第3章 构建投资组合
构建金融资产的投资组合，需要有完美的科学性及艺术性。科学性包含对基本投资准则的应用，能够用一种高效的、符合成本效益原则的方式把核心资产类别完美组合起来；艺术性是指在把证券的个体特征融入资产配置组合的挑战中，需要用常识进行判断。即使证券市场处于动荡的时期，只要能在决定长期投资组合目标的科学性及艺术性两方面投入大量时间及精力，投资者就会更具有坚定的信念来坚守既定的长期稳定的投资策略。
对于长期投资者而言，多元化投资与权益（即股票）投资导向是重要的基本原则。多元化投资为投资者提供了改善风险和收益特征的免费午餐，而注重权益投资为我们提供了积累更多财富的可能性。
在制定投资组合时，投资者的个人偏好发挥着关键性作用。投资者必须心无旁骛地投资于特定的投资组合结构，否则其最终将面临失败。贸然调整持仓结构，会加大在行情随时出现反转时的风险，这会导致摇摆不定的投资者在市场洗盘时付出惨痛的代价。通过设定与个人风险承受程度相匹配的资产配置目标，投资者能够大大地提高自己成功投资的概率。
在构建投资组合的过程中，最需要重点考虑的是资产个体的情况。非金融资产比如房地产和私营企业会影响投资者构造自己理想的投资组合。金融债务比如抵押贷款及个人贷款是投资者进行资产配置决策，尤其在确定固定收益类资产的持有数量时需要考量的因素。在制定金融资产配置时，聪明的投资者会尽可能考虑到个人自身的资产和负债情况。
投资者个人具备的独特专长会使其拥有主动管理中利用自己的特殊技巧获取卓越收益表现从而打败市场的可能性。如果投资者确实在选择优质投资标的方面具有显著优势，那么对于拥有特殊技能的投资者而言，其理应在竞争激烈的舞台上获得掌管更大份额投资组合资产的机会。然而，在个人投资者中真正拥有高超投资技巧的人是非常少见的，以至于几乎不可能发生因为拥有足够专业的知识而专注投资某一类资产的情况。
在投资组合构建中，投资期限是最有影响力的变量之一。由于需要拿资金来偿还短期借款，投资者对价值的确定性和流动性存在一定的时效性要求，因此，投资者会持有高质量的货币市场工具。当投资者拥有的资金超过短期所需时，自身对价值波动及流动性短缺的接受程度有所提高，这时就可以持有高收益的股票型投资产品。
幸运的是，面对投资期限的约束，投资者还是可以找到最有效的方式，即在不改变最优的多元化股票型长期投资组合特征的前提下达成目标。投资期限较长的投资者大多会持有长期投资组合。当投资期限缩短时，投资者则会减少长期投资组合的持仓，转而选择持有现金。投资期限较短的投资者大多配置货币市场产品。在这种情形下，投资者只需要改变高风险的长期投资组合与低风险的货币市场投资组合两者间的配置比例，就可以解决调整投资期限的难题。
在金融投资中，最关键的在于制定一套前后连贯的投资组合目标，以体现应用基本投资准则的科学性，并综合考虑满足投资者需求及偏好的艺术性。精心构建的组合以及单独筛选并经过深思熟虑而确定的资产配置目标能够为投资者确立成功的投资方案打下最坚实的基础。
投资组合结构的科学性基本的金融投资准则要求长期投资组合呈现多元化及侧重权益投资的特征。多元化要求每类资产类别的份额在不过度产生影响的前提下，必须保有充分的份额来发挥作用。权益投资导向则要求在投资组合的构建中让收益率高的资产类别占据主体。
投资组合的构建过程通常是从思考如何多元化开始的，并通过对六种核心资产类别的配置实现多元化。为了保证每种资产类别都能够发挥作用，投资组合中的每种资产类别最少需要占有5%～10%的配置比例。为了避免单一资产类别造成过大的影响，每种资产类别的配置上限最好为25%～30%。对于每种资产配置比例的要求，多元化原则为投资组合的构建过程设定了基本框架。
