6.4 项目财务分析
6.4 项目财务分析
项目财务分析，类似于企业财务分析，要分析资金需求、资金来源、利润、现金流等。实务中，借款人提供了项目可行性研究报告和各种评估资料，信贷人员的工作就是审核这些评估内容的合理性。这一块内容涉及大量的数据计算，各项评估数据之间有依存关系（见图6-1），实务中主要运用Excel模板或者评估软件来实现。要再深入了解项目评估的方法，可以参考《建设项目经济评价方法与参数》（第3版），并系统学习一下工程经济、建造、项目投资咨询等方面的内容。
6.4.1 项目总投资
项目总投资是指拟建项目全部建成、投入营运所需的费用总和，按照支出类型可以分为建设投资、建设期利息和流动资金，按照最终形成资产可以分为固定资产、无形资产、其他资产和流动资产，见表6-1。不精确地讲，可以将项目总投资主要分为固定资产投资和流动资金投资两大块。
图6-1 财务分析顺序关系图
表6-1 建设项目总投资相成表
实务中，我们会遇到很多总投资口径，有的包括全部流动资金，有的只包括铺底流动资金（项目投产后试运行所需的流动资金，为全部流动资金的30%），在审核评估报告和计算资本金比例时要注意区分。
6.4.1.1 固定资产投资
案例：某4S店项目，建设期1年，运营期5年，项目固定资产投资3380万元，主要构成为：建设工程费2240万元（销售中心200万元、展厅136万元、车间520万元、竣工区48万元、维修车间520万元、变配电室8万元、商品车中转库280万元、职工公寓440万元、道路绿化72万元、管线沟道16万元），设备购置及安装费500万元（电脑检测仪、四柱举升机、举升机、尾气抽排器、大梁矫正仪、整形机、四轮定位仪、抛光机、免拆清洗仪、发动机分析仪轮胎动平衡仪），工程建设其他费用费用500万元（土地费用450万元、建设单位管理费20万元、勘察设计费8万元、工程监理费4万元、职工培训费8万元、临时设施费10万元），预备费60万元，建设期利息80万元（拟申请项目贷款2000万元，年利率8%，由于陆续提用，平均余额为1000万元，所以全年利息80万元；实务中，准确的项目融资金额和利息都要等现金流分析完，融资方案可行才能确定）。
评估项目固定资产投资估算时，要看估算参数和依据是否符合国家及行业主管部门的有关规定，工程内容和费用是否齐全，投资构成比例是否合理，是否任意扩大费用范围和提高标准，估算中有无漏项、少算或压低造价等情况，必要时应据实调整。例如4S店案例中，我们也可以与同城同类4S店的造价进行对比分析。该店展厅造价136万元，我们要分析展厅面积大小，单方成本是否合理，如果同一区域的其他项目单方成本1000元/平方米，而该项目单方成本2000元/平方米，则估算偏高。投资估算过高，相应的贷款需求就大，有的企业通过将一些不必要的辅助工程纳入投资估算，小项目、大配套，获取了超额的信贷资金，就可能造成信贷资金挪用。还有的企业少列了部分必备的辅助工程，导致投资估算不足，这样只需要很少的项目资本金就可以启动，但是很容易导致后期资金不足，导致项目难以完工，这时候倒逼银行追加信贷额度，成了“钓鱼”项目。
6.4.1.2 流动资金
流动资金包括项目建成投产后，为维持正常生产经营活动，用于购买原材料、燃料、支付工资及其他经营费用等所需的周转资金。从财务报表角度理解，项目建成以后，相当于在空白资产负债表上增加了固定资产，企业要运营，还需要现金、存货、应收账款等流动资金。形成了生产线，没有流动资金采购原材料，企业也无法生产；生产了产品，要顺利销售，就得制定恰当的销售政策，如合理的赊销，就产生了应收账款，需要占用一定资金；如果企业的产品很畅销，可能会预收一部分货款；如果企业采购很强势，也可能赊销一定的原材料。合理的原材料、产品库存、现金、应收账款，扣除应付账款、预收账款等，就是正常的流动资金需求量。
