二、疫情与大变局

二、疫情与大变局

过去20年是经济全球化和金融全球化高速推进的20年，全球产业链已经整合成你中有我、我中有你、彼此无法分割的整体。新冠疫情导致关系国计民生的基础供应链断裂，引发了全球政商精英和公众的警觉，大家都不得不面对食品、医疗卫生和基本日用品供应安全的问题，进而引发了对全球产业链和供应链的焦虑和反思。中国政府及时推出了“双循环经济”的新战略，这是非常有远见的新思维。而产业空心化的美国和以服务业为核心的英国能否经得住疫情带来的一系列经济和社会层面的考验还很难讲。可以说，到目前为止，新冠疫情对全球政治、经济、社会综合治理的深远影响还远未显现出来，部分西方国家的政治、经济和社会危机可能才刚刚开始。疫情防控已经成为新常态，谁能最先准确理解、把握新常态的真正含义，谁就能赢得主动。反观部分西方国家，尤其是美国，在疫情肆虐近乎失控的当下，金融市场却还在梦想经济能实现V形反转。也许是时候认真思考一下疫情将如何永久改变世界了。

1. 新冠疫情是对全球政治、经济、社会综合治理体系的全面大考

第二次世界大战后的75年是国家间经济高度融合的75年。企业积极开拓全球市场，经济全球化高度整合、优化了产业链，大大提高了生产效率，特别是借助发达的金融工具，企业的资本积累和垄断格局的形成加速推进。国家间竞争格局的变化和企业推动的科技进步，使人们的社会形态和日常生活日新月异。但是，西方的经济和金融治理体系依然以老旧的模式运转。尤其是冷战之后，“历史终结论”的声音一度甚嚣尘上。然而，人类历史已经昭示，如果我们不主动改革，历史就会以自己的方式推动社会治理体系的改革，突如其来的新冠疫情就是这场改革的催化剂。部分西方社会一直看似运转有效，但是新冠疫情彻底暴露了其社会治理和经济治理的严重问题，同时，这些问题也引发了全球化向何处去的历史拷问。

全球化不仅是企业在全球市场上的竞争，也是国家间的竞争，而衡量竞争结果的一个重要指标就是国家的国际支付能力。在第二次世界大战后的前50年，美国是无可争议的全球经济霸主。但是，美国从2000年开始走向产业空心化，仅仅用了20年，美元的债务问题就已经成为关乎美国国运的重大问题。在美元仍然可以“有效运转”的今天，笔者预言美元体系即将崩溃也许很难让人信服，然而，面对新冠疫情中各国交出的“成绩单”，冷峻的数字和事实无可辩驳。

新冠疫情表面上考验了各国应对突发公共卫生事件的能力，本质上却是对国家综合治理能力的全面大考，而国家综合治理体系的核心就是经济治理，因为社会运行的根本逻辑是经济运行的逻辑。新冠疫情改变了世界，在这个关键的时间节点，我们有必要花些笔墨认真总结一下各国抗击疫情的经验教训，因为这对未来全面提升国家综合治理能力具有深远意义。

不同的社会治理体系对突发公共卫生事件的应对方式不同

应对各种危机本来就是政府的主要职能之一。就像摩天大楼的设计要能抵御八级地震的冲击，国家的社会治理体系也要能应对突发公共卫生事件。常态下的治理能力固然重要，但是危机应对能力才是对国家综合治理能力的真正考验。在疫情“大考”面前，拥有14亿人口且高度城市化、人口高度流动的中国与全球第一大经济体美国交出了两份天壤之别的答卷。