投资者若以权益投资为导向，则必须以投资高收益资产类别为主。高收益资产主要包含国内股票、国外发达市场股票、新兴市场股票以及房地产。组合中持有的股票的获利能力最终决定了长期投资组合的投资业绩。
为了使投资组合不受预料之外的通货膨胀或通货紧缩的冲击，投资者会放弃对预期收益率的部分追求。基于自身价值的稳定性，通货膨胀保值债券实现了对抗通货膨胀的功效，房地产则是利用自身合理的担保物特性来对抗通货膨胀。长期来看（正如约翰·梅纳德·凯恩斯说的一句著名而正确的话——“长期来看，我们都已经死了”[1]），持有国内股票可以使投资组合形成对抗通货膨胀的特性，然而在短期内，试图依靠持有国内股票来对抗通货膨胀风险则是完全不现实的。
持有长期、不可赎回且有美国政府完全信用担保的投资产品是投资者让投资组合得以避免通货紧缩及金融危机的方法。虽然标准的美国国债提供了最有力的对冲通货紧缩的能力，但是能够保证本金收益安全的通货膨胀保值债券为投资者提供了能够负担得起的通货膨胀保护措施。投资者如果亲身经历过金融危机，则会过分保守地偏好低风险投资。在追求低风险投资期间，受益于投资者因为恐惧而产生的大量需求，当其他类型的证券大幅下跌时，美国国债反而会出现上涨趋势。
许多投资组合的配置都能满足多元化及以权益投资为导向的要求。表3.1列出了一个资产类别的组合，投资者可以此为参考。这一投资组合符合以权益投资为导向的要求，它包含70%的国内股票、国外股票及房地产等高预期收益资产。此外，该投资组合也满足多元化的统计性要求，在所有资产类别中，单一资产所占的比例不低于5%，且不超过30%。
包含15%的通货膨胀保值债券及20%的房地产的投资组合体现了配置比例的多元化及功能的多元化，为投资者带来了显著的通货膨胀对冲效果。而占比30%的美国政府担保债券，则表明投资组合在高品质证券上有着大量投入，这在金融危机时能够为投资者的资产提供保护。在投资组合中，有15%的资金投于美国国债（另外15%的资金被投于保证名义本金收益的通货膨胀保值债券），使得投资者的资产能够对抗通货膨胀的侵蚀。总之，这个参考性的投资组合达到了以股票投资为导向的要求，同时满足了实现配置比例多元化和功能多元化的要求。
个性化的艺术个人偏好、经济条件和投资能力深刻地影响着投资组合的构建。理性的投资者会依据风险偏好来选择投资组合，当处于无法避免的艰难时刻时，这能够提高他们继续维持原来配置情况的可能性，并使他们最终从投资组合的预期风险及收益特征中获益。投资者的情况各不相同，会使得非金融资产以及各种形式的负债最终影响投资组合的持仓，在进行投资组合决策时必须尽可能考虑会造成影响的所有因素。有时候，个人能力也会对投资组合的确定性造成影响，这就使得极小一部分拥有特殊投资专长的投资者在构建投资组合上占有优势。
在建立有效且长期的投资组合时，我们必须充分考虑个人偏好因素，其在当中的作用不容忽视。如果投资者不坚信目标投资组合能带来理想的业绩，因此在过程中随意调整配置，那么其投资业绩的最终结果通常不会太好。想要通过投资组合获得预期效果，就必须对自己制定的投资组合保持坚定的信心，即使短期内遭遇挫折，也不能轻易改弦更张，而这种信心源自投资者对投资组合的深刻理解，这是在对个人风险偏好的清晰认识下，与基本投资准则相互协调、共同作用的结果。
个人偏好从多个重要方面影响着资产配置。比如，投资者如果想要获得对通货膨胀的更多保障，那么他就会增持通货膨胀保值债券。而如果投资者希望避免股灾对资产的侵蚀，那么他会选择增加对美国国债的持有数量。如果投资者并不看好新兴市场，那么他就会减少对新兴市场的投资。因此，合理的投资组合必须能够反映投资者的个人偏好。