流动资金的评估可以采用扩大指标估算法和分项详细估算法。扩大指标估算法是参照借款人以往的或同类企业的流动资金占用率，对借款人流动资金需求量进行估算。例如同类4S店，年销售1000辆汽车，流动资金为500万元左右，则2000辆销售规模的4S店其流动资金需求量为1000万元。分项详细估算法是对流动资金组成部分进行逐项详细测算，流动资金需求=现金+应收账款+存货-应付账款-预收账款，而应收账款、预收账款通过预计的年主营业务收入除以其年周转次数得到，应付账款、存货用预计年主营业务成本除以其年周转次数得到，现金用年度三项费用除以其年周转次数得到。分项详细估算法比较精确，但工作量较大。
继续案例：我们用分项详细估算法对4S店进入运营期后的流动资金需求情况进行了估计：第2年流动资金为485万元，第3年流动资金为774万元，第4～第6年流动资金为967万元，即第2年为485万元，第3年需要增加289万元，第4年需要增加193万元，增量部分就是流动资金需求，合计为967万元。
实务中，无论是周转率还是资金占用率都不会特别准确，因为新项目投产以后，其市场策略肯定会发生较大变化，如以前供不应求，投产以后变成了供过于求，那么赊销比例就会增加，周转率、资金占用率就会发生变化。实务中，投资人对项目进入运营期后的流动资金往往估计不足，而且往往全部依赖负债资金（银行贷款、商业信用）。流动资金中股东应该承担多少（至少铺底流动资金应该纳入投资总额，投资方需要承担其中一部分）？有没有可靠的资金来源？这些都是要重点关注。
6.4.2 资金来源分析
项目资金来源分析或者资金筹措计划评估，是对项目资金来源、构成、到位情况及与项目投资计划的匹配性进行评估。资金来源不落实，往往导致建设工期拖长、工程造价升高，甚至无法完工。资金来源主要分为权益类资金（自有资金或项目资本金）和债务资金两部分。
6.4.2.1 项目资本金
权益资金和债务资金性质不同，在项目清算前，权益资金不得提前抽走，亏损也是先亏权益资金。一个项目，权益资金多一点，债权人的风险就小一点。虽然投入属于“沉没成本”，但是投资人对于一个项目还是有个心理防线，如果项目里没有投资人任何资金，全是债务资金，一旦市场有变化，投资人就撒手不管了；如果投资人自有资金投入很大，则会尽一切努力挽救项目。国务院《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》确定了项目资本金制度，该文件规定：“投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务。”国务院从宏观调控的角度，不断调整项目资本金比例，不同时期、不同行业有不同的资本金比例要求，这是合规性的底线要求。
继续4S店项目案例：固定资产投资3380万元，流动资金需求967万元（铺底流动资金290万元已纳入投资总额）。计算项目资本金比例的投资总额为：固定资产投资+铺底流动资金=3670（万元），项目贷款2000万元，资本金=3670-2000=1670（万元）（1384万元用于固定资产投资、290万元用于流动资金），项目资本金比例=1670÷3670=46%。下一步工作就是审核投资人1670万元项目资本金到位情况，以及银行项目贷款2000万元、流动资金677万元的筹措情况。如果贷款由本行全部承担，负债资金来源无须评估，如果只占一部分，则需要审核其他负债资金来源的可靠性。项目进入运营期，流动资金可以通过利润补充，也可以通过贷款解决。一般项目贷款银行会连带提供运营期流动资金贷款，通过贸易融资、票据深度介入，这样可以获取结算信息，吸收结算存款，进而控制项目贷款的还款来源。
项目融资主体分为既有法人和新设法人，既有法人就是一个正常经营的企业，新设法人就是为项目专门设立的项目公司。对于既有法人来说，其资本金就是所有者权益，出资能力则体现为可变现资产（重点是现金、银行存款）。对于新设法人，资本金就是股东出资，审核的重点就是股东出资情况与出资能力。