2020年1月23日，中国政府果断下达了严厉的封城令，武汉这个拥有千万人口的大城市瞬间“停摆”。这种严厉的封城停产措施逐渐扩展到更大的范围和领域，只有医疗、民生用品生产等保障性行业维持必要的运转，社会生产生活按下了暂停键。而部分西方国家直到今天仍无法有效控制疫情。截至2020年12月7日，美国单日新增确诊病例数为15万～20万，现有确诊病例数高达601万，累计确诊病例数已达1515万，累计死亡人数约为29万；而人口约为美国4.2[7]倍的中国，现有确诊病例数为1634，累计确诊病例数仅为9.4万，累计死亡人数为4753[8]。美国单日新增确诊病例数就约为中国累计确诊病例数的两倍，这是一个让全世界瞠目结舌的数字。

时至今日，美国仍在两难境地中挣扎：冒险复工复产，疫情可能会在更大范围内扩散；严格防控疫情，且不说很多工薪阶层将面临生活窘境，金融市场根本就经不起经济停摆的冲击。美国经济高度依赖金融市场的有效运转。2020年3月，疫情防控形势严峻迫使美国各地出台限制经济活动的举措，立刻引发了股市和债市大崩盘，可以说，美国经济的运转已经完全被市场涨跌行情“绑架”。如果金融市场失控，除了美联储印钞、财政部赤字以外，美国政府几乎没有其他有效应对措施。这里可以看出，在很大程度上，美国政府应对新冠疫情的方式受制于美国的经济结构。而中国之所以能够采取严厉的封城措施，同时保持良好的社会秩序，人民依然能够从容生活，在很大程度上也是由其经济和社会结构决定的。

对社会组织动员能力的反思

中国成功阻断病毒传播的举措向全世界展示了一个拥有约14亿人口的大国的超强组织动员能力，这是从中央人民政府到基层组织——居民委员会、村民委员会的管理能力。武汉封城时，居民不能外出，一日三餐及日用品主要靠社区工作者送到每家每户，这样的社会组织动员能力和高效运转能力震惊了世界。

对比一下，澳大利亚墨尔本市政府管理的公屋小区暴发疫情时，政府派军队一天24小时看守封闭小区。但不到3天，封闭小区居民的基本生活就成了问题，于是不得不放弃封锁，改为自觉隔离。所谓“自觉”等于放任自流。澳大利亚没有像中国的居民委员会这样的基层组织，只靠军队、警察或少数志愿者根本无济于事。中国为什么能做到？因为中国有居民委员会和村民委员会，正是这些基层组织让这个14亿人口的大国在关键时刻迸发出惊人的组织动员能力，使得从中央到地方各级人民政府的每一道指令都能迅速直接地落实到个人。

中国社会建立有效基层组织的源头可以追溯到公元前356年和公元前350年的商鞅变法。从那时起，中国社会历经王朝更迭、治乱交替，基层组织形态却保留了下来。这种基层组织形态在今天全球社会化大生产、城市化和经济一体化的大潮中，又焕发出崭新的强大生命力。当我们探讨全球金融治理之路时，是不是应该从中国的社会治理经验中寻找智慧呢？

事实上，中国强大的社会组织动员能力有其深厚的历史和文化根源。一方面，中国历史上就拥有相当大的土地和人口规模，正是因为规模大，国家就必须拥有强大的组织动员能力，才能进行有效的治理。可以说，中国历史就是不断应对自然灾害及社会危机、抵抗外敌入侵的历史，也就是不断总结并提升国家综合治理能力的历史。中国历史上的有为之君和知识阶层不断地总结治乱兴衰之道，也正因为此，中国对从中央人民政府到基层组织的有效治理有着几千年的思考和不断地改革。另一方面，自秦始皇统一六国，“统一”一直是民心所向。在成功的时代，中央政权能够有效地统筹协调全国的资源力量，国家强大、民众安居乐业、社会兴旺发达，这就是通常所说的“治世”；而当中央政权弱化时，通常表现为外敌入侵、诸侯割据、战乱频仍、民不聊生，也就是俗称的“乱世”。中国人向往“治世”，憎恶“乱世”。“治世”和“乱世”最根本的区别，就是社会组织动员能力是在成长还是在削弱。历史上成功的时代，都是社会组织动员能力强大的时代；而失败的时代，无一不是社会组织动员能力衰弱甚至丧失的时代。

