11.3 财务经济附加值法
我们现在可以提出一个包含了传统估值模型中不同价值驱动因子的公式。基于表11-1的例题分析表明对公司价值进行评估的两种方法是可行的：
1.遵循MM逻辑且体现财务政策通过财务结构决策增加公司价值的方法。
2.遵循经济附加值逻辑且体现经济政策通过投资决策增加公司价值的方法。
我们的财务经济附加值公式旨在对这两种方法进行合并。虽然它与现存的公式没有本质上的区别，但是它从经济和财务的角度出发，遵循一价法则，对公司价值驱动因子进行了细分。故而，它可以完整地刻画公司创造价值的过程。财务经济附加值公式如下：
式中
CI ——初始现金或资本投入；
ro =［EBIT（1-t）］/CI ——资本投资收益率；
ru =［g（EBIT）（1-t）］/I。
根据财务经济附加值模型，八个价值驱动因子解释了权益的市场价值。其中三个实质上是经济相关的，另外五个是和财务信息相关的。经济驱动因子包括：
（1）公司现金或资本投入CI ；
（2）当前经营性经济附加值，该值是无杠杆公司在无增长和后续投资情况下的经济附加值（该驱动因子表明即使没有新增投资，当前的经营性现金流也会提供一个高于（或低于）无杠杆资本成本ku 的收益率ro ）；
（3）特许因子，它体现了增长机会提供的经济附加值；新增投资无杠杆收益率rw 高于无杠杆资本成本ku 。
财务驱动因子有：
（1）根据MM模型，现有负债产生的税盾t（d）；
（2）增长机会产生的税盾，即增长机会相关的负债带来的额外税盾；
（3）现有负债带来的破产成本现值，该值反映了当前预期负债收益率和无风险收益率之差是如何影响公司价值的；
（4）增长机会带来的破产成本，该破产成本由新增负债引起；
（5）负债的当前市场价值。
将财务经济附加值法应用到之前的例子（例如，表11-1中的数据）很简单。公司价值将通过以下过程计算得出：
表11-2列出了用该方法计算得出的价值驱动因子。
表11-2 财务经济价值案例
公司管理层能创造价值，因为企业价值（3288.89）大于投入资本（3000）。但是价值是如何产生的呢？公司通过现营业务改变价值；原投入资本的回报率只有8%，而与之相比的资本成本却有9.5%。很明显，在新增投资的作用下，公司价值在经济角度上有所增加，其收益率（12%）高于无杠杆资本成本（9.5%）。总之，公司产生了小额的经济附加值。在财务的角度上，税盾的现值（844.44）高于破产成本（666.66），因此财务政策也增加了公司价值（虽然增加的价值部分取决于增长机会产生的税盾现值）。
除了完整地刻画出公司价值的形成机制以外，将公司价值分解为不同价值驱动因子的另外一个好处在收购案例中表现明显。收购过程中，收购方有时会考虑到，由于新增投资预期带来的收益将在收购交易完成后才能实现，所以当前如果对所有的这些价值支付对价，成本会过高。在这种情况下，财务经济附加值模型允许分析师将公司价值分为两部分（分别从经济和财务的视角）：①现有事项产生的价值；②和增长相关的新增投资产生的价值。通过这种方式，公司价值可以描述为表11-3所示的情形：
表11-3 收购案例：现时事项和新增投资价值驱动因子
这种分析方法在公司遇到的利用其他估值方法不能准确解释的复杂状况下特别有用。例如，财务经济附加值法因以下两个原因在对初创企业的估值中作用显著。首先，这些公司的价值来源于增长机会并且它们在创造价值前通常将其损耗。财务经济附加值法可以体现这类公司的价值所在。另外，一旦财务风险下降、公司成熟了，公司的财务结构和负债成本都将发生变化。因此，随着财务结构和负债成本的预测随时间的推移而变化，分析师必须及时改变这些参数。
作为总结，图11-1列示了价值构成因素和其相应的以表11-1中数据为基础基于财务经济附加值法和传统估值模型的数额。
图11-1 四种估值方法的构成
注：GO=from growth opportunities