17.1 收益衡量与估值

对收益质量的争议，是因为两个相互矛盾的解释动机的附属公司发布自己形式上的收入数字。第一个观点简洁地给出了更好的洞察基本操作的业务原则，形式上的数字为投资者提供了更准确的指导未来的收益和现金流。第二个观点表达了不同的收益措施是为了提供一个例子。

这场争论是由亚马逊自主选择的估值方式而突显出来的。正如布拉德肖和斯隆（2002）指出，亚马逊选择报告的预估收益不包括商誉及其他的无形资产的摊销、公司的非固定资产损失、股权补偿成本、并购成本、各项成本、长期债务利息支出。但尽管不包括权益法损失，亚马逊包括了非现金交易的相关受益，在这些非现金交易中公司获得了广告和促销服务的权益性证券。鉴于每一个这些决定都增加了测量的报告收益，就很容易理解为什么特纳至少是可疑的。

雪上加霜的是，监管的关注加剧了使用和支持收益估值措施的发展迅速。不仅公司发布的估值版本增加，而且分析师的分析师预测数据（包括First Call I／B／E／S公司和Zacks公司）主要集中于分析估值而非公认会计准则的收益预期。分析师和公司给出的用于预测数据的共同原理是公认会计原则方法衡量收益，包括临时和非经常性项目，相对于集中于盈利的永久组成部分的预估方法，该方法为公司未来盈利能力提供了一个有噪音的信号。

越来越多的使用非一般公认会计准则收益衡量方法，使监管机构十分困扰的一个方面是，当定义预估和营业收入时，对于应该排除在此外的临时项目，没有普遍接受和贯彻应用的定义。更糟糕的是，个别公司所公布的预估估计方法随着时间而改变它们的定义，例如，亚马逊最近才开始在预估盈利数字中不包括长期债务的利息支付。这种盈利的定义这种变化使得我们很难在不同公司之间进行比较，甚至是同一个公司不同时间的比较。这也使得我们难以构建所公布的收益衡量方法乘数，因为两家具有可比性的公司的乘数所基于衡量方法可能不同。

尽管这些问题，他们随身携带，暗示一些适当的、“高质量”的定义存在形式上的收益。我们的论点是，事实上从估值的角度来看，没有单一的定义的历史业绩，甚至对于一个独立的公司而言。图17-1解释了这个观点。

图17-1　会计信息与估值

（图17-1是一个通用的插图的贴现现金流估值过程。特定的应用程序依赖于形式的估值方程使用。）如上所述，PV方程可以表示从股息（Gordon，1962），自由现金流（Gornell，1999）、资本现金流（Ruback，2000），或会计收益（Ohlson，1995）。只要清除盈余会计和适当的折现率，使用这些模型是等价的。此外，他们都遵循相同的基本流程见图17-1：估值分析取决于预测的组成项目未来的利润表和资产负债表及折现率的选择。反过来，取决于过去的分析公司的财务表现结合考虑等因素预测的经济增长、产业发展、技术创新、客户偏好的变化、竞争对手的反应等，其中每一个都可以影响过去的结果之间的关系和未来的表现。这些预测被送入任何解析模型是适当的分析师确定组件的生产预测项目未来的资产负债表和利润表。从这些未来的财务报表，计算现金流量测量是贴现是一个算术练习。

基本的问题是：什么优势提供聚合成一个测量的历史信息的“收益”作为估值过程（如图17-1）呢？这种聚合是潜在有用的两个（相关的）的原因。

第一，它减少了大量的组件的财务数据来安排一个时间序列。这个还原使分析大量公司计算成为可行。这是否为计算援助目前尚不清楚，然而关键的问题是没有一个衡量收益却又能了解测量与未来的现金流。

第二，收入措施提供了一个度量来比较估值的公司。在康奈尔大学（1993）的描述中，多个估值分析基于比较数据是最常见的一种技术应用到投资银行家和其他金融从业者评价公司。

对于一个收益衡量是有用的在比较估值，然而，这项措施应该捕获尽可能有效地持续盈利的组件。一次性费用会产生特殊变化，没有反映在相对估值上。结果会产生因人而异的倍数，这将产生不必要的错误分析。

这一方面表明多个分析应该总是基于一定的形式上的收益而不是公认会计准则。但也有一些并发症。最重要的是持续的概念组件的收益远远超出会计。尽管（形式上的拥护者争辩）公认会计准则收入可能谎报持久的元素，因为一次性费用收益或冲销等事件有关合并或重组，公布财报收益也可能不同于经济原因。

例如，一个公司可能会降低价格或提供特殊融资来刺激销售。这类事件可能有非持久的影响收益。此外，这些事件的影响可能是隐藏的，如果分析师关注收益，不深入研究收入和成本。同样，当前的收益可能暂时受内部事件，如执行营业额的影响。调整预测考虑这些经济来源的临时扰动是一样重要的会计调整费用。与会计调整不同的是，经济调整需要详细地分析组件的财务报表中的项目，只是改变收益增加或排除特定的物品是不足够的。

在实践中，安全分析师通常走捷径通过判断来决定哪个是最合适的衡量盈利发展倍数。因此，不同的度量方法用于不同的行业。例如，弗朗西斯，施佩尔，文森特（2001）提出了证据表明，分析师对于一些行业使用EBITDA的首选措施而选择其他行业是资金从操作。作者还指出，某些行业，组件数据优先于任何衡量收入的发展（例如对于住宅建筑，倍数价值的新订单和零售餐厅，同店销售的倍数等）。

在最基本的层面，目前尚不清楚，预估价值的倡导者所认为的，孤立的历史盈利的持续性成分在任一或多个贴现现金流估值分析中是有用的。对大多数美国主要公司而言，这些存续意义和识别部分的公司价值归因于品牌、管理人才、经验在独特的产品系列，所以在账户超过一半的市值。对于许多公司，特别是在高科技行业的公司而言，部分超过75%。评估这些公司的关键是评估价值的增长选项。对于这样的一个锻炼，隔离持久性组件的过去收入的边际收益。关键的问题是识别和评估的因素，确定增长的价值选择。如果历史财务数据被用于这个分析，分析师将需要分解数据，提供洞察这个收入和相关成本实施公司的策略，分析过去的财务表现和未来增长的价值选择。

从估值角度看，没有一般方法存在不同的收益排名质量措施。收益的衡量主要用于投资者预测未来的现金流。在某些情况下，事实上，投资者可以选择把精力集中到组件的财务数据上。在这些情况下，公司应免费提供自己的指导适当的措施与估值，唯一的限制是，非一般公认会计准则计算的方法选择需要清晰解释。