧。个人投资者直接持有1.9万亿美元（占比约为1/3）的市政债券，这表明市场结构问题影响着为数众多的参与者。[11]考虑到这可能损害广大个人投资者的利益，美国政府对免税债券市场制定了相应的监管框架。

1975年，市政证券规则制定委员会（MSRB）被国会法案授权“保护投资者和公共利益”，监督市政债券的发行和交易。[12]具有讽刺意味的是，市政证券规则制定委员会是在监督一个对承销商友好但对投资者充满敌意的平台。在评估市政证券规则制定委员会的成员资格时，对华尔街的偏向性开始变得明朗。《华尔街日报》报道，2004年年初，市政证券规则制定委员会的15名成员中，有10名在银行或经纪公司工作。就像负责看守鸡舍的狐狸，市政债券的投资者在黑暗中艰难前行也就不足为奇了。

信息不对称是免税债券领域最重要的问题之一。与华尔街的机构参与者相比，大部分个人投资者在信息方面都处于劣势。截至2004年年底，投资者收到的债券交易数据都有一天的滞后期。[13]缺乏实时公开信息会伤害个人市场参与者，因为机构参与者掌握了相关的及当下的信息，而小型交易者获知的只是滞后的信息。

市场缺乏透明度会增大投资者成本，增加承销商的利润。美国证券交易委员会（SEC）的两位经济学家做过一项研究并得出结论，个人投资者交易享有交易税收优惠的市政债券须支付占证券价格2%的“有效利差”。[14]市政债券的利差高于股市的平均利差——这是一个令人吃惊的结论！因为风险较高的股票资产的交易成本理论上应该高于低风险的债券头寸。市政债券承销商的贪婪导致小单的交易成本比大单的交易成本更高，从而改变了人们对规模和成本之间的预期联系。在一个非常简单的总结中，作者表示“我们将这些结果归因于债券市场普遍缺乏价格透明度。通常，大型机构的交易员对市政债券的价值有很好的认识，小型交易商则不一定有这种认识”[15]。市政债券做市商会“捕食”脆弱的小投资者。聪明的投资者通常会避免与这样的华尔街“大鲨鱼”打交道。

利益一致性

免税债券投资者同样面临着困扰，因为其存在类似于所有非国债债券持有人的利益不一致问题。若对借款人实施了有利的激进定价，此类债券则无法补偿债权人的利益。在首次发行和后续交易中，华尔街的股票都参考了主流评论家的意见。细心的投资者会非常谨慎地参与市政债券投资。

市场特征

2003年12月31日，市政债券的市值总计9 230亿美元，到期收益率为4.1%，平均到期期限为13.8年，平均久期为8.1年。

小结

对应税投资者而言，免税债券具有强大的吸引力，因为其能免于交纳联邦政府征收的利息收入税，在某些情况下还可以免于交纳国家税收。但税率的不确定性、信用风险、看涨期权和交易成本等问题都会极大削减免税债券的这一优势。

对于短期内就要到期的债券，投资者极少会关注其负面影响。在免税货币市场基金中，相关证券的到期日消除了人们对税收政策变更的担忧，也缓解了人们对信用风险的担忧。货币市场工具没有附带看涨期权，而且在相对有效的透明市场中交易。因而，短期免税货币市场基金投资值得人们认真考虑。

随着到期期限的临近，免税债券中令人担忧的因素会在进程中增加。边际税率和信用质量的变化具有改变长期免税债券价值上下波动的能力。通常看涨期权和不透明的交易制度会压低预期收益率。以某些投资组合中不可赎回无违约风险的美国国债为代价，投资长期免税债券的投资者获得了宝贵的税收优惠。

资产支持证券

资产支持证券包括固定收益工具，这些工具依赖众多的相关资产（基础资产的支持）为债券持有人提供现金流和担保。虽然资产支持证券中最常见的资产包括住房抵押贷款，但银行家也会将信用卡应收账款、商业地产租金，以及汽车金融贷款的资产等作为资产支持证券的抵押品。

资产支持证券交易的金融结构具有高度复杂性。在证券发行人希望从资产负债表中剥离资产并获得低融资成本的激励下，资产支持证券的购买者面对的将是强有力的对手。

对于抵押贷款支持证券（一种通过按揭付款向抵押人支付抵押金的金融工具），投资者在面对利率变化时无法做出相应的反应。如果利率下降，按揭付款有机会预付利息和再融资抵押贷款。就像放弃高利率抵押贷款而让借款人受益一样，抵押贷款支持证券通过避免有吸引力的高额利息支付而损害了持有人的利益；同样，如果利率上升，抵押贷款倾向于只支付最低要求的本金和利息。抵押贷款支持证券的持有人在低利率环境中丧失了高收益资产，并在高利率环境中保有了低收益资产。

当短期投资者更喜欢延长投资，长期投资者更喜欢缩短投资期限时，为了确保安全起见，抵押贷款支持证券的持有人将获得超额收益。超额收益能否对抵押证券中的复杂期权做出合理补偿是一个极其困难的问题。华尔街的科学家使用复杂的计算机模型来确定抵押贷款支持证券的公允价值。模型有时有效，有时则无效。如果在获得期权定价方面金融工程师尚且面临挑战，那么对于个人投资者来说能有什么胜算？

事实证明，期权比信用风险更难以估值。对于具有信用风险的固定收益工具，理性投资者会对债券收益率持怀疑态度，因为他们知道部分收益率可能因公司评级下调或违约而下降。对于附有灵活选择性的固定收益工具，普通投资者没有足够的知识根据期权的可能成本来修正当前描述的收益率。事实上，连众多专业人士都无法解决对固定收益产品的期权做动态定价的困难。

派珀资本管理公司的沃斯·布鲁顿

20世纪90年代早期，在抵押贷款支持证券投资组合的众多管理人中，明尼阿波利斯的派珀资本管理（Piper Capital）公司的固定收益专家沃斯·布鲁顿（Worth Bruntjen）建立了良好声誉。基于以往10年中债券投资的优异表现，布鲁顿从个人投资者和机构投资者处募集了大量资金。

布鲁顿负责打理派珀杰弗里美国政府证券基金（AGF），该基金是散户投资者投资的抵押债券工具之一。在强大的债券牛市和对利率高度敏感的投资组合的推动下，截至1993年12月31日的5年中，该基金每年收益率达到19.3%，这比所罗门兄弟抵押贷款指数（Salomon Brothers Mortgage Index）的收益率还要高11.2%。布鲁顿管理的投资组合收益率位居榜首，在年度投资组合经理排名中，晨星（Morningstar）公司把亚军称号颁给了这位富有远见和指导力量的人。[16]

公开记录显示，布鲁顿将佛罗里达州发展成为其机构的独立管理账户客户。事实上，佛罗里达州在其保守运营的基金中采取了一种反常的投资策略，它们从表现不佳的经理人那里获取资产，并将资产增持到超越市场水平的账户。由于布鲁顿的业绩表现出色，截至1994年1月，由布鲁顿负责的佛罗里达州账户总额超过4.3亿美元，是其竞争对手的两倍多。[17]

布鲁顿解释了自己的交易策略，“我们买入利率高于30年期债券的政府机构债券，但平均持有年限只有3～5年”[18]。基金经理手中的债券包括抵押贷款和抵押贷款衍生品，具有牛市倾向性。尽管如此，认可布鲁顿对自己的投资方法的这种解释的人仍然为数众多。布鲁顿管理的基金募集到的资金迅速增加，这种情况一直持续到1994年年初。

