15.3 买方股票分析如何运用会计收入进行股票估值
在这一节中，我们会进行一个实验，向买方股票分析师提供一家虚构公司的财务信息，让他们对这家公司进行估值，并在实验后记录下实验结果。财务和会议领域的大部分估值研究都是建立在复杂的数学模型的基础上（即分析研究），或者涉及对历史数据的调查，比如股份和公布的会计信息（即文献研究）。尽管很少有人进行对照实验（即实证研究），但是对照实验能为公司价值的因果关系提供有力的补充。在此章所描述的实验中，我们向所有小组的分析师提供这家虚构公司的收入信息，每个小组的信息略有不同，但是其他的财务信息是相同的（即资产负债表和现金流量表）。这个分析方法不仅能推测收入在估值中的总体地位，还能分离出收入及其构成部分对股票分析中价值影响的增量。 [1]
尽管这个实验包含所有人们想概括的本质因素，但是它能精确控制人们感兴趣和不感兴趣的因素。这个作用使该研究方法具有与文献研究相比的重要优势。比如，在该报告中的这个实验，我们设计了一系列的案例题材，在这些题材中，需要进行估值的公司的情况是一样的，只是每个小组的题材中，公司的收益管理方式不同。这个方法使我们只研究我们关心的会计收入及其构成部分，减小了因为公司“真实”的总体状况不同造成的分析师对股票价格判断的差异。实验也允许当文献数据不够或无法获得时，分析师对经济现象进行调查。在这项调查中，我们可以研究各种类型的财务数据在买方分析师的估值分析中所起的作用，而真实的买方分析师的估值活动通常是对外保密的。
最后，尽管文献研究法可以展现出各种信息通过股票收益率对投资者的决定（即买方报价和卖方报价）在“现实世界”中的影响，但是传统的研究方法无法为决定的判断过程提供证据。在我们的实验中，我们可以研究收入和其他财务信息在对股票价格进行判断的分析中的影响。对买方分析师来说，买盘和卖盘执行后所形成的交易数据构成了这些判断的唯一证据，是文献研究可获得的证据。
分析师是会计信息的重要消费者。理解分析师运用了哪些和收入相关的信息，以及这些信息事实上是如何被纳入价值估计中，能帮助分析师在理解和使用会计信息时，意识和避免一些常见的陷阱。此外，清楚了解分析师如何在估计价值中运用会计信息能帮助财务会计准则委员会（FASB）和美国证券交易委员会（SEC）评估新制定的和以前颁布的财务报告规则。
15.3.1 目标和过程在通常的基本面分析中，预测一家公司未来收入的一个合理开端是公司最近的历史收入数据。要预测未来的收入，分析师需要评估这家公司历史收入的各个构成部分，并判断哪些构成部分会再次发生，如果会再次发生，那么什么时候发生。过分地关注公司结算线上的结果而不去评估净收入的每个构成项目，会造成对公司未来收入潜力估计的过分乐观或过分悲观。因此，我们实验的目的之一就是研究分析师能够在何种程度上意识到收入构成部分的持续性和其中重要的一次性项目。
本节内容的一个重要基本假设就是买方分析师在现实中运用财务报告中的收益数据来估计公司的价值。尽管股票分析的主要部分并不是完全只取决于以收益为基础的估值方法，但是卖方分析报告和财经杂志中对收益数据和市盈率（P/E）的大量引用说明了财务报告中的收益数据是价值估计中的重要参数。因为很少有关于分析师运用收益数据和收益数据对他们的重要性的直接证据，所以这项实验的另一个目的就是评估收益数据的重要性和财务报告中其他潜在的有用信息。
财务报告分析是一项困难而繁重的任务。除了将财务状况反映到股票估计中这一过程本身的不确定性外，使这一过程变得更加困难的还有公司报告的财务信息有可能并不代表它当前“真实的”经营状况和未来的盈利潜力。认同这一可能性的还有财经杂志和学术期刊中的大量文章，它们指出公司能操控他们的收入来影响投资者对公司的印象。 [2] 如果分析师没有发现公司过去的收入报告中的投机性收益管理的话，那么他们对公司未来收入的预测就会过于乐观或过于悲观。如果分析师在估值模型中直接使用历史收益数据或使用了未来收入的有偏估计，那么他们的评估结果也可能过于乐观或过于悲观。
