第三节 司库投融资业务特点

第三节 司库投融资业务特点 一、司库债券投资业务

债券投资是商业银行资产配置的重要组成部分，商业银行债券投资可以分为银行账户投资和交易账户投资。由于司库债券投资服从流动性资产配置要求并纳入资产负债框架安排，因此以配置属性为主，同时兼顾流动性、安全性和盈利性。

司库债券投资需保障流动性与安全性。从债券投资品种看，商业银行是低风险债券的主要投资主体，据统计，截至2020年上半年，商业银行投资占记账式国债、地方债和政策性金融债总量的比重分别达65%、86%和57%，但仅占非金融企业融资中期票据托管总量的30.6%。司库对债券流动性的要求主要体现在两个方面。一方面是实际融资交易中的可质押性和可变现流动性，目前银行间市场质押式回购交易普遍接受以国债和政策性金融债作为质押标的，并且基本可以按照债券估值获得融资。另一方面是流动性监管指标的计量对优质流动资产的配置要求，比如在流动性覆盖率指标计量中主权国家担保债券的风险权重为0%，我国这类债券包括可流通的国债、政策性金融债、财政部担保的地方政府债和铁道部债券。

司库债券投资是净息差的压舱石和稳定器，也是资产负债久期策略的调节工具。司库的债券投资以配置属性为主，摊余成本计量债券在存续期内没有公允价值重估的损益影响，并且久期一般较长，稳定的投资收益对净息差有稳定器作用。比如，在利率下行周期，贷款业务面临客户重定价利率风险，摊余成本计量的债券投资仍有稳定的净利息收入。债券投资在会计科目层面均以投资收益簿记，但在区分净利息收入和非利息收入时，主要以是否符合合同现金流测试为参照（见表7-2）。

司库债券投资效果需合理评价。由于司库债券持仓量大，每年面临一定规模的到期再投资和增量投资，因此如何评估司库投资效果要根据不同账户属性选择合适方法。可以从三个层次进行全面的投资评价。层次一是配置择时的评估，市场虽然具有不确定性，但确定的是司库债券投资的进度安排必须合理适当，既要求交易员把握宏观经济和利率市场走势判断安排投资节奏，也要考虑对净息差的影响。层次二是投资组合的收益水平，主要是交易属性的FVTOCI和FVTPL，通过久期和品种的调控，获得相对其他资产品种、市场指数组合的超额收益。层次三是用好AMC账户的资产负债稳定器功能，增强净息差的稳定性，降低利率风险，这里包括根据大类资产配置对流动性、净息差、资本约束的多目标平衡，做好债券投资品种、量和久期的整体安排。

司库投资收益需根据不同账户分类采取不同的投资收益簿记方式。AMC账户下，资产负债类科目以摊余成本计量，损益类科目下的投资收益包括票面利息和折溢价摊销；FVTOCI账户下，资产负债类科目以公允价值计量，损益类科目在未实现（卖出）时与摊余成本相同，公允价值变动计入其他综合收益，在实现后其他综合收益才转入当期损益，体现为价差收益；FVTPL账户下，资产负债类科目以公允价值计量，投资收益则在当期损益中体现为票面利息、公允价值变动和价差收益（见表7-3）。

二、银行间货币市场业务

银行间同业拆借与债券回购业务，是商业银行司库直接参与货币市场的交易业务，是流动性管理的最主要工具，同时也是银行间市场交易量最大且交易频率最高的业务品种。同业拆借是指法人金融机构之间通过同业中心的交易系统进行的无担保资金融通行为。债券回购业务包括质押式回购和买断式回购，是交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务，指资金融入方（正回购方）将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的融资行为。

