15.1 会计收入与股票价值相关性的证明
在此部分，我们将考察会计收入与股票价值之间相关性的其中三方面的实验性证据：收入数据与股票价格之间的关系、含有收入数据的信息与含有现金流信息之间的关系、估值过程中收入数据的作用。
事实上，不管是公司管理者、分析师还是投资者，在评价财务报告中收入的重要性时，都不需要对资本市场中会计收入的作用进行正式的研究。因为各类商业文献已经非常关注公司的季度或年度财务报告。而且，公司管理者会极力解释收入数据形成的各种原因，并会试图引导分析师对收入的期望。比如，最近几年，频频发生的是公司管理者会在财务报告公布的前几周，“降低”投资者对收入的预期，而当财务报告真正公布出来时，真实的收入增长率就高于人们的预期了。他们的办法有散布“小道消息”和“事先宣布”收入情况。另外，很多商业杂志会定期地用收入乘数（比如市盈率）对公司价值进行综合分析。即使是那些公布公司季度财务报告的文章也含有大量的调整和限制，目的就在于引导公众投资者对公司（遥远的）未来的收入达到某种预期。
也许关于会计收入与证券价值之间相关性的轶事非常引人入胜，但到底是用会计收入还是用现金流来计算计算价值这个问题最好还是通过观察股票价格与这两者之间的关系来作出明确的定论。庆幸的是，会计和财务领域的学者已经做过研究会计信息如何影响股票价格及其波动的调查。
下面描述了几个说明会计信息对股票价格作用的经典案例。 [1] 然后，我们将考察将会计收入或现金流对股票价格影响进行直接比较的研究，而且大部分的讨论都指的是市场决定的股票价格。在此节的最后部分，我们将引用分析师在实践中如何运用收入方面的相关信息来估值股票的研究的几个结论作为结尾。在讨论中，我们还会提及实验的内容，而具体的描述出现在15.3一节中，关于研究会计收入对买方分析师的股票价格判断的影响的那一部分。
15.1.1 收入数据与股票价格三十多年来，会计和财务领域的研究人员对会计收入与证券价格之间的关系进行了认真的分析研究。这项研究的重要性并不是使学者或从业人员预先筛选出价格即将上涨的股票，而是为了解释股票价格历史波动的原因。此项研究的基本问题是收入的历史数据是否或者是在何种程度上对股票的收益率或价格产生影响。如果研究证明了收入的历史数据能解释股票的当前价格，那么任何从事基本面分析的分析师都应该重视像下一节15.2中涉及的模型那样，在估值中明确纳入未来收入的期望值。
1.非预期收入和股票价格的变化
鲍尔和布朗（1968）的研究最早提供了会计收入传达了证券内在价值的重要信息的相关证据。他们的研究为后来会计和财务领域收入方面的学术研究奠定了基础。鲍尔和布朗提出了是否非预期收入的增加会导致股票价格上涨，而非预期收入的减少会导致股票价格的下跌。尽管很多因素都会对证券价格产生影响，但鲍尔和布朗控制了其他变量，研究在其他变量不变的情况下，收入的变动对价格的影响。这样的研究方案控制了其他因素变动而非收入变动对股票价格的影响。
鲍尔和布朗研究了1946~1966年261个上市公司的净收入和股票价格。因为市场已经使股价消化了收益率的预期，因此他们认为这一年之中，每只股票价格的变化是受收益率的非预期部分的影响。 [2] 他们将样本分成两组——非预期收益率为正值或非预期率为负值。他们的研究结果有力地支持了收益率有重要作用。更具体地说，如果公司的收益率预期将增加，平均来讲，会使股票的收益率在调整后的市场收益率的基础上上涨7个百分点。而如果公司收益率的预期将减少，平均来讲，会使股票的收益率在调整后的市场收益率的基础上下跌9个百分点。
2.非预期收益的大小与股票价格的变化
