要想对资产类别给出合适的定义，需要我们既科学又艺术地按照资产的共性特征对其进行分组，最终找到一个相对近似的投资机会的集合。恰当地定义资产类别，就是将对投资者资产组合所起作用相当的证券做出归类。
核心资产应具备一系列关键的特征。第一，在投资组合中，核心资产起到的是基础性的、有价值的、可辨识的作用；第二，持有的核心资产的收益根本上是由市场变化带来的收益，而不是依靠资产组合的管理形成的收益；第三，核心资产类别应来自有广度、有深度、可投资的市场。
核心资产类别的这种基础性的、有价值的、可辨识的作用体现在各个方面，如创造与通货膨胀相关的可观的预期收益率，以对冲金融危机。谨慎的投资者会将资产类别的范围定义得足够窄，以保证能利用投资工具达成预期目标，同时能够覆盖足够多的资产类别。
核心资产类别主要依赖市场来创造收益，因为投资者需要足够的确定性，以使得各类资产组合构成能够达成其约定的收益。当市场无法产生收益时，投资者则会寻求更优秀的主动管理者来实现收益。如果对于某些特定的资产类别，管理者起到了至关重要的作用，投资者想要通过策略来达成预期收益，那么需要依赖管理人足够的主动投资能力和一定的运气。如果主动管理者能力不强或运气不佳，那么投资者无法通过这种资产配置实现其目标。事实证明，要实现投资目标，我们就不能仅仅依赖一时的好运气，或者相信市场参与者中所谓的专家意见。核心资产类别主要取决于市场驱动的收益。
持有的核心资产应该是能在有广度、有深度、可投资的市场中交易的。市场的广度意味着能保证投资者有足够多的选择；市场的深度意味着市场能为个人头寸提供足够多的交易量；市场的可投资性保证投资者能够获得投资机会。投资者资产组合的基石来自成熟、持久的市场，而不是由华尔街金融工程师设计出来的当下受追捧的混合市场。
核心资产类别涵盖股票、债券和房地产。投资者用来实现组合收益的核心资产类别包括国内股票、国外发达市场股票和新兴市场股票。投资者用以创造多元化的核心资产类别包括美国国债（可以保护资产不受金融危机的影响）和通货膨胀保值债券（可以提供坚实的保证，以避免通货膨胀等的资产侵蚀）。此外，在核心资产类别的范围内加入房地产，可合成一种具有类股权和类债权性质的混合资产。相比于其他替代物，它可以用更低的机会成本达到通货膨胀保值的效果。核心资产类别能够提供投资者所需的工具，便于他们创造一个充分多元化的组合，以满足其特定的需求。
定义核心资产类别能帮助投资者理解投资组合中各种投资工具的作用。通过评估不同资产类别的预期收益率和风险、对通货膨胀的反应以及与其他资产类别的相互作用，投资者可以获得成功投资所需要的更多知识。人们对证券发行人和持有者的利率所展开的说辞可以解释参与某个特定资产领域的潜在缺陷和可能收益。
核心资产类别可以提供一系列投资工具，足够我们用来构建充分多样化、经济高效的投资组合。通过以合理的方式对基础资产做投资，投资者可以构建出可能实现广泛投资目标的投资组合。
国内股票在本书中，国内股票市场投资指的是持有美国上市公司的一部分股份。在大多数机构投资组合和个人投资组合中，美国股票是其核心组成部分，因而，华尔街的涨跌起伏会对多数投资者的投资收益产生很大影响。再加上许多市场参与者过于依赖有价证券，所以，在投资组合中，美国股票理所当然地占据重要地位。
在投资组合中，国内股票发挥着核心作用，这在理论与实践中均有合理的解释。权益工具的预期收益特征完美契合投资者多年内实现组合实质性增值的需求。历史数据从一定程度上给出了解释，例如股票的长期收益激励着投资者持有股票。西格尔对200年数据的分析显示，美国股票的年化收益率为8.3%，伊博森对78年数据的分析显示，美国股票的年化收益率为10.4%。再没有其他哪种大类资产能够有如此令人印象深刻的长期业绩表现了。
历史业绩表现长期良好的股票型投资组合符合在基本投资准则上形成的预期。权益投资的收益率高于债券投资的收益率，虽然这种高收益率有时候难以实现。不足为奇的是，在权益市场收益率整体较高的历史记录中，也存在一些投资者权益价值在下降的时期。在公司资本结构中，所有者权益代表着扣除对公司索赔后的剩余价值。权益头寸的风险越高，理性的投资者自然就会索取更高的预期收益率。
股票具有能够激发投资者兴趣的一系列诱人特征。股东和公司管理者的利益趋于一致，这也给股票的外部持有者一丝宽慰，因为这时的公司行为对股东和公司管理者均有利。一般而言，投资股票是对未预期的通货膨胀率上升的一种保护，尽管这在短期中是极其不可靠的保护。最后，股票在有广度、有深度、可投资的市场中交易，可以使投资者接触更多的机会。我们有必要对权益投资展开全面详尽的讨论，因为在很多方面，股票都是市场观察者评估其他所有可替代投资的基准资产。
权益风险溢价
权益风险溢价被定义为权益持有人因承担高于债券投资的内在风险而获得的超额收益，它是投资领域中最重要的几个变量之一。像所有前瞻性指标一样，预期风险溢价代表着未来的不确定性。为了探究明天将发生什么，聪明的投资者会去研究历史走势表现出哪些特点。
耶鲁大学管理学院教授伊博森开发了为大家广泛使用的一系列资本市场统计指标，它们显示，在过去78年的时间里，股票和债券的收益率存在年均5%的差异。[1]沃顿商学院教授西格尔利用200年的数据研究证实，两者之间存在年均3.4%的风险溢价。[2]姑且不论这些数据的精确度如何，历史的风险溢价表明，权益持有者确实比债券持有者拥有更为可观的收益。
在资产配置决策中，发现并证实风险溢价的大小极其重要。虽然有史可鉴，但谨慎的投资者还是会严谨地解读历史数据的结果。菲利普·乔瑞（Phillipe Jorion）和威廉·格茨曼（William Goetzmann）对幸存者偏差做了研究，阐述了美国股票市场经历的不寻常之处。他们从长达75年的时间里检验了39年的市场经历后，发现“在我们的样本期间，几乎所有的市场都遭受过严重破坏，只有少数几个市场例外，如美国市场”[3]。
在19世纪和20世纪，美国股票市场的不间断运作保持了优异的成绩。乔瑞和格茨曼的研究发现，从1921年至1996年，美国股票市场创造出年化4.3%的实际资本增值率。与此形成对比的是，其他许多国家经历了经济和军事破坏，实际资本增值幅度的中位数仅为每年0.8%。成熟的市场观察者会把美国股票市场这种优异的经验应用于更广泛且不那么引人注目的市场中。
即使投资者最终认同并接受了美国市场的发展历史，我们依然有理由怀疑过去的价值能否代表着未来趋势。回顾过去200多年股票市场的表现，股票投资收益由股息、通货膨胀、真实股息增长以及估值增长结合而成。2003 年4月，罗伯特·阿诺特（Robert Arnott）发表了名为《股息与三个障碍》（Dividends and the Three Dwarfs）的研究，该研究证实，股息贡献了股票投资长期收益率的大部分。在200年间股票投资的7.9%的年化收益率中，5%的收益率（年化）来自股息，而通货膨胀贡献了1.4%，真实股息增长率贡献了0.8%，估值增长贡献了0.6%。阿诺特指出，股息对股票的历史收益率的影响极为重要，这一研究结论与人们的传统看法（即认为股票带来的首先是估值增长，其次才是收入）大相径庭。[4]
阿诺特利用其对历史数据的考察对未来进行了几点预测。他得出的结论是，如果股息率低于2%（论文写作的时间为2003年4月），除非真实股息增长率提高或权益市场估值提升，否则投资者将面临截然不同的历史以及无利可图的未来局面。由于注意到1965—2002年的真实股利并没有任何增长，因此，阿诺特对能够带来未来股票收益的股息增长几乎不抱希望。人们转而寄希望于估值增长，而这取决于公司从未来股市中所获的收益，于是人们只能在这个脆弱的基础上构建投资组合。
依据历史收益率来简单推断未来收益，这种做法隐含的假设是价值变化的历史趋势在未来还能够延续。在美国股票市场的具体案例中，期望历史能为未来提供指导，就意味着股息率会以前所未有的速度增长，或者公司的收益将被赋予越来越高的估值。投资者对这些预测的依赖不仅取决于企业的基本盈利能力，而且取决于股市是否愿意继续提高对企业利润的估值，让上市公司从中受益。
1999年，市面上出版了一本颇受欢迎的关于牛市的书。它认为股票估值将会一直增长下去，股票的风险溢价为零，这似乎不合逻辑。詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）和凯文·哈赛（Kevin Hassett）在《道指36 000 点：如何在即将到来的股票上涨中获利的新策略》（Dow 36，000：The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market）一书中提出，股票的长期表现通常优于债券，他们得出的结论是股票的风险并没有债券高。[5]作者没有考虑股票和债券的内在差异，而这些差异清晰地表明股票具有更高的风险。他们没有考察美国以外的股市发展历程，这些股市有时会消失，这就让人怀疑长期投资股票是否必然产生高收益。可能最重要的是，作者高估了能够持续二三十年入市交易的投资者的数量，而低估了当股市低迷时清盘退出股市的投资者的数量。
金融理论和资本市场发展史为风险溢价的概念提供了理论和实践的支持。如果人们预期风险资产不存在更高的收益率，那么金融世界将会是另一番场景。如果没有更高的预期收益，市场参与者就不会购买基本面风险更大的股票。如果股票和债券的预期收益率完全相同，理性投资者将会选择预期收益率相等但风险更低的债券，没有投资者愿意持有预期收益率相等但风险更高的股票。所以，在资本市场中必须存在风险溢价这一概念，才能保证市场的有效运行。
虽然事实证明预期风险溢价对市场的良好运作是不可或缺的，但乔瑞和格茨曼强调了幸存者偏差对认识风险溢价重要性的影响。阿诺特对股票收益率的分解以及历史趋势的分析表明，相较于债券，股票在预期收益率上的优势正在减弱。不管未来的风险溢价有多大，聪明的投资者都是在准备迎接一个不同于过去的未来，他们会利用充分多元化的投资组合，因为这可以对错误预测某种资产类别的特质风险提供最强有力的保护。
股票价格和通货膨胀
通常，股票可以对常见的通货膨胀提供长期保护。诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾（James Tobin）为我们提供了一个理解股票价格的简单又不失文雅的方法，即对比公司资产的重置成本与市场价值。托宾认为，在均衡状态时，重置成本与市场价值的比值（他称之为“q”）应该等于1。如果重置成本大于市场价值，市场参与者则会发现在股票交易所购买资产比在实体产业中购买资产更便宜；如果市场价值大于重置成本，市场参与者则可以创建公司，然后在股票交易所以出售股票的方式获取利润。显然，在理性市场中，股票交易所的上市公司的市场价值应等于现实世界中相同资产的重置成本。
通货膨胀会提升公司资产的重置成本，在这个意义上，通货膨胀同样反映为股票价格的上涨。如果通货膨胀没有带动股票价格上涨，那么通货膨胀后新的资产重置成本将高于市场价值，使得投资者能以低于内在价值的价格在股票交易所买到公司的股票。除非股票价格能够反映出通货膨胀水平的变化，否则上市公司只能代表兜售廉价商品的部门。
虽然股票价格与通货膨胀之间存在显著的理论联系，但是在股票市场中，股票价格有时能反映通货膨胀的影响，有时则无法体现出这种影响。例如，20世纪70年代就是股市没能将通货膨胀反映到股价中的生动例子。在1973年和1974年，通货膨胀使得购买力下降了37%，而同时期的股票价格整体下跌幅度高达22%，这使得股票投资者遭受了双重打击，经通货膨胀调整后的亏损率为51%。很显然，随着股票价格的下跌，通货膨胀在上升，在短期内股票价格无法反映通货膨胀。