要严格区分股东出资与股东投入，股东借钱给项目也是股东投入，但是借钱就是债，可以归还，而出资是不得收回的。项目股东借了钱再出资给项目与以项目名义借款的法律性质也不同。股东借的钱还不上，他的债权人可以追股东的投资（即项目），虽然其受偿劣后于项目本身的借款，但也会给项目造成很多麻烦。所以我们评估资金来源既要重形式，更要重实质。“形式”就是证据，当其他利益相关方要来追项目资产时，我们拿出这是股东出资的证据来对抗。“实质”就是要看股东的出资和股东的实力是否匹配，要充分考察股东多年的经营积累。审核出资，要看相关资产的产权有没有变更到项目名下，是否真正投入项目建设？有的资产是为了凑数，项目用不上，这也不能算为出资。在项目建设与运营过程中，还要持续关注股东是否通过关联交易、股东借款、长期投资、应收应付等方式抽逃出资，这一点和普通企业类似。
6.4.2.2 负债资金
负债资金包括银行借款、发行债券、融资租赁、股东借款等。要调查这些资金的筹措数额、筹措方式、筹资成本、担保方式、筹资计划安排及落实等情况，最好获得资金提供方书面的意向承诺、合同等。其他银行贷款的，要分析贷款条件，有无提款限制性条件。项目公司向股东借款来作为项目建设资金来源，应该要求股东承诺，劣后于银行资金退出，当然最好是把这部分资金转为资本金，即履行法律程序，增加注册资本。除了这些负债资金外，企业还可能通过一些委托贷款、理财产品、信托计划、资产管理计划等方式融资，要重点关注其融资合同对企业新增银行贷款有无限制性条款，有无提前到期条款等，要充分评估这些资金的稳定性，使用期限与项目投资计划的匹配性。
为什么我们在项目评估时要高度关注债权人呢？事实上，项目贷款出现风险，银行面临的对手不再是项目投资人，反而是这些债权人，项目资产只有这些，就看谁分得多一点。特别要关注民间负债，如涉及高利贷、非法吸收公众存款或者非法集资，出现群体性事件，担保物权也软弱无力；要关注各种资金的成本，包括资金筹集费用和资金占用成本，加权平均资金成本率是一个项目必须获得的最低收益率。当我们了解到一个项目的资金成本已经远远高于项目收益时，这种项目往往难以为继，有的房地产项目因为借入大量高利贷（“放水”资金）导致烂尾，“被水淹死了”。
小资料
房地产开发项目的资金来源主要包括自有资金、银行借款、预售收入。正常情况下，开发商以自有资金拍下土地，再用土地抵押融资进行建设，取得预售许可以后用预售资金还贷款。在自有资金不足的情况下，还有其他融资方式：借钱拍地，办证后抵押融资；在没有预售许可证的情况下通过“卖楼花”融资，如售卖优先选房权、收诚意金等；对于一些商铺，开发商还通过出售、租赁、回购等方式进行销售，美其名曰“投资理财”，实际上也是变现的融资；还有利用优势地位，使供应商和施工方垫资，无偿占用建设资金和原材料；资金紧张的开发商还会转让项目股权、项目收益权、信托融资，以高息向内部员工、社会公众、担保公司融资。房屋销售情况良好，资金成本问题迎刃而解，楼市低迷，这些融资方式就会带来风险隐患。理论上，在建工程抵押以后商品房就不能预售，商品房预售以后及时备案就不会出现一房二卖，商品房大产权办理以后及时分割成小产权就可以避免开发商将预售房屋再次抵押。实务中开发商总是利用各种空档，如抵押登记部门分割容易出现重复抵押的问题。很多时候所谓的购房者并不是想要房子，而是获取投资收益，对于抵押、备案都不是很关心，然而当银行要处置抵押物时，这些人又变成了“购房者”。开发商筹资的范围一旦从内部员工拓展到社会个人，就容易构成非法吸收公众存款罪，形成刑事案件，造成银行债权处置困难。
6.4.3 项目效益评估