比弗、克拉克和赖特（1979）扩充了鲍尔和布朗的研究，他们不只分析了收益率变化方向的影响，还分析了收益率变化程度带来的影响。比弗等人研究了1960~1975年，276个上市公司的净收入和股票价格。他们根据每年每个公司净收入残差（即非预期收益）变化的百分比，将所有的样本分成了25组。最后每组包含了106个公司的年观测。
表15-1中列出了比弗等人 [3] 的实验中，排名最前5组和排名最后5组的收益率的平均残差变化和股票价格的平均残差变化。组合1是非预期收益在一年内下降最多（即-154.8%）的股票组合；组合10是非预期收益在一年内上升最多（即185.1%）的股票组合。组合1~组合5在盈余意外为负的一年，价格下跌了10%以上，而组合6~组合10在盈余意外为正的一年，价格上涨了10%以上。而且，对盈利预期大小的度量展示了很多鲍尔和布朗在其实验中尚未观察到的收入形式。即股票收益率的最大负值为-17.5%（鲍尔和布朗的研究负的最大值为-9.0%），最大正值为29.2%（鲍尔和布朗的研究中最大正值为7.0%）。
表15-1 前5名和后5名投资组合每股收益平均残差变化和股票价格平均残差变化，1960~1975年
资料来源：改编自比弗等人（1979）的表3。
比弗等人的实验中，正负盈利预期对股票收益率的不对称作用（最大正值为29.2%，负的最大值为-17.5%），引发了一个疑问，那就是收入的不同来源和不同水平对股票价格的作用是不一样的。在15.2一节中讨论构成净收入各种项目的来源和持续性时，正负盈利预期的不对称作用并不令人感到吃惊。确实，如果一家公司那一年的净收入已经为负的话（即“遭受损失”），他们会有动机去注销未来的费用，所以比弗等人的研究中，排名最前和排名最后的非预期收益对股票价格的影响是与我们的直观判断相吻合的。
3.价格变动的决定因素
尽管比弗等人的研究结果和直观判断相吻合，但是作者们并没有回答在给定的非预期历史收入的水平下，股票价格的响应程度有多大这一重要问题。这个响应通常被称为“收入响应系数”（ERC），它是非预期收入与非预期股票收益之间的斜率。比如，如果公司预期净收入为2美元每股，但事实上净收入是3美元每股，那么非预期收入就是1美元。如果公司的股票价格在此收入公告中，上涨了5美元每股，ERC就是5。如果所有的非预期收入都相等，那么至少在公司水平上，ERC的取值就为常数。但是直观判断告诉我们有的非预期收入是经常性的，而有的非预期收入是一次性的。
科曼迪和利普（1987）首次研究ERC是否能由某期的非预期收入转化为未来的预期收入的程度来解释。 [4] 也就是，他们认为公司ERC的大小由盈利意外的比例所决定（至少是部分决定），即盈利意外变为未来正常收益的比例。他们发现，确实是未来收入的持续性越好，ERC也就越高。换句话说，因为收入的变化是未来收入业绩的标志，所以股票价格对收入变化的反应最大。
尽管已经证明了有很多因素会影响非预期收入与股票收益率之间的关系，但是科曼迪和利普的研究结果，以及后来的研究人员都认为这个关系在一定程度上取决于收入未来持续性的预期。这些结论表明分析师在将收入数据运用到估值模型中时，应该仔细分析收入构成的来源和预期时长。
4.长期关系
尽管鲍尔和布朗以及比弗等人提供证据表明会计收入与股票定价有关，但是会计收入与股票价格或股票收益之间的相关关系却非常弱。用非预期股票收益作因变量，非预期公司收入（年盈利率）作自变量建立的模型，得到的R2 非常小，很难超过10%。（注：不严格地说，R2 是因变量的变化能用自变量的变化解释的百分比。如果R2 为1，说明两个变量完全相关，而如果R2 为0，说明两个变量完全不相关。）这意味着，短期内股票收益率的主要影响因素并不是公司这一年的会计收入，而是其他因素。伊斯顿、哈里斯和奥尔森（1992）研究了较长一段时间内会计收入和股票收益之间的关系，并解决了这个问题。