西格尔发现，股价在长期内能够很好地对冲通货膨胀产生的影响，但对物价上涨的短期对冲作用较弱。[6]大体而言，通货膨胀与股价的长期正相关关系源于投资者的理性行为，因为市场参与者会进行权衡，比较从现实社会中购买该资产支付的成本与从金融资产交易所中获取类似资产所付的成本。而短期内通货膨胀与股价呈现负相关关系，可能源于投资者的非理性行为，因为投资者应对突发的通货膨胀的做法是提高未来现金流的贴现率，而不是根据通货膨胀率来调整未来现金流。虽然资本市场的发展证实了西格尔的观点，但是股价与通货膨胀之间的关系在长期和短期中存在差异，而且结论完全相反。长期都是由一系列的短期所构成的，没有哪种理论能够同时解释股价在短期内保值能力差，但在长期内保值能力好。无论如何，如果想完全规避通货膨胀的影响，投资者就不能局限于仅持有有价证券。
利益一致性
股票具有能服务于投资者目标的很多特性。对股票投资者来说，如果管理层和公众存在利益一致性，那么这是一件大好事。在多数情况下，管理层能够在提升股东价值的同时获利，这就同时满足了管理层和投资者双方的获利愿望。例如，随着公司经营利润的上升，管理层的收入也会增加，这间接源于薪酬的增加，直接源于其个人名下所持股份的增值。
不幸的是，由于所有权（来自股东）和控制权（来自管理层）的分离，公开上市交易的公司中会出现委托-代理问题，即管理层（代理人）为了个人利益而损害股东（委托人）的利益。最常见的股东与管理层的分歧是对管理层的薪酬安排。管理层在不断提高自己的薪酬的同时，却忽略了公司的潜在业绩表现。由于规模较大的公司能够比小公司支付更高的薪酬，为了实现更高的个人薪资，管理层更可能追求简单粗放的公司规模扩张方式，却无视公司规模对公司盈利的影响。
管理层可能会使用公司资金来满足个人喜好，从而牺牲公司业绩。公司的艺术品收藏、乘坐商务舱、装饰豪华的办公室以及公司公寓等，这通常只会让高级管理层从中获益，却影响了公司合理目标的实现。世通（WorldCom）公司的前任总裁伯纳德·埃伯斯（Bernard Ebbers）从公司获得4亿多美元的个人贷款；泰科（Tyco）的总裁丹尼斯·科兹洛斯基（Dennis Kozlowski）挪用公司6亿美元资产用于个人消费，其中包括花费6 000美元购买一个淋浴帘。投资者对此感到震惊与不安。管理层获得的巨额物质性和非物质性收益，不论其合法与否，最终花费都直接来自公司股东的钱包。
但是，最令人苦恼的丑闻不是来自面临被起诉的首席执行官，而是来自打着遵守规则的幌子而中饱私囊的人。由于退休方案中充满个人特权，通用电气（General Electric）前任总裁杰克·韦尔奇（Jack Welch）使得自己和公司都深陷丑闻。其退休方案包括终生使用通用电气斥资1 500万美元买下的一套公寓，有权乘坐公司的波音737喷气式飞机、直升机，同时，公司为他和他的妻子配备了一辆汽车和专属司机。毫无疑问，通用电气“担心”在韦尔奇先生任职期间向其发放的数亿美元薪酬不足以使他过上满意的退休生活。公司提供美酒、鲜花、厨师、管家和其他设施，包括顶级体育赛事和歌剧的门票，以迎合这位前首席执行官的需要。[7]甚至一向具有公信力且对企业友好的《华尔街日报》（Wall Street Journal），其社论版也把韦尔奇的退休方案描述为“玩弄公司财富于股掌”[8]。
以埃伯斯、科兹洛斯基和韦尔奇为代表的领取高额薪酬现象只是冰山一角。正如纽约联邦储备银行（Federal Reserve Bank of New York）行长威廉·麦克多诺（William McDonough）在2002年9月的一次演讲中所讲的，更深层次的问题是，过去20年中首席执行官的薪酬迅速上升，代表了“极其糟糕的社会政策，甚至可能是不道德的行为”。麦克多诺建议，公司的董事会“应该得出公司薪酬过高的结论，并将其调整到一个更为合理的水平”[9]。
股东和管理层之间的利益协调时常会出现问题，这凸显了个人在证券选择时所面临的风险，并建议人们采用广泛的、多元化的投资组合管理方法。当持有的投资组合中含有的有价证券数量相对较少时，一旦投资者考虑不周，就会面临着他持有的某只证券影响整个投资组合的风险。在全面市场投资组合的背景下，业绩好的投资能够胜过业绩坏的投资，从而使投资者从股市投资中获得预期收益。
公司慈善活动
通常来说，公司的慈善活动处于一个灰色地带，它不是公司资深主管用于满足个人需求的行为，也不是为支持公司的合理经营目标而做的决策。研究公司的捐赠活动会受到信息不足的困扰，因为是否披露公司的慈善活动取决于捐赠者和受捐赠者的意愿。
依据《纽约时报》（New York Times）的报道，花旗银行（Citibank）是极少数详细披露自身慈善捐赠情况的公司之一，它为我们研究首席执行官的意愿与公司行为之间的关系提供了一个案例。[10]桑福德·威尔（Sanford Weill）是花旗集团（Citigroup）极富干劲的领导人，他和妻子琼（Joan）是慈善圈的明星人物。威尔夫妇曾向康奈尔大学（Cornell University）、卡耐基音乐厅（Carnegie Hall）和阿尔文·艾利美国舞蹈剧院（Alvin Ailey American Dance Theater）提供了慷慨的捐助，他们也因此名声大震。康奈尔大学拥有以他们夫妇名字命名的琼和桑福德·威尔医学院（Joan and Sanford I.Weill Medical College，由桑福德担任主席），并在卡塔尔设立了同名的分校区，同时还拥有琼和桑福德·威尔医学科学院研究生院（Joan and Sanford I.Weill Graduate School of Medical Sciences）。在修复卡耐基音乐厅内一个主演出大厅的工程中，桑福德·威尔发挥了关键作用，现在这个大厅也被命名为威尔演奏厅（Weill Recital Hall）。琼·威尔还担任阿尔文·艾利美国舞蹈剧院董事会的主席，她曾经捐赠1 500万美元为其舞蹈团修建剧院，并将其命名为琼·威尔舞蹈中心（Joan Weill Center for Dance）。不论以何种标准来看，威尔夫妇的慈善活动都给人们留下了深刻印象。
威尔夫妇非常热衷于慈善活动，花旗集团的公司捐赠则完美地迎合了他们的这个爱好。依据《纽约时报》的报道，在1998年到2001年期间，花旗集团捐助金额最大的几笔都给了同威尔夫妇关系密切的三个机构，即康纳尔大学、卡耐基音乐厅和阿尔文·艾利美国舞蹈剧院。《纽约时报》还指出，由桑福德·威尔担任主席的花旗集团基金会还向威尔夫妇支持的多个慈善组织分别捐赠了几百万美元。[11]
花旗集团支持威尔夫妇的慈善活动，这就给我们提出了一个难题：如何处理个人利益和公司的社会责任？而花旗集团向第92街道Y号的一所幼儿园提供捐赠就完全没受这个困扰。这次桑福德·威尔肆无忌惮地动用了公司资金，为一位员工提供了难以衡量的好处，以致让人众说纷纭。
1999年，桑福德·威尔对美国电话电报（AT& T）公司股票的评级为“持有”，他要求花旗集团旗下的所罗门美邦分公司的证券分析师杰克·格鲁伯曼（Jack Grubman）对这只股票重新做评级。如果格鲁伯曼调高对AT& T公司股票的评级，那么花旗集团就更有胜算从AT& T公司争取到投资银行业务，而且可能拉拢AT& T公司首席执行官迈克尔·阿姆斯特朗（Michael Armstrong）兼任花旗集团董事会成员，从而帮助桑福德·威尔将花旗集团前任首席执行官约翰·瑞德（John Reed）排挤出董事会。虽然杰克·格鲁伯曼在其证券分析师生涯中一直都不看好AT& T公司，但他意识到如果自己调高对AT& T公司的评级，将会为自己的双胞胎女儿争取到良好的教育机会。在给桑福德·威尔写的一份名为“AT& T公司股票与第92街道Y号”的备忘录中，格鲁伯曼抱怨幼儿园招录孩子的过程太复杂，并说出了一句很有名的话，“从统计学的角度来看，想进第92街道Y号幼儿园比进哈佛还要难”。对此，桑福德·威尔做出了回应，他为格鲁伯曼孩子的事情给这所幼儿园打了电话，并指示公司向第92街道Y号送出了100万美元的大礼。[12]随后这所幼儿园招收了格鲁伯曼的双胞胎女儿，与此同时，AT& T公司的信用评级被调高，但投资者为此付出了巨大代价。
股票期权
借助股票期权来激励公司管理层，会使管理层与股东的利益产生另一种难以察觉的分歧。当公司股价上涨时，基于期权的薪酬机制能够有效运转，因为管理层和股东都能从中获益；但是如果股价下跌，两者之间的利益就会出现不一致，因为这时管理层失去的只是从股价上涨中获利的机会。事实上，管理层通常并不会遭受任何损失，因为在股价下跌之后，公司董事会通常会调整行权价格。股价下跌时管理层损失的只是一个机会而已，而与此形成鲜明对比的是，股东遭受的是现金的损失。上市公司推出的股票期权激励计划让管理层总能处于不败之地。
这里举一个典型案例，微软（Microsoft）公司向员工发放股票期权，以使他们免受股票下跌的损失。2000年4月，首席执行官史蒂夫·鲍尔默（Steve Ballmer）面临的难题是员工士气低落，他们为美国司法部（Justice Department）对公司的反托拉斯诉讼带来的后果深感忧虑，在4个月内公司股价已经下跌44%。为了鼓舞士气，鲍尔默向34 000多名微软员工以当时的市场价格派发了股票期权。在写给员工的一封邮件中，这位首席执行官说道，“我们都知道股票期权是薪酬的一个重要组成部分”。他宣布之前的期权“将会在长期内一直保有价值”，而且希望“这些派发的期权会让员工尽快从中获益”[13]。微软公司把期权的行权价格定在最近52周股价的最低值附近，从而让员工成功地躲过公司股价暴跌带来的负面影响。但是微软公司的股东并没能享受这种待遇。
20世纪90年代末，滥用信托权利的案例数不胜数，于是许多公司开始反思这种基于期权的薪酬制度。其中一项非常引人注目的行动是，2003年7月，微软公司宣布放弃股票期权计划，转而选择通过限制性股票来激励员工。期权带来的收益是不对等的，与此不同，限制性股票给管理层和股东带来的结果是相同的，要么都获益，要么都受损。鲍尔默指出，“不管这算不算是一种股息政策，也不管它会带来多大风险，让员工的想法尽量贴近于股东，总归是一件好事”[14]。如果相当多的公司能效仿微软公司的做法，管理层在将来就可能会更好地为股东利益服务。
在这种情况下，尽管股东和管理层在利益上大体一致，但还是存在权力滥用。管理层拿到的薪酬过高，不管是直接来自工资的上调，还是间接来自公司赋予的不合理特权，其实他们都是从股东的钱包里中饱私囊。类似于基于股票期权的薪酬制度，管理层和股东之间有时也会出现分歧。要降低公司股东与管理层之间的利益冲突，一定要从管理层的股票持有权入手。通常，聪明的投资者都会选择内部人持股比率较高的公司。
市场特征
2003年12月，美国股票市值已超过13.1万亿美元，成为世界上流动性最高的资本市场。美国股市中的股票数量超过5 244只，威尔逊5000指数正是由此得名，当然这个名字并不完全恰当。典型的指数分类指标会纳入市值规模（大盘股、中盘股和小盘股）、证券性质（成长股票和价值股票），以及公司行业特点（比如公用事业股、科技股和医疗卫生股）。总体来看，这些公司的股息率达到1.5%，市盈率[15]达到25.5，而股票与账面价值比[16]为3.1。[17]
小结
美国的国内股票市场为长期投资者提供了投资选择。根据金融学理论的预测，股票能在相当长的持有期内带来丰厚的收益，实际操盘经验也能证实这一点。股东和管理层之间的利益大体上保持一致，这使得股票往往能达成让公司外部所有者和内部管理层同时受益的双重目标。持有股票也能在中长期内抵御通货膨胀的风险。股票的这些特性对投资者非常具有吸引力，也使得在大多数的投资组合中股票都能发挥重要作用。