为了研究买方分析师在估值中对收益数据的使用，我们将实验设计成某些收益数据具有系统性变化，然后请分析师估计公司的证券价值。我们还特别地改变了每组案例题材中投机性收益管理的水平，目的是为了判断不同的报告策略对分析师价值估计的潜在影响。尽管收益管理的方法很多，但我们的研究仅限于有价证券已实现的收入对分析师估值判断的影响。
美国大部分工业企业的“可出售”投资组合中都持有大量的有价证券。在当今的会计实际操作中，可出售的有价证券在资产负债表上记录公允价值。以公允价值记录的资产都会有一个共同的基本问题，那就是如何处理公允价值变动时持有资产的损益。 [3] 根据《财务会计准则公告（SFAS）》第115条，债券投资和权益证券投资的会计处理，这类证券的持有收益暂不记入利润表，直接记为股东权益的增加。只有当这些证券售出时，公司才可以将之前累计的收入记入净收入。 [4] 所以，如果公司估计营运收入会低于预期，那么它可以通过出售溢价的有价证券来拉高净收入。这些一次性收益很难被发现，因为公司一般会将这类收益和利润表中其他混杂收入或费用项目放在一起。比如，Dell Computer Corporation 1996年年度报告的利润表中就有一项“财务及其他税后收入（费用）”。如果对财务报告的附注深入挖掘，就会发现利润表中包含了有价证券的已实现收益。尽管没有证据证明Dell出售这些证券的目的是为了对1996年的年度报告进行收益管理，但是大量其他公司出售有价证券获得收益的目的就是为了提升净收入。商业杂志以前也广泛讨论过这类“摘樱桃（随意选取）”，例如参考Staubus（1992）和Wechsler Linden（1990）。
图15-4概括了实验中三个版本的题材。 [5]
图15-4 三个版本的收益管理
该实验的一个关键特征就是三个版本的题材除了公司收益增长的数量和来源以外，其他信息完全一致。NEM（没有收益管理）公司是一家工业企业，它的财务报告之前增记了可出售有价证券的持有收益，并且继续持有这些证券。根据SFAF第115条，这些持有收益不能记录为股权权益中的留存收益。因为NEM公司没有售出这些溢价的有价证券，所以持有收益并未实现，也未使净收入增加。由于这些收益没有实现，该题材中NEM公司三年的净收入没有增加。
题材的第二部分是公司的财务信息，这些财务信息和NEM公司相同，只有一条除外，即EM（收益管理）公司像NEM公司那样，先增添记录了可出售有价证券的持有收益，并且数量和NEM公司相同，但是它有策略地安排了在未来三年出售这些有价证券的时机来实现它的持有收益。而且，EM公司在售出持有的有价证券后又立即购买了类似数量的有价证券。这样的决策使此案例中公司未来三年的净收入增长了11%。另外，这个案例的一个重要特征就是EM公司和NEM公司的总体状况完全相同。也就是说，尽管EM公司的财务报告中净收入增长了11%，而NEM公司的财务报告中净收入没有增长，但事实上两家公司有价证券的持有损益是相同的，而且它们当前的可出售证券组合的账面价值和市场价值也都是相同的。而两者唯一的不同就是EM公司将升值的证券售出并购入类似的证券，然后将持有收益从权益的累计账户转移到净收入，最后使收益率增长。 [6]