根据中国人民银行发布的《2019年第四季度中国货币政策执行报告》，2019年银行间市场信用拆借、回购交易总成交量为971.3万亿元，同比增长12.7%。其中，同业拆借累计成交151.6万亿元，同比增长8.9%；质押式回购累计成交810.1万亿元，同比增长14.3%。从成交期限占比可以明显看出，拆借回购业务主要解决短期流动性资金供求，虽然拆借和回购业务期限品种涵盖1年以内品种，但隔夜和7天的资金交易成交量占比超过90%。从机构类别的融资方向上看，大型商业银行是主要的资金融出方，非银行金融机构是主要的资金融入方。

拆借和回购利率是短期利率基准，存款类金融机构的质押式回购加权利率DR001（隔夜品种）和DR007（7天品种）已经作为货币政策操作的重要观察利率。2020年9月中国人民银行发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》提出，构建以存款类金融机构间的债券回购利率为基准的银行间基准利率体系。在利率衍生品市场上，FR007（全市场质押式回购加权平均利率）的利率互换品种也是最活跃的交易品种。

商业银行资产负债管理中，应纳入对短期利率的研究应用，特别是DR007利率中枢的变化，既代表了货币政策操作的政策方向，也在实际交易中对中期同业利率如Shibor有直接的传导效果，因此要加强同业业务利率管理与货币市场利率的联动分析，并动态把握。

近年来，银行间市场持续在交易机制创新、交易便利性和结算安全性上进行优化（见图7-4）。2013年银行间市场推出了债券交易的券款对付，有效降低了信用风险和合规风险。2015年由上海清算所推出了回购净额清算，为未来进一步将中央交易对手的清算模式引入回购市场提供基础。2015年推出质押式回购匿名点击业务（X-REPO），在场外交易机制上创新了竞价撮合交易机制，较好地提高了价格发现功能，使市场价格更敏感地反映了流动性的状况。2019年中国外汇交易中心、中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所同步推出了回购违约的处置细则，回购违约的处置效率提升是稳定市场交易信心的强心剂。

资料来源：根据中国外汇交易中心、中央国债登记结算有限责任公司、上海清算所业务整理。

三、向央行借款业务

央行的货币政策工具丰富，在本小节我们主要从商业银行主动负债的角度出发，聚焦于近几年规模较大的公开市场操作逆回购和中期借贷便利操作。公开市场业务的操作对象是公开市场业务一级交易商，中期借贷便利的操作对象是符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行。

公开市场逆回购是一级交易商向央行的负债，也是短期主动负债的来源之一。央行对逆回购业务的解释是，央行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商，逆回购是央行向市场上投放流动性的操作。

目前公开市场操作以7天逆回购为主，还包括14天、28天和63天期限品种，并从2016年起开始每日常态化发布公开市场业务交易公告。央行根据全市场流动性缺口情况，应对节假日、税期和月末、季末等时点的流动性波动，起到“填谷”的作用。

中期借贷便利在2014年9月由中国人民银行创设，是央行提供中期基础货币的货币政策工具，商业银行通过向中国人民银行质押符合要求的质押品而取得融资。从基础货币供给的角度看，中期借贷便利推出的大背景是外汇占款在2015年达到峰值，需要新的政策工具填补中长期基础货币供给能力。从利率角度看，中期借贷便利利率能够发挥中期政策利率的作用，向市场提供稳定的中期融资。

公开市场业务和中期借贷便利的操作利率是重要的政策利率，特别是在存贷款基准利率近年来逐步淡化的趋势下，市场往往将公开市场操作利率作为货币政策利率调整的信号，在LPR的报价模型中加入中期借贷便利操作利率更明确了其政策利率的核心地位。

四、同业存单发行业务

同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，通过全国银行间同业拆借中心的发行系统进行电子化发行，完成登记后可在银行间债券市场交易流通，可应用于现券买卖和回购业务。同业存单业务于2013年推出，由于具有市场化的发行机制和标准化的银行间发行流程，其目前已是商业银行最主要的同业负债来源之一，其超过10万亿元的发行托管规模，已经是仅次于地方债、国债、政策性金融债以外的第四大债券品种。