伊斯顿等人对会计收入与股票收益之间关系的解释做了两大贡献。首先，他们发现在较长的时间段内，不但收入可以积累，而且偶然收入平移造成的白噪声和可选择性会计方法造成的不可比性也会由此减弱，这样一来，公司收益率的解释力就会随着时间段的增长而增强。也就是说，在较长的一段时间内，权责发生制下的各种收入项目最后得到的会计收入总和是相同的。其次，他们发现在长窗口下研究股票收益与总收入之间的关系是可行的。大多数对会计收入的研究（比如鲍尔和布朗，以及比弗等人）通常都只研究短期内非预期收入（或者会计收入的变化）与股票收益的关系。
伊斯顿等人提取了电子计算机会计数据库从1987年起20年的数据，研究股票收益和会计收入之间的相关关系。 [5] 他们发现10年期样本建立的股票收益与会计收入的模型的R2 大于60%——这对短窗口下的解释力有显著改善。此外，他们还对会计收入与股票收益的长期关系进行了研究。长窗口下，总的历史收益率对估值的作用表明了，预测长期的未来期望收益率对估值是很有用的，甚至对预测公司的账面净值也有潜在的作用。 [6]
5.股票价格与会计收入的相关性最近几年是否下降
尽管伊斯顿等人指出长窗口下会计收入能在相当大的程度上解释股票收益，但是许多学者和分析师抱怨季度和年度会计收入对解释普通股的收益率已经变得越来越不重要。例如，许多人抱怨说公司一次性项目的经常性报告越来越多了。艾略特和汉娜（1996）证实了，截至1994年，报告中大金额的一次性项目，尤其是大金额的负冲销（large negative wire-off） 在20年内急剧增加。 [7] 例如，1975年，少于5%的公司在其财务报告中有大金额的负勾销，而1994年，这样的公司却多达21%。艾略特和汉娜（1996）同时还证实了，最有可能记录这些冲销的公司是那些在以前的报告中也记录了类似冲销的公司。作者证明了研究人员讽刺季报和年报中“非经常性项目经常性发生”是有道理的。他们的研究结果指出，定期财务报告中结算的净收入在估计公司价值中的作用越来越微乎其微。
柯林斯、梅德和维斯（1997）指出，导致单期收入的影响下降的因素，也可能导致对公司进行估值时，对账面净值的影响增加。为了检验这一命题，他们在1993年研究了40年内账面净值的增额解释力与股票收益。他们用超常收益折现模型（DAE）的估值框架研究账面净值和股票收益之间的相对重要性。简单地说，DAE模型表明，一个公司的权益总价值可以用未来的超常收益与当前报告期的账面净值来表示。 [8] 从估值的角度来看，这个模型框架的重要贡献在于它可以解释和预测股票价值（即股票价格），而不是股票价值的变动（即收益率），股票价值的变动早在过去就已经有很多的会计研究分析过了。
柯林斯等人发现当估值模型中含有会计收入和账面净值时，年均R2 的波动范围在0.5~0.75。也就是说，会计收入和账面净值一起解释了股票价格变化的50%~75%——比例相当大。此外，他们发现在过去的40年里，结算线上净收入的增额解释力的确越来越弱，这符合那些坚持认为会计收入变得越来越不重要的观点。这一发现强调了估值收入项目构成的重要性，否定了对利润总额度量的过分执着。而且柯林斯等人发现了，在这一时期，账面净值的增额解释力越来越强。让那些认为会计信息对估值越来越不重要的人感到惊讶的是，净收入联合账面净值的解释力在过去40年里明显变得越来越强。简而言之，柯林斯等人的研究结果表明，权责发生制的会计信息对解释股票价格水平有重要作用。