但是，投资者也必须注意到，不要指望股票在任何时候都能表现出这些一般性特征，也不能让股票在目标投资组合中所占比例过高。债券和现金的收益也可能会连续几年超过股票收益。例如，在1929年10月股市崩盘之后，股票投资者用了整整21年零3个月的时间才使自己的收益率水平追上债券投资者。[18]在股东和管理层之间，频频出现的利益冲突也令人苦恼。股价常常反映不出潜在的通货膨胀水平，有时甚至在相当长的时间里都无法体现出来。
对投资者来说，防范股票投资缺陷的最佳方法就是把资金合理分配到多种资产类别上，在此基础上，持有一个类似股票市场的包含各类股票的投资组合。虽然股票市场不能始终以稳健、对冲通货膨胀风险的方式为投资者带来丰厚的收益，而且公司管理层有时也没有为股东利益服务，但是在一个经过周详分析而构建的长期投资组合中，股票投资仍然占据中心地位。
美国国债美国国债持有人拥有美国政府的部分公共债务。在固定收益投资组合中，政府债券发挥着重要作用，它吸引投资者的特点是其拥有政府的完全信用担保，而且政府发行的债务凭证的数量非常庞大。
由于美国国债具有政府的完全信用担保，债券持有人不会面临违约风险。他们知道在到期日自己将会及时获得本金和利息，因此自然可以高枕无忧。但是，由于不用担心违约风险，债券持有者也就不会在意价格的波动。当利率上升时，债券价格就会下跌，因为现有资产的购买者需要做一个调整，从而反映出新发行的国债现在可以给出更高利率；当利率下降时，债券价格就
会上涨，因为现有资产的出售方会要求获取更多补偿，而这些资产在未来将会带来更具有吸引力的固定水平收益。在所有的风险投资产品中，投资者对美国国债的预期收益率之所以最低，是因为在很大程度上他们完全相信美国政府会按期履约。
利率风险
债券经常会让投资者们感到困惑不解。事实证明，利率和债券的反向关系（即利率上升时债券价格下跌，利率下降时债券价格上涨）对人们认识固定收益产品在投资组合中的作用至关重要。但是，面向投资者的调查问卷显示，大多数个人投资者连最基本的债券数学分析都不会，甚至一些备受尊敬的市场评论家也会搞错。《更好地认识债券》（Better Understanding of Bonds）这篇报道宣称“债券的存续期[19]和价格、利率是同步变化的。对于某只存续期为7年的债券，当利率上升1个百分点时，其价格会上升7%。如果利率下降1个百分点，那么其价格会下降7%”[20]。很显然，《纽约时报》对债券价格和收益率关系的这种描述非常荒谬。利率上升会导致债券价格下跌，而不是上涨。这样一位颇受尊重并且精通金融知识的《纽约时报》财经记者都会出错，更何况那些普普通通的投资者呢？
在美国国债投资领域内，其风险主要与投资期限有关。如果某个投资者的投资期限为6个月，那么他会假定6个月期的短期国库券是无风险的，因为他确信这种债券到期时会得到及时兑付。同样，这位投资期限为6个月的投资者会觉得10年期的政府债券的风险很大。因为当利率发生变化时，即使其持有期只需要短短的6个月，该债券的价值也可能会发生根本性的变化。利率的上升会给投资者带来损失，而利率的下降会给投资者带来一笔意外之财。
同样地，对于某位投资期限为10年的投资者而言，他会觉得购买6个月期的短期国库券面临极大风险。因为他要在10年持有期后获得收益，即6个月期的短期国库券必须要做19次展期交割。刚开始时，投资者只能知道第一次购买6个月期的短期国库券的时点利率，对投资者来说，未来19次展期交割时的市场利率存在着相当大的不确定性。除非投资者能很好地把控持有期和到期期限，否则由于债券价格和市场利率的变化，投资组合的价值可能偏离其预期水平。
多元化的威力
美国国债是让投资组合实现多元化的一种独特形式，它可以抵御金融危机和经济萧条带来的投资风险。在1987年10月股市崩盘发生时，仅仅一天内美国股市就暴跌了超过20%，投资者只好寄希望于美国财政部（U.S.Treasury）能按时履约。当时虽然股价一落千丈，但国债的止跌回升给投资者留下了深刻的印象。与此类似，1998年，在亚洲、俄罗斯和美国爆发资本市场危机而导致经济衰退时，进行“证券投资转移”的投资者都相信美国财政部会履行责任。一旦出现危机，政府债券总能确保投资组合在最大程度上做到保值。
在付出了沉重代价之后，投资者才认识到政府债券具有使投资组合实现保值的作用。与股票型投资工具的预期收益率相比，固定收益投资工具获得的预期收益率更低。有些投资者试图通过持有收益率更高的企业债券以降低持有政府债券带来的机会成本。但不幸的是，非政府债券具有信用风险大、流动性差和期权风险等特点，这会大幅降低其对冲金融危机的有效性。而国债由于具有不可回购性、期限较长、无违约风险等优势，为投资组合实现多元化提供了一种最具威力的投资工具。
截至2003年12月31日，在美国发行的政府债券中，大约34%由美国财政部之外的部门发行，其中包括很多政府支持企业（government sponsored enterprises，GSEs）。除美国财政部之外，前三大债务人分别是：美国政府国民抵押贷款协会[Government National Mortgage Corporation，简称吉利美（Ginnie Mae）]，它拥有美国财政部的完全信用担保；美国联邦住房贷款抵押公司[Federal National Mortgage Corporation，简称房地美（Freddie Mae）]，它仅享有美国财政部的部分信用担保；美国联邦国民抵押贷款协会[Federal National Mortgage Association，简称房利美（Fannie Mae）]，它也不拥有美国财政部的完全信用担保。很多投资者将政府支持企业发行的债券视为美国财政部发行的近似替代品。事实上，很多政府支持企业的运转介于政府保证兑付的确定性和公司不能保证兑付的不确定性之间。虽然大多数市场评论家都认为政府支持企业的违约率很低，但是在很多政府支持企业的责任中，可能存在一些特权，其会损害债券持有者的利益。
很多试图只购买美国国债的投资者面临着一项异常可怕的任务。很多政府债券型的共同基金向政府支持企业提供了大量贷款，因为基金经理执行的是一种由来已久的以“无”换“有”的投资操作，即不增加投资组合所面临的风险（“无”），而利用政府支持企业债券来提高收益（“有”）。但是，由于政府支持企业可能面临信用恶化的风险以及行使某些特权的可能性，这就有可能使债券持有人的利益受损。那些只想赚取固定收益的投资者一般都会对购买政府支持企业债券避而远之，而去选择美国国债，因为后者享有美国政府的完全信用担保。
债券价格与通货膨胀
传统的美国国债投资者只关注与名义收益率有关的信息，这就使得债券投资变得更为复杂。在某些情况下，投资者最关心的是名义收益率，例如，如果某个债务人希望只履行固定义务，那么他只需要偿付欠债的数额。国库券等投资产品的名义投资额与名义负债额非常一致。另外，如果某位退休人员想要维持一定的生活水平，那么他需要足够的资金来应对通货膨胀引致的物价上升。只有对通货膨胀敏感的投资产品才能够应对通货膨胀造成的影响，显然国库券这一产品并不敏感。对于国库券的传统持有者来说，通胀率的变动将会影响扣除通胀因素后的收益率，而且这种影响是人们难以预料的，这就可能导致投资的实际结果偏离预期结果。
为了在扣除通胀因素后能获取正的收益率，投资者会对比各种固定收益投资工具的价格。如果真实通胀率与持有期开始时的预测基本相同，那么债券持有者就可以获得预期的扣除通胀因素后的收益率。如果真实通胀率超出预期，预期之外的通货膨胀就会降低债券在定期、定额获得偿付后的购买力，扣除通胀因素后的投资收益率必然让持有人感到非常失望。如果真实通胀率低于预期通胀率，那么较低的通胀率会提高投资者的购买力。真实通胀率与预期通胀率之间的偏离，可能会导致固定收益投资者的真实收益水平发生显著变化。
当预期通胀率与真实通胀率不相符时，债券投资的业绩表现往往不同于其他类型的资产。发生预料之外的通货膨胀会使债券贬值，并最终使股票升值。而预料之外的通货紧缩则会使债券升值，并使股票贬值。当真实通胀率和预期水平相差甚远时，相较于股票，债券更能让投资组合得到最大程度的多元化。
利益一致性
事实证明，与公司债券持有人和发行人的利益一致性相比，国库券持有人和政府的利益更为一致，政府没有理由去得罪债券持有人（此处指国库券持有人）。从本质上讲，降低政府债券价值的行为只是将这部分价值从债券持有人转移给非债券持有人。事实上，如果政府的所有债务都在本国范围之内，那么改变债券价值给政府带来的好处和坏处将正好抵消它带给债券持有人的坏处和好处，只不过这部分价值从一个群体转移到另一个群体（即从纳税人转移给债券持有人，或从债券持有人转移给纳税人）。进一步来看，如果政府真的让债券持有人受损，那么以后它将很难进入信用市场。因此，对于国库券的持有人来说，他们不用担心在利益上与政府存在不一致。
通常，国库券持有人认为政府在债务管理过程中扮演的是中立者的角色。公司债券的持有人与发行人处于对立面，而政府债券的持有人希望得到公平对待。1975年到1984年期间，美国政府累计发行了12次30年期的国库券，并附有到期前5年可回购的条款。回购条款允许债券发行人以某一固定价格买回其发行的债券。只有在这个固定回购价格低于不考虑回购条款的债券价值时，受经济利益驱动的债券发行人才会执行回购条款。执行回购条款就不用再支付高票面利息，这使得债券发行人受益，却损害了持有人的利益。
由于政府在债券市场中所扮演角色的特殊性，对于政府行使回购权是为了更好地管理债务，还是为了偿还债务，债券持有人持有不同看法。如果政府行使回购权只是出于管理债务的需要，那么债券持有人面临的特殊风险既可能带来收益，也可能带来损失；而如果政府行使回购权单纯就是为了偿还债务，那么债券持有人就会遭受经济损失。
政府债券持有人会猜测美国财政部在2000年1月14日将会采取什么举动，当美国财政部在那一天宣布“2000年5月15日以票面价格回购2000年5月到期、票面利率为8.25%的国库券”时，他们就知道了事实的真相。[21]这次美国政府是出于经济动机，想要通过回购高息债券来降低财政负担。
在此后的偿付过程中，美国政府回购债券明显是出于经济利益的考虑。2004年1月15日，《公共债务新闻》（Public Debt News）发表了一篇题目毫无新意的文章——《美国财政部将回购2004年9月到期、票面利率为9.125%的国库券》（Treasury Calls 9-1/8 Percent Bonds of 2004-09），政府宣称，回购这些债券是为了降低债务融资成本。9.125%的利率远远高于在当前市场上筹集资金，然后等这些债券5年后到期时再进行偿付的融资成本。在当前的市场条件下，美国财政部预测，这次回购节省的利息支出和再融资费用将达到5.44亿美元。[22]换句话说，政府以3%～4%的利率成本来偿还利率为9%的息票债券，这能为其大幅减少巨额的利息支出。
虽然政府回购2004年9月到期、票面利率为9.125%的国库券是出于经济利益的考虑，但投资者就政府是否会执行回购条款以产生利息储蓄存在争议，这表明政府与其债券持有人之间存在非同寻常的关系。事实上，可回购类的国库券发行方案只实施了10年的时间，而且其在政府债券中的占比较小。此外，这种回购条款只对30年期债券的最后5年有影响，这与长期公司债券中那些更为激进的回购条款形成鲜明对比。美国财政部之所以停止发行可回购的债券，也许是为了改善提供给政府债券市场投资者的债券的性质。不论如何，在所有的债券发行人中，政府与其债券持有人的利益一致性程度是最高的。
市场特征
截至2003年12月31日，美国发行的政府债券总市值达到2.8万亿美元，其中，1.8万亿美元是拥有美国财政部完全信用担保的国债，1万亿美元是政府支持企业发行的债券。美国国库券是世界上最具深度和效率的交易市场。