不幸的是，对于固定收益投资者而言，1993年的下跌标志着债券市场的反弹高点，10年期美国国债收益率触及26年来的新低点5.3%。在短短几个月内，到1994年5月，债券价格的急剧下跌使得收益率升至7.4%。《华尔街日报》这样描述春季大跌，“抵押贷款衍生品的‘大屠杀’正在寻找新的受害者，因为投资者和承销商继续急于出货，导致了价格下跌和需求蒸发的恶性循环。”[19]债券投资组合的熊市使得布鲁顿的方法失灵且不再有用武之地。

1994年，美国政府证券基金的投资者遭受了近29%的投资损失。相比之下，所罗门兄弟抵押贷款指数的亏损幅度仅为1.4%。1994年1月至9月期间，佛罗里达州的投资亏损达9 000万美元，对于稳健投资的运营资金来说，这是完全不可接受的结果。被巨额损失挫败后，佛罗里达州宣布，它将从布鲁顿的账户中收回1.2亿美元。零售客户和机构投资者一损俱损。

债券市场的“大屠杀”让布鲁顿不得不面对现实。当利率上升时，这位抵押贷款专家大量投资反向利率浮动债券和本金债券等相关波动性衍生品，使他的业绩表现更加类似持有30年期债券，而不像他在策略描述中所说的持有短期债券。[20]面对不断上升的利率，对利率敏感度的提高使布鲁顿的投资人感到愤怒。

沃斯·布鲁顿被晨星公司评价为富有远见和指导力量的人，但他并不像他在派珀资本管理公司的上司那样了解策略风险。佛罗里达州的复杂机构投资者不能理解其策略风险。共同基金咨询公司——晨星公司也未能理解其战略的风险。认识和评估抵押贷款相关证券固有的复杂性使我们避免接触抵押贷款工具中可能存在的有害期权。

从更广泛的投资组合角度来看，抵押贷款支持证券的可选性适用于希望使用债券来对冲通货紧缩或财务困境的投资者。预付款选项就像公司债券的看涨期权一样。如果由于通货紧缩或财务困境导致利率下降，抵押贷款支持证券持有人的投资则可能会亏损，同时失去对防止借款人有利可图而行使期权的环境的保护。

利益一致性

在资产支持证券持有人的对面坐着的是一群来自世界著名证券机构的最狡猾的金融工程师。最好的情况是，从发行人使用复杂结构以进一步实现低债务成本的企业目标中，购买新发行证券的资产支持证券持有人可以预见发行人提供的低收益。在最坏的情况下，资产支持证券的复杂性导致不透明，阻止投资者了解投资头寸的内在特征。在极端情况下，资产支持证券的鲁布·戈德堡（Rube Goldberg）性质可能会严重损害投资组合。

市场特征

2003年12月31日，资产支持证券的市值总计1 380亿美元，到期收益率为3.2%，平均到期期限为3.1年，平均久期为2.7年。[21]

小结

资产支持证券涵盖了高度专业的金融工程知识。作为一般经验法则，华尔街创建的金融产品复杂程度越高，投资者就越应该快速远离。有时候，连复杂证券的创建人和发行人自己都无法预见证券在各种场景中的表现，非专业投资者还能有机会吗？

许多抵押贷款支持证券得到了政府支持企业的支持，导致投资者误以为该类证券的风险水平较低。投资者的这一假设在两个方面被证明是错误的。首先，信用风险可能最终证明其比市场参与者所假设的更大。其次，由政府支持企业引发的投资者自满情绪可能掩盖了晦涩难懂的期权风险。投资者应加倍小心。

与其他形式的固定收益证券类似，资产支持证券的发行人寻求廉价的融资。发行人的廉价融资转化为投资者的低收益。将低预期收益与高复杂性综合起来看，投资者的利益将受到影响。

与固定收益市场的许多其他部分一样，资产支持证券的投资者似乎没有因承担信贷和期权风险而获得收益。截至2003年12月31日的10年间，雷曼兄弟资产支持证券指数年收益率为7.2%，比雷曼兄弟美国国债指数7.5%的年收益率还要低。与其他债券指数收益率的比较结果类似，这些数字并未考虑指数构成的差异。尽管如此，在过去10年中，在寻求风险调整后的超额收益上，资产支持证券的持有人并没有得到应有收益。

外国债券

按资产规模计算，以外币计价的债券代表着一个令人生畏的市场，仅略低于以美元计价的债券市场总市值。然而，尽管外国债券市场规模庞大，其对美国投资者的价值却很有限。

考虑具有相同期限和相同信用等级的债券，其中一种以美元计价，另一种以外币计价。由于不同国家的货币环境不同，这两种债券可能会承诺不同的利率。投资者可能会预期，不同国家的不同利率和不同的经济条件会带来不同的投资结果。但是，如果投资者通过在远期市场出售足够的外币来匹配预期的利息收入和本金支付，以对冲外国债券的现金流，那么美元计价债券的美元现金流恰好与对冲的外币计价债券的美元现金流相等。换句话说，没有做对冲的外币债券包含了美元债券和外汇风险。

外币本身并不能创造出预期收益。一些市场参与者采取所谓的宏观对冲策略预测外汇汇率的变动方向。有时外国债券共同基金为投资经理提供了采取投机性头寸的工具。对外汇进行自上而下的投资无法创造可靠的超额收益，因为影响经济状况、利率等的因素通常过于复杂，无法让现实与预测保持一致。聪明的投资者会避免开展外汇货币投机。

在投资组合的背景下，外汇风险可能带来额外的多元化好处。即使没有预期收益，货币变动与其他资产类别波动之间完全没有相关性，也会降低投资组合风险。但是，投资者不应该借助投资外国债券头寸来获得外汇敞口，而应更多去关注预期会带来高额收益的资产类别（即外国股票）。

由于外汇头寸本身承诺的预期收益率为零，外国债券投资者的预期收益与美元债券的收益相似。然而，未对冲的外国债券无法像持有美国国债那样在金融危机或通货紧缩中受到保护。在市场形势不好的情况下，美国投资者并不知道外汇汇率变化会对外国债券头寸的价值造成什么影响。外币转换的未知影响迫使投资者希望从固定收益的特殊多元化特征中受益，以避免未对冲的外国债券的风险敞口。

利益一致性

国债的国内持有人希望从政府那里得到公平对待。不同于公司债券发行人和债权人之间的天然对立关系，政府没有理由损害自己国民的利益。如果投资者购买的是发行国公民为主要持有人的外币债券，投资者则可能从利益一致性中受益。

然而，如果外国政府债券主要在外部持有人手中，那么这种利益一致性就会消失。事实上，如果政治上的考量超越了合同约定义务，政府债券的外部持有人则可能遭受比陷入困境的公司债券持有人更糟糕的局面。当国际政治关系因素被引入这个市场时，外国债券持有人会受到影响。

市场特征

2003年12月31日，以外币计价的债券市场总额达9.1万亿美元，其中，6.1万亿美元是由外国政府发行的，1.3万亿美元是公司发行的投资级债券。以外币计价的高收益公司债券总额仅为740亿美元，这表明外国债券市场相对来说还不够成熟。

以外币计价的政府债券的到期收益率为2.5%，平均到期期限为7.3年，平均久期为5.6年。以外币计价的投资级公司债券的到期收益率为3.5%，平均到期期限为6.0年，平均久期为3.8年。