项目贷款和流动资金贷款最大的区别就是周期长，对于流动资金贷款来说，由于期限短，不盈利没关系，现金流和利润短期可能会不一致，有现金流就可以偿还贷款，项目贷款则不同，长期不盈利的项目不可能现金流充沛，也不可能偿还贷款。对于财务效益分析，借款方已经编制了各种评估报告，贷前调查的时候主要也就是评估该报告的各种假设和计算方法是否恰当，以及对各种假设进行不确定性分析。不确定性分析的目的也就是通过判断项目亏损到了什么程度就会危及银行贷款本息，从而设置项目资本金比例、贷款金额、还款方式等信贷条件。
6.4.3.1 收入、成本、利润
项目投产后，每年产生多少销售收入？销售收入=预计销量×预计售价。项目评估的时候，一个常用的假设就是以产定销，即销量=产量（尽管这个假设不一定合理），而产量是根据产能和生产负荷来确定，即产品销量=项目设计生产能力×生产负荷（%），于是销量预测问题就变成了生产负荷的估计问题。一般来说，项目投产要一段时间才能达到全负荷生产，比如第1年50%，第2年80%，第3年100%。在确定项目负荷时，要参考行业平均生产负荷，谨慎起见，要尽量调低负荷。
接上例：4S店运营期第1年负荷为50%，第2年负荷为80%，第3年进入正常经营期，正常经营期年销量2000辆，销售收入2000万元，维修收入1000万元。那么第1年销量1000辆，销售收入1000万元，维修收入500万元，第2年销量1600辆，销售收入1600万元，维修收入800万元。
收入估计完成以后，接下来就是成本费用估计（要区分成本和投资，建设项目花了多少钱叫投资，建成投产后每年要花多少钱叫成本）。总成本费用包括外购原材料费、外购燃料及动力费、工资薪酬、修理费、折旧费、摊销费、利息费用等。根据成本费用与产量的关系可以将总成本费用分解为可变成本、固定成本，进而计算营业收入的盈亏平衡点。固定资产原值即为投资总额中形成的固定资产部分，这部分要在运营期计提折旧。而投资总额中形成无形资产、其他资产部分需要在运营期内进行摊销。折旧和摊销只在账面进行计提，影响利润但不影响现金流，按照现行的会计制度，这部分资金可以用于日常经营，并不需要单独存放，这部分资金构成了借款本金偿还的重要来源，也可以补充流动资金缺口。总成本费用扣除折旧费、摊销费、利息支出就是经营成本。
有了收入、成本、利润数据，我们可以初步计算借款偿还能力，如借款偿还期、偿债备付率等指标，见表6-2。
表6-2 借款偿还能力分析表（单位：万元）
借款偿还期=（借款偿还开始出现盈余年份-1）+（盈余当年应偿还借款额÷盈余当年可用于还款的余额）=4+809÷1319=4.6年。
最快的还款方式是将每一年的利润、折旧、摊销全部用于还款（即最大偿还能力），直到贷款付清为止，通过这种方式计算出的借款偿还期是最短偿还期。保守起见，本例仅将折旧费、摊销费的80%和未分配利润用于还款，得出还清借款本息所需的年限。
如果已经确定了贷款期限和还款方式，就不能用借款偿还期指标，要用利息备付率（EBIT÷当期应付利息）和偿债备付率［（EBITDA-T）÷当期应偿还本金和利息］评估还款能力。
费用、利润、贷款偿还期之间存在循环关系，牵一发动全身，这种影响方式：贷款偿还方式→财务费用→总成本费用→利润→本金偿还金额→下一年财务费用，这就需要多表格联动，银行在确定还款方式（金额、年限）的时候，要根据各种表格反复测算。
6.4.3.2 现金流分析
最后将投资、融资、收入、经营成本转换为现金流，就可以得到每年的预计现金流入流出，进而就可以计算净现值、内部收益率、投资回收期等指标，见表6-3。
表6-3 项目现金流量表（单位：万元）
税前分析：内部收益率=19.71%；当i=10%时，净现值=1192万元；静态投资回收期=5+171÷3669=5.05（年）；动态回收期=5+967÷2278=5.42（年）。税后分析：内部收益率=16.22%；当i=10%时，净现值=814万元；静态投资回收期=5+639÷3426=5.19（年）；动态回收期=5+1313÷2127=5.62（年）。