比较分析师对EM公司和NEM公司的价值分析非常有趣，因为两家总体状况相同的公司未来超常收益持续性的潜力应该也是相同的。然而，如果分析师没有调整对EM公司收益管理的评估，那么他们就会认为这家公司未来的收益率会更高，对它股票的估值也会更高。就事情本身而言，EM公司更高的股份并不一定就意味着分析师错误地判断了收入的持续性。如果收益率的增长来自公司的核心生产力，那么公司价值的增长也会有一个上限。为了对比EM公司和NEM公司，我们设计了第三个案例（表示为IR，代表销售收入增加）。在第三个案例中，NEM公司的净收入增长率也是11%（因而，净收入的增长方式和EM公司相同）。然而，在这个案例中，收益率的增长来自于营业收入的增加，而不是售出有价证券的一次性收入。
对典型的工业企业的科技公司来说，营业收入的增加所带来的收益增长通常比售出有价证券实现的一次性收入更具有持续性。相应地，在这个实验中，IR案例里的收益增长率是未来收入的更好的指示。如果要将历史的收入数据直接用于估值，那么IR案例应该在估值模型中设计一个更高的乘数。因此在IR案例中，不管分析师有没有留意EM公司的收益管理，都设计了一个价值底线。表15-5展示了提供给分析师的三个版本的近年的利润表和资产负债表信息。另外，每个版本的财务报告都有三年的数据对比，每个分析师只会收到其中一个版本，而且并不知道还有其他版本。
表15-5 现场实验中，三种收益管理的利润表和资产负债表信息
此项研究要完成的任务有两个部分，一个是股价估值，另一个是回答实验后的问题。该案例中公司的具体信息是虚构的一家电子测量公司（标准行业分类码3825）。这些信息是以美国证券交易所的一家真实公司为基础。我们所选择的行业和公司来自1995年的电子计算机会计数据库。我们特别地找了一些资产负债表上，有价证券的未实现损益——相对于净收入，有大幅增长的公司（电子计算机会计数据库第238条数据）。 [7] 我们从LEXIS-NEXIS数据库中搜集了这家公司的财务报告，将其修正后制作了三个版本的案例题材。
47位买方股票分析师和基金经理参与了此项研究。 [8] 这些分析师平均有14年的财务分析经验（85%持有CFA执照），而且他们平均40%的工作时间都在进行股票证券分析，另外47%的工作时间在做投资组合管理。另外，这些分析师分析过的公司的平均数为52（中位数为40）。他们直接管理的投资组合的平均规模为810000000美元（规模的中位数为150000000美元），他们所在的公司管理的资产平均为16000000000美元（资产的中位数为1500000000美元）。
案例中，公司的背景材料都提供给了参与的分析师，包括公司所有的行业、行业平均市盈率和范围、历史财务信息摘要。 [9] 参与者还会收到对公司年度收入进行报告的一系列新闻公告（如彭博咨询公司发布的信息）。这些新闻公告还含有当年的财务报告和重要会计政策的概要。在收到的新闻公告上记录了公司的背景信息和财务报告，参与者被要求对公司普通股的价格进行估计，并提供他们进行判断的书面材料。在完成这一任务后，他们还要回答一系列此案例中财务方面的问题，而有些问题是为了判断他们是否意识到这家虚构的公司在操控收入。此外，他们还要提供判别中他们对数据的处理。
15.3.2 股票估值分析因为我们将案例材料中，公司的财务状况（即资产负债表）和现金流在每个题材里都设计成相同的，所以分析师对股票价格的估计差异反映的是在估值过程中，历史净收入的影响程度。并且，三个题材的唯一差异是公司增长率的不同（0或者11%）和净收入增长来源的不同（有价证券售出或者主营业务收入）。表15-6的第一栏列出了每个题材中，分析师估计价格的平均数。对比每个题材中，分析师给出的价格估计，就可以看出估值过程中净收入的重要性。