小结

在不具备国内固定收益特殊多元化优势的情况下，外币计价债券化解了国内债券低预期收益率的担忧。完全对冲的外国债券类似于美国债券（缺点是套期保值操作会增加复杂度和成本），未对冲的外国债券为持有人带来美元债券风险以及（可能本不必要的）外汇风险。对于精心构建的投资组合，外币计价债券没有发挥任何作用。

对冲基金

对冲基金采取包括一系列多样的投资方法，以排除单一类别中的同质资产。从事件驱动到相对价值，从宏观对冲策略到固定收益套利策略——对冲基金投资者面临一系列选择。尽管资产管理策略存在显著差别，但通常对冲基金具有相同的法律结构，比如有限合伙制、可比的费用结构（基本管理费加超额提成），以及对主动管理的高度依赖。

在不采用与传统可交易股票和债券的收益相关的投资方法的情况下，投资者只能依靠主动管理技能来创造投资收益。无论市场走势如何，这种绝对收益策略都试图创造正收益。在没有市场风险且缺乏投资技巧的情况下，投资者只能获得与货币市场利率相似的收益率水平。显然，在交纳了高额管理费和付出大量实际利润的代价之后，投资者所期望的收益必远远高于货币市场。如果确实能找到具有优秀主动管理技能的基金经理，那么在这种绝对收益水平下，对冲基金投资对于投资者来说才有价值。

相比之下，投资传统有价资产类别的投资者期望从标的资产类别中获得收益，借助证券选择策略形成的增量或减量收益主动调整他们所管理的资产组合。例如，对国内有价证券来说，即使在管理人缺乏必备技能的情况下，简单的市场风险也会让投资者的预期收益率与大盘相近。然而市场缺乏这种普遍的动力去推动绝对收益投资策略形成收益。

为了在对冲基金领域取得成功，投资者必须找到高水平的主动管理者，以获得超出基金经理通常设定的高额收费标准的收益。在传统的资产类别中，金融理论和现实经验都表明，大多数主动管理的投资未能战胜市场收益。一般来说，投资者损失了交易成本以及支付的管理费用。虽然对冲基金经理采用的多种策略避免了直接应用传统有价证券主动管理负和、封闭的系统模型，但事实上，在缺乏优质投资标的的情况下，避免市场风险敞口的经理人应该获得与货币市场相同的收益。在对冲基金领域，与整个资产管理行业相似，持续而卓越的主动管理能力同样是稀缺的商品。假设对冲基金的主动管理者能够与传统有价证券的主动管理者一样成功，由于其收费水平更高，对冲基金持有者就会遭遇更大幅度的预期损失。

幸存者偏差

对冲基金历史业绩表现的统计数据并不能帮助我们深入了解这个相对较新的投资领域。幸存者偏差是历史回归数据收集者普遍存在的问题。表现不佳的公司比表现良好的公司消失得更快，这一事实导致基金经理的收益率数据会自然夸大历史收益，因为基金经理经常缺乏每个时间点的数据汇编，也缺少失败公司历史业绩的完整数据。在被完善记录的传统有价证券世界中，幸存者偏差是一个重要而且可量化的问题。在对冲基金投资行业中，记录不太完善，也不太全面，幸存者偏差带来了更为严重的信息挑战。

即使管理数据库的人试图把失败公司的收益率数据统计在内，历史收益数据也是不完整的。由于大多数数据编制者依赖于对冲基金公司对业绩的内部报告，因此，数据的完整性取决于对冲基金自身数据的真实性。由于陷入困境的对冲基金还要争取继续开展业务，向第三方数据库提供业绩报告，因此将加剧自身危机管理这一日常挑战。

考察一下长期资本管理（Long Term Capital Management，LTCM）公司的记录，这是一只臭名昭著的对冲基金，它几乎摧毁了全球金融体系。《纽约时报》称，在特里蒙特资本管理（Tremont Capital Management）公司的数据库中，该公司是对冲基金数据的主要供应商，其数据库中只有公司截至1997年10月的表现，即该公司破产前一年的业绩。

1994年3月至1997年10月期间，长期资本管理公司给投资者的净值为每年32.4%，这意味着高额的资金收益令人记忆深刻。很显然，长期资本管理公司的早期记录夸大了对冲基金行业的总体业绩。从1997年10月到1998 年10月破产时点，长期资本管理公司的收益率达到-91.8%。但在特里蒙特资本管理公司的数据库中，根本就没有放入这些令人震惊的亏损记录。

特里蒙特资本管理公司对外披露的投资者账户每年有32.4%的收益率，而长期资本管理公司真实的记录为每年亏损27.0%，这给人们造成了认知和现实之间的惊人差距。长期资本管理公司的内部统计遗漏通过某种方式从根本上误导了投资者，掩盖了公司旗下对冲基金的真实投资业绩表现，而且夸大了其历史收益率。

对冲基金收益率的统计描述受到一种与幸存者偏差相关但有所不同的包容性偏差的影响。随着20世纪90年代对冲基金开始流行，只有那些成功跟踪记录的基金超越了竞争对手，吸引了市场观察者和投资者的注意力。业绩表现平庸的基金则在默默无闻中萎靡不振。具有优异业绩的基金赢得了资产和赞誉，并进入投资顾问的视野中，为报告的业绩带来了实质性的正面影响。在某些情况下，这些数字的跟踪者会把涌现出来的优秀表现者的历史业绩表现添加到报告管理者的行列中，从而给予历史业绩数据另一个完全不具代表性的助推。对冲基金业绩的公开披露系统性地夸大了对冲基金市场的真实情况。

早期对冲基金胜利者的优异而广为人知的业绩记录使得许多投资者轻率地得出结论：对冲基金通常每年都能创造20%的收益率。这一结论源自随意提及的高收益率和对构建不良的数据库的肤浅分析，而不是通过仔细分析那些很难收集的综合数据得出的结论。

长/短期纪律投资

试图创造真正独立收益的对冲基金经理通常会设定合理的目标。比如，某位基金经理的投资组合包括相同的多头头寸和空头头寸的指标。从市场角度来看，多头抵消了空头。在上涨的市场行情中，空头的亏损抵消了多头的收益。在下跌的市场中，多头的亏损抵消了空头的收益。平衡的多头/空头投资策略可以把市场因素排除在外。

有纪律的长/短期投资者的主要收益来源于证券选择。如果管理者能够识别出被低估的多头头寸，并抓住被高估的空头头寸，那么投资组合会从长期管理者的证券选择中放大收益。

有纪律的长/短期投资者的收益还来源于通过建立空头头寸赚取的收益。卖空所得现金的收益率接近于货币市场利率。虽然短期收益提高了多头/空头投资者的收益，但短期收益的存在并不足以证明使用多头/空头投资策略的合理性。如果投资者希望获得货币市场水平的收益，那么直接购买货币市场基金可以提供更直接、成本更低廉、风险也更低的方法来创造现金水平的收益。

假设多头/空头基金经理在长期表现出与前1/4国内股票经理相同的证券选择能力。截至2003年12月31日的10年中，一个广泛应用的主动管理策略可以创造每年高于市场2.3%的最高收益率。[22]如果在多头/空头经理投资组合的每个长边和短边都产生最高四分位数的结果，则证券选择会创造4.6%的收益。精明的证券选择策略的预期收益增长幅度要远远低于两位数。

将短期利率（代表了短期收益率）与证券选择的增加值相加，就可以得出长/短投资的总收益。截至2003年12月31日的10年间，短期利率每年平均为4.1%。将最高四分位数的证券选择收益率4.6%与货币市场收益率相加之后，可以得出扣除费用前的总收益率为8.7%。