中国共产党第十九次全国代表大会之后，中国社会的基层组织动员能力不断增强，这种超强能力在抗击新冠疫情的过程中展现了巨大的威力，可以说，中国之所以能够迅速控制住新冠疫情，首先是因为中国有巨大的制度优势，没有中央人民政府的坚强领导和统一指挥，就没有全国各地驰援湖北，中国也不可能在这么短的时间内控制住新冠疫情。从文化基因上讲，中国的制度优势源于中国人民追求和平统一的历史和文化传统，这是最大的民心，也是大的政治。

为什么西方国家无法复制中国的成功经验

中国最早发现新冠疫情，在毫无经验的情况下迅速控制住疫情。人们不禁要问：为什么西方国家不能复制中国的成功经验呢？为什么戴不戴口罩的问题让一些西方人如此纠结？下面就简单总结一下中国抗击疫情的成功做法，具体措施大致如下。

（1）运用大数据等科技手段追踪重点人群，第一时间找到病源。

（2）对所有重点人群和重点区域的人口开展核酸检测，迅速拿到检测结果，作出判断。

（3）绝对隔离所有疑似病例，迅速切断传播途径。

（4）对所有病毒可能经过的场所进行全面消杀。

（5）直达每个家庭成员的组织动员工作。

除了中国作为“世界工厂”具有强大的医疗用品保障能力这个优势之外，上述措施为什么一些西方国家无法成功借鉴？根本原因不是这些国家没有大数据技术，也不是医疗用品供应不足，而是社会制度问题。比如在美国，是两党竞争的问题，是保股市还是保人命的问题，是联邦政府与州政府之间争权夺利、抢夺医疗资源的问题，是联邦与州、州与州之间防控标准不同造成无法协同行动的问题。当然，这一切的背后是意识形态问题、文化问题，也是政治传统决定的国家制度安排的问题，以及由此引发的政策导向的问题。这些问题同样是美国主导的国际金融体系无法持续的根源。

科技进步与隐私权让渡

中国能迅速锁定病源，是因为绝大多数中国人主动配合检测，并严格遵守隔离措施，保持社交距离。这既是对自己的生命健康负责，也体现了个人服从社会的大局观。中国运用大数据等科技手段迅速追踪锁定重点人群，并进行检测、隔离，在这个过程中公民让渡了部分隐私权。可以说，不仅仅是医护人员、社区工作者等在奉献，每个中国人都做出了贡献和牺牲。中国人在抗击疫情中所展现的大局观、团结合作和奉献精神，也深深植根于中国传统文化。隐私还是生命、自由还是健康，面对这样的选择题，中国人往往没有犹豫。

事实上，在科技飞速发展的今天，让渡部分隐私权已经成为经济发展和社会进步的必要条件。有一个最简单的事实：如今智能手机已经是生活必备品，人们的日常生活也被众多应用软件所包围，大家想一想，使用哪个应用软件不需要让渡个人隐私权给产品供应商？可是谁能否认智能手机带来的社会进步？如果往前追溯，没有互联网的时代并没有太多关于隐私权的争论，可是，没有互联网的生活，我们今天已经无法想象了。

而在西方，要求公民让渡部分隐私权给政府会引发巨大的争议，其根本原因是人们不信任政府。时刻防范政府，对政府感到恐惧和不信任，是西方政治词语中的常见表述。这就引发一个思考：5G（第五代移动通信技术）时代会广泛推动基于区块链技术的应用，信息将更加透明，但是，如果公民不让渡部分隐私权，这个技术如何应用？数字货币时代一定会到来，如果公民不让渡部分财产隐私权，数字货币又如何登陆？如果说过去300年是西方国家引领了科技进步，那么，在5G引领的万物互联时代、自动驾驶时代、数字货币时代，西方国家将如何解决个人隐私与科技进步之间的矛盾？笔者判断，西方国家最终不会因为自由权和隐私权而放弃参与这一新技术跃进。既然这是必须迈过去的一道坎儿，面对不可阻挡的金融改革大潮，西方国家也必须重新审视其在国际金融治理中坚持的所谓“政治正确”，而不是成为经济全球化发展的“绊脚石”。