在增长率为11%的两个题材（即EM和IR）中，分析师给出的平均价格是16.02美元。在增长率为0的题材（即NEM）中，分析师给出的平均价格是11.25美元。价格比较（EM和IR与NEM进行对较）的t检验显著（t=4.47；p=0.0001），这证明了增长率为11%的题材中股票的平均价格高于增长率为0的题材中的股票。因为三个题材中的主要不同点在于公司净收入的水平不同，所以这个实验强有力地证明了净收入是分析师估值过程中的重要参数。当然，有人可能会说，11%的增长率说明了这两个题材中，公司的经营状况要优于增长率为0的题材中的公司。如果这个说法成立，那么分析师可能就不会将历史收益数据明确纳入到股价中，而可能会认为基本面更好的公司净收入的增长率也会更高。我们将收益管理的问题纳入到实验，是为直接解决此问题，并揭示估值分析中净收入到底有多重要。
对比EM和NEM题材中，分析师给的价格，是进一步强调了股票估值中净收入历史数据的重要性。这个对比非常有意义，因为EM和NEM题材中，公司的总体状况完全相同，除了关键的一点：EM公司售出了溢价的可出售有价证券，并回购了相同数量的证券，然而NEM公司只是一直持有这些证券。基本逻辑说明了，因为EM公司和NEM公司的总体状况相同，所以分析师在估值中所使用的不同的净收入数据是他们价值判断明显差别的原因。如表15-6第一栏所显示的，EM题材中的平均价格为15.78美元，NEM题材中的平均价格为11.25美元。两个价格的差异进行t检验，检验结果显著（t=4.53；p=0.0006），这说明了分析师对EM题材中公司的价值估计显著高于NEM题材中公司的价值。
表15-6 现场实验的结果
IR题材和EM题材的对比说明了分析师在何种程度上考虑了有价证券的收益管理的影响。IR题材中的平均价格为16.31美元，NEM题材中的平均价格为15.78美元。两个价格比较的t检验并不显著（t=0.40；p=0.694），这说明了针对两种情况，主营业业务引起的11%净收入增长率和有价证券出售引起的11%净收入增长率，分析师给出的估值结果是一样的。这个研究结果说明了结算线上的净收入数据是买方分析师估值判断的重要参数。 [10]
在分析师给出了他们估计的股票价格后，他们还将公司的财务数据按15分制进行评分。通过评分，我们就可以更好地理解分析师对三个版本的题材给出的股票价格估计的缘由。另外，这个评分还能有助于消除此实验中股票价格估计结果的其他混杂因素。比如，分析师股票价格判断模式的另一个解释就是他们认为三个版本的题材中，公司财务报告质量的水平不同。为了研究这一可能性，我们设计了四个指标代表公司财务报告质量，然后请分析师对这四个项目进行评分。特别地，分析师要对公司财务报告中净收入的水平（从低到高）、公司财务报告的明晰度（从完全不清楚到完全清楚）、公司财务报告的可信度（从非常不可信到非常可信）和公司通过财务报告勾画的长期财务业绩概况的方式（从非常具有误导性到非常值得信赖）。
因为这些问题是设计来度量公司本质特征的，所以我们将四个度量值简单平均，构造成一个综合指标，用来度量分析师对公司财务报告质量的评价。 [11] 如表15-6第二栏所示，IR题材中报告质量的平均得分为9.64，EM题材中报告质量的平均得分为8.66，NEM题材中报告质量的平均得分为9.14.对三个题材中报告质量的平均得分进行F检验，表明三个版本中的报告质量得分没有显著区别（F<0.5）。这个检验结果说明三个题材中报告质量的水平是类似的，而股票价格的判断差异是由于净收入的水平不同，而不是分析师对公司财务报告质量的不同评价造成的。