将个人偏好融入投资组合可以使投资者通过限制自己不是很感兴趣的资产类别的头寸，避免其遭遇不利结果。并不看好新兴市场的投资者可能还是会勉为其难地将新兴市场股票纳入配置，因为他们明白，要让投资组合达到充分多元化，则无法绕开对新兴市场的投资。尽管这些投资者已经将新兴市场纳入投资组合，但是他们对于新兴市场的看法并没有因此改变。一旦察觉市场即将出现麻烦的征兆，即新兴市场的证券价格开始下跌，那么这些本来就不情不愿的投资者会很快恢复原先的做法，对发达程度较低的经济体做出过度反应，并且会立马削减相关资产的头寸。由于缺乏信心和感到不安，这些投资者在高点买入，并在低点卖出，从而损害了投资组合的业绩表现。
个人的经济状况同样影响投资组合的资产配置。在制定金融资产配置决策时，聪明的投资者会考虑非金融资产的规模及特征。通常，非金融资产和金融资产对影响资产价值的市场力量会做出类似的反应。如果一个投资者拥有与金融资产相同特征的非金融资产，那么理性的资产配置者会选择削减该金融资产的头寸，以避免受到共同风险因素的过度影响。
在许多个人的资产负债表里，自己名下的住宅及私人企业是极为重要的非金融资产。拥有住宅能够使投资者不用考虑房租成本的变动。由于房租成本构成大多数家庭预算的重要部分，而且它对通货膨胀的反应相当敏感，因此，名下有个人住宅的投资者对投资组合配置中通胀对冲资产的需求就会相应减少。如果某人开设了一家小公司，那么私人公司的股权型特征就会使该投资者在金融资产中减少对股票的持仓。只有全面审视自身的经济状况，才能够让投资者从中受益良多。
相对于资产端的影响，负债端（包括金融负债和非金融负债）对投资组合决策的影响要更明显。房屋贷款和个人贷款在大多数个人金融负债中占据绝大比例。从投资组合的观点来看，负债端的表现如同用负值表示的资产。换句话说，一个人向他人借入的款项抵消了他借出的款项（持有债券或货币基金）。事实上，追求财富最大化的人会将扣税后借款成本与持有债券的税后收益进行比较。当扣税后借款成本大于持有债券的税后收益时，他们会卖出债券来偿还借款。在进行资产配置时，聪明的投资者把自己的债务头寸一并纳入考虑。
在制定投资组合决策时，我们应该考虑运用真正卓越的专业知识。如果投资者真的拥有能够打败市场的技能，那么这种能够赚取超额收益的能力将会进一步获得特别投资工具的青睐。成功的主动管理可以创造超额收益，而这就需要投资者增加能够让自己发挥独特天赋的资产类别的配置比例。
我们可以把特殊的投资技巧看作某种极其罕见且价值极高的商品。共同基金行业的惨痛发展历史恰好给我们提供了一个生动的例子。成千上万只由专业人员打理的基金都没能创造与市场相当的业绩表现。如果说连薪酬优渥、接受过专业训练且有着丰富资源支持的专业投资者都失败了，那么那些半路出家、未受过金融教育且资源匮乏的投资者又有什么理由相信自己能够打败市场呢？
这种对投资成功的不现实想法其实源自投资者对自我投资限制性的认知不足。耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒（Robert Shiller）指出，“人类过于自信的倾向会导致投资者过度地坚持己见，且急于做出决断。”[2]过度自信导致投资者会采取一连串的失误决策，包括未能进行充分多元化、过度热衷于证券选择，市场择时行为总是适得其反。在绝大多数情况中，投资者对各种资产类别和不同证券的预期收益率抱有错误的信心，这使得他们错误地配置资产，并频繁地做证券交易，从而产生更高的成本、更大的风险以及较低的收益率。只有具备真才实学的投资技能，才能够创造出经风险调整后的超额收益，但这样的案例屈指可数。