新冠疫情凸显了西方社会制度的结构性矛盾

在经济全球化的今天，产业链上哪一国不能有效控制新冠疫情，整条产业链都会受影响。居家令对“消费+借债”型经济的冲击还远远没有显现出来。第二次世界大战后75年的经济繁荣掩盖了很多社会矛盾和治理体系的缺陷，新冠疫情只是让这些长期被掩盖的问题和缺陷突然变得刺目了。美国在疫情防控上的表现，是美国社会制度结构性矛盾的集中体现。

美国前国务卿基辛格说，这次疫情已经永远改变了世界。没错，疫情的确改变了世界，甚至成为大变局的加速器，历史在此按下了快进键。过去被经济表面繁荣所掩盖的社会问题将浮出水面，倒逼各国直面问题、解决问题。接下来，笔者将对疫情中的各种经济和社会现象做简要的描述，借此分析国际金融问题的症结所在。

2. 新冠疫情对全球产业布局的深远影响

后疫情时代的产业链重构

过去20年，西方跨国资本集团是经济全球化的最大受益者。尽管经历了2008年金融危机，但由于危机基本在金融领域发酵，没有影响全球供应链。全球经济在过去10年走向了更深度的融合，消费品供应全球化成为常态，各国的生活必需品都严重依赖全球供应。新冠疫情暴露出来的一个大问题，就是医疗用品产业链全球化所带来的风险。后疫情时代，可能一些国家会通过立法来重建关系国计民生的关键产业链。比如粮食依赖进口的国家认识到粮食自给的重要性，会追求粮食自给；粮食进口国对农业政策的调整反过来会影响某些低收入国家的粮食出口，进而影响其国民收入。

各国重建自主的产业链将打破全球自由贸易体系的原有格局，进而影响相关产业的盈利模式，降低大企业的盈利增长能力和市场扩容能力。企业的盈利增长预期不再，发达国家部分上市企业的估值将发生重大调整，这对非理性的天价股票估值将是一个严峻的挑战，同时是对企业不断提升负债率的巨大威胁，而企业债市场出问题必将威胁国际金融体系的安全。

疫情对全球消费需求的伤害

随着发达国家的制造业产业链在全球布局，其大企业获得了超额利润，同时提高了全球生产力水平，人们的生活水平普遍提高，但也导致了发达国家产业空心化，使得消费占GDP比重持续上升。2008年的金融危机是一个重要的转折点。在此之后，西方年轻人的收入止步不前，社会贫富分化加剧，中产阶级财富缩水，中产阶级的规模逐渐变小，经济发展越来越依赖消费。而消费的增长很大一部分依赖60岁以上退休人群的旅游消费增长，相关的产业链成为年轻人主要的就业渠道。目前来看，一些西方国家还远没有真正控制住新冠疫情，疫情对消费需求的影响将持续，很多高负债企业会因为无法熬过停业期而破产，这对股市、债市、银行信贷、房地产乃至金融体系的稳定都将产生连锁影响。笔者观察，墨尔本大量的零售服务业可能会永久，即便新冠疫情过去了，很多就业岗位也将很难恢复，这与股市V形反转的消费预期形成了明显的反差。澳大利亚是资源型国家，不是严重依赖消费的国家，还不至于那么惨，可是空心化严重的英美将如何渡过危机？

2019年美国GDP 21.42万亿美元，股市、债市的可交易金融资产总存量却高达82.61万亿美元。当下，全球经济的供应端和需求端都出了问题，金融体系的安全运转要靠全球需求基本面来稳定。2020年年初的全球金融动荡仅仅是疫情严重威胁全球金融安全的序曲，真正的考验还远没有到来。欧美巨大的金融资产存量能否抗住疫情的巨大冲击，笔者对此非常悲观。