截至2019年，全市场同业存单发行规模接近11亿万元。从发行人看，同业存单的发行人为已加入市场利率定价自律机制的商业银行、农村合作金融机构以及中国人民银行认可的其他存款类金融机构。实际发行中，大中型银行发行占比超过50%，其中股份制银行占据全市场发行规模接近1/3。从发行期限看，同业存单业务推出初期对发行期限要求为3年以内，在2017年9月，中国人民银行要求同业存单发行期限只能在1年以内，这更好地体现了同业存单的货币市场功能属性，同时与商业银行金融债进行区分。

目前同业存单标准化发行期限为1个月至1年五个标准化期限品种。在投资者中，非银行金融机构投资占比超过50%，这一方面在于同业存单期限灵活且定价市场化，投资人趋于多元化；另一方面也在于金融脱媒和存款出表，一般性存款转移到货币基金和银行理财后，又通过同业存单的渠道回到了银行资产负债表的右侧。

同业存单业务的推出，不仅解决了同业业务标准化的方向性问题，更重要和更具影响力的是为银行间市场利率曲线提供了实际交易参考。中国人民银行在《同业存单管理暂行办法》中指出，同业存单的发行利率、发行价格等以市场化方式确定，固定利率存单参考同期限上海银行间同业拆借利率定价。在实践中，Shibor的报价行也会较多参考其自身同业存单发行的价格水平，在Libor遭遇信任危机的情况下，Shibor定价机制明显走在了Libor前面，较早提出了报价利率和成交利率的紧密联系。

五、普通金融债券发行业务

商业银行债券发行是中长期市场化主动负债的支柱，包括期限为3~5年的商业银行普通金融债和发行期限为5~15年的二级资本补充工具，以及2018年以来推出的商业银行永续债。根据中央国债登记结算有限责任公司的统计数据，截至2020年第一季度末，商业银行债的托管总量达4.7万亿元，其中普通债1.5万亿元，资本补充工具（一级资本工具、二级资本工具和次级债）3.2万亿元，总量接近同业存单发行总量的45%和政策性金融债的28%。资本补充工具的发行更多是从资本管理的角度出发的，商业银行普通金融债作为纯粹的流动性补充工具，主要以流动性和负债成本稳定性为出发点。

商业银行金融债的发行始于2005年《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》的推出，目前主要包括3年期和5年期两个品种。商业银行制定发行策略时，对于期限的选择主要基于三个方面，首先，根据自身流动性缺口安排统筹规划，避免主动负债到期过于集中而增大未来一定时期内的负债压力；其次，评估发行成本，5年期一般较3年期有明显的期限溢价，根据3年期和5年期国开债中债估值利率曲线来看，期限利差为30~70BP，利差和整体利率水平负相关；最后，目前在发行实践中，投资者偏好较短久期的金融债。在金融债的发行定价方面，市场普遍适用以对应期限国开债估值收益率加点利差的方式予以定价，而加点幅度一方面参考同类型评级机构近期发行情况或发行人存续期久期接近债券的估值情况，另一方面取决于市场流动性状况下投资人和发行人供求关系的博弈变化。

近年来，金融债的创新政策不断推出，监管部门加大了对宏观经济特定领域的正向激励。目前在普通金融债之外发行量最多的品种为小微企业金融债券，小微企业金融债是2011年银监会发布的《关于支持商业银行进一步改进小型微型企业金融服务的补充通知》予以明确的品种。监管部门在2013年和2015年陆续推出“三农”专项金融债券和绿色金融债券，定向支持涉农贷款和绿色信贷、环保能源产业，在2019年进一步明确支持商业银行发行创新创业金融债券，支持双创信贷投放，与经济产业政策形成良性互动。

与其他券种相比，金融债的投资者分散度和市场活跃度还有待提高，如与同业存单相比，商业银行债的投资主体仍集中于大中型商业银行，没有起到分散筹资的功能，与政策性金融债相比，商业银行债成交活跃度较低，根据中央国债登记结算有限责任公司的债券交割数据，商业银行债的成交活跃度仅有政策性金融债的3%，说明其不仅在现券交易、可质押性方面的使用性较低，也对商业银行债投资多元化起到制约作用。