2003年年底，美国国库券的到期收益率[23]为3.4%，平均期限和平均存续期分别为7.5年和5.2年。其他政府机构发行的债券收益率为3.4%，其平均期限和平均存续期分别为6.2年和4.3年。
小结
美国国库券是使投资者组合实现多元化的一种特殊形式，它能够抵消财政危机和预料之外的通货紧缩带来的损失。它拥有美国政府的完全信用担保，期限较长而且不可回购，其他任何一种资产的多元化能力都无法与之相媲美。
但是，投资者也为国库券的这种多元化威力付出了代价。由于它的安全性很高，投资者对它的预期收益（和实际应得）要低于其他风险性更高的资产。虽然在通胀率下降时国债的持有者能够受益，但是如果通货膨胀超出预期，那么他们就会遭受损失。国库券的预期收益率并不算太高，与通胀率之间存在反向作用关系，这就要求长期投资者对这种资产类别只做适量的配置。
通货膨胀保值债券1997年1月，美国财政部开始发行通货膨胀指数证券（又称通货膨胀保值债券，TIPS），为那些用美元交易的投资者提供了一个重要的新型投资工具。通货膨胀保值债券通过调整通胀相关债券的本金金额，可以帮助投资者避免物价全面上涨造成的损失。由于通货膨胀保值债券的固定息票利率适于经通胀调整后的债券本金，因此，其支付的本金和利息能够反映出通胀率的变动。
当通货膨胀保值债券到期时，其投资者可以分得现金红利，因为债券偿还了经通胀调整后的本金或者原始面额的大部分。当出现通货紧缩时，投资者从债券的未贴现票面金额的支付中获益。若出现全面通货膨胀，通货膨胀保值债券在发行时所具备的最大价值就是到期时有权以票面价值获得偿付。当物价上涨时，以指数计算的债券本金价值也随之上升，这就使债券的票面价值产生盈余。如果接着发生通货紧缩，那么在保护票面价值之前就需要扣减这些积累起来的盈余。对于希望能最大程度保护债券票面价值的投资者来说，他们会不断地在新发行的证券中选择买入并持有通货膨胀保值债券。
普通的美国国债为希望获得特定名义收益率的投资者们提供了一种无风险的投资选择，而通货膨胀保值债券为希望获得特定真实收益率的投资者提供了一种无风险投资工具。由于发行人相同、无违约风险，以及偿付的利息和本金在结构组成上相似，许多市场评论家都将普通的美国国债与通货膨胀保值债券归为一类。事实上，在美国财政部开始发行通货膨胀保值债券时，最广泛使用的债券市场指数的设计者雷曼兄弟（Lehman Brothers）就将定期发行的美国国债归类为通货膨胀保值债券。
将定期发行的美国国债归类为通货膨胀保值债券是错误的，因为当物价突然发生变动时，这两种债券做出的反应是不同的。预料之外的通货膨胀不利于定期债券，因为它会降低定期债券所获固定偿付额的购买力。相比之下，预料之外的通货膨胀对通货膨胀保值债券没有任何不利影响，其持有人会获得更高的收益，因为偿付额会随物价水平的上升而相应调高。突然的通货紧缩有利于定期债券，因为它会提升定期债券所获固定偿付额的实际购买力。相反地，突然的通货紧缩会减少通货膨胀保值债券持有者所获得的定期利息收入，即使他们最后获得的本金并不会减少。可见，通货膨胀保值债券绝对不同于普通债券，应该把它们单独列为一个类别。
比较一下传统美国国债和通货膨胀保值债券就会发现它们之间的巨大差异，比如美国财政部发行的2008年2月15日到期、利率为5.5%的国债，以及2008年1月15日到期、利率为3.625%的通货膨胀保值债券。2003年年底，普通债券和通货膨胀保值债券的到期收益率分别为2.8%和0.9%。由于这两种债券的信用特征相同，到期期限也差不多，所以两者的收益率差异完全是由它们的偿付特征不同导致的。普通债券和通货膨胀保值债券的收益率之差为1.9%，这是从债券的视角算出的通货膨胀水平的最佳估计值。如果通胀率高于1.9%，胜出者就是通货膨胀保值债券的持有人；如果通胀率低于1.9%，胜出者就是普通债券的持有人。
也有一些外国政府会发行通货膨胀保值债券。与购买普通债券一样，美国国内的投资者在涉足非美国政府发行的债券时也会非常谨慎。英国、加拿大、澳大利亚、法国和瑞典都有大量通货膨胀保值债券的发行计划。由于外国发行的债券基本以本国货币进行偿付，所以美国人的投资将面临汇率风险。将来外国市场的通货膨胀率可能不同于美国，再加上未来的外汇汇率存在不确定性，这就使得非美国政府发行的通货膨胀保值债券无法抵御美国本土通货膨胀带来的风险。
由美国公司发行的通货膨胀保值债券引发了一系列不同的问题。与普通的公司债券一样，由公司发行的通货膨胀保值债券的缺点主要是：存在信用风险、流动性差、回购条款不够吸引人。另外，投资者可能会考虑，在高通胀的情况下持有公司发行的通货膨胀保值债券会造成什么样的影响。事实证明，最重要的是能够抵御物价上涨风险，但公司可能根本没有能力按期履行偿付责任。
通货膨胀保值债券的价格和通货膨胀
通货膨胀保值债券是抵御通货膨胀风险的最佳投资工具，因为它的债券偿付机制与通胀率的变动直接挂钩。美国政府的完全信用担保使它不存在任何违约风险，从数学意义上看，它也能够抵御通货膨胀带来的风险，因此，它为投资者提供了一种强大的投资组合工具。
利益一致性
与美国财政部发行的普通债券一样，通货膨胀保值债券的债权人和债务人在利益上具有一致性。不同于私人之间的借贷关系（借方在贷方受损的情况下获益），政府试图让借贷双方之间达成公平交易。
为了推广通货膨胀保值债券，美国政府重点强调它对借贷双方的好处。对债权人来说，通货膨胀保值债券为各种多元化的投资组合做出了特殊贡献。对债务人来说，通货膨胀保值债券扩大了美国财政部的投资标的范围，并分散了它的融资风险。[24]美国政府对债权人和债务人态度的不偏不倚，使得美国政府有别于那些唯利是图的私营经济部门。
市场特征
截至2003年12月31日，美国财政部发行的通货膨胀保值债券总量仅为2 010亿美元。该计划最早于1997年1月由美国财政部推出，为投资者提供了一种有价值、多元化的投资选择。到2003年年底，通货膨胀保值债券的名义收益率为3.4%，真实收益率（扣除通胀因素）为1.7%，平均期限为11.7 年，存续期为5.9年。
小结
虽然通货膨胀保值债券的市值仅约占普通国库券的10%，但是对通胀敏感的通货膨胀保值债券让投资者多了一种不错的选择。而且由于通货膨胀保值债券不存在违约风险，并拥有美国政府的完全信用担保，因此其能成为其他通胀敏感型投资工具的比较基准。
国外发达市场股票到国外发达国家的股市中去投资，也可能带来与投资美国国内股票相同的收益率。但是，与国内投资不同的是，海外投资的差异有两个主要特征。第一，美国以外的市场对于不同的经济力量会做出不同的反应，这样导致在世界上不同的地区，收益率有所不同。第二，当投资美国以外的市场时，投资者会受到汇率波动的影响，这就使投资模型又多了一个变量。
发达国家股票市场的预期收益率水平基本相似。长期以来，劳动力、商品和服务等都实现了跨国自由流动，这些因素的共同作用使得投资者有理由相信，投资不同的发达国家的股市能够获得相似的长期收益率。虽然投资者对某一个国家的投资热情会随其市场走势的强弱而变化，但是在相当长的一段时期内，投资者认为北美地区、欧洲和亚洲发达市场创造的预期收益率水平可能大致相当。
事实上，自1970年开始的34年中，若根据摩根士丹利资本国际（MSCI）公司编制的欧洲、大洋洲和远东指数（EAFE）来追踪美国以外市场的业绩表现，可得出欧洲、大洋洲和远东国家的股市平均收益率为10.0%，而根据标准普尔500指数算出的美国股市平均收益率为11.3%。虽然美国股市和国际股市的收益率平均值比较接近，但是美国股市还是具有显而易见的优势。在做股市业绩对比时，对起始日期的选择具有高度敏感性，因而最合理的结论是，历史证据并不能推翻美国国内股市和国际股市的预期收益率大体一致这个现行的假设。
由于国外股市和美国股市的相关性不强，这就为投资者提供了一个难得的投资机会。一些评论家预测，经济全球化进程的推进使全球股市的业绩表现越来越趋于一致，这会使人们逐渐丧失多元化投资的机会。当有证据表明不同股市的相关度变得越来越高时，对多元化投资持怀疑态度的人又强调在1987年股市崩盘和1998年金融危机时各个股票市场的表现。因为在这两次事件中，全球股市同时出现暴跌。但是，在1987年和1998年出现的股市暴跌中也出现了一些短期事件，即市场表现出对流动性和高品质标的的极度追捧。众多发达国家股市的走势趋同仅维持了较短时间，随后各国股市又恢复到只受本国股市业绩驱动因素影响的走势。
我们接下来比较美国股市和日本股市的收益率。20世纪80年代，日本在全球股市占据着领头羊地位，其年化收益率达到28.4%，同时期其他非美国股市的年化收益率为16.5%，美国股市的年化收益率则为17.4%。在此轮牛市接近尾声时，日本股市的总市值已经位列全球第一，甚至已经在规模上超越了市值庞大的美国股市。
20世纪90年代，日本的命运发生了逆转。在20世纪最后10年里，由于日本经济崩溃，日本股市平均每年下跌0.9%。相比之下，其他非美国股市的平均收益率达到13.5%，美国股市的年化收益率更是达到令人咋舌的18.2%。随着日本股市的不断下跌，日本逐渐丧失了全球股市的霸主地位，与美国的差距越拉越大，以致日本股市的全部市值跌至不足美国的1/5。很显然，在不同股票市场上交易的投资标的表现各异，收益率水平也高低不同，这就使投资者持有的投资组合实现了多元化。
当投资组合中核心资产的收益率不佳时，投资者要么寻求绝对多元化，要么寻求相对多元化。例如，1993年1月，美国国外股票市场已经历了相当长时间相对较差的表现，其中，对国外市场的投资份额仅占共同基金总持有量的5%。到了1993年和1994年，国外发达国家的股市扭转了这一格局，其业绩比美国市场累计高出29%。1994年10月，共同基金的投资者被国外股市的强劲业绩表现吸引，把国外股票的持有占比提升至14%这样一个前所未有的水平，在不到2年的时间里，这一占比增加了约2倍。与追逐业绩行为的预期类似，多元化策略的择时策略同样会造成损失。在接下来的4年里，国内股市的业绩表现再一次超越国外市场，相比于国内投资者的业绩，国外投资者的业绩表现要少84个百分点。截至1991年1月，共同基金的持有者早已不再钟爱业绩落后的国外市场，他们减持了超过40%的国外股票，这使国外股票投资占共同基金的比例降至8%的水平。[25]
相比之下，国外股票走势表现强劲，这使共同基金的持有人大量增持非美国股票，他们都认为多元化是将资金配置到国外股市的原因。如果多元化资产组合的业绩表现令人失望，就会使投资者在不合时宜的时候削减资产配置。理性的投资者之所以追求多元化，是把它当作一种降低风险的措施，而非追逐业绩的手段。不管市场如何起伏多变，如果投资者都能严格遵循多元化投资组合的原则，就会为取得长期的投资成功创造条件。事实上，在遭遇不佳的业绩表现之后，投资者可以通过增加资产的类别来提高成功概率。无论如何，国外股票都是在不降低预期收益率的前提下减少投资组合风险的一种重要工具。
国外股票的投资者认为汇率风险是投资国外股市不可避免的一部分。现实的投资者认为，在经过外汇兑换后不会增加或者减少自己的投资所得。即使市场的预言家们花费很多口舌、用长篇大论来预测市场未来的汇率水平，其实并没有谁真正知道汇率将如何变化，理性的投资者根本不会去预测汇率走势。
有些评论家建议持有国外股票的投资者定期对汇率风险进行对冲。但不幸的是，事实证明想做到这种对冲很难，因为持有国外股票的基金经理无法确定持有期的长短，也不知道将来持有的规模，这就带来了如何确定合适的对冲期限和对冲规模这一难题。因此，国外股票的投资者必然会认为这种资产类别至少存在特定的汇率风险。
幸运的是，金融学理论大师们得出的结论是，承担一定程度的汇率风险可以让投资组合更加多元化。除非以外币持有的投资占投资组合总资产的1/4以上，否则汇率风险能够降低投资组合的总体风险。对于超过1/4的投资组合资产，汇率将会带来额外的风险。
