13.1 确定估值因素

在某种特定的情况下，当试图决定使用哪种估值方法时，首先应确定分析的目的。换句话说，精确的定义估值问题很重要。本章将重点讨论三个问题：要求权和价值水平、估值日以及价值的定义和目标。定义估值因素的过程往往使得分析师能够对估值方法做出恰当的选择。

为了了解确定要求权的思想，需要讨论财务资产负债表。所有分析师都熟悉会计资产负债表，该表中资产的账面价值等于负债的账面价值加上所有者权益。财务资产负债表和会计资产负债表类似，区别在于财务资产报表是前瞻性的，它以市场价值为基础，而非账面价值。图13-1对此进行了刻画。如图13-1所示，左边是经营资产的价值。资产的价值必须等于对那些资产的要求权的价值，资产必然有其所有者，所以这两个价值必然是相等的。对这个问题换个角度思考，经营活动现金流的现值在左边，对这些现金流的要求权的价值在右边。

图13-1　财务（市场价值）资产负债表

分析师应该做的第一步是明确其定价对象。纯粹是商业业务，还是一些以经营业务为基础的要求权，如普通股，优先股或者负债等。如果定价对象是一种要求权，精确确定需要定价的比例很重要，是5%？20%？还是70%，或者其他？定义要求权很重要，因为定价中的特定要求权有助于对估值方法做出选择。它也对分析结果有所影响，这点在下文中将会提到。

需注意，“价值水平”是指流动和非流动要求权以及控股权益和少数股东权益之间的区别。例如，如果对一只在公开市场交易的股票的100股进行估值，极有可能你是在对可出售的（流动的）少数股东权益进行定价。

第二步是确定估值日。分析师做的估值分析中，大多以估值当天作为估值日。然而，在估值案例中，并不是所有的估值日都是当天。例如，在诉讼和税务争议的案例中，估值日往往是过去的某一天。提前确定估价日很重要，因为这个日期定义了对该分析适用的信息。即使分析师在对当天的股票进行价值评估，该价值估计也应确定估值日，这是因为企业、行业、整个经济体以及资本市场的环境都可以迅速发生变化并且对资产价值造成影响。换句话说，近期的估值由于环境的变化而有可能不再合理。

确定估价因素的第三步，是明确估值目标和由于没有衡量资产单一价值的指标而将会用到的价值的定义。一项资产可以有许多不同的价值。例如，考虑公平市场价值的概念（即价值的定义）。资产的公平市场价值被定义为买卖双方被告知相关事项后，根据自身利益，按自愿原则，在不存在任何胁迫行为的条件下，交易合理期限内在公开市场上待售资产的现金价格。基本上，这是一个自由交易的价值，资金转移交易中没有人是被迫的。分析师为了做出关于买入、持有或者卖出一家公司股票的建议，对该公司的股票进行价值评估时估计的就是其公平市场价值。通常没有特定的买方或卖方，在该例中分析师以一个典型买方为研究对象，对股票价值进行估计。

将公平市场价值与投资价值进行对比。一项资产的投资价值是该资产对于一个特定买方的价值。如果可以，对可能的买方的确定会影响对资产的估值。例如，对于一个已经拥有49.9999%股份的投资者，一份股票的投资价值对其而言显著异于这份股票对于一个典型买方而言的投资价值。

分析师在对整个公司进行估值时，同样的原理可以类推适用。例如，假设XYZ公司宣布将出售一个部门。估测该公司出售该部门可能获得的价格的一种方法是在控股权基础上做公平市场价值分析。这种情况下，分析师估计的是了解此类业务并能胜任这类业务管理者的人愿意支付的价格。那么，这些人愿意支付的现金流的现值是多少呢？回答这个问题要在目标公司经营和财务政策在行业中无差异的前提下对公司进行估值。

上述情形和将XYZ公司的部门出售给一个很可能会通过其他业务拉动该部门业务的私人投资企业完全不同。这种情况下，公司将涉及大量的杠杆交易，并且公司的经营政策也会有所不同。这将会使该商业业务的价值和最终商定的销售价格出现不同的结果。

总而言之，定义上面提到的估值因素很重要，这是因为它们对估值方法的选择、相关信息的使用、做出的假定和估值方法应用的方式都有影响。

现有的估值方法很多，但是大多数可以划分在以下这三类中：资产市场成本法，市场法和收入法。我们可以通过考虑商业不动产来区分各类估值方法。资产成本法有可能在保障安全性的情况下被使用，例如它被用来确定替换一栋建筑物将耗用的成本。相对的，市场法以类比公司每平方公尺的售价为基础，并按照定价资产的特定性质加以调整的估值方法。收入法则涉及扣除所有费用和投资需要的净租金流的贴现现值。

商业价值评估中用的是相同的三类估值方法。它们通用于所有资产的价值评估。所以我要做的是分别在资产价格法、市场法和收入法的情景下进行论述。下文中，我将论述使用上述各种方法的估值方法，每种方法适用的情形、运用的方式以及每种方法各自的优缺点。除上文提到的三类主要方法外，我将对第四种方法——未定权益法进行简要的论述。未定权益法用来对基础资产的要求权进行定价。在这个意义上，我将这些方法与其他方法区分开来，它们单独对基础资产进行定价。

期权定价法是未定权益法的特例。未定权益法适用于商业价值评估情况下，所有权人对资产的现金流没有百分之百的要求权的情形。在此情况下，那些要求权看起来很像衍生品。事实上，通过下文可以看出，它们看起来很像期权。

由于这些方法的实用性，我将讨论如何用未定权益法进行权益定价。曾经有许多分析师对处于财务困境的公司进行贴现现金流分析而得到负的权益价值。当然，这意味着权益价值为零，因为权益不可能为负。如果这个例子中股票是以正的价格进行交易，那么它们是以期权价成交的有效交易。