六、利率互换业务

人民币利率互换交易是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。从互换的参考利率品种看，目前有9种参考利率，包括41个期限品种，其中交易活跃度和关注度较高的参考基准利率品种为银行间市场7天回购利率定盘价（包括FR007和FDR007）、Shibor。

从成交活跃度看，FR007品种成交量约占全市场的70%，市场成交最为活跃的品种为1年期FR007和5年期FR007。抽取单月的样本统计观察，2020年3月参考利率为FR007的合约名义本金成交总额为17800亿元（见图7-5），远高于参考利率为3个月期Shibor的3400亿元名义本金成交水平。1年期LPR的利率互换目前成交活跃度并不高，2020年3月的成交名义本金仅为350亿元，成交笔数不足200。

数据来源：Wind。

从参与机构看，截至2020年3月人民币利率互换参与机构有463家，其中参与活跃度较高的为具有做市商资格或结算代理资格的商业银行和证券公司，参与非金融机构资产管理产品的机构数量在近几年增幅较大，占比约65%。

从成交趋势看，利率互换业务近10年来持续稳步增长，伴随着利率市场化的深化越来越得到市场投资者的重视。我们从利率互换活跃期限名义本金的市场增长情况可以看出，FR007和3个月期Shibor的活跃期限名义本金总额在2014年后步入快车道，从3000亿元的水平升至目前的万亿元水平，这在很大程度上得益于2014年后同业存单业务的快速发展，带动了Shibor和R007的货币市场基准利率特性得到普遍认可。

作为利率衍生金融工具，利率互换在投资和资产负债管理中的作用主要体现在三个方面。

一是利率互换的风险对冲作用。由于利率互换具有特殊的现金流互换结构，固定利率端的现金流近似于固定利率债券的现金流收付息，浮动利率端的现金流按市场化利率重定价估值波动较小，所以利率互换具有高度的利率敏感性，是债券投资对冲利率风险的工具之一。比如，5年期FR007的利率互换收盘价与5年期和10年期国开债中债收益率呈现高相关性。在利率互换与债券投资的对冲交易中，一般以基点美元值衡量在对冲时点的对冲效果，由于不同交易品种的凸性不同，在存续期存在一定的基差风险，如在2020年第一季度内，5年期FR007收益率下行67BP，同期的5年期国开债下行82BP（见图7-6）。

数据来源：Wind。

二是利率互换的套期保值作用。处理对冲交易时，一般是将投资头寸与利率互换头寸簿记在同一投资组合内，以公允价值的估值进行对冲。由于套期保值会计处理规则相对复杂和严谨，难点在于会计师对于机构套保方案的套期保值关系的确认，因此在利率市场化尚未完全实现的情况下，商业银行通过利率互换开展资产负债套期保值的交易并不普遍。未来随着LPR在贷款利率定价中的普遍使用，以及LPR报价的波动性进一步市场化，预计将出现更多以LPR为参考利率的利率互换交易。

三是利率互换的价格发现作用。利率互换的固定端成交利率体现了市场对参考浮动利率的未来预期水平，通过利率互换曲线上的不同期限水平，可以计算出浮动参考利率的远期曲线。对于远期曲线的构建，一方面在于利率互换的公允价值估值，一般对于1年期以内的采用脱靴法（也称自举法，根据N和N+1期限点位的固定端利率，倒推得到N至N+1期限的远期利率），1年期以上的采用插值法（包括线性插值法或埃尔米特插值法），目前中国外汇交易中心网站有通过此方法构建的远期利率曲线，以此计算固定端现金流和浮动端现金流估值的损益；另一方面在于通过远期曲线预期未来重定价时点的市场预期利率水平，这对于3个月期Shibor和1年期LPR这类重定价期限较长的浮动利率品种具有参考意义。