现金流量表可以分为全部投资现金流量表（案例所示）、资本投资现金流量表、投资各方现金流量表等。由于计算基础不同，流入和流出项目也不同。全部投资现金流量表是假定全部资金都是自有资金，没有利息费用，计算折旧的固定资产原值中也不包含建设期利息，这是站在项目整体角度看项目，属于融资前分析，与融资方式无关。投资人将全部投资内部收益率与各种融资利率进行比较，收益率大于融资利率，融资就可行，然后安排融资方式，也就是最优资本结构的问题。银行在项目贷款评估时，判断项目可取与否，要从银行的立场出发，全部投资内部收益率大于本行的贷款利率，从收益角度来说融资基本可行，但是还要从风控角度合理设置资本金比例，资本金比例越低，债权人承担的风险越大，这种风险体现在：资本金是吸纳项目收益波动的“缓冲垫”，一旦波动超过了资本金能承受的限度，就危及债权人的利益，资本金比例接近零，债权人收益波动直接等于项目收益波动。
有时候，一个项目在整个项目期内收益良好，在个别运营年份可能出现现金净流量为负数的情况，如等额本金还款方式，在运营初期可能需要通过其他渠道临时借入资金来偿还贷款，这会有一定风险。这就需要进一步评价项目财务生存能力，只有项目各年的现金流入足以应付现金流出，项目才具有财务生存能力。从银行角度来看，还款现金流与项目运营产生现金流匹配，还款方式才可行。
6.4.3.3 不确定性分析
案例显示，随着负荷增加，产销量增大，项目扭亏为盈（见表6-4）。其原因就在于，有些成本和费用是相对固定的，如折旧费、摊销费等，就算没有营业收入也要发生。一般来说，有固定成本的项目，在盈利与亏损之间有一个转折点，即盈亏平衡点。盈亏平衡点的负荷越低，项目对风险的承受能力就越强。
表6-4 盈亏平衡分析
投资总额、收入、成本是在一定假设条件下做出的，后续的指标分析都是在这些假设条件下算出来的。那么如果假设条件变动了，后续所有的盈利预测都会变化。为了确保财务效益评估的准确性，我们需要在不同的假设取值下，重新计算预测值，见表6-5。有的假设条件变了，对盈利影响不大，也就是盈利对这个假设条件不敏感，这种分析就是敏感性分析。实务中，可以通过单因素、多因素敏感分析、蒙特卡洛模拟，对项目收益进行多维度测试，分析项目动态抗风险能力。
表6-5 敏感性分析表
上例中，我们看到销售收入的轻微波动，就会引起项目收益较大的变化，可见该项目抗风险能力较差。
6.4.3.4 效益评价
一笔项目贷款对银行能产生哪些收益？可以量化的收益主要包括贷款利息、衍生存款、咨询费等收入；难以量化的收益，如密切银行与当地政府、主管部门、借款人业务合作，提高银行的知名度和业务竞争力等。
一个项目不仅对银行有效益，对社会也有效益，如就业、税收、相关产业拉动，这就是经济社会影响评估，站在全社会角度看项目，利息、税收、工资都不是成本了，更多考虑的是环境问题、社会效益等。有的项目经济效益很好，但是很大负外部性（如环保），就存在很大的社会风险。所以，同一个项目，从债权人、投资人、政府、公众的角度，都会得出不同的结论。
一个项目整体收益良好，收益会分配给不同的主体，银行拿走利息、政府拿走税收、工人拿走工资、投资人拿走利润，所有主体的诉求得到满足。如果项目没达到预期，谁承担风险？理论上说，先是投资人的收益会减少；而实际上，投资人对项目更熟悉，更有可能提前撤离。有些项目，投资人投入很低，成功了一本万利，失败了则全身而退；而对银行来说，项目成功了，赚点利差，失败了，本金损失。有的项目没达到预期效果，由于有项目资本金控制，先是消耗投资方的资本金，投资人血本无归，但是银行通过处置抵质押物、更换投资人等方式顺利退出，对于银行来说，风险可控。所以，我们不仅要评估一个项目整体的收益与风险，还要特别关注银行项目贷款的收益与风险，设计相应的风控措施。