造成分析师对股票价格的判断在各个题材中存在差异，还有个原因就是他们对公司增长潜力的想法不同。 [12] 为了收集此因素的数据，我们请分析师对公司未来收益增长的潜力按15分制进行打分（从低到高）。如表15-6第三栏所示，分析师为EM题材中的公司所给的分数为8.63，为NEM题材中的公司所给的分数为6.37，并且EM题材中公司未来收益增长的潜力显著优于NEM题材中的公司（t=2.51；p=0.016）。相反，分析师认为IR题材中公司的平均得分为7.66，这与EM题材中公司的平均得分没有显著差异（t<1）。这些检验结果说明了EM题材中管理者的投机性收益管理成功地使分析师认为该公司未来收益增长的预期要优于NEM题材中的公司，尽管事实上两个题材中公司的总体状况是一致的。此外，EM题材中，公司管理者的投机性收益管理使分析师认为该公司未来的收益增长预期和靠营业收入带动收益增长的公司（即IR题材中的公司）是一样的。
15.3.3 实验的启示实验的结果说明买方股票分析师在股票证券的估值过程中高度依赖净收入。尤其是对分析师股票价格判断和书面说明的研究，表明了分析师对价格进行估计的主要因素并不是现金流或资产负债表。
收入在估值中所体现的重要性既是一个好消息又体现了我们关心它的理由。好消息就是分析师在估值中对净收入的运用说明了他们很愿意在估值中使用收益数据，而且如果他们对收入的质量更细心一些，就会收获更多。如我们在15.2节指出的，以收益为基础的严谨模型（如超常收益的折现模型）使分析师有可能专注于公司的生产活动和竞争环境，而不会因现金流的预测而分散注意力。尽管收入的预测是净现金流模型实际运用中的关键参数，但是收入预测的重要性常常被其他的项目所掩盖，从而影响模型效果的体现，比如对非现金项目的过分关注违背了用收入预测值来预测净现金流的目的，或者是过分关注净现金流是否再投资到NPV（净现值）为零的项目中。当把注意力停留在公司收益率持续性的估计上的时候，分析师就可以消除估值过程中毫无意义的重重困难。
当然，要恰当地运用超常收益折现模型（DAE）——或其他类似的估值模型，就要仔细考虑模型的参数。尤其，如果是要预测未来收入，那么分析师就要特别注意历史收益数据的质量。由于DAE模型需要预测未来收入，这就使该实验产生了一个让人为难的结果：公司可能会对收入进行投机性管理，而且不会被分析师察觉。 [13]
如果公司对收入进行了投机性管理，那么分析师怎样才能在估值中避免陷阱？这个问题不易问答，因为财务分析是一项困难而耗时的工作，它很难得到一个对公司单一、清晰而包罗万象的结论。此外，如我们之前所提到过的，参与我们研究的分析师平均研究过52家公司，他们的时间主要都用在分析和投资管理上。由于时间要求，公司管理收入方法的多样性，以及财务信息的复杂性，分析师不可能发现投资性收益管理的每个例子。如果分析师能获得更多更清晰的披露有价证券交易的信息，那么他们更有可能发现公司的投机性收益管理。我们将在后续研究中检验这一可能性。
15.3.4 后续研究在15.2节中，FASB最近颁布了综合收入的报告准则。SFAS第130条的颁布有助于对公司收入业绩的逐项评估。尤其是，一些准则建议者建议权益中所有和业绩相关的变化都应该在一个单独的表中列出，这样，分析师才更容易发现所有对价值有影响的业绩相关项目。确实，在我们的实验中，如果业绩报告里有有价证券损益的详细账目，那么分析师能可能更容易发现EM题材中公司的投机性收益管理。相应地，我们做了一个后续研究，调查综合收入报告的新准则使分析师能有多大的可能性发现公司通过有价证券来进行投机性收益管理，从而修正他们的价值估计。
SFAS第130条有一个有趣的特点，那就是它并没有具体规定综合收入报告的格式和位置。事实上，新准则唯一的硬性要求就是公司必须在它的主要财务报告中披露综合收入的信息。虽然FASB更倾向于公司将综合收入单独地做一个业绩报告（与他们最初公司的准则草案一致），但是大部分公司都将综合收入报告在所有者权益变动表（SCE）中。由于现在分析师都将SCE视为财务报告中用处最小的资料（布朗1997），因而将综合收入记录在SCE中，就不如单独记录在一个业绩表中有用。