高昂的收费给对冲基金投资者造成了沉重负担。1%的管理费用和总利润20%的提成相当于从总的收益率中拿走2.5%，只给投资者留下6.2%的净收益率。[23]即使主动管理取得极大成功（用最高四分位数结果来定义），与货币市场利率相比，长/短期对冲基金投资者的净收益率也只是表现出适度（微弱）提高而已。

考察基金经理的业绩中位数时，如果多头/空头经理的选股技巧表现平庸，那么业绩会令人失望。截至2003年12月31日的10年中，主动管理型的国内股票投资经理的年收益率中位数高出市场收益率约1.2%。将中位数的主动管理收益加倍可获得2.4%的证券选择收益率，再加上4.1%的现金收益率便可获得6.5%的总收益率。费用支出会把净收益率削减至4.4%，这一结果接近单纯持有现金的收益率！很显然，这无法让人满意。

最后，这里分析一个业绩表现不佳的基金经理的情形。截至2003年12 月31日的10年间，扣除收费后排在第三四分位数的主动管理者的收益与市场收益持平。由于没有主动管理形成的收益部分，多头/空头投资者只能获得4.1%的现金收益率。扣除费用后的总收益率即净收益率为2.5%，给投资者带来了低于现金收益的痛苦，这些投资者遭受了主动管理能力不佳的损失。

尽管平均投资和低于平均水平的投资都对投资者造成了影响，但在任何情况下基金经理都能拿到不菲收入。无论业绩如何，基金经理都会收取1%的费用，用于支付传统的长期资金管理的标准薪酬。还要考虑基于资产规模计数的费用，位于第一四分位数基金经理的提成为2.5%，这使得保持个位数收益率的支出很大。选择中位数管理者的总费用为2.1%，在投资者净收益没达到持有现金收益的情况下，基金经理仍会获利丰厚。而选择第三四分位数管理者的费用总计1.6%，加上过高收费导致的损失，其最终业绩表现令人不齿。

平衡多头/空头股票管理的例子充分表明在绝对收益投资中主动管理能力的核心作用。事实上，在缺乏出色的主动收益的情况下，投资者会在一定程度上失望。多头/空头的股票经理必须始终如一地创造出大于最高四分位数的收益，才能证明对冲基金投资者所收的费用结构是合理的。不幸的是，识别和吸引高水平投资经理所需的资源远远超过了普通个人投资者所能动用的资源。由于需要高度依赖主动管理技能，加之收取的费用高昂，因此大多数投资者的投资组合都不适宜采取多头/空头投资策略。

与市场风险相关的对冲基金

除了常规多头/空头投资策略之外，事实证明对冲基金采取的其他策略更为复杂。为了评估其他类型的对冲基金，我们考察两类基金——避免市场相关风险的基金和接受市场相关风险的基金。如果基金能成功规避市场风险，那么投资者应该只能赚到货币市场的收益水平。投资者乐于看到现金收益，而不去承受市场风险，其根本的观点取决于支撑多/空收益分析的逻辑基础，即那些不让资产暴露于市场系统性风险的对冲基金策略只有依靠非凡的主动管理能力，才能创造出高于现金收益的总收益。

对冲基金的大多策略都需要把资产暴露于各种类型的系统性风险中。也许经常暴露于市场风险的最糟糕的例子就是长期投资经理本人，他只是设立了私人合伙企业，并把它称为对冲基金，同时收取20%的超额收益提成。在这种情况下，基金经理拿走了市场收益的20%，这是基金经理针对非可控因素的一种奇高收费。

公平的费用结构在基金经理的控制下，通过操纵变量来增加管理市值，以奖励基金经理。对于长期只投资国内股票的基金，基金经理则可以通过选择适当的市场基准指数来获得20%的超额收益提成，例如，大型国内股票经理经常采用标准普尔500指数，而外国股票分析师经常使用欧洲、大洋洲和远东指数。在有纪律的多头/空头股票基金中，基金经理可能会在短期货币市场利率上获得20%的超额提成。管理者在拿走超过公平基准的部分收益的情况下，会获得额外的奖励。但不幸的是，在返还资本后，对冲基金结构几乎普遍向基金经理支付了一部分利润，这代表百分之百的收益提成（最低要求收益率为0）。如果没有与市场挂钩的障碍（最低要求收益率不具有市场敏感性），管理者将获得由一定比例的市场风险形成的收益。对冲基金费用结构带来的巨额花费使得追求与市场挂钩的对冲基金投资变得不切实际。

评估市场敏感型对冲基金的收益会遭遇几乎无法克服的问题，即便是最有经验的投资者也面临挑战。人们不容易从证券选择技能中（或缺乏技能）分辨出哪些是市场力量的顺势影响（或逆市影响），特别是在基金经理经常调整市场风险的情况下。无论投资者是否通过对市场敏感型对冲基金的调查洞悉这一点，具有行业标准交易结构的基金经理都会从一部分市场运行中分享其带来的收益，这部分收益表示的是基金经理对无法控制的风险带来的收益的不合理补偿。

利益一致性

通常，在对冲基金结构中投资者所支付的利润反而为基金经理创造了一种伤害投资者利益的选择。在对冲基金创造了收益的情况下，基金经理分享了大部分利润；在对冲基金出现亏损的情况下，是投资者在独自承担一切。利润-收益结构的不对称性显然更加有利于基金经理。

要求基金经理参与共同投资，目的在于缓解（如果不能完全消除）激励补偿方案在功能设计上的缺失。在对冲基金业绩良好的情况下，基金经理从共同投资和超额收益提成中获得收益；在基金遭遇亏损的情况下，基金经理与共同投资者一同承担痛苦。基金经理参与共同投资所做出的意义重大的承诺，可以大大降低基金经理和投资者利益的不一致。

市场特征

2003年12月31日，对冲基金行业估计有6 000家公司控制着超过8 000亿美元的股本。[24]此外，由于许多对冲基金会大量使用杠杆，其实际资金运用能力远超过其股本。请注意，在所有大类资产中，对冲基金并不代表某一类独立的证券。对冲基金的资金会投资于其他资产类别的证券，最常见的是可出售的股票和债券。

小结

对冲基金吸引着投资者，他们认为无论传统有价证券是上涨还是下跌，只要向高级基金管理人员提供不受约束的资金，他们就总能给自己创造出收益颇丰的投资收益。实际上，许多成熟的机构投资者的经验表明，一些对冲基金策略表现出不受市场影响的高收益、低风险特征，这为投资者的投资组合带来了极其宝贵的多元化收益。当然，对冲基金的成功投资者也会投入大量精力，去识别并吸引高水平的基金经理。

在找到一群真正有经验的基金经理，并且克服极其高昂的费用设计的障碍之外，投资者还面临着一种根本性的利益失衡，这种失衡源自大多数对冲基金的收费安排中都嵌入了期权式的收益。只有当基金经理与投资者同时投入大量的个人资金的时候，投资者才会找到利益一致性。

在选择投资标的上，对冲基金的随意性非常令人失望。对冲基金投资属于成熟投资者涉足的投资领地，他们在基金经理评价上投入了大量精力。对许多市场参与者来说，虽然对冲基金的承诺极具吸引力，但未能找到真正优秀的主动管理者的投资者可能面临着令人沮丧的现实。在缺乏更为优秀的证券选择策略的情况下，规避市场风险的投资策略可以创造出类似货币市场的预期收益水平。常见的对冲基金高额费用结构将本已很低的现金收益率压低到让人无法接受的水平，尤其是在经过风险调整之后。这时对冲基金的投资者会发现，想要获取风险调整后的超额收益几乎是不可能的事情。