综上所述，这些研究强有力地证明了权责发生制下的收入信息可以用作股票价格的解释。事实上，这些研究结果有力地说服了分析师在估值过程中运用引入会计收入作为变量的模型。
15.1.2 含有会计收入或现金流的会计信息现金为王。
——科普尔、罗勒和默林（1996）
常识告诉我们，会计信息与股票估值相关。
——布伦南（1995）
这些引用，每一句都出自杰出的金融著作的作者，都说明了在金融领域，权责发生制的会计信息在股票估值中的重要作用。第一个观点，基于观察得出一项资产的价值等于其产生的未来现金流量的现值的观点。如果要得出一项权益所产生的现金流的公允或内在的价值，我们为什么不直接估计这些现金流？从这个角度来看，分析师的分析思路是先估计现金流折现后的现值，然后预测其在未来的变化（或保持）。
布伦南的引用所表明的观点是基于观察所得，即财务报告的作用就是为了提供会计信息（即会计收入的数据），而这些信息总结了在一段时间内，公司经营活动所产生的当前现金流与未来将发生的现金流。而且，分析师可以重点关注那些会对一段时间内公司的核心业务产生影响的经济因素，并估计这些因素在未来会有多大程度的变化或者保持不变。事实上，正如我们在《财务报告中的会计收入和股票估值》一节中所指出的，会计人员将收入分类有助于我们的研究。
有些分析师、基金经理和学者认为现金流才是估计公司价值的真正指标，并非会计收入。而我们前一部分对估值的讨论中，会计收入作用的阐释并没有解决他们的疑惑。他们说，尽管会计收入与估值有关，但是这些数据仍然逊色于现金流的直接度量。
财务专家不愿使用财务报告中的会计收入来估值，通常是因为他们相信公司能够通过篡改应计项目来管理收入数据。然而，这个角度来看，他们忽略了一个重要事实，即财务报告必然是基于权责发生制来编制的：公司当然也可以轻松地篡改现金流的时间。
权责发生制为基础的净收入的重要特点之一就是，它本来是用来量化某一报告期内的交易或事件将产生的现金流的期望效益。尽管公司可以操纵财务报告中的净收入，但是权责发生制下的净收入是计算公司在某段时间内经营活动所产生的现金流和未来将产生的现金流的总现值的一个重要起点，不管这些经营活动产生的是现金流入还是现金流出。因为已经实现的现金流和未来现金流的期望没有关系，所以在对公司进行估值时，现金流所提供的信息不及会计收入。进一步说，因为权责发生制下的净收入与公司本身的创收活动有关，所以总结公司在某段时间内创造的价值时，会计收入比现金流更有用。
德肖（1994）在一项直接比较会计收入和现金流的重要性的研究中，估计了截至1989年的30年内，会计收入和现金流分别对股票收益的解释能力。 [9] 她发现，会计收入与股票收益之间的关系强于一段时间内现金流与股票收益之间的关系。而且当公司正在经历营运资本需求的变化、或投资活动与融资活动的变革的时候，会计收入与股票收益之间的关系会更强烈。 [10]
斯隆（1996）扩展了德肖的研究，他的策略是度量用当前会计收入和用净现金流来分别预测未来净现金流的能力。在分析中，斯隆将公司按净现金流（定义为营运现金流加投资现金流）和净收入进行排序。并将每个数据都除了公司的总资产，以使度量的数据更有效。然后，他再将修正后的净现金流和会计收入进行排序，并提取出占了所有样本公司前10%和后10%的组合——也就是，净收入（NI）除以总资产后，排名前10%和后10%的组合，以及净现金流（FCF）除以总资产后，排名前10%和后10%的组合。把公司按净现金流和净收入分级（定义为运行现金流及投资现金流）。总资产除以每个性能度量，以提供更有效的相对绩效衡量。接着，他观察每个组合随后5年相对净现金流的作用。当前净收入排名靠前的组合与当前净现金流排名靠前的组合比较，前者比后者更能在未来持续地产生更高的净现金流。类似地，当前净收入排名靠后的组合与当前净现金流排名靠后的组合比较，前者比后者在未来产生的现金流更少。