在制定资产配置决策时，那些富有远见的投资者会提前考虑自身可能的经济收入变动情况。例如，当一个人可能会继承一个股票导向型的投资组合时，因为这个人认识到这份遗产将包含股票，所以在对现有投资组合进行配置时，他会偏向其他资产类别。如果预期自己将收到一定数额的人寿保险收益，那么实际上可以把这个看作持有了一笔固定收益资产，也就意味着在该投资组合中，如果投资者还是继续增持债券，其所能发挥的作用将会减弱。即使在未来充满不确定的情况下，投资者在制定决策时只要考虑了预期自身经济收入的变动情况，就能做出更优的决策。
充分考虑到个人偏好、个人经济收入变动情况及个人的投资技巧，就能够制定出更好的金融资产配置决策。按照个人偏好调整投资组合的资产配置会让投资者在艰辛时刻提高其继续保住自己的资产配置的可能性。在考虑个人经济状况后对金融资产进行的配置可以使投资者的资产与负债情况总体相匹配。对自己的投资水平做出客观评价和认识可以使投资者采用朴实无华的方法来构建投资组合。与千篇一律的投资组合相比，一个量身定做的投资组合会为投资者带来更大的满足感。
投资期限的影响在制定投资方案时，成功的投资者会特别关注投资期限。投资者在意持有投资组合的时间，并会审视投资成果的期限，这两点决定了投资组合的风险承受程度，也是评估投资策略能否成功实施的关键。投资期限对资产配置决策的影响尤其重大！
资产配置决策取决于何时使用所投入的资金。比如，大学的储蓄计划会因为距离预期即将入学时间的远近而不同。一个两岁孩子的大学储蓄计划应当配置高风险、高预期收益的投资组合；一位高中生的大学储蓄计划则应该配置波动小、流动性高的资产。究其原因，年幼孩子的投资期限相对较长，可以承受较高程度的投资风险，以达到获取长期更高收益的可能。而较为年长的青少年很快要交学费，因此需要保持一定数量的银行存款以确保届时有钱可以拿来交学费。
通常，相对于为供孩子读书所做的储蓄，资产配置者通过投资积攒购房首付款的目标要模糊许多。比如，退休人士可能希望能够有稳定的资金流来支付当期消费，同时基础资产能够不断地增值以应对自己在未来的消费需求。此外，大多数投资者都试图用自己投入的资金来满足他们的多个目标。年轻的投资者可能同时为购房、孩子的教育以及退休后的生活做储蓄。为了满足多个目标，投资者会为未来期望的现金流制订一个计划，从而确定与需求相匹配的投资期限。通过将不同的需求及愿望清单进行汇总，一个关于投资期限的完整蓝图会不断呈现。
可承受的投资风险大小取决于该笔资金将于何时被拿来使用。对于在未来1～2年甚至更短时间内就需要使用的资金，投资者应将其投入银行存款、货币市场基金或者短期债券基金。通过避免客观存在的信贷风险及寻求低廉的管理费用，投资者解决了短线投资这一简单问题。
对于使用资金的时间距离很远，比如长达8～10年或者更长期的资金，投资者面临的是更有趣、更艰巨及更有可能获得高额收益的投资选择。一个权益投资导向、多元化的资产配置决策为投资者奠定了最有可能获得长期成功的基础。只有通过承担投资组合中更高的基本风险及金融风险，进行长期投资的投资者才有可能抓住赚取更高收益的机会。
对于投资期限相对居中的投资者，例如介于2～8年，则应该把高风险的长期资产及较低风险的短期投资工具相结合。刚开始时，投资者的长期限投资组合都由风险资产组成。而随着投资时间的推移，投资者将逐渐减少高风险资产的配置，同时增加低风险资产的头寸。最终，在投资期限到期前的1～2年中，投资组合将完全由低风险资产组成。在此过程中，并不需要改变投资组合的风险特征，唯一需要调整的是各种风险资产的配置比例。