6.4.4 项目风险评估
6.4.4.1 主要风险点
项目的风险包罗万象，一一列举就会迷失方向。有些风险可以管控，如经营风险；有些风险无法管控，如政策风险、市场风险。任何项目建设、经营期都可能遇到自然灾害、质量事故、安全事故等风险，但是项目管理方已经购买相关商业保险，这时候就没有必要对这些风险进行过多描述；又比如原材料涨价风险，管理方可以通过固定总价合同等措施进行规避，这些就属于项目管理方的经验和能力。
项目贷款评估时，通常要关注下列风险点：
（1）合规风险。它主要表现为：项目要件不真实，不符合国家相关政策、监管部门的规定和银行信贷政策，项目要件不齐全或要件失去有效性等，如项目总投资超过批复总投资、项目未经有权审批部门批准已经开工建设等。
（2）技术风险。它主要表现在：工艺技术先进性不足，设备与原材料的适应性差，引进技术与设备时未考虑技术的消化吸收能力，进口设备与国内设备不配套等。
（3）市场风险。它主要表现在：未来市场供求关系发生变化，产品成本、价格、质量、性能不再具备市场竞争优势。
（4）资金风险。它主要表现在：出资人主营业务下滑，无法按原计划出资；项目开工以后，市场行情变化导致投资效益缺乏原有的吸引力，原承诺出资的股东不再兑现承诺；原计划的他行融资不能落实，导致项目资金出现缺口；建设期设备或材料价格波动剧烈导致原计划的投资估算不足；借款人为了套取银行贷款，故意高估投资额，挪用部分项目资金。
项目评估过程是一个发现项目风险、过滤风险的过程。审慎选择评估参数就能排除大部分风险。例如在对一些高风险项目评估时，可以适当提高最低可接受收益率，来计算项目的净现值。在经济扩张期，就有必要选择较高的涨价预备费比例。为了防范项目市场风险，评估的时候就要确定合理的负荷率。
6.4.4.2 风控措施
项目的风控措施很多，角度不同，风控的重点就不同，例如投资人尽量抽出自有资金，将风险转移到债权人身上，“绑架银行”，这对投资人来说也是一种风控。而我们关注的重点是银行如何保护自己的利益？银行的风控措施主要包括：
在贷款发放前，贷款项目要满足最低资本金比例，且项目实际进度与已投资额相匹配；监督借款人根据项目的实际进度和资金需求支用贷款资金，防止项目资金挪作他用；要求发起人提供资金缺口担保；以项目资产或项目预期收益为贷款设定担保；要求项目发起人以其持有的项目公司股权为贷款设定质押担保；要求项目主要股东提供连带责任保证；要求建设方设立完工保证金、提供完工担保和履约保函，保障项目完工；要求借款人投保相关商业保险，并将银行设定为第一受益人；项目进入运营期以后，要通过结算网络控制现金流，尽早实现项目还款。
为什么要根据项目实际进度放款呢？试想，在项目初期就一次性将款放了，如果项目中途停工，这时候银行就非常被动，如果按比例投放，未投放的资金就不会有风险。第一笔自有资金到位→银行放款→形成部分资产→将形成的这部分资产办理抵质押→下一笔自有资金到位，如此循环往复。银行每一笔贷款都有相应的项目资产做抵质押，而且这些资产里面都有投资方自有资金的一定比例，来缓冲资产贬值的风险。
控制还款来源是非常重要的风控措施，比如汽车金融公司在做经销商建店项目贷款的时候，通常要通过三方协议控制厂商对经销商的建店返利作为一部分还款来源；又比如高速公路项目贷款通常会把收费权质押，景区项目贷款会采取景区收费权质押，电力发电项目贷款会采取电费收费权质押等。这些协议、抵押或者质押不一定具有法律效力，但是可以最大限度地控制或者掌握项目的进展和运营情况。
项目贷款通常要求“银行贷款还清前，投资方不得撤资，不参与项目分红”。我们在案例中看到：项目产生现金流的最终用于支付贷款本息、税收、股东分红，即现金流最后在债权人、政府、股东之间分，股东多拿一些走，债权人的本息就难以得到保障。如果项目投资方最开始的出资就不实，或者在中途抽逃资金，对于估算模型都会产生致命的影响。