资本回报与企业价值的冲突

资本回报与企业价值的冲突

对投资人来说，当投资的企业发展壮大到一定程度或者经营不善时，他都会出于让资本流动起来并实现增值的目的，想尽办法出售手里的股权换取资本。即使创业者从未考虑过退出，投资人也会主动提出。作为创业者，你所能做的，就是尽早为结束这场“恋爱”做好准备。

那么，是否意味着投资人在投资企业后，往往会迫不及待拿着回报退出？换一种说法，就是有没有兼顾投资人的退出与创业者收益的退出？

资本的回报与企业价值的实现

资本是个好东西，股市的迅速崛起以及股权融资等资本市场的杠杆效应，轻而易举地改变了中国企业的生长规则，搭上了资本市场的快车道。然而，资本也是疯狂的，为逐利，它们作秀、包装，过多强调资源的稀缺性，从而导致更多资本对成长性的追逐，这必然会堆砌泡沫。

2010年中国资本市场出现一匹黑马，他就是海普瑞药业股份有限公司创始人李锂。这一年，李锂家族以400亿元成为胡润百富排行榜“榜眼”。然而，财富瞬息即变。股价迅速跳水，百亿身家蒸发。到2011年5月，仅仅过去一年，海普瑞股价竟然跌去100多元，市值蒸发400多亿元。

一夜暴富的财富神话之后，随之而来的，是铺天盖地的质疑。这些质疑，源自海普瑞上市背后强大的资本力量——高盛。

高盛入股前，海普瑞多年寻求上市无果；高盛入股后，利用肝素钠领域发生的“百特肝素钠事件”等一系列事件，大肆包装海普瑞，敲开美国市场大门。得益于宣传策划上的成功，无数投资者狂热追捧之下，海普瑞在上市之前已大红大紫。2010年5月，海普瑞高调登陆中小板，市值最高达752亿元。

然而，随着对FDA唯一认证等光环的质疑，海普瑞真实价值遭受质疑，股价迅速下跌。仅仅6天时间，李锂家族所持股票暴跌100亿市值，坊间戏称其为“史上最短命首富”。

媒体发现，国内其他企业也在冲击FDA认证，尤其证监会的态度，他们对海普瑞的两位保代发出警告，认为他们在对海普瑞FDA认证的尽职调查中不够勤勉。很多人把海普瑞看成骗子。

在这场资本盛宴中，高盛的确获得了丰厚的回报。更多的人分析，这可能是一场“高盛阴谋”。针对这起事件，阎焱曾“仗义执言”：“这一点符合高盛在中国投资的套路。它通常选择那些名气不大的企业，在成长期慷慨入股，随后大唱赞歌，包装上市，最终寻找机会套现而出。因为企业实力弱小，在谈判中高盛有很大回旋余地。”[1]

一家企业的成长本色，在资本的过度狂欢中被扭曲甚至妖魔化，失去了其本来面目。客观来说，海普瑞是有些委屈，它不像某些媒体报道的那么差劲，起码是一家踏踏实实做事的公司，专注性强，值得投资者投资。但高盛的过度包装，实际上是夸大了海普瑞的价值，也让它背上了信誉的污点。

2014年资本市场上，退出最多的是红杉资本中国，共有11家实现退出。其中，7家公司通过上市退出，4家公司通过并购退出。作为红杉资本中国基金合伙人，周逵固然是创业企业上市的受益者，但是他一直倡导投资人与创业者共赢的退出，认为这才是一种“健康的价值体系”。

在他看来，投资人的“成功退出”，是“投的很少，赚的倍数多”，即实现最大的资本回报，同时还要兼顾创业者的成功退出。

当我询问对于创业者而言，到底有没有成功的退出时，周逵给出了三个创业者健康退出的标准：第一个，在资本退出时，创业企业的发展没有受到伤害；第二个，创业企业已经实现了社会价值，适时地将企业“卖给”一个上市公司，并且得到“一个很好的价钱”；第三个，创始人在企业发展过程中发现自己并不是最合适的人，在为企业找到一个合适的领导者领着企业往前走时，自己选择“撤退”。

在周逵的三个标准中，纵贯其中的一条核心，就是创业企业实现价值，与投资人强调的资本回报而言，更多侧重于价值而非资本的实现。

那么，如何实现投资人与创业者退出的共赢？周逵给出的答案是“选择和帮助它（创业企业）走得远一点”。

最好的投资不需要退出

在很多人看来高深莫测的股神巴菲特，其实是一个十足的“吃货”。

1988~1989年，“每天要喝五罐樱桃可乐”的他，连续买入10亿美元可口可乐股票。数据显示，2014年，巴菲特以4亿股票的持有量，成为可口可乐公司最大股东，持股比例高达9.1%。他还曾经不止一次在公开场合表示，将永久持有可口可乐的股票。