杠杆收购

杠杆收购交易包括收购资产负债表上具有超高负债水平的成熟企业私有股权。高杠杆水平相应会导致未来收入的高度可变性，既包括好的变化，也包括坏的变化。如果没有交易发起人的投资增值活动，那么杠杆收购只会放大公司的风险水平。

在风险变大的背后通常伴随着高昂代价。并购合伙人企业会收取大量管理费用（通常介于承诺资金的1.5%和2.5%之间）、高额的超额收益提成（通常为20%）以及各种交易和监督费用。并购基金的许多普通合伙人吹嘘，他们从事的不仅仅是简单的金融工程的工作，他们自认为自己掌握了特殊的财富创造技能。虽然在某些情况下，以运营为导向的并购合伙企业新带来的价值增加部分可能会被典型收购基金的常规收费设计带来的负担抵消，但总的来说，杠杆投资并不能匹配公共市场的替代品。在考虑风险的加大和杠杆交易时更低的流动性之后，我们会发现，公开市场挂牌交易的股票类证券的优势会变得更加明朗。

主动管理能力与并购基金

在私募股权领域，主动管理的成功与投资的成功相得益彰。在包含被动投资选择的国内股票和固定收益等资产类别中，投资者能够入市参与。通过持有可交易的证券指数基金，投资者以经济高效、可靠的方式赚取市场的平均收益。在效率低下的私募股权领域，投资者无法进入这一市场，因为根本没有可供投资的市场指数。即使有杠杆收购指数，基于其历史表现，类似指数的收益率也不能满足投资者对风险调整后高收益率的渴望。事实上，只有最高四分位数或最高十分位数的基金才能创造足以弥补私募股权更差流动性和更高风险的收益。如果没有真正高水平的基金挑选技能（或非凡的运气），投资者应该远离私募股权投资基金。

并购行业的历史也证实了这一点。截至2003年6月30日的20年里，由投资顾问康桥汇世（Cambridge Associates）跟踪的304组并购基金创造了11.5%的平均收益率[25]，而同期标准普尔500指数的收益率为12.2%。并购基金的持有人承担了更高风险，并支付更高的费用，结局却很糟糕，这根本算不上是成功的投资。

在过去20年中，并购合伙企业的投资者只赚到少得可怜的风险调整后收益。私人股权并购和上市公司之间的根本差异在于所有权的性质（私人股权与公开市场）和资本结构的特征（高杠杆率与低杠杆率），在某个起点上，对并购后收益率与公开市场的收益率进行比较是有理可循的。但是，由于承受的风险较高，更多的是杠杆收购创造了更高收益，在有公开证券市场作为投资备选的情况下，聪明的投资者会对并购交易产生的亏损（即负收益）表示深恶痛绝。在考虑风险调整因素之后，有价证券的投资收益会以压倒性优势胜出。

耶鲁大学投资办公室做过一项研究，提供了有关补偿杠杆收购交易风险所需的额外收益率的看法。仔细审视1987—1998年期间发起和结束的542笔并购交易，可以发现其每年的收益率为48%，大大高于标准普尔500指数中相同时期和同等规模投资所带来的17%的收益率。[26]从表面上看，并购基金的收益率大幅超越股票收益率。扣除管理费用和一般合伙人的超额收益提成后，经调整得出的并购收益率达到每年36%，仍然比市场证券选择策略挣得更加轻松。

由于并购交易本质上涉足杠杆率水平较高的市场，基本的并购基金市场与有价证券没有达到旗鼓相当的标准。为了做一个公平比较，我们要将杠杆应用于假设的公开市场投资上。在标准普尔500指数中，具有类似期限时间、规模和杠杆的投资创造了惊人的86%的年化收益率。风险调整后的有价证券收益率比并购投资收益率每年高出50个百分点。

近年来，并购公司倾向于使用较低的杠杆水平，因此，如果重复这一做法，并且并购基金能够维持其历史业绩记录，那么经调整后的可交易股票的收益与并购收益之间的差距可能会缩小。然而，并购投资必须在股票市场收益之外创造出更高收益，才能证明承诺的合理性。

并购投资经理未能创造经风险调整后收益，一部分原因是收费结构的不合理。并购投资者通常向投资公司的合伙人支付20%的利润提成。由于激励薪酬未能考虑投资者的资金成本，因此在长期股权投资者的支持下，并购的合伙人自然而然地拿走20%的收益。当然，对于采用高于市场杠杆水平的交易，投资者的资金成本会随着杠杆程度的增加而提高。纯粹的金融工程代表了一种商品，很容易通过保证金账户和期货市场提供给有价证券投资者。对于公司资产负债表中的债务增加，并购投资经理应当拿到很少的增量补偿。通过向并购合伙人支付总收益的20%，基金投资者向并购投资经理补偿了杠杆市场收益的很大一部分，而并购投资经理不会对此进行控制，因此并购投资经理不应该获得信用。绝大多数并购基金没能创造足够多的价值，无法战胜严重不合理的收费结构。

全行业范围内的低收益率问题还归因于大型基金中的激励措施错位。并购公司通常以适中的资产管理规模开始，总规模达到数千万或数亿美元。管理费用包括间接费用以及奖励超额业绩的提成。成功的并购基金几乎总会不断扩大基金管理规模，例如，基金Ⅰ的2.5亿美元，基金Ⅱ的5亿美元，基金Ⅲ的10亿美元，基金Ⅳ的20亿美元，以及更多的资金。随着基金规模的扩大，管理费用占资产规模的百分比相对稳定，但是以美元计价的手续费收入总额在急剧上升。薪酬结构的变化会使普通合伙人的行为动机发生变化。

新设的小型基金的合伙人专注于创造投资收益。由于适度的费用包括合理的运营费用，极高的投资收益率是通往财富积累的唯一路径。卓越的收益不仅可以带来丰厚的超额收益提成，而且强劲的业绩表现也可以帮助普通合伙人后续募集到更多资金。

最终，随着基金资产管理规模的增大，手续费收入越来越成为主要的利润中心。随着手续费收入的增加，普通合伙人的行为会发生变化，重点变为保护公司的特许经营权并保持费用收入的年金特征。大型并购基金喜欢风险较低的并购，采用较低的杠杆水平。大型合伙人投入更多时间来培养和维护有限合伙人关系，即募集资金的来源（和费用）。这使得投资活动的期限更短且收益受损。

通常，历史收益数据都能显著支持大型基金收益率较低的观点。截至2003年6月30日的20年间，康桥汇世的数据显示，规模超过10亿美元资本的并购基金的年收益率为6.0%，低于并购行业整体11.5%的年收益率，也低于标准普尔500指数12.2%的年收益率。相比之下，10亿美元以下资金的年收益率为17.8%，这是一个非常突出的业绩。[27]

随意的观察者可能会得出肤浅的结论，即并购投资成功的关键在于集中于小型并购基金。虽然较小的基金无疑会在普通合伙人和被动的基金提供者之间提供更大的利益一致性，但仅仅选择投资小型基金的政策可能无法取得令人满意的结果。

首先，在以更高风险水平调整较小的并购基金的收益后，超额收益可能会消失。小型并购基金收购较小的公司，这些公司必然会产生更高的运营风险。在更高的财务风险上增加更大的运营风险，给小公司收购投资者带来了巨大的风险调整难度。投资者必须获得实际补偿，来应对小公司收购投资中的高风险和额外的非流动性。