国外股票价格与通货膨胀
在通货膨胀面前，国内股票投资者处于矛盾处境，即股票似乎能在长期内抵消本国通货膨胀带来的损失，但它们在短期内与物价的上涨似乎又没有什么关系。而国外股票的投资者就不会遇到这个难题。国内的通货膨胀率和以美元计价的国外股票收益率之间的关联度非常微弱，这就使得国外股票无法作为抵御通货膨胀风险的对冲工具。
利益一致性
美国投资者与国外公司之间的利益一致性非常类似于美国投资者和美国公司之间的利益一致性，这是本书提到的第一种类似情形。大体而言，无论是在国内还是国外投资，股票投资者都希望上市公司管理层能够切实维护股东利益。
即使安然（Enron）和世通等公司的丑闻爆发放大了美国上市公司治理的缺陷，但真实情况是，美国的股东和管理层之间的利益依然存在极强的一致性。总体来看，在世界其他地方，公司管理层更没有专注于追求利润。在一些国家，文化规范使得管理层更关注其他群体的诉求，包括工人、债权人和更广泛意义上的社会群体。而且，不合理的公司治理结构使得控股股东能够侵占小股东的资产。虽然国外的公司管理层与股东之间的利益一致性较差，对持有国外股票的投资者非常不利，但国外股票还是能够增加投资机会，正是这种优势使得个人投资组合会把非美国证券纳入其中。
市场特征
根据摩根士丹利资本国际公司的统计，截至2003年12月31日，发达国家的海外市场总市值为13.9万亿美元。摩根士丹利资本国际公司将22个国家列为非美国资本市场，这些国家的股票市值总额与美国大致相当。2003年年底，美国股票总市值为13.1万亿美元。尽管过去10多年来日本股市的收益率一直很低，但日本仍以3.2万亿美元的资产领先于美国以外的股市。其他大型市场包括英国（2.4万亿美元）、法国（1.4万亿美元）和德国（1.1万亿美元）。欧洲市值在美国以外地区市值的占比为62%，亚洲占比为27%，加拿大占比为6%，澳大利亚、新西兰的占比共计4%。
总体上看，国外发达国家的股息收益率达到2.4%，市盈率达到23.5，市净率为2.0。由于地区差异问题，2003年年底，欧洲的股息收益率是2.8%，日本则为1.0%。欧洲的市盈率是20.3，市净率是2.1；而在日本，这两个比率分别为66.0和1.7。
小结
国外股市的预期收益率与美国股市的预期收益率大致相同，投资者之所以持有国外发达国家股市的股票，首要目的是让投资组合实现多元化。它之所以能实现多元化，最重要的是因为在美国之外的股市中，股票投资收益的驱动力量不同于美国。汇率风险则进一步为投资组合的多元化增加了一个衡量标准。
在任何情形下，理性的投资者都会投资国外股市。他们并不在意它的近期业绩和历史业绩如何，但投资者通常都是在看到国外股市出现一段强劲业绩表现之后，才会寻求国外股票带来的“多元化”。如果这种“多元化”策略带来的收益没有超越本国股市，投资者就会放弃这种令人失望的“多元化”资产。这些追逐业绩的投资者用国外股票伤害了自己的投资组合，降低了投资收益率。
新兴市场股票新兴市场投资代表高风险、高预期收益的一类有价证券投资。新兴市场是指经济水平处于中间阶段的经济体，既不是欠发达经济体，也不是发达经济体。在该类市场中，投资者面临一系列难以应对的重大风险。在宏观层面上，投资者关心的是经济的整体发展和证券市场的基础设施建设；在微观层面上，投资者担心的是新生企业的管理质量和盈利目标。
在经济发展史上，曾有很多新兴市场以没落告终。在一篇标题名为《生存》（Survival）的文章中，斯蒂芬·布朗（Stephen Brown）、威廉·格茨曼和斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）三位学者发现，20世纪初，共有36家股票交易所在开业经营。在这36家交易所中，超半数以上的交易所都曾经历过至少一次交易中断，原因通常是国有化或战争。更让那些坚信这种历史宿命论的投资者感到痛苦的是：1900年，已经有36家股票交易所在运行；100多年以后，仍有15家股票交易所被定义在新兴市场上。更有甚者，塞尔维亚首都贝尔格莱德的股票交易所已经跌出21世纪新兴市场的名单。这些作者不动声色地指出，“事实上，‘新兴市场’这个名词本身就意味着这些市场可能会没落。”[26]
近年来，投资者们抓住日益壮大的新兴市场的投资机会。摩根士丹利资本国际公司是美国以外股市指数的主要制定者，它从1998年开始用8个国家（其中包括墨西哥、约旦、泰国等）的股市指数来追踪新兴市场。5年后，这些国家的数量迅速升至19个，其中重要的新加入者包括印度、韩国和葡萄牙。1998年，这一数量又升至28个，南非、俄罗斯和众多中欧国家都被纳入摩根士丹利资本国际指数的追踪范围内。
偶尔也会有一些国家从新兴市场的队伍升级到发达国家行列。1997年，葡萄牙完成了这一跨越；2001年，希腊也成为发达国家。随着新兴市场取得进步，将会有越来越多的国家迈入发达国家行列。
市场评论家经常把经济的快速发展与强劲的股市前景相混淆。举个极端的例子，在完全实行计划经济的国家中，资源配置的各项原则都是不利于证券市场的。很显然，其经济发展对股票价格没有任何影响，因为在这种经济体制下根本就不存在股票。再举一个不是那么极端的例子，在一个实行市场经济但资源配置不合理的国家中，权益资本的提供者可能会连续遭遇糟糕的收益。公司收入的增长可能使公司管理层收入（薪酬）和政府部门收入（税收）的增长并不同步，这就出现资本获得的补偿不足的问题。在运行良好的经济体制下，股价和收益的调整能反映出金融市场的情况，并不是所有的新兴市场都能运行良好。要想从股市投资中获利，就应当要求发行股票的公司能够盈利，因为投资者最终分享的是公司的利润，而这恰恰是参与新兴市场的投资者在微观层面上面临的主要风险。与其他市场一样，新兴市场的经济发展并不一定带来股市的良好表现。
新兴市场中基础设施的发展时断时续，因为立法机构、监管机构和公司管理层才刚开始学习具体的游戏规则。那些习惯受到保护的投资者会觉得大多数新兴市场不够友好。在这些新兴市场上，证券立法的质量有优有劣，监管的执行从不充分到充分不等，管理层对股东利益的忠诚程度也大打折扣。股票一经售出，公司概不负责，投资者需要自己加倍小心。
政府的政策有时会以令人震惊的方式伤害投资者利益。1998年亚洲金融危机时，马来西亚政府曾限制林吉特（马来西亚的货币）的可兑换性，从而有效地阻止了国外投资者的资金汇出。基于其在资本项目管理上的恶劣行径，摩根士丹利资本国际指数立刻把马来西亚从该公司的新兴市场指数上除名。直到1999年年底该国取消了资本项目汇兑管制，马来西亚才重新恢复了它作为摩根士丹利资本国际指数正式会员的地位。
在新兴市场上，公司行为有时就像淘金时代完全没有法制的美国西部。有位市场评论家曾建议，投资者要把钱投向俄罗斯公司——因为在这些公司中，管理层正企图大规模窃取公司资产——而不要把钱投入管理层仅涉嫌轻微盗窃罪的公司。这个建议表面上看是自相矛盾的，但是其理论依据在于，只有清楚公司价值的管理层才会试图侵吞整个公司，而那些认为公司价值不大的管理层只会干点小偷小摸的事情。
利益一致性
新兴市场中利益一致性不高是投资者面临的主要风险因素之一，这使他们对新兴市场的股票投资索求更高的收益率。在这种操作环境下，立法和监管问题的界定和解决机制不健全使投资结果具有不确定性，这就迫使理性的投资者追求额外的收益。
新兴市场的政府有时会让股东和管理层的利益出现不一致。对本土股票的所有权和投票权的控制有时会导致两种等级的股东产生，作为二等股东的外国投资者的问题便随之而来。资本管制政策虽然并不常用，但还是限制了外国投资者自由汇出资金的能力。新兴市场的政府监管活动可能会损害外国投资者的利益。
还有其他的例子，比如公司管理层不按股东利益行事。在亚洲很多国家中，这个现象极其普遍，很多家族企业以牺牲外部小股东的利益为代价来满足家族私欲。缺乏透明度会进一步恶化这个问题，因为外部投资者通常缺乏必要的信息来帮助自己去发现和解决内部人交易问题。
随着新兴市场的逐渐成熟以及全球资本市场的自由化，利益的结构性失衡问题已经有所缓解。但是，由于新兴市场的立法和监管体制的不完善，理性的投资者在向此类体制下运行的公司做出投资时，还是会索求一笔不菲的额外收益。
市场特征
根据摩根士丹利资本国际指数公司的统计，截至2003年12月31日，新兴市场的股票总市值达到2.8万亿美元。排名在前面的有台湾（3 640亿美元）和韩国（2 940亿美元），如果按照证券市值比较，它们可以位居发达经济体的中游。按照规模排序，相对较小的还有委内瑞拉（40亿美元）和斯里兰卡（30亿美元），新兴市场包括数目众多的经济体。亚洲经济体股票市值在其中的占比大约为54%，拉丁美洲股票市值占比约为19%，非洲和中东地区股票市值占比约为18%，欧洲股票市值占比约为9%。
截至2003年年底，新兴市场的市值已经超过美国（至少对于追求价值的投资者而言是这样的）。新兴市场的股息收益率为2.3%；而美国股市的股息收益率为1.5%，市盈率为15，市净率为1.9。相比而言，美国股市的指标水平都要大打折扣。
小结
新兴市场的股市投资者承受着较高的基本投资风险，因此，他们会索求高额的预期收益率以获得补偿。但从统计数据良好的一段时期来看，这些投资者几乎没有获得任何风险补偿。从1985年起，世界银行（World Bank）旗下的国际金融公司（International Finance Corporation，IFC）开始评估新兴市场的股票投资收益率，到2003年12月，新兴市场的年化收益率为9.8%（按国际金融公司的全球综合指数计算），而根据标准普尔500指数计算得出的美国股市年化收益率为13.3%，根据欧洲、大洋洲和远东指数计算的美国以外发达国家的股市年化收益率为11.0%。新兴市场与发达市场的收益率差别表明，虽然新兴市场的投资者比发达市场的投资者承受了更高的风险，却没有获得额外收益。新兴市场的投资者希望在未来能够得到比过去更高的投资收益率。
由于宏观和微观经济层面上的原因，新兴市场的股票有望带来高预期收益，同时风险水平也相应较高。将资产适度配置到新兴市场的股票上，很有可能会改变大多数投资组合的风险和收益特征。
房地产对于拥有商业写字楼、公寓大楼、工业仓储区和零售场地的投资者，房地产投资可以让他们赚取利润并承受风险。买入并把高质量的房地产长期租给合适的租客可以带来巨额的现金流入。持续不断的现金流使得资产估值具有稳定性，因为资产价值的很大一部分来自相对可以预见的现金流。相反地，当租约临近到期时，房东就会面临解约风险，这将导致投资者的剩余价值在短期内发生变化。在没有租客的极端情形下，房地产就具备了投机属性，因为对它的估值完全取决于对租赁业务的预期。
房地产投资兼具固定收益投资和股票投资的特征。其固定收益投资的特征体现为租客要履行他与房东在租房合同中约定的义务，定期缴纳房租。附带长期租约的房产主要表现为类似债券的特征；而它同样具有股票投资的特征，表现为把近期闲置或预计在未来会闲置的房产出租出去能带来剩余价值，没有租客或者租约很短的房产则表现出类似股票的特征。
典型的房地产投资是指地理位置好、出租情况好的高质量房产，投资者可以定期从已出租的房屋中收取租金，并期望在一段时间以后从现在闲置的房屋那里获得收入。含有炒作成分的房地产并不符合核心资产投资的这套标准，因为炒作的特征在很大程度上决定了投资结果，使得这项投资变得类似于股票。对原始土地、在建项目和酒店运营进行的投资也不属于投资核心房地产的范畴，主要原因是这些投资要特别依赖专业的操作知识才可能形成现金流入。
风险和收益特征