疫情对企业管理模式的影响

新冠疫情期间，员工居家办公让企业充分体验了新的企业管理模式，进一步催生了各种“互联网+”新业态。西门子公司更是提出了永久性移动办公规划。如果居家办公成为新时尚，全球不动产市场将面临需求和结构的大调整。员工减少通勤会减轻城市交通压力，导致写字楼市场需求萎缩，城市对服务产业的需求下降。金融业最大的信贷需求来自房地产市场，办公文化的改变将影响整个城市原有的房地产供需格局，而房地产供需平衡被打破，必将对金融市场原有的资金链和金融产品存量形成压力。美联储主席杰罗姆·鲍威尔已经警告说，商业房地产贷款将迎来严峻挑战。疫情给本已十分脆弱的金融体系带来了新的挑战。

疫情下的需求萎缩对现有金融体系的挑战

国际金融体系本来是为全球供应链提供配套服务的。欧美约70万亿美元的对外金融负债，美国82.61万亿美元的可交易金融资产存量，都是为全球供应链服务的。可以说，是全球供应链催生了这些金融产品。如今，全球供应链因疫情重组，企业的生存危机也将使金融体系陷入危机。

2008年的金融危机仅仅是华尔街金融资本资金链断裂的危机，而2020年年初的全球金融动荡则是供应和需求两端的危机。2008年20国集团能联手修复资金链，进而稳定了全球金融市场，因为当时全球需求的基本面是好的。2008年金融危机后，中国加大了对城市基础建设的投资，就是俗称的“四万亿计划”，是“四万亿计划”帮助美国渡过了金融危机。中国大规模的基建投资稳定了全球的基本需求，之后原材料和石油价格V形反转，全球外汇储备稳定增长，从而稳定了美元的债务链。“四万亿计划”的基建投资对提振全球需求做出了不可估量的贡献。所以，美国能从2008年金融危机中脱困，是因为当时的全球供需关系稳定，在此大背景下，各国中央银行可以联手修复资金链，进而稳定了全球金融市场。而2020年全球经济基本面则完全不同。美联储通过量化宽松虽安抚了市场情绪，推动纳斯达克指数创了新高，但是，印钞无法修复全面萎缩的供应和需求，市场对全球需求可以V形反转的预期是不切实际的。

如果高度概括，经济的要义就是两个字：供需，即供需关系。新冠疫情在全球蔓延造成消费需求的萎缩，这是对之前靠过度消费堆积起来的总需求的大幅回撤。经济增长的动能是需求的增长，而疫情造成的需求萎缩已经对全球经济造成伤害，而且必将给国际金融体系带来前所未有的压力。

零利率是“灵丹妙药”吗

（1）发达国家“高收入”背后的居民高负债率。

为了阻断新冠病毒传播，很多城市生活停摆，企业停产，低收入群体失去收入来源。很多西方政府的应对方法是，不论本国财政是否有能力扩大开支，都采取政府埋单、房东埋单的做法。政府兜底民众的基本生活，银行将贷款利息转为贷款本金，写字楼和商铺则要求减免租金。原有的社会诚信体系受到严重的伤害，低收入阶层依赖政府，有产阶层加大了信贷杠杆，个人负债率更高。这些国家目前看上去还能应对，是受益于看似可以永续的零利率。不过零利率真的能救经济吗？零利率真能永远充当“保护伞”吗？

表3-25是各国家/地区家庭债务合计占GDP的百分比，从表中可见，国民富裕程度和家庭负债程度的排名几乎同步，很多北欧高收入国家排入该表的前10名。这就提出这样一个问题：为什么高收入国家反而家庭负债率更高？