为了明确综合收入新准则的潜在好处，我们将做一个实验，看公司更愿意将综合收入记录在一个单独的业绩报告中还是记录在SCE中，哪种方式更容易让分析师修正他们在EM题材中价值估计的偏差。 [14] 我们设计了四个附加的实验情形（即在表15-6所示的EM和NEM情形的基础上，在EM和NEM情形中，综合收入没有披露，但可以从财务报告中推出）。每个公司都赋予了两个情形，并且提供了综合收入和净收入的对账，如表15-7所示。在一个情形中，对账是在利润表后面尾随着列了一个单独的业绩表。在另一个情形中，对账是包含在所有者权益变动表中。总的来说，我们分析了六个情形：有收益管理但没有对账（EM-No-CI）；没有收益管理也没有对账（NEM-No-CI）；有收益管理并在SCE中对账（EM-CI-SCE）；没有收益管理但在SCE中对账（NEM-CI-SCE）；有收益管理并在利润表后面单独的表中对账（EM-CI-IS）；没有收益管理但在利润表后面单独的表中对账（NEM-CI-IS）。总共有96个买方分析师参与了此项研究——34人参与最开始的No-CI情形，另外62人参与CI-SCE情形和CI-IS情形。
我们预计EM-CI-IS情形中，对其他综合收入因素的详细披露可以使分析师发现公司的收益管理，从而得到对EM公司和NEM公司相同的估值结果。由于EM-CI-SCE情形中，对其他综合收入因素的披露不如EM-CI-IS情形中那么清楚，但又比EM-No-CI情形中清楚，所以我们没有预测这种披露方式能否有效地使分析师发现收益管理，从而合理地估计公司的价值。
表15-7 后续研究中，CI-IS情形下，净收入和综合收入的对账表
注：数据来源于赫斯特和霍普金斯（1998）。
如我们预期，综合收入及其构成在单独表中（即CI-IS情形）的详细报告使分析师意识到了EM题材中公司的投机性收益管理，并且估值的判断结果接近于分析师对NEM题材中公司所做的价值判断。分析师对EM-CI-IS情形中股票价格估计的平均值为13.40美元，而对NEM-CI-IS情形中股票价格估计的平均值为12.57美元。这两个价格平均值的差异在统计上不显著，t统计量为0.66。这个研究结果说明当分析师意识到公司是通过投机性收益管理达到11%收益增长率（EM题材）时，他们就会在估值中考虑此因素，从而修正他们的估值结果。有趣的是，将综合收入及其构成记录在SCE中，并不会减少EM题材和NEM题材中价值估计的差异。分析师对EM-CI-SCE情形中所给出的价格估计的平均值为14.81美元，而对NEM-CI-SCE情形中所给出的价格估计的平均值为12.49美元（t=1.85；p=0.034）。
研究结果表明将综合收入披露在单独表中比披露在SCE中作用更大，这一结论和布朗（1997）的数据调查结果是一致的。特别地，布朗指出分析师认为SCE是公司的财务报告中用处最小的资料之一。在我们的研究中，分析师明显忽视了SCE中价值相关信息的潜在重要性。分析师忽视SCE的一个原因可能是在综合收入的报告准则颁布以前，尽管大部分只记录在SCE而未记录在别的报告中的交易非常重要，但是分析师可能在财务报告公布以前就已经知道了这些信息。随着SCE中有用的披露越来越多，分析师或许应该多留意一下SCE。后续研究的结果表明忽视SCE可能会使某些收益管理被忽略。
15.3.5 总结我们做了两个实验研究买方分析师如何运用收益数据进行估值。第一个研究结果发现有时分析师不能发现公司的投机性收益管理，说明分析师应该多留意收入的来源，而不应只关注收入的数量。单独的后续研究测试了综合收入及其构成的不同报告方式会对分析师发现公司的投机性收益管理有影响，此实验的研究结果证明了对所有业绩相关项目的详细披露能使分析师更易将价值相关的信息融入到价值估计中。