有人说，股神之智力超群、思维缜密，肯定不是因为爱喝可口可乐才决定投资并永久持有，他声称的“我的嘴放在哪里，我们公司的钱就放在哪里”，也只不过开玩笑而已。

在我看来，这不简单是开玩笑，否则，可口可乐、汉堡王、百威、DQ冰淇淋等“美味”，为什么都跑到他的“碗”里？看似荒谬，实则逻辑很清晰：巴菲特购买并永久持有可口可乐股票，肯定是出于对可口可乐的信心，而对其信心，自然是来源于用户对其的喜爱。难道巴菲特本人不是用户之一？

看似复杂的事情，往往很简单。如同巴菲特的投资理念。为了投资股票，有人终日研究K线图、均线等，搞波段操作，甚至根据八卦、周易来推测，却往往还是折戟沉沙。巴菲特的投资秘诀却简单得不能再简单，即长期投资。有人做过统计，他对每一只股票的投资期限没有低于8年。

持有一只股票的期限都不低于8年，而对一家创业企业进行投资，对创业企业的影响力更大，投资年限又岂能是5年、7年就足够？

张磊从纽约证券交易所中国区第一代代表，到2005年创办高瓴资本，最早管理的一笔资金是耶鲁大学投资基金办公室提供的2000万美元，截止到2014年底，管理着规模超过180亿美元的资本，张磊的投资风格明显有投资大师本杰明·格雷厄姆和他的“股神”弟子沃伦·巴菲特的烙印，即价值投资。

2005年，张磊出手购买腾讯股票，当时腾讯估值不到20亿美元，今天，腾讯市值已经超过2000亿美元，他依然持有；投资京东商城，刘强东开口7000万美元，张磊投资3亿元，此后，一直“纵容”京东商城连续亏损……

在接受我的采访时，坚定超长期投资是一种信仰的张磊，再一次向我重申：“对我们来讲最好的投资是不需要退出的投资，如果你能找一个好的公司，能够跟着他投资十年、二十年、三十年，其实你有更多的复合收益，远远高于投资一家公司退出之后赶紧再找下一个。”

他将“退出后快速寻找下一个投资对象”的投资方式称为“骑驴找驴”。

持有与张磊最好的投资不需要退出相同想法的，还有红杉资本中国基金合伙人周逵。向来以敏锐、冷静著称的他，在2005年加入红杉中国后，凭借出色业绩，迅速成为创始人之外的第一位合伙人。

他的投资在中国之所以能够“制胜十年”，与其奉行长期投资的理念，应该也不无关系。一些投资人将IPO等同于退出，对此，周逵旗帜鲜明地提出反对：“IPO和退出其实是两回事，IPO就是企业发展的一个阶段。”对于投资后的退出，他也不着急：“对于投资来说，如果可以帮助一个创业企业成长、发展，构建商业帝国持续高速成长，对于基金回报是最大的。”

不同投资人的投资风格必然相异，既然为风格，就没有好坏对错之分。张磊和周逵奉行长期投资，并且能够与创业者长期相伴，帮助创业者培养长期心态，推动他们为社会创造更多的价值，固然值得尊敬。但被他形容为“骑驴找驴”的投资方式，却能够在固定时间内，让更多创业企业获得融资，不也提高了资本的使用效率？

更何况，张磊的长期投资不是没有条件，而是建立在卓越的管理者以及优秀的商业模式之上。他坦承：“我们更在乎这个企业有没有长期持续的增长力，能不能持续成长。”意思很明显。张磊之所以在坚持长期投资的同时，还能够实现40%的年化收益，赖于他有超强的风控体制——既能选对人，还能选对企业。

问题是面对来势汹汹的创业大潮、鱼龙混杂的创业者，投资人到底有没有火眼金睛，每一次都能选对人、选对企业？老虎也还有打盹的时候。

小贴士之“张磊也有看走眼的时候”

在一次接受采访时，谈及投资失败案例，张磊没有详细说明最失败的投资到底是什么项目，其失败的原因倒是从他的选人标准中可以窥探一二：“人还是会变的，还是要多做准备；大环境改变不了，争取营造小环境；永远不要低估每天存心要跟你做交易的人，有些人以交易为主，就喜欢买卖拆分等等，这些人我都比较警惕。”