其次，对于只是根据历史业绩就力挺小规模并购基金的投资者，当他们回顾时会发现自己犯下的投资错误。如果不考虑风险调整，绝对优越的收益则会吸引资金流动。由于市场参与者得出结论，小单并购的业绩会优于大单并购，因此市场上成立了大量合伙人企业作为中间市场并购交易的回应。任何可能存在的超额收益都将受到新资本和新参与者涌入的威胁。我们务必要警惕市场抹杀高额收益来源的能力。

利益一致性

并购基金的投资者会从结构性力量的推动中受益，这些力量有助于调整公司管理层和资金提供方的利益。资产负债表的高杠杆率会迫使公司管理层有效地管理资产，把资源集中在创造现金流上以满足其偿债义务。相比对违约的担忧和创造利润的重要性，对股票持有人不友好的公司的诱惑就相形见绌了。并购交易有助于协调公司管理层和投资者之间的利益。

不幸的是，收购合伙企业的投资者也会遭遇其他投资规划中遇到的诸如保荐人获取过多利润提成的一系列相似问题。利润提成安排创造了可能有利于基金运营商的行为，并让资金提供者处于不利地位。为了抵消超额收益提成的可选性，在收益和损失方面，在并购合伙人中加入保荐人的大量联合投资与此匹配，这对保持利益一致性大有帮助。

管理费用过高是大型并购基金存在的一个特别严重的问题，它使得普通合伙人与有限合伙人的利益出现偏离。在并购成功完成时，许多基金采取了一种令人震惊的方式，即另外收取交易费用。通过这种手段，基金经理以牺牲提供资本的合作伙伴的利益为代价来提高自身收益。聪明的投资者会对收交易费用的理由感到困惑。如果管理费用中已经包含了合理的公司管理费用，以及提供有吸引力的激励补偿的超额收益提成，那么交易费用会起什么作用呢？事实上，并购基金行业特别是收取数亿美元费用的大型基金，就是基金经理和投资者之间利益错位的典型例子。

市场特征

2003年12月31日，美国杠杆收购行业掌控了大约2 300亿美元资本，其中约60%投资于企业，其余部分由投资者承担，但未对外公布。截至2003年年底，美国已有400多家活跃的并购合伙企业。[28]

小结

对于短期投资者来说，并购基金是一项糟糕的投资。对于收购基金的投资，潜在的公司与公开市场对手在资产负债表风险程度和流动性程度上存在差异。较高的债务和较差的并购交易流动性会要求以较高的投资收益形式获得更高的报酬。不幸的是，对于私募股权投资者而言，近几十年来，即使在调整风险之前，并购基金的收益也低于可比的有价证券交易。

费用成本给并购投资者设置了难以逾越的障碍。除大笔的年度管理费用外，并购基金还拿走了并购利润的很大一部分，通常相当于总利润额的五分之一。除管理费用和激励薪酬外，并购经理通常还会收取交易费用。丰厚的补偿确保了并购经理的收益，而并购基金的投资者只能祈祷最好能获得丰盛晚餐后的残羹冷炙。

与依赖于优秀主动管理能力的其他形式投资一样，明智的投资者会以高度怀疑的眼光看待并购合伙人企业。除非投资者掌握了必要的资源来识别最高四分位数甚至是最高十分位数的经理人，否则几乎可以肯定所获收益是不能补偿所承受的风险的。

风险投资

风险投资合伙企业为初创公司提供了融资，也培养公司运营技能，并致力于将公司打造成为有实质性盈利的企业。风险投资合伙企业的资金提供方会应对各种诱惑，包括支持资本主义制度的重要推动力，享受围绕风险投资行业名人的浮华，并获得创业投资活动所产生的收益。

风险投资的部分吸引力在于其个人投资的期权特征。损失下限不会超过投资的本金，收益却可以使原始股权倍增。有限的损失和无限的收益空间的结合形成了对投资者友好的正偏态收益分布。

对投资者来说，不幸的是，风险资本的承诺超出了实际。在相当长一段时间内，总风险收益可大致匹配有价证券的收益，这表明资本提供方未能获得对创业投资固有的重大风险的补偿。

历史经验告诉我们，除风险投资合伙企业中的最长期投资者之外，其他所有人都面临着逆向选择问题。通常最高水平的顶级风险投资公司会拒绝接受新投资方和资金供应，即使是当前的资金提供方，它们同样会拒绝。如果风险投资公司愿意并且能够接受新的资金来源，那么可能意味着它们眼下面临的是相对缺乏吸引力的次等投资机会。

在20世纪90年代末科技股泡沫之前，风险投资合伙企业的投资者获得的收益并不足以弥补所承担的风险。在这段辉煌岁月里，互联网狂热让风险投资者赚得了惊人财富。然而，泡沫引发的私人科技公司投资热潮为风险投资者带来了意想不到的问题。不加区别的需求使得风险投资基金的管理者能够增加管理费用收入，并获得更多的利润提成。在科技股泡沫破灭之后，风险投资合伙企业对它们的新进投资者仍设置不友好条款，甚至为合伙企业成功投资设置了更大的障碍。

虽然投资于风险投资合伙企业具有参与支持初创企业的实力和吸引力，但为风险投资行业提供资金的投资者获得的收益还不足以弥补其高风险。只有当投资者产生最高四分位数，甚至是最高十分位数的收益时，收益才足以弥补所承担的风险。

风险投资的独特诉求

1995年9月，出生于法国的伊朗移民皮埃尔·奥米迪亚（Pierre Omidyar）开通了一个在线拍卖网站，从外部来看这是为了帮助他女朋友销售佩斯厨柜。尽管到1996年年底，业务发展得很好，并且形成了可观利润，但该公司的创始人依然决定寻求外部援助。该公司在简单运营两年后更名为易趣（eBay），奥米迪亚邀请风险投资公司——基准资本（Benchmark Capital）公司进行投资并加入董事会。一家新设立的硅谷风险投资公司向奥米迪亚的eBay投资了670万美元，估值为2 000万美元。

在获得基准资本公司的投资之后，eBay继续快速增长，这得益于由能力超凡的梅格·怀特曼（Meg Whitman）领导的全新管理团队的加盟。该公司很快就做好了拥抱黄金时代的准备。1998年9月，eBay的首次公开募股（IPO）使该公司的估值达到7亿美元。这次IPO定价后来被证实是稍纵即逝的机会。由于投资者的狂热追捧，该公司第一天的价格从每股18美元升至每股47美元，它是“有史以来上市首日涨幅排序位于第五的公司”[29]。到1998 年9月23日收盘时，市场对eBay的估值已经超过20亿美元。基准资本公司的670万美元投资增值到4亿多美元，在一年多的时间内惊人地增长了60倍。

eBay只是刚刚开始它的火箭旅程。1999年4月，股票交易价格为每股175美元，该公司总市值突破210亿美元。为了锁定公司超额收益的一部分，基准资本公司将其部分股票派发给公司的有限合伙人。凭借最初670万美元的投资，基准资本公司的市值达到67亿美元，它对eBay的投资乘数为1 000 倍，从而成为“硅谷有史以来表现最佳的风险投资公司”[30]。

eBay的成功远未止步，它还在继续壮大，并成为互联网公司的旗手。2002年7月22日，eBay市值达到157亿美元，并被纳入标准普尔500指数成分股，排名第104位，领先于著名的BB& T公司。BB& T公司是一家总部位于北卡罗来纳州的金融服务公司，历史悠久到可以追溯到内战时期。在2003 年12月最后一个交易日，eBay的估值达到了超过410亿美元的历史最高水平，相当于基准资本公司给该公司原始投资本金的2 000倍以上。