房地产投资的风险和收益介于债券和股票之间。房地产投资能带来类似债券的租金收入和类似股票的剩余价值，因此投资者希望他的投资业绩大体上能介于投资债券市场和股票市场之间。伊博森公司对过去78年的数据分析显示，股票的年化收益率为10.4%，而政府债券的年化收益率为5.4%。若进行折中计算，房地产投资者期望每年得到比债券投资高出大约2.5%的收益率是贴合现实的。
短期市场收益的数据证实了房地产投资的风险和收益特征确实是介于股票和债券之间。1978—2003年，按照房地产证券指数计算的房地产年化收益率为12.0%，而根据标准普尔500指数计算得出的股票年化收益率为13.5%，美国中期国债的年化收益率为8.7%。[27]资本市场的发展历史也证实了我们对房地产相对收益水平的预测。
与其他很多风险资产的估值相比，对房地产的估值要稍微容易一些。试想一下，如果市场处于均衡状态，那么对现有资产进行重置的成本就是市场价值的重要决定因素。事实上，房地产市场为托宾提出的“q”（指某项资产的重置成本与市值的比率）理论提供了一个强有力的证据。如果某项房地产的市值超过了重置成本，那么类似产品的房地产开发都将具有经济意义。在这种情况下，以新建筑成本的百分比表示的收益将超过价值较高的现有资产的收益，从而激励人们建造新的高收益建筑；相反地，如果重置成本超过市场价值，房地产开发就没有任何经济意义。在这种情况下，成本收益低于价值较低的现有资产收益。理性的市场参与者就不会选择建造新的房产，而是购买现成的房产，从而使市值上升并趋近于重置成本。
在房地产市场中，托宾提出的“q”尤为有用，因为其重置成本是一项容易确定和可观察的变量。虽然在股市上，托宾提出的“q”能够让我们了解各家公司、广大市场部门甚至整个股票市场的估值，但要确定当今错综复杂、分布广泛的每家公司实体的重置成本是一项艰巨的挑战。相比之下，在郊区新建一个购物中心或在城区新建一座写字楼的成本要容易评估得多。事实上，很多见多识广的投资者会评估一项资产的重置成本，并将重置成本折扣视为收购房地产的一项重要参考指标。
上市和私人持有
投资房地产的不同之处在于，在它提供的大量投资工具中，既可上市交易，又可由私人持有。上市交易的房地产和私人持有的房地产的区别只是形式上的，而非实质性的，它们都能给持有房地产的投资者带来收益和风险。
有一种特殊的投资工具——房地产投资信托基金使很多房地产投资者获益。房地产投资信托基金不同于一般的公司实体，只要它能分配应税收入的90%以上，并保证至少75%的收入来自房地产的出租、按揭和销售[28]，它就可以免缴所得税。房地产投资信托基金既可以上市，也可以由私人持有。
尽管对投资者而言，上市交易和私人持有的房地产投资工具都是房地产投资工具，但是公开上市的房地产股票经常以偏离公允价值的价格交易。绿色街道顾问（Green Street Advisors）公司是一家专门关注公开上市的房地产股票的研究公司，它通常会定期调查市场价格与公允价值之间的差异。调查结果让短期投资者心存顾虑。根据绿色街道顾问公司的估计，在1990年的某个时候，房地产股票的市场价格要比公允价值低36%以上；而在1993年，股市发生了逆转，房地产股票的市场价格要比公允价值高出28%；在1994年年底，市场价格又比公允价值低了9%；而在1997年，股票投资者需要付出高于公允价值33%的市场价格。对房地产证券来说，20世纪90年代末的行情很不景气（对其他大多数证券而言，行情却好很多），估值的差额超过20%，相当于2000年年初的水平。2004年年初，股市的非房地产板块进入熊市，而房地产股票呈现出牛市特征，市场价格高出公允价值22%以上。上市证券的市场价格和公允价值之间的波动较大，这使得上市交易和私人持有的房地产资产在收益上的关联度较低。[29]
市场价格和公允价值的差异困扰了短期投资者，令他们感到忧虑的是，买进时多付的价格和卖出时产生的亏损都会对持有期收益率造成重大影响。对于长期投资者而言，市场价格和公允价值之间的差异带来的影响要小很多，因为在较长的投资期限内，市场价格与公允价值关系中由短期噪音造成的差异较小。谨慎的投资者会使用定期定额投资策略来参与（入市与离场）市场价格明显偏离公允价值的股市。
我们再比较一下1978年到2003年间上市交易和私人持有的房地产的收益率差别。根据美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）综合房地产投资信托指数基金的测算，在这段时间房地产有价证券的年化收益率为12.0%。而根据美国房地产投资信托评议委员会（NCREIF）全国地产指数的测算，私人持有的房地产的年化收益率为9.3%。由于全国地产指数下的私人资产没有考虑到杠杆作用，所以在扣除风险因素后，它的收益率与房地产投资信托基金的杠杆收益大致相当。在任何情形下，这两种房地产投资方式的结果都要好于美国中期国债8.7%的年化收益率，而低于根据标准普尔500指数计算的股票市场13.5%的年化收益率。上市交易和私人持有的房地产每天表现出较低的相关性，但在较长时间内，它们的投资结果非常类似，这也符合资本市场的预期。
虽然有时会出现例外，但对个人投资者而言，上市交易的房地产股票大体上都是质量相对较高而成本相对较低的房地产资产。不幸的是，除少数例外情况，私人提供的零售房地产合作企业却以高昂的成本提供房地产投资渠道，以致个人投资者都没有机会获得公平收益。
威尔斯房地产投资信托基金
威尔斯资产管理（Wells Capital）公司是最大的私人房地产投资公司之一，专门为个人投资者提供服务。2003年12月，这家公司已经有117 000多名投资者，其管理的投资组合总资产高达47亿美元，同时，该公司还在进一步筹集78亿美元用于新的投资。[30]威尔斯资产管理公司投资的私人房地产投资信托基金（简称威尔斯房地产投资信托基金）在发行条款中承诺为这家公司及其经纪公司创造收益，但没有保证为个人投资者赚取高投资收益。
这些问题的出现始于融资过程。在2002年7月26日的一次发行中，威尔斯投资服务（Wells Investment Services）公司试图为一只房地产投资信托基金融资30亿美元，用于投资质量高且出租情况好的写字楼和工业用房地产。尽管这项方案是投资房地产市场中较为成熟的市场，威尔斯资产管理公司还是制定了一个三级收费方案，这显示出其近乎疯狂的贪欲。一级费用发生在投资的组织和发行阶段，二级费用与收购和开发活动有关，三级费用则涉及资产的管理和处置。
对威尔斯资产管理公司收取的发行费用，最委婉的说法就是从“数额巨大”到“令人唾弃”。在发行总收益中，其中有7.0%用于支付代销佣金，2.5%支付给经销商经理，3.0%用于支付组织和发行费用，这三者加起来就耗费了投资者12.5%的资本金。在投资者的资产被拿去购买房地产之前，威尔斯投资证券（Wells Investment Securities）公司和威尔斯资产管理公司就已经花掉了30亿美元融资款项中的3.75亿美元。
威尔斯资产管理公司通过一套激进的措施销售它的房地产投资信托基金。很大一部分承销费用都流入了推销威尔斯资产管理公司产品的代理商的腰包。在威尔斯资产管理公司筹集到1亿美元资金的1个月之后，经理人向员工发放崭新的百元大钞。为了庆祝第一次在1个月之内筹集到2亿美元，该公司再次将200张（每张面值1美元）一沓的现金成捆发放给员工。威尔斯资产管理公司除了使用这些印着本杰明（Benjamins）和乔治（Georges）头像的美钞，还采取了其他激励措施。威尔斯投资服务公司为经纪人和经纪人的客人举办大规模派对，向他们提供食物、旅游和娱乐项目。在亚利桑那州的斯科茨代尔和佛罗里达州的阿米莉亚岛举行所谓的“教育和尽职调查会议”，最大的特色就是舞会和沙滩聚会，社交色彩稍微淡一点的活动就是免费打高尔夫球。在美国内战期间的一座城堡里，他们在聚餐中“装扮成内战时期的英雄、烟花表演者、小横笛和军鼓的演奏者、特技跳伞人员和仿制的大炮”。监管机构认为这些会议挥霍无度，违反了美国全国证券交易商协会（NASD）的有关规定。[31]美国全国证券交易商协会公开谴责了威尔斯投资证券公司，并对里奥·威尔斯（Leo Wells）本人进行了批评。但对投资者来说不幸的是，融资活动依然在继续。
一旦投资者本已大幅缩水的款项终于准备好要开展房地产投资，威尔斯资产管理公司又会接着收取收购和开发的费用，从而再薅一次羊毛。对“潜在的房地产收购进行审查和评估”的收购和咨询费用占发行本金的3.0%，也就是9 000万美元。[32]对收购费进行的补偿（对于占发行本金3.0%的收购费用他们还嫌不够）又占了0.5%，该项费用总额达到1.05亿美元。在收取最后一级费用之前，威尔斯资产管理公司和其附属机构就已经花掉了投资者总本金的16%，剩余款项只有84%。在30亿美元的融资总额中，足足有4.8亿美元从投资者的钱包流出，却还完全没有沾上房地产投资行业的边。
一旦威尔斯资产管理公司购买了房地产，收费的机会又来了，因为威尔斯资产管理公司收取的物业管理费和租赁费占总收入的4.5%。另外，该公司还可以从新建房产的租赁活动中获得额外的收入。当然，出售房地产需要交纳更多的费用，出售合同金额的3.0%要付给威尔斯资产管理公司。在最终退出这一投资组合时，通过私下出售和公开上市，在达到最低投资收益率的要求以后，威尔斯资产管理公司还可收取10%的利润分成。
鉴于威尔斯资产管理公司收购的资产性质较为简单，它在操作阶段的费用似乎偏高。这家购买“高级商业写字楼和工业建筑”的公司瞄准的是“建成不到5年的房产，并且已出租或预租给一家或多家信用等级符合要求的大公司”。[33]另外，威尔斯资产管理公司还倾向购买租赁期较长的房产。在2002 年7月的募资说明书中，租金名册显示超过84%的租约是在2008年及以后才到期。还有什么比管理新建的和带长期租约的优质租客的商业房产更为简单的呢？威尔斯资产管理公司这种常规的资产管理责任是否能证明投资者支付的费用是合理的？
威尔斯房地产投资信托基金的募资说明书指出，这家公司的目标是有“三重净付”租约的房产，即出租人获得除去税收、本期费用和资本变动的净租金。换句话说，承租人要承担支付一切租赁成本的责任，而这样出租人除了兑现支票外就没有什么义务了。很多产业界的人士认为威尔斯资产管理公司收取4.5%的物业管理费和租赁费“完全是无厘头”。在威尔斯资产管理公司已经进球时，个人投资者却还没有上场！
很显然，名目繁多的费用并不能为员工、基金经理和经纪商带来足够的财富，却给投资者造成了伤害，并将这种伤害在投资者中做了平均分摊。除了分销、收购、管理和处置费用之外，威尔斯资产管理公司还以期权和权证的形式作为额外的激励。只要对这些衍生证券行权就会“稀释”投资者的持有量。经纪商带头参与了这场衍生品稀释运动，赎回了发行量的2.0%，即600万股。公司的员工享有购买750 000股“授权和保留”股的权利。独立董事则以拥有600 000股与认股权证和期权相关的股票位居最后。可以说威尔斯资产管理公司在房地产中处处都能获利，而投资者被反复压榨。
在开始投资前、进行收购、持有期间和退出交易的每一个环节，投资者都要交纳费用。为了明确这些巨额费用的受益人，募资说明书中放入了一张解释性的图表，它表明里奥·威尔斯是威尔斯私人房地产投资信托基金的100%拥有者，相应地，他100%拥有对威尔斯资产管理公司的管理权，100%持股威尔斯投资证券公司，100%拥有威尔斯资产管理公司。[34]这么舒适的结构里包含了各种各样的利益冲突。
冲突首先始于证券发行环节。募资说明书建设性地指出，“由于威尔斯投资证券公司是威尔斯资产管理公司的附属公司，您将无法获得独立的尽职调查和审查，此类审查和调查通常由独立的与证券发行相关的承销商进行”[35]。还好，华尔街的尽职调查给了投资者一点安慰，依靠证券发行的承销商证实了发行文件是完整和准确的。由一个独立实体来做的尽职调查对投资者是有利的，而由一个关联人士所做的尽职调查对任何人都毫无益处。造成发行条款极其糟糕的首要原因就是没有独立的尽职调查。