不过，他的乐观也显现出来，这件投资失败案例被他形容为“本来以为能变成‘金婚’的，却残忍地变成一夜情的故事”。

也许，成功的人并非不犯错，只是犯错的比例更小一些。对张磊来说，少量的投资失败没有磨去他对长期投资的坚持，反而让他继续奉行“和高质量的人花足够的时间，做高质量的事情”的投资理念。这或许才是他区别于其他投资人的最主要特质之一。

既然对投资人来说，最好的投资不需要退出，那对于创业者来说，创业有退出的一天吗？或者，换一句话说，创业是否有归宿，还是真的走上了一条不归路？

对此，不同的投资人心中的答案也是不尽相同。邓峰从创业者转身做投资人的经历，本身就是一个样板，尽管他不赞成“归宿”的叫法，却用自己的选择，给创业者指明了一条道路。

在阎焱看来，创业者的“归宿”也是一个伪命题。谈起这个话题，看似严厉、苛刻的他，想法却不失理想主义色彩：“创业更多的是一种生活方式，所享受的不仅仅是最后的结局，而是这个过程。”而向来以感性著称的徐小平则更加情怀满满：“继续以不同的形式回馈社会。”

身为创业者一员，我距离创业成功距离尚大，但是，如果有人给我一笔钱，代价是要我现在退出，我的答案也是否定的！不是自命清高，而是“致力于打造自媒体时代的真正全媒体平台”的初衷和梦想仍未实现。

熊晓鸽谈起几年前与马云、马化腾和李彦宏的对话，至今仍唏嘘不已。当被熊晓鸽问及“你们今天还有梦想吗”时，马云当场掉下了眼泪。

对真正的创业者来说，也许追求财富原本就不是目的，所以当实现所谓的世俗眼中的成功后，他们也不会为自己寻找归宿，或者退出。比如马云，虽然在2013年年仅48岁时发表“退休宣言”，但是大家看到他真正放手不管阿里巴巴了？

失败的退出不可避免

退出不一定非要成功。其实，有一个投资人和创业者都必须接受的事实是，创业不一定成败，也就意味着，失败的退出极其常见。

所谓失败的退出，不是熊晓鸽口中的“遗憾的艺术”，即“退出太早”，也不是“很成功的公司，你没投”，而是投资了一家失败的公司，用阎焱的话就是“钱都拿不回来了”。

从2015年第二季度的投融资数据报告来看，完成A轮的有202家，B轮的有78家，而完成C轮的仅有24家，B轮到C轮的死亡率高达70%。[2]面对失败退出，阎焱的心态很平衡：“就像医生面对死亡，很习惯的事。”

如同创业之初，每位创业者都往成功的一端卖力赶，却还是无法避免九死一生的风险，投资也是如此，失败退出的比例也是远远大于成功的比例。有人就将投资人形容为“失败率高达95%的职业”。所谓的失败，自然指的就是退出的失败。

最让投资人感到无奈的是，尽管在选人、选项目方面，可以拉出一个长长的鉴别单，却还是无法避免失败。在创投圈，雷军奉行三大原则：不熟不投，只投资人，投资后帮忙不添乱。是不是专业味十足？

结果呢？他参与投资的凡客诚品，在融资5.3亿美元后，还是走到了垮台的边缘；他做“天使”的乐淘网，在融资7000万美元后却以1000万元“贱卖”。在以上项目中，讨论雷军能获得多少再退出有些乐观，能否退出尚是未知数。

历经投资圈20余年，阎焱以专业投资著称，有着普林斯顿大学国际政治经济学博士、世界银行研究员、北京大学社会及经济学硕士等诸多头衔，在面对我提出“如何避免失败退出”时，不仅没有给出确定的答案，反而给了一个颇让人感到无力的回答：“就得等，就是熬。”

阎焱给我举了一个很形象的例子。投资公司不同于投资股票。投资股票可以设置止损点，比如股价下跌10%，必须“割肉”。投资人投资的公司，并未上市，无法从比如股价等数据上衡量公司的价值，所能选择的，只有等待。

好在阎焱毕竟是“老江湖”，耐得住寂寞，经得起等。在等待的过程中，他还会尝试一些更积极的举动，比如去公司里面帮助整顿、再引入新的资金。

你看，对于绝大部分投资人和创业者来说，成功的退出都是站在同一条战线上的，利益并不冲突。只有企业好了，大家才能都好！