在将资产由高风险的长期投资组合转向低风险的短期投资组合时，聪明的投资者会尽可能考虑降低税负造成的影响。税法的规定显著提高了制定投资决策的复杂程度，将应税长期资产转向低风险投资组合使得原本享受递延税收优势的资产可以继续得到税收保护。对于各类投资账户上所做的变现，其需要缴纳的税款在不断变化，而追求财富最大化的投资者会深入研究这些变化，试图尽可能将当前及未来要缴纳的税收降至最低。
就常理而言，将无风险资产与风险投资组合（也称为风险资产）进行组合能够有效控制整体风险，金融学理论也证实了这一观点。图3.1描述了预期投资风险与投资收益空间。下凹的曲线代表有效边界，位于边界上的一系列风险投资组合能够在给定风险水平上创造最高的收益，及在给定收益水平上对应着最低的风险水平。图中的直线则是资本市场线，该线上的一系列点正是无风险资产（点E）和高风险投资组合（点A）的组合。聪明的投资者会沿着资本市场线进行操作。
长期投资者可能持有由高风险投资组成的多元化投资组合，如图3.1点A所示。当投资者的投资期限由10年缩短至8年时，那么投资者会卖出25%的风险投资组合转而持有现金。当投资期限由8年缩短至6年时，投资者会再将另外25%的风险投资组合变现。当投资期限缩短至4年时，投资者的投资组合将由75%的现金及25%的风险投资组合构成。当投资期限只剩下2年时，短期投资者的资产则100%由现金构成。值得注意的是，当投资期限缩短时，投资者持仓中的风险特征会逐渐减少。此外，我们还注意到高风险投资组合的特征是固定的，发生变化的只是风险投资组合和无风险资产的组合比例而已。金融学理论为投资期限的缩短提供了一个合适的解决方法。
很显然，图3.1中风险可以调整的投资组合变动仅仅是一个例子。在现实生活中，并不存在所谓的资产配置的标准化公式，这要依据个人的投资偏好及风险承受程度来制定。但可以肯定的是，无论投资者之间存在怎样的差别，在制定资产配置决策中，投资期限都同样发挥着关键作用。
本章小结在构建投资组合时，掌握了正确方法的投资者会同时兼顾艺术性及科学性，这么做可以提高实现长期投资愿景的可能性。客观的因素包括遵循多元化及以股票（权益）为导向的原则。多元化要求投资组合中各类资产的配置比例既不能过大也不能过小，同时要求投资组合必须具备应对非预期经济状况变动的功能。以权益为导向的投资则要求投资组合中绝大多数的资产能够创造较高水平的预期收益。而在个人情况的考虑上，则要求投资组合的配置情况符合个人的经济状况、投资偏好及投资技巧，让包含风险资产的投资组合与投资者特征相匹配是成功投资不可或缺的一环。
当投资期限缩短时，通过提高风险投资组合中无风险的现金配置比例，投资者依然能够维持由风险投资组合配置的资产种类。随着现金头寸的增加，投资者既降低了投资组合的风险，也提高了流动性，使得投资者可以应对即将来临的支付需求。
资产配置是理性投资者的投资方法中效果最好的工具。如果投资者将多元化及以权益为导向的原则作为投资组合的构建框架，并结合个人特征及风险偏好，那么这个投资者就具备了获得优异投资收益率的基本功了。
注释
[1] John Maynard Keynes，Monetary Reform （New York：Harcourt，Brace，1924）：88.
[2] Robert J.Shiller，Irrational Exuberance （Princeton：Princeton University Press，2000）：142.