每个人都赚到很多钱。eBay创始人皮埃尔·奥米迪亚获得了无法想象的财富。梅格·怀特曼与eBay其他管理层和员工一起拿到天价薪酬。风险资本家和资金提供者获得了惊人的投资收益率。甚至股票持有人也获得了可观的持有收益。这就是风险资本的力量。

虽然eBay与风险投资世界的其他成功不同，但思科、基因泰克、亚马逊（Amazon）、星巴克（Starbucks）和英特尔（Intel）等公司都为企业家和投资者创造了巨大收益。即使是最终失败的创业公司，如@ home和Excite.com，也曾为其财务投资者提供了获利机会，公司估值一度飙升至数十亿美元的水平，然后回落。

风险投资业绩的残酷现实

不幸的是，对于投资者而言，即便赚取了高额的风险投资收益，也并不代表在整个行业范围内都能获得可以接受的收益。在很长一段时期里，风险投资者仅能获得市场水平的收益，而其承担的风险水平明显要高得多。风险投资的承诺往往都没有兑现。

对投资者来说，风险资本的收益令人失望，即使在最狂热投机的某一高峰时期也是如此。风险经济学（Venture Economics）在其权威的《2001年投资基准》（2001 Investment Benchmarks）报告中表示，截至2000年12月31日的20年期间，近950家风险投资基金创造了19.6%的绝对收益率，每年近20%的年化收益率确实看起来很不错。

但是，仔细考虑一下，如果没有选择进行风险资本投资，投资者在相同期限和相同规模上买入标准普尔500指数，那么每年20.2%的有价证券收益率已经跑赢风险资本的复合收益率。传统的大盘普通股的投资者获得较高的收益，且风险更低。

风险投资行业的辩护者可能希望研究更短期的样本区间，这样可以让科技股泡沫爆发时段对结果形成更大影响。风险经济学所选的样本在接下来10年中每年的投资收益率为29.4%，而同时期普通股的业绩为每年23.0%。也许增量的6.4个百分点收益可以为投资初创企业的特殊风险提供足够的补偿。即便如此，增量收益其实也只是因为互联网泡沫而存在。

现在考察1996年泡沫结束期之前10年的收益。风险经济学中近600只基金的样本创造了每年15.2%的10年期收益率，这与公众市场每年14.9%的收益率形成了对照。截至1996年12月31日的10年里，对风险资本相对收益创造能力的评估要比截至2000年12月31日的10年更为合理。在所有受20世纪90年代末特殊投机性过剩影响的投资领域中，风险投资行业位居受影响最严重的名单之列。如果合伙企业的收益仅仅能达到公众市场的收益，同时考虑风险调整，那么风险投资者的损失相当惨重。

除了直观结论外，私营初创公司的投资者面临的风险要大大高于公开市场交易的大型公司的投资者。事实证明，想要更严格地定义两者的风险差异非常困难。可以这么说，风险投资者必须拿到最高四分位数或最高十分位数的收益，才能向市场证明自己取得了优异的风险调整后收益。

特许经营公司

在风险投资行业的层次结构中，只有相对较少的风险投资合伙企业占据有利地形。这个由8～10家公司组成的集团比不那么崇高的从业者更具优势。顶级风险资本家受益于特殊的交易流程、更强的谈判地位以及优越的资本市场准入。简而言之，风险资本流程的参与者——从企业家到投资银行家——都更愿意与这一小部分“特许经营公司”打交道。

在资本市场的其他任何领域，确认资金来源与其在风险投资领域的方式同等重要。考察一下债券市场，政府或公司债务的发行人是否在意其债券持有人的身份？再考虑股票市场，上市公司的管理层是否关心股票持有人的身份？在某些特殊情况下，例如在公司控制权的有争议的变更中，证券发行人可能会关心其持有人的身份。通常来说，证券发行人没有任何兴趣关心证券持有人的名称、级别和序列号。再考察一下实物资产市场。办公楼的经理、油井的经营者或林地的看护员是否关心业主的身份？在绝大多数情况下，投资者的购买资金来源对负责管理资产的个人影响很小或根本没有影响。

相比之下，风险投资支持企业的管理层非常关注资金来源。在寻求启动融资的企业家中，有一小部分人会寻求拥有强大特许经营权的风险投资公司，因为他们认为来自顶级公司的资金能提高最终成功的概率。特许经营风险投资公司的普通合伙人构成了一个真正非凡的群体，他们为董事会提供了卓越的判断力以及优秀的公司营运技能。初创公司会受益于特许经营风险资本家的智慧积累、良好的关系以及来之不易的投资见解。虑事周详的企业家通常心甘情愿并且有意识地接受对公司估值的打折，以便与选定的风险资本家达成协议。风险投资精英的声誉带来了良性循环，过往的成功投资会促成新的投资成功。

最近新进入风险投资领域的人以及拥有普通投资组合的长期投资者面临着风险投资行业独有的挑战。所有顶级风险投资合伙企业都在限制资产管理规模，目前没有顶级合伙企业愿意接受新的投资者。因此，局外人仍然在门外，这限制了新进入者和投资者希望升级投资组合的可能性。

风险投资市场的新参与者必须要考虑可用来投资新资金的风险投资公司的收益前景。显然，全行业的收益将受一些相对长期、相对较大、业绩相对较好的基金的影响。由于绝大多数投资者可利用的机会并不包括顶级风险投资公司，因此需要相应地下调预期收益水平。这个行业曾在历史上创造出类似股票投资的可观收益，即使是收益率的微小下调，也会带来很大的麻烦。无法接触到风险投资精英，使得未来风险投资者徒有抱负，含恨而终。

利益一致性

风险资本与并购基金和对冲基金之间会共享激励补偿计划，为普通合伙人创造类似期权的收益。普通合伙人深度参与共同投资是一种调节投资者利益的可靠方式，其在普通合伙人对收益和亏损的态度上创造了有益的对称性。不幸的是，在更广泛的风险投资领域，重要的普通合伙人参与共同投资只是个案情形，并不是通用规则。然而，非常有趣的是，相当数量的风险投资精英会与其有限合伙人一起，共同投入自己的大量资金。

投资成功使基金发起人能够促成普通合伙人青睐的交易条款。20世纪90年代后期的科技股泡沫就是一个很好的例证。受投资者巨大需求的激发，风险投资公司用所筹集到的10倍于10年前的资金规模设立了泡沫时代的基金，从20世纪90年代通常1亿美元到1.5亿美元的规模，发展为20世纪前10年10亿美元至15亿美元的规模。随着基金管理规模的膨胀，费用收入的增加远远超过了专业人员数量的增长。伴随管理规模的大幅提高，人们开始从以间接方式收费转向创新花样来进行增收。

让有限合伙人感到更加痛苦的是，风险投资合伙企业利用投资者对所有科技领域的兴趣来收取更大份额的基金超额提成。在科技股狂热之前，风险投资公司运作在一个界限清晰的层级中，大多数公司收取20%的超额利润分成，少数有明显优势的公司可以提取25%的利润分成，而凯鹏华盈（Kleiner Perkins Caufield& Byers）作为行业翘楚，可以收取30%的利润分成。通过创造更高的利润和保有更多的份额，精英公司可以获得倍数级成长。