在表3-26的发达国家中，除了加拿大、德国和日本以外都负债累累。美国是澳大利亚的第一大资本流入国，而美国对外投资的资金来源于借债便利，利用美元国际储备货币的地位使全球离岸资本为其所用。为什么这些负债累累的国家能享受零利率的低成本借债？道理很简单，因为它们控制着全球的流动性。

资料来源：IMF数据。

资料来源：IMF数据。

（2）“美联储不可能三角”中的美元汇率开始塌陷。

新冠疫情对经济的全方位冲击过程如下：

封城，限制人员流动→消费减少→就业收入减少→政府提供家庭开支补贴→房东免租补贴→企业利息支付转本金→租金下降→大批服务业和零售业企业倒闭。

在金融领域表现为：

政府财政赤字增加→企业收入减少→负债率增加→利息支出增加。

尽管在美联储史无前例地给市场注入了4万亿美元之后，美国股市、债市都暂时稳定下来了，但是笔者预言的场景出现了，美元指数开始自由落体式地下跌。美元、美债、美股，这个“美联储不可能三角”中的美元汇率首先失控。理论上讲，美元汇率失控的贬值会带来通胀，通胀反过来会推升利率；利率上涨，美债将失控；而美债一旦失控，美股还能独自狂欢吗？这时，“美联储不可能三角”会接连倒下，美元体系将随之终结。

（3）疫情持续冲击下的零利率还能坚持多久？

现在，唯一能让那些负债累累的西方国家安心的就是零利率。但是，当外部资金不再支撑债务链，它们还能享受零利率吗？特别是英美产业空心化严重，严重依赖离岸金融资本流入的支持，一旦资金链断裂，“经济繁荣”的光环就会一去不返。一旦利率上升，两国经济将会陷入窘境。

笔者从2019年8月开始做视频讲美元问题，就是希望世界各国能早一点警觉美元危机对国际金融体系的威胁，思考如何建立新货币体系，使国际金融体系能够在后美元时代实现“软着陆”。然而，新冠疫情使笔者的预言提前演绎出来了。2020年3月，笔者预期美元将崩盘，当时大部分人认为这是口出狂言；7月20日，美元指数开始自由落体式下跌，“美元终结论”便不绝于耳。

现在，市场还是期盼美元下跌是周期性贬值，而笔者判断，这是美元霸权终结的前奏。当美元崩盘的市场预期到来时，保护西方经济的最后一根稻草——零利率也将不复存在。历史的巨轮已经提速，金融界切不可刻舟求剑，因为身处大变局时代，我们早已踏进另一条河流。

3. 国际贸易萎缩对美元资金链的影响

“美元荒”是怎么来的

在“从全球外汇储备的分布看美元的双重供养”这一节，笔者曾详细分析了美元的生态环境。本节将用同样的视角，再来看看新冠疫情导致的全球金融市场动荡给美元供养体系带来怎样的影响。

为什么过去20年美国经常项目逆差恶化没有危及美元体系的稳定运行？为什么新冠疫情暴发后美联储急速扩表也没有影响美元汇率的稳定？笔者认为，主要原因是在金融市场动荡的背景下，华尔街减少了海外资产的存量来支持美国国内金融市场。美国对外总资产约29.15万亿美元，这个“水池”中的“水量”足够大，华尔街还能从离岸资产的“水池”中获取“水源”，来支持在岸美元资产价格的稳定。华尔街通过收缩离岸资产为美元债务链的稳定救急，于是就出现了这样一个市场现象：全球金融市场越动荡，离岸美元越紧缺，即所谓的“美元荒”。出现了“离岸美元荒”，美联储也很紧张，于是迅速启动债券回购来缓解。下面我们从美联储回购外国央行债券与美元稳定的关系方面来分析全球金融动荡对美元汇率的影响。