在房地产的收购、管理和出售过程中，仍旧存在利益冲突。威尔斯资产管理公司对与购买和出售房地产有关的交易都要收取费用，而不管这些房地产的质量如何，也不管其提供的服务质量如何。募资说明书清楚地写明，“与威尔斯资产管理公司及其分公司进行的任何一笔交易都存在潜在的利益冲突”[36]。威尔斯资产管理公司和威尔斯投资证券公司都想要收取较高的费用，而投资者希望进行公平交易，两者之间便产生了正面冲突。而根据募资说明书，高额的收费设计妨碍了公平交易。
内部人员持股比例较高，这也许可以减轻威尔斯房地产投资信托基金管理过程中的大量冲突给投资者带来的忧虑。如果公司领导持有大量股票，他们往往会按股东的利益行事，原因很简单，因为他们自己也是股东。在2002 年7月26日的募资说明书中，第53页的股东持股表显示：威尔斯房地产投资信托基金的主席兼威尔斯投资证券公司以及威尔斯资产管理公司的主席里奥·威尔斯一共持有698股，价值6 980美元。在里奥·威尔斯数以百万计的巨额财富中，这点钱几乎不值一提。
即使威尔斯投资证券公司发布的威尔斯房地产投资信托基金募资说明书直截了当地披露了众多无法调和的根本利益冲突，发行文件对收益用途的描述仍不坦诚。文件中表示，“我们打算把这次发行所得收益的至少84%用于购买房地产，剩下的收益将用于支付各种费用和开支”，文件还明确地指出，“这些费用和开支不会减少您投入的资本。您投入的资本仍然是每股10美元，您的股息收益率将以每股10美元的投资为基数”[37]。投资者支付的总额和净股价之间的差距令人无法接受，威尔斯投资证券公司对这一差距的轻描淡写误导了除最谨慎的募资说明书读者之外的投资者。也许投资者应该更关注募资说明书封面上的黑体字忠告：“不论是美国证券交易委员会，还是纽约州司法部，抑或其他任何州的证券监管机构都没有批准或否决这些债券，它们也没有确定这个章程是否真实完整。如果有人告诉你不是这样，那他就是在从事刑事犯罪。”[38]
如果说在房地产市场上，威尔斯房地产投资信托基金扮演了一个小角色，那么评论家可能得出如下结论：危害很小，轻微犯规。事实上，在2003年，威尔斯房地产投资信托基金购买的房地产价值26亿美元，比房地产市场上任何其他一家投资机构都要多。如果只有威尔斯房地产投资信托基金是唯一的“坏苹果”，那么评论家可能就会总结出“例外能反证规则的存在”。事实上，在收费方面，西部内陆零售房地产投资信托基金成功跑赢了威尔斯房地产投资信托基金，其以16.5%的前端费用居于第一位（相比之下，威尔斯房地产投资信托基金的前端费用为16.0%）。[39]虽然西部内陆零售房地产投资信托基金所收取的费用是最高的，但在2003年，在收购方面它只位列第二名，其购买了价值25亿美元的房地产，比威尔斯资产管理公司要少1亿美元。[40]在房地产行业，高收费的私人房地产投资信托基金占据着举足轻重的地位。
胃口极大的私人房地产投资信托基金通过大笔支出美元得到了满足。在房地产投标时，威尔斯资产管理公司总是志在必得，其他的潜在购买者一旦意识到威尔斯想要哪块地产，都会知趣地离开。威尔斯资产管理公司情愿为产品多花钱，在这方面没有哪个理性的购买人能够与其争锋。结果，投资者遭受了高额收费和投资前景不佳的双重打击。商业房地产的主角其实是有权有势的反面人物。
美国教师保险和年金协会的私人房地产账户
下面我们将威尔斯资产管理公司的私人房地产投资信托基金与美国教师保险和年金协会（TIAA）提供的私人房地产投资工具做比较。截至2002年12月31日，美国教师保险和年金协会的私人房地产账户持有37亿美元的资产，这使其成为向个人直接提供房地产所有权的主力军。美国教师保险和年金协会的房地产投资组合奉行的投资策略与威尔斯资产管理公司类似，但它更加多元化，流动性更高，而收费要低很多，并且大大降低了利益冲突。[41]
美国教师保险和年金协会投资于办公、工业、居住和零售业房地产。美国教师保险和年金协会不像威尔斯资产管理公司那样购买集约化管理程度很低的写字楼，它购买的房地产种类更多。美国教师保险和年金协会的私人房地产账户在一天之内即可变现，与此形成鲜明对比的是，威尔斯房地产投资信托基金的赎回方案限制条件极高，最终可能还要依靠公开发行或者在未来对资产进行处置。
最重要的是，美国教师保险和年金协会在收费方面轻而易举地胜出。美国教师保险和年金协会的直接投资者可以完全免于负担威尔斯房地产投资信托基金数额惊人的组织和发行费用。在美国教师保险和年金协会投资者的每1美元中，有足足100美分能用到房地产的投资项目。与威尔斯房地产投资信托基金3.5%的收购和开发费用相比，2004年，美国教师保险和年金协会只收取了0.6%的投资管理费、手续费及其他费用。在物业管理和租赁的方式上，威尔斯房地产投资信托基金与美国教师保险和年金协会也截然不同。威尔斯房地产投资信托基金聘请了一家全资子公司来打理日常管理事务，这就形成了巨大的利益冲突；而美国教师保险和年金协会聘请了当地的物业管理公司来提供物业服务，这是在竞争环境中达成的公平合同。实际上，这个过程确保了美国教师保险和年金协会能以略低的成本获得更优质的服务。美国教师保险和年金协会不收取任何处置费用，也不分享任何利润提成。而且，美国教师保险和年金协会不会通过发行认股权证或期权来损害投资者的利益。与威尔斯房地产投资信托基金的交易结构不同，美国教师保险和年金协会的投资者获得了一个平等的机会。
上市交易的房地产证券
私人提供的房地产合作的透明度很低，相比之下，上市交易的证券要透明很多。由于投资者最后能够获得以上市交易或私人持有证券为基础的房地产，因此投资者必须找到令人信服的理由，才会放弃证券在上市交易时更高的透明度和流动性。
有意参与房地产证券的投资者首先要运用市场来模拟指数管理。构建投资组合的被动型方法保证了投资者能够获取近似市场水平的收益，从而消除了主动管理造成的跳空（可能是正面影响，也可能是负面影响）。不过，即便是指数化基金具有的约束力相对较强，不同管理者的投资业绩表现也不尽相同。
先锋（Vanguard）集团是为个人投资者进行指数化投资的杰出实践者，它因能够成功跟踪各类市场而在这一行业独占鳌头。它在跟踪产品时极少出错，并如实记录市场，它的低收费也是名声在外。类似于先锋集团的指数化产品，先锋房地产投资信托指数基金也为目标市场提供了高质量、低成本的标的。
先锋房地产投资信托指数基金不收取任何销售费用、购买费用和分销费用。为了避免市场投机交易，先锋集团对持有期不到1年的基金收取1.0%的赎回手续费。2003年，该基金的运营费用包括0.25%的管理费和0.02%的其他费用，总费用合计0.27%，这表明投资者高质量地完成了一项理性投资方案。[42]
并不是所有的公司都能像先锋集团那样为投资者提供质量高、成本低的服务。在里奥·威尔斯的带领下，威尔斯房地产系列基金设计了三种等级的威尔斯标准普尔房地产投资信托指数基金。其A、B、C级基金份额的收费名目多到令人难以置信，投资者面临的选择要么是交纳简单的前端销售费用，要么是更为复杂的、可能发生递延的销售费用，存续期内的费用包括管理费、分销费和其他费用。[43]
对于威尔斯标准普尔房地产投资信托指数基金的投资者而言，要么选择一开始支付大量前端费用，之后再交更多费用；要么选择前期不支付任何前端费用，在后期却要交纳更多。例如，A级基金份额的最高费率为4%，其中存续期的费用为每年1.38%。B级基金份额的最高递延销售费用是5.0%，其中存续期的费用为每年2.17%。
威尔斯资产管理公司收取了0.5%的管理费，但它根本没有对其资产做任何管理，如果考虑到这一因素，付给该公司的费用就显得高得离谱。威尔斯资产管理公司直接把这项工作转包给Rydex全球顾问（Rydex Global Advisors）公司，该公司按照投资组合的规模收取占总资产0.1%～0.2%的费用。威尔斯资产管理公司把“空手套白狼”这句老话提升到极高的艺术水准。
我们假设某人分别购买威尔斯资产管理公司和先锋集团10 000美元的房地产投资信托指数基金，对比一下两者费用支出的差异。3年以后，威尔斯资产管理公司A级基金份额持有人要支付819美元，B级基金份额持有人要支付979美元，C级基金份额持有人也不得不支付685美元；与此形成鲜明对比的是，先锋集团的房地产投资信托基金持有人累计只须支付87美元。在这3年中，威尔斯资产管理公司投资者所购买的基金中有6.9%～9.8%花在了各种费用开支上；相比之下，先锋基金投资者的费用支出占比还不到0.9%。
对于希望获得标准普尔房地产投资信托指数基金收益率的投资者来说，威尔斯家族的房地产投资信托基金给他们带来了难以承受的费用负担。里奥·威尔斯和他的亲信成功推销了这种有价证券，同声名狼藉的威尔斯房地产投资信托基金一样，这种证券非常有损投资者利益。谨慎的投资者要想取得成功，除了机智应对理财顾问的甜言蜜语，还应采取其他防范措施。
房地产价格和通货膨胀
房地产投资最具吸引力的特性之一就是其重置成本与市场价值的关系密切，这导致房地产价格与通货膨胀的相关性很高。用来建造房地产的劳动力价格和原材料成本会随通货膨胀而上升，因而房地产的重置成本与通货膨胀走势密切相关。然而，即使重置成本能灵活应对总体物价水平的变动，资产租赁结构的性质还是会影响市场价值在通胀压力下的反应速度。例如，如果某处房地产的租约期限足够长且费率固定，那么它与通货膨胀在短期内完全不相关。只有当租约临近到期时，通货膨胀才会影响它的资产估值，因而那些租约较短的房地产对通货膨胀的反应灵敏度就要高得多。另外，一些租约清楚地写明在通货膨胀时房东可以调高租金，如果是零售行业性质的房地产，则会以合同的形式赋予房东抽取销售额一定百分比的权利。这种应对通货膨胀的租约结构使得房地产价值跟随通货膨胀而上涨。
重置成本对估值分析和通货膨胀敏感度的重要性取决于市场能否合理反映供需平衡。如果房地产的供给和需求不匹配，价格就会对这种供需失衡做出反应，而不是像人们期望的对重置成本或通货膨胀做出反应。20世纪80年代末，投资者持有商业房地产的热情高涨，再加上美国联邦政府对房地产开发的税收优惠，造成了商业写字楼供应过剩。房地产市场的过剩导致了信贷危机，因为许多储蓄机构承受着房地产不良贷款的负担。质量很高但出租情况不好的房地产往往被人们以大大低于重置成本的价格交易。房地产价格对供求关系的脱节做出了回应，而与通货膨胀无关。除非市场能够表现出合理的均衡，否则投资者很难评价房地产价格对通货膨胀的反应速度。但当市场出现均衡时，房地产能够对物价总水平的变动迅速做出反应，这正是房地产最具吸引力的一个特性。
利益一致性
对于上市交易的房地产投资信托基金，投资者在利益一致性上面临一系列与其他上市交易证券相同的问题。类似于更广泛意义上的有价证券，该领域股东和管理层的利益大体一致。
在私人房地产投资工具领域，投资者面临一系列非同寻常的投资结构。美国教师保险和年金协会的私人房地产账户给投资者提供了一笔难以想象的公平交易。威尔斯房地产投资信托基金则恰恰相反，它的交易条款实际上注定了投资者会亏损。除非投资者能够找到一种与众不同且公平的私人交易结构，否则通过公开上市的证券来投资房地产才是最明智的选择。
市场特征
在公开市场和私人市场上，房地产投资者都存在着大量的投资机会。2003年12月31日，据美国房地产投资信托基金协会的测算，房地产证券的总市值达2 302亿美元。房地产投资信托基金的股息收益率达5.7%，市场价格在其公允价值上溢价17.5%。
2003年12月31日，美国房地产投资信托评估委员会（NCREIT）测算的全国地产指数显示，无负债的房地产资产的总价值为1 324亿美元。私人持有的房地产证券支付给投资者的股息收益率为8.0%，比10年期美国国库券高出3.8%。