然而到了互联网泡沫期间，贪婪占了上风。对风险资本投资的无限需求使得普通股的利润分成比例从20%上升到25%，而优秀公司的利润提成从25%上升到30%。在一种极度无私和慷慨的行为中，凯鹏华盈原本可以把其利润分成提高到40%甚至50%，但它仍将利润分成保持在30%。凯鹏华盈的普通合伙人虽然敏锐地意识到自身的市场力量，但他们最终决定将公司利润分成保持在30%，这样才有利于公司的捐赠基金和基金会等机构投资者客户。

尽管该行业在价值增值方面的表现平庸，但在普通合伙人的支持下，面对扭曲交易条款的机会，风险投资家们仍旧泰然自若。在泡沫破灭之后，一些公司将基金规模削减到更合理的水平，这减少了过高收费的负面影响，但没有出现基金降低利润分成的情况。虽然风险投资业绩令人沮丧，但利润分配似乎只能向一个方向发展。

市场特征

2003年12月31日，美国风险投资行业掌握了约1 350亿美元的资本，其中约50%投资于公司，其余部分由投资者认筹但未使用。截至2003年年底，美国有1 300多家风险投资合伙企业。[31]

小结

风险投资资本吸引了众多的市场参与者，他们被投资前景驱动，沉醉于高调的创业成功的魅力，并从超高的投资收益中获益。正如eBay的案例所示，风险投资有时会产生令人叹为观止的结果。

不幸的是，eBay的企业成就和股票市场的成功与常见的风险投资结果相去甚远。总体而言，风险投资者与其余市场的股票投资同行一样。从风险调整后看，绝大多数风险投资未能创造让人可以接受的风险调整后收益。

除了妨碍其他资产类别投资成功的困难外，新进入私人企业融资领域的公司还面临一个障碍。顶级风险投资合伙企业基本上不接受新资金，它们享有优惠的交易、企业家和资本市场。除了做得最久的、最成功的有限合伙人，其他人都被风险投资精英排除在外，很难获得成功。

通常风险投资行业的资金提供者会发现风险调整后收益率较低。明智的个人投资者会到其他地方寻找投资。

本章小结

非核心资产类别为投资者提供了诸多表面吸引，最终却是具有破坏性的投资选择。许多固定收益市场不具备美国政府债券无违约、完全信用和信贷义务所固有的多元化分散能力。包括信用风险、看涨期权、非流动性和外汇风险在内的因素降低了投资级公司债券、高收益债券、外国债券和资产支持证券的吸引力。其他投资选择基本上依赖主动管理能力来创造收益。只有在非常有才能（或运气极佳）的个人管理背景下，对冲基金、杠杆购买合伙企业和风险投资参与者才能成功。由于识别和聘请优秀的主动管理者存在巨大困难，谨慎的投资者会尽量避免投资于主要依赖从超越市场策略中获得收益的资产类别。

非核心资产类别占投资选择范围的比重很大。经纪人积极推销固定收益基金，这些固定收益基金的收费要高于普通的政府债券。在谈论其他资产类别的吸引力时，他们会喋喋不休。华尔街推销的金融工具也允许投资者进入非有效市场。投资者需要获得绝不从众的信心，能主动无视被广泛宣传的非核心资产投资，并接受平淡但有效的核心资产投资。

注释

[1] Marie Nelson，“Debt Ratings，” Moody􀆳s Investors Service，23 July 2003.

[2]“WorldCom􀆳s Credit Rating Sliced to Junk by Moody􀆳s，” Bloomberg，9 May 2002.

[3]Sharon Ou and David T.Hamilton，“Moody􀆳s Dollar Volume-Weighted Default Rates，”Moody􀆳s Investors Service，March 2003.

[4]数据来自穆迪投资者服务（Moody's Investors Service）公司。

[5]看跌期权允许看跌期权持有者在特定时间内以固定价格出售证券。如果债券发行中包含看跌期权，买方将有权在债券契约规定的期限内以固定价格向发行人出售债券（或看跌债券）。

[6]如果公司具有更好的债务融资渠道，那么无论是因为信用还是税收优惠，都可通过增加资产负债表杠杆来提振公司价值。

[7]数据来自雷曼兄弟（Lehman Brothers）。

[8] Nelson，“Debt Ratings.”

[9] Nelson，“Debt Ratings.”

[10]将应税利率1.9%乘以1.0与税率的差（= 1.0-0.35），即得到扣税后收益率为1.2%。

[11]Aaron Lucchetti，“Bond Investors May Unlock More Information：Rule-Making Group is Expected to Require Price Reporting of Munis 15 Minutes After Trade，” Wall Street Journal，11 February 2004.

[12]Lawrence Harris and Michael S.Piwowar，“Municipal Bond Liquidity” （13 February 2004）.http：// ssrn.com/abstract=503062，6.

[13]I b i d.，5 3.MSRB目前正在实施一个实时交易报告和发布系统。计划于2 0 0 5年1月投入运行。对个人投资者的好处仍不明朗。 首先，个人投资者可能在获取信息方面遇到困难，特别是目前可用的日常数据似乎只有一小部分受众；其次，经销商可能会找到方法来阻止数据的传播，他们仍对运营不透明的市场怀有浓厚兴趣，因为这种市场可以维持大范围的价差。

[14]Aaron Lucchetti，“Muni Bonds Can Cost Moreto Trade than Stocks，”Wal l Stree t Journa l，12 February 2004.

[15] Harris and Piwowar，“Municipal Bond Liquidity，” 1.

[16]Andrew Bary，“Paying the Piper，” Barron􀆳sChicopee 74，no.15 （1994）.

[17]Bary，“Paying the Piper，”Barron􀆳sChicopee.

[18]Jeffrey M.Laderman and Gary Weiss，“The Yield Game，” Business Week，6 December 1993.

[19]Laura Jereski，“Mortgage Derivatives Claim Victims Big and Small，”Wall Street Journal，20 April 1994.

[20]Bary，“Paying the Piper.”

[21]数据来自雷曼兄弟。

[22]拉塞尔/米伦分析服务（Russel l/Mel lon Analy t ical Services）公司提供本节中使用的经理数据。拉塞尔3 000提供了用于衡量相对性能的被动基准。

[23]将8.7%的总收益率减去1.0%的管理费用，剩下7.7%的收益率。从剩余的收益中扣除20%的利润率（20%×7.7%≈1.5%），净结果为6.2%（= 7.7%-1.5%）。

[24] Kevin Mirabile and Rosemarie Lakeman，Observations on the Rapid Growth of the Hedge Fund Industry （Barclays Capital，2004）：2.

[25]数据来自康桥汇世（Cambridge Associates）专有的在线基准计算器®。

[26]并购投资研究的样本包含巨大的幸存者偏差。样本数据来自希望吸引耶鲁大学作为投资者的公司向耶鲁大学投资办公室提供的备忘录。毋庸置疑，只有拥有成功投资记录的公司才能引起耶鲁大学的注意，从而吸引到资金。

[27]数据来自康桥汇世专有的在线基准计算器ǀ。

[28]估算数值基于康桥汇世收集的数据。受控资本被定义为总合伙企业的当期资产净值加总未提取资本，所有数据仅指美国市场。

[29]Randall E.Stross，eBoys：The First Inside Account of Venture Capitalists at Work （New York：Ballantine Publishing Group，2000）：182.

[30]Randall E.Stross，eBoys：The First Inside Account of Venture Capitalists at Work （New York：Ballantine Publishing Group，2000）：xv.

[31]估算数值基于康桥汇世收集的数据。受控资本被定义为总合伙企业的当前资产净值加总未提取资本，所有数据仅指美国市场。