美联储为什么设计FIMA Repo Facility

美联储设计FIMA Repo Facility（外国及国际金融机构债券回购工具）的目的是什么？美联储的解释如下。

设计FIMA Repo Facility，旨在通过降低海外金融压力对美国金融市场造成的风险，帮助维持美国家庭和企业的信贷流动。这一工具减少了各国央行直接向非流动性市场出售其国债的需求，将有助于规避国债市场的断裂和收益率的上升压力。通过允许各国央行利用其证券快速有效地筹集美元，该工具还将支持美元计价的本地市场，并提振更广泛的市场信心。同时，稳定离岸美元市场又将支持外国改善经济状况，从而通过信心和贸易等多种渠道惠及美国经济。[9]

要回答为什么美联储必须出手缓解“离岸美元荒”，先要清楚美国市场金融链条的运行机制（见图3-30）。

美联储回购外国央行美债及国债是短期交易，可以暂时稳定美债市场，解决“离岸美元荒”的问题。这也从一个侧面证明了，外国央行卖出美债、美元以及减少美元外汇储备对美元稳定运行的威胁。这种威胁的根源在于美元过度依赖外国金融资本和外国商品的双重供养。经常项目余额和金融项目余额是一个恒等关系。金融项目与经常项目的平衡要依赖以盈利为目的的金融资本，这使得这一平衡关系无法实现长期稳定。美联储和华尔街的使命就是不断地把国际金融资本吸引到美国金融市场，而国际金融资本最稳定的资金来源就是全球外汇储备，全球外汇储备才是国际金融资本的源头。过去，是全球外汇储备稳定了美元的外债供应。一旦全球外汇储备迅速减少，美联储和华尔街也将是“巧妇难为无米之炊”。

FIMA Repo Facility能守住美元的债务资金链吗

如今，新冠疫情影响下的国际贸易急剧萎缩，新兴经济体贸易顺差收缩将导致全球外汇储备缩减，而外汇储备缩减将促使新兴经济体卖出美元资产。外汇储备缩减的过程本质上是美国国际投资头寸表中总资产和总负债同时减少的过程，也就是通常所说的缩表。对一张资不抵债的报表来说，缩表将导致资金链断裂，威胁美元的长期稳定。离岸美元的缩表过程如图3-31所示。

以上模拟推演诠释了美国外债和新兴经济体外汇储备之间的关系。美国经常项目逆差膨胀助推了全球外汇储备迅速增长，全球外汇储备增长又稳定了美国外债增长的资金来源，因此，美元没有因为持续逆差而出现资金链断裂。理论上讲，国际贸易急剧萎缩，美国的贸易逆差也应该减少，但是，美国政府的财政扩张政策将导致美国的贸易逆差保持原有的规模。而且不管每年的贸易逆差是增还是减，美国的净外债总存量都只会不断增加。国际贸易环境恶化和美国外债持续膨胀将严重威胁美元供养体系的稳定。美元原有的资金供应平衡一旦被打破，汇率的脆弱平衡也将不复存在。

总之，美联储可以用货币工具暂时稳住金融市场，但无力解决美元债务的资金供应问题。其实美联储很清楚美元的生存困境，其在新冠疫情暴发以后推出的一系列救市动作的核心就是通过提供市场流动性来稳定金融市场：不仅要稳住现有的外国金融资本使其不离开美元，还要千方百计地为美元寻找新的供应源。可以说，美元成也流动性，败也流动性。美元流动性的源头是全球外汇储备，说穿了就是全球储蓄。一旦源头断流了，美元的流动性从哪里来？理解美元的生存环境很容易，新冠疫情暴发前，全球储蓄足够支持美国消费；如今新冠疫情导致全球储蓄收缩，支持美元流动性的外部“水源”已经面临断流的危险。一旦外国债权人把钱撤走了，美元外债的资金链就断了，这就是美联储推出FIMA Repo Facility的根本原因。但FIMA Repo Facility只是应急手段，不可能解决美元内在的结构性债务问题。至于美元能不能撑过这场金融风暴，其外部资金链能不能熬到全球供应链恢复都还是未知数。对美元来说，这是一次生死考验。