有趣的是，当期会计收入和现金流的综合排名似乎提供了度量公司产生未来现金流的最佳方式。正如斯隆所指出的那样，综合排名的优越性表明了过分的收入累计和延期政策会对收入的预测产生不良影响。如果明确考虑净现金流，那么过分的收入累计就会被发现。换句话说，虽然当期的净收入作为预测未来净现金流的指标要优于当期FCF（净现金流），但同时考虑两者，效果会更好。
斯隆的调查结果显示，分析师应该在股票分析中使用联立的估值模型。具体来说，他的研究结果提供的证据表明，分析师明智的做法是首先采用引入了会计收入的估值模型（比如超常收益的折现模型），并用基于现金流的分析诊断前面模型所引入的变量的有效性。他的研究结果还证明了在证券分析中，基本的财务分析具有重要的作用。斯隆的研究结果对粗略划分公司的方式有重要意义。对会计收入和现金流的进一步分析可以得到更深刻的结论。
15.1.3 如何运用会计收入进行估值我们的研究现在讨论的焦点集中在现金流和权责发生制的财务信息对股票市价的解释能力上。会计收入对分析师的估值有重要作用，这一点已经得到大量的奇闻轶事的证明，但研究人员却不明白分析师是如何运用这些信息的？与会计收入相关的信息中，哪一点对分析师的估值判断最为重要？
会计收入一类的财务信息的需求大户是专业的分析师。卖方分析需要历史的收入数据，因为对未来收入的预测（以及价值估计和买、卖、持有股票的决定）是他们分析活动的重要结论。预测的精确度在很大的程度上，能决定分析师是否能登上全明星榜，在较小的程度上，能决定他们的奖金。卖方分析师的报告通常含有对会计收入及其组成部分的详细讨论，但却很少涉及价值评估的具体内容。而且，证据表明，卖方分析师的报告并不只是表达了对未来的预测，它还会受到目标公司与分析师雇主之间潜在关系的影响，因此出自于卖方分析和基金经理的报告，其质量其实是要打折扣的。 [11]
而当买方分析师和基金经理分析会计收入对估值的重要性时，与卖方分析师相比，他们提供的信息来源就会更独立。并且像《巴伦周刊》一类的出版社，对买方分析师的采访也表明，会计收入对他们来说是非常重要的。然而，买方分析师的报告通常只属于其客户。因此，研究人员很难直接在他们的报告中观察到价值驱动的需求，或他们在分析中如何运用会计收入的相关信息。此外，买方分析师的日常工作都是争分夺秒的。想要联系他们非常的困难，并且他们也很难挤出时间来配合学者的研究，因此，只有少量的研究调查了会计收入和其他会计信息在估值中的作用。 [12]
米尔和弗斯（1987，1990）发表了一系列的文章回答了在买方分析师的估值分析中，会计收入有什么作用。他们的文章依据的是对38个买方分析师和基金经理做的单一实验。他们对每个分析师提供了30个类似的短小案例，在每个案例中他们改了9个公司信息（即公司的利润率和市盈率）和1个行业信息。因为每个分析师要考虑30个案例，所以这些信息都是高度总结的形式。
在米尔和弗斯1987年发表的文章中，他们研究了分析师是否会有利己心理，影响他们判断在风险分散的投资组合中，某只股票的期望风险和12个月的期望收益。他们发现收入相关的（即利润率）会计信息是分析师收益评价中的最重要因素和风险评价中的第二重要因素。尽管这些材料对分析师来说是非常简单的，而且作者也没有提供现金流的信息，但是这个研究结果表明了会计收入是买方分析估值时的重要变量。
在米尔和弗斯1990年发表的文章中，他们发现把分析师按投资类型进行分组后，会计收入的相关信息仍然是股票估值的重要变量。