[1] 我们没有分析卖方分析的报告，原因是他们除了对股票进行估值和评价以外，通常还会对后期收入进行预测。所以，哪怕卖方分析师在估值中完全忽略收入（即采用纯粹的股利折现模型或净现金流方法），但是为了证明报告对后期收入预测的可靠性，人们也会在报告中看到很多对公司过去收入业绩数据的引用。
[2] Smith，Lipin和Naj（1994）在关于通用电气公司收益管理的文章中，是这样定义收益管理的：“通过精心策划损益发生的时机来平滑收益的起伏，尤其是为了避免收益的下降。”根据这个定义，我们将讨论集中在公司的投机性收益管理上。
[3] 为了简化本节后部分的阐述，我们将讨论仅限于公允价值上涨所引起的持有收益的增加。我们的讨论也隐含了对公允价值下跌所引起的持有损失减记的考虑。
[4] 在发布新的综合收入披露要求之前，要分析未实现的持有损益的变化需要相当地细心。Smith和Reith（1996）最近所做的分析表明年度报告中公允价值的调整很难平衡，因为公司经常直接将其加到其他的权益账户中。SFAS第130条要求公司对这一领域的活动要详细披露。
[5] 尽管本节描述了三个版本的题材，但要注意的是参与研究的每个分析师都只会看到其中的某一个版本。这类实验设计——被称为“被试者间设计”，可以对分析师股价预测差异的原因进行强推论。
[6] 两家公司都在持有收益的当期记录递延税款。尽管“真正的”税款是在证券实际售出的当期记录，但是NEM公司的递延税款和EM公司已支付和未支付的递延税款总额是相同的。
[7] 该项目的大幅增加意味着可出售有价证券的持有收益相对于净收入很高。
[8] 全部分析师都是从1996年（AIMR美国投资管理与研究协会）的会员目录中，根据他们的工作自述招募的。在收到他们的参与确认后，我们通过速递将材料寄给了65位分析师，72%的人进行了回复。另外62位股票分析师和基金经理参与了FASB综合收入报告新要求实用性的后续研究（参考赫斯特和霍普金斯1998）。我们将在本节的最后部分讨论后续研究。
[9] 提供的市盈率数据表明了公司股票价格的波动在合理的范围内。而实际股票价格在材料中并未提供，因为如15.1《会计收入与股票价值相关性的证明》中，鲍尔和布朗（1968）指出的，净收入的大部分信息都在信息公布的早期被股票价格消化。
[10] 然而，对无法证明分析师判断收入是来自于产品销售还是证券出售的策略安排这一研究结果，有些读者感到困惑不解。这个问题我们会在本节后面的后续研究中讨论。
[11] 克朗巴赫alpha系数得分为0.78，证明了分析师对这些项目的反映高度相关，并说明了四个问题衡量的是一个统一的本质特性。
[12] 分析师被要求在给出他们的股票价格判断之后，还要提供他们如何形成判断的简要说明。对分析师的说明研究后发现许多分析师都采用了以收益为基础的乘数（即P/E）。当然，股票价格与收入之间关系的一个重要决定因素就是分析师对公司收益增长预期的评估。
[13] 怀疑论者可能会说我们的实验结果在“现实世界”中不可信，因为实验中分析师没有足够的动机去严肃对待参与的任务。我们反对这种说法有三个原因。首先，参与者是以个人名义联系并同意参与研究。他们知道研究人员能鉴别他们的回答，因而具有一种高度的责任感。其次，他们承认在研究中他们各自所采用的估值模型正是他们各自日常工作中常使用的。最后，他们在研究中所用的时间并不代表他们在自己的投资管理中所用的时间。这些理由都说明了数据的可靠性和在现实环境中的真实性。
[14] 该实验最早由赫斯特和霍普金斯（1998）发表。