小结
就风险和收益而言，房地产介于高风险的股票和低风险的债券之间。预期投资特征的综合性与房地产投资基本特点的综合性是一致的。对通货膨胀变化敏感的房地产投资组合提供了一种有力的多元化选择工具。
房地产投资者可以自主选择上市交易类型，也可以选择私人持有的投资工具。两者可能都是明智的投资选择，但谨慎的投资者会密切关注费用的结构设计情况，将被动管理且上市交易的房地产投资信托基金作为业绩比较基准，以衡量这些选择的优劣。
本章小结投资者会发现对于构建一个多元化、股票型的投资组合，所有的投资工具都是必需的，这种投资组合的核心资产包括国内股票、国外发达市场股票、新兴市场股票、美国国债、通货膨胀保值债券以及房地产。国内股票是投资收益的主要推动因素，房地产也起了辅助作用。传统债券和与通货膨胀相关的债券让投资组合变得多元化，房地产也起了推动作用。通过将各种核心资产类别放到一个多元化的投资组合中，并且采取有广泛代表性的指数化方法来持有这些核心资产，就为投资者取得投资成功奠定了牢固的基础。
在赋予投资组合基本的、重要的且不同于其他投资组合的特性时，核心资产依靠的是市场带来的收益。通过投资由市场力量驱动收益的资产类别，投资者会有很强的信心，认为持有多种大类资产可以创造出预期中的长期收益。通过避免依赖更高一筹的主动管理来产生收益的资产，投资者就能明显降低某一资产类别实际表现与预期表现发生偏离所带来的风险。
核心资产类别在有广度、有深度、有投资价值的市场上进行交易，保证了华尔街公司都能合理地参与其中。由此产生的竞争会让市场变得更加透明和高效，投资者就更有可能以公平的条款进行交易。
在确定了关键的核心资产类别之后，投资者可以把它们放在一个旨在满足财务目标的投资组合框架中。通过构建一种低风险、高预期收益的投资组合，投资者为实现投资成功创造了机会。
注释
[1]Ibbotson Associates，Stocks，Bonds，Bills，and Inflation 2004 Yearbook（Chicago：Ibbotson Associates，2003）：28.
[2]Jeremy Siegel，Stocks for the Long Run （New York：McGraw Hill，2002）：6.
[3]William N.Goetzmann and Philippe Jorion，“A Century of Global Stock Markets，” NBER Working Paper Series，Working Paper 5901 （National Bureau of Economic Research，1997），16.
[4]Robert Arnott，“Dividends and the Three Dwarfs，” Financial Analysts Journal 59，no.2，（2003）：4.
[5] James K.Glassman and Kevin A.Hassett，Dow 36，000：The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market （New York：Random House，1999）.
[6]Siegel，Stocks for the Long Run，210.
[7]“Jacks Booty，” editorial，Wall Street Journal，10 September 2002.
[8]Leslie Wayne and Alex Kuczynski，“Tarnished Image Places Welch in Unlikely Company，”New York Times，16 September 2002.
[9]David Leonhardt，“Reining in the Imperial C.E.O.，” New York Times，15 September 2002.
[10]Stephanie Strom，“In Charity，Where does a C.E.O.End and a Company Start？” New York Times，22 September 2002.
[11] Stephanie Strom，“In Charity，Where does a C.E.O.End and a Company Start？” New York Times，22 September 2002.
[12]Gretchen Morgenson and Patrick McGeehan，“Wall St.and the Nursery School：A New York Story，” New York Times，14 November 2002.
[13]Steve Lohr and Joel Brinkley，“Microsoft Management Tells Workers There Will Be No Breakup，”New York Times，26 April 2000.
[14]Jathon Sapsford and Ken Brown，“J.P.Morgan Rolls Dice on Microsoft Options，” Wall Street Journal，9 July 2003.
[15]市盈率：一种股票估值方法，用公司的每股股价除以每股盈利。
[16]股票与账面价值比：一种股票估值方法，用公司的每股股价除以每股的账面价值（总资产减去总负债）。
[17]数据来自威尔逊协会（Wilshire Associates）。
[18]Ibbotson Associates，2004 Yearbook，224，234.
[19]债券的存续期：用来衡量债券的价格对利率的敏感度。它能比债券期限更好地衡量债券的存在期限，因为存续期包含对息票的支付，并且根据现金流的发生时间做适时调整。
[20]Carole Gould，“Better Understanding of Bonds，” New York Times，27 August 1995.
[21]Publicdebt.treas.gov，“Treasury Calls 8-1/4 Percent Bonds of 2000-05，”http：//www.publicdebt.treas.gov/com/com114c l.htm.
[22]Bureau of the Public Debt.Press Release of January 15，2004：“Treasury Calls 9-1/8 Percent Bonds of 2004-09.”
[23]到期收益率：投资者买入并持有债券至到期日的预期收益率。
[24] Treas.gov，“Key Initiatives，”http：//www.treas.gov/offices/domestic-finance/key-initiatives/ tips.html.
[25]数据来自投资公司协会（Investment Company Institute）。外国股权类别包括国际股权、新兴市场股权和地区股权，但不包括全球股权。
[26] Stephen J.Brown，William N.Goetzmann，and Stephen A.Ross，“Survival，” The Journal of Finance 50，no.3 （1995）.
[27] 数据来自彭博（Bl oombe r g）、雷曼直播（Lehman Li v e）、全国房地产投资信托协会（Na t i ona l Association of Real Estate Investment Trusts）。
[28]National Association of Real Estate Investment Trusts，“Forming and Operating a Real Estate Investment Trust，” http：//www.nareit.com/aboutreits/formingaREIT.cfm.
[29]Green Street Advisors，“REIT Share Price Premiums to Green Street NAV Estimates，” http：// www.greenstreetadvisors.com/premnav.html.
[30] PR Newswire，“Wells Real Estate Fund Launches New Wells REIT Ⅱ Offering of Up to $7.76 Billion，” 2 December 2003.
[31] Financial Advisor Magazine，“Frontline News，” http：//financialadvisormagazine.com/articles/ nov_2003_frontline.html.
[32]Wells Investment Securities，Inc.，Prospectus for Wells Real Estate Investment Trust，Inc.，26 July 2002：50.
[33]Wells Investment Securities，Inc.，Prospectus for Wells Real Estate Investment Trust，Inc.，26 July 2002：59.
[34]Wells Investment Securities，Inc.，Prospectus for Wells Real Estate Investment Trust，Inc.，26 July 2002：13.
[35]Ibid.，21.
[36]Wells Investment Securities，Inc.，Prospectus for Wells Real Estate Investment Trust，Inc.，26 July 2002：57.
[37]Ibid.，6.
[38]Wells Investment Securities，Inc.，Prospectus for Wells Real Estate Investment Trust，Inc.，26 July 2002：6.
[39]Inland Western Retail Real Estate Trust，Inc.，Prospectus，15 September 2003，46.
[40]Terry Pristin，“Commercial Real Estate；So-Called Private REITs Are Gaining Ground，and Their Share of Critics，” New York Times，4 August 2004.
[41]TIAA-CREF，College Retirement Equities Fund Prospectus，1 May 2003：27.
[42]The Vangard Group，Vanguard REIT Index Fund Investor Shares Prospectus，25 November 2003：3.
[43]Wel ls Real Estate Funds，Wells STP REIT Index Fund Prospectus，25 November 2003：3.