15.1.4 总结30多年来，会计和财务领域的学者用大量的材料证明了会计收入对股票价格及其变动的重要影响。尽管有人认为会计收入数据的作用每况愈下，但最近的研究证明了事实刚好相反，会计收入和账面价值的综合解释能力在过去40年并未下降。还有些研究结论证明了如果某人的目的是预估未来的净现金流，那么当前的会计收入会比当前的净现金流更有用。而当前会计收入和当前净现金流综合起来预测未来净现金流的能力就更好了。
最后，米尔和弗斯提供了重要的证据，证明会计收入方面的信息在分析师的评估中具有重要作用。然而，他们的研究方案并不能对本章提出的一系列关于价值的讨论得出明确的结论。特别要注意的是，米尔和弗斯没有向参与的分析师提供现金流的信息，所以我们没法推测会计收入与现金流的重要性比较结果。此外，因为米尔和弗斯只提供了概括性的利润率，所以他们无法总结分析师运用利润表评估在给定的净收入水平下公司盈利的能力。在接下来讨论的实验中，我们就可以解决这些问题。
[1] 尽管财务或会计的研究人员已经做了不计其数模拟和测试会计收入与股票收益率或股票价格之间关系的研究，但此部分的内容主要是讨论这些研究给我们带来的最重要启示。如果想要了解研究会计收入或其他类型会计信息的关联的详尽推理，请参考伯纳德（1989）、列夫（1989）、列夫和奥尔森（1982）、鲍曼（1996）。
[2] 鲍尔和布朗用了三个指标来度量非预期收入，而每种度量方式的结论都是一样的。我们在此只讨论收益的随机游走，简单点说，也就是收益率下一年与上一年相比的变化。鲍尔和布朗还分析了每只股票的超常收益率。所谓“超常收益率”是指股票的实际月收益率与资本资产定价模型（CAPM）模型的预测结果之间的差值。
[3] 比弗等人的实验中，收益率残差的变化是用来度量公司的非预期收益，而股票价格残差的变化是公司股票的实际月收益率用资本资产定价模型（CAPM）计算出的期望值调整后的数值。
[4] 科曼迪和利普发表的这篇文章在会计领域引发了对ERC的激烈研究。有关ERC研究更深刻的观点请参考赵和荣（1991）。
[5] 他们20年的样本数据可以构成10个10年连续的收入样本。每个10年连续的样本平均包含1045家公司。
[6] 账面净值为公司的资产减负债（即权益）。除非股东注资或撤资，账面净值是随公司的收入而变化的。因此，账面净值是对公司积累的收入的度量。布伦南（1995）指出“收入积累所导致的账面价值的增加最终会反映到股价上。会计收入不但并非一无是处，反而是像布伦南强调的那样，它在长期内对股票收益有重要影响”。
[7] 艾略特和汉娜把大金额的冲销定义为超过总资产的1%。
[8] 我们将在“收入与权益的报告”中讨论DAE模型。
[9] 关于会计收入和现金流的信息重要性更深刻的分析，请参考斯隆（1996）。
[10] 另一方面，人们可以认为当前的收益不代表未来的收益的时候，现金流比会计收入更重要。程、刘和谢菲尔（1996）做了一项研究，证明当收益只是暂时性的（不是长期的），即收益的构成项目需要特殊对待的时候，现金流更能解释股票收益。
[11] 有大量研究对卖方分析师的报告做过分析。比如，普雷维茨、布里克、罗宾逊和杨（1994）研究过479份卖方分析师的报告，他们指出在卖方分析的报告中，引用最多的因素就是会计收入相关的信息。他们（1995）调查发现这些因素能决定卖方分析是否会将某家公司评价为拥有“高水平的”盈利能力。
[12] 在20世纪80年代（即安德森，1988）在一些研究建立了一个分析师的小样本，分析了他们运用会计信息的模式。这些研究提供了证据证明专业分析师搜集信息的方式，但是却没有回答会计信息（即会计收入）在分析师的估值中有什么特殊地位。