7.4 筛选
这些传统的估值方法首先可能的运用就是将众多可投资的公司范围缩小到更少更合理的范围，这个范围里的备选公司更具有所期望的价值特征，这个过程就叫做筛选。
研究者们对所有的传统估值模型做过无数的研究，研究结果也不尽相同。研究者们认为如果投资组合经理只使用某个特定的估值模型，比如低市盈率（P/E）、低市销率（P/S）、或低市净率（P/B），他们会获得更好的业绩。事实上，研究表明忠实地使用任意一种方法都会在一段时间之后带来更好的业绩。然而，许多现实的原因会导致无法忠实地使用这些方法。也许最重要的原因是这些定量生成的投资组合展示了不适合多数投资者的其他特点。因此，虽然筛选可用于确定潜在的投资对象，分析师们必须认真理解建立投资组合时筛选因素带来的启发。
为了举例说明传统估值模型的偏差，我将通过以下5种模型：市净率（P/B）、市销率（P/S）、市盈率（P/E）、市盈率-增长率模型（P/E-to-growth，P/E估值模型的一种）和股利贴现模型（DDM），来筛选出美国最大的公司中的1000家。我首先生成了5种证券投资组合模型，每个模型投资组合包含了50只由特定估值方法确定的最便宜的股票。我们将从行业组成、估值、股权收益率（ROE）组成、增长率、风险、期望值和业绩这些方面来比较这5种投资组合。
7.4.1 行业组成表7-1展示了这些证券投资组合模型的行业组成。供参考的标准普尔500指数（S&P500）是充分分散化投资组合，它代表的是一个合理的美国经济的资本加权截面（capitalization-weight-ed cross-section），也是很多股票经理对比的基准点。
表7-1 依据传统估值方法建立的模型组合的行业组成，1997年9月30日
与此相反，以市盈率-增长率比率（P/E-to-growth ratio）为基础选出的50只最便宜的股票形成的投资组合包含30%的消费类周期股、26%的技术股，其余行业股均不超过10%，这不是一个充分分散的投资组合。市净率（P/B）投资组合中含54%公用事业股和20%消费类周期股，其他类股票比重低。在市销率（P/S）策略中，日常消费品股的高比重表明其股价低，但是按照其他的衡量标准来看它们的股价并不便宜。市盈率（P/E）和市净率（P/B）投资组合很相似：两者的公用事业股和消费类周期股比重很大。市盈率投资组合是唯一一个显示金融股便宜的组合。市盈率-增长率（P/E-to-growth）投资组合是充分分散化的投资组合，但是它不包含公用事业股。股利贴现模型（DDM）投资组合是所有投资组合模型中分散地最好的组合，但是它也有所侧重，这可以让证券投资经理购买有很好增长特征的股票，如技术股和医疗股。
重要的一点是，大多数经理不会满足于这些投资组合中任意单个投资组合。无论是何种类型的投资组合，他们很难遵循使用单一策略的方法。取而代之的是，投资经理会考虑选择每个行业中最便宜的股票，然后使用标准普尔500指数权重。这时，投资经理将放弃使用纯数量估值策略，而会运用一定程度的判断。如果没有合意的定量指标，经理们需要作出多少更准确的判断呢？无论怎样，重要的一点是，在这个过程中判断是必要的。如果你更仔细地观察这些建立的投资组合，你会发现在估值分析和投资组合建立的过程中判断是多么的重要。
7.4.2 估值证券投资组合模型展示了不同的估值。表7-2显示了每一种投资组合的不同估值方法的平均水平。股利贴现模型（DDM）投资组合在所有组合中估值最高。它有最高的市盈率（P/E）、市销率（P/S）、市净率（P/B）、倒数第二的股利生息率，以及中等水平的市盈率-增长率比率。市盈率（P/E）和市净率（P/B）投资组合更像是传统价值投资组合（所有组合最便宜）。市盈率-增长率比（P/E to Growth）一栏中体现了有趣的现象：投资者对市净率（P/B）和市盈率（P/E）投资组合中的单位增长出价很高，这一点很重要。就像之前提到过的，增长这个因素不能明确解释这些模型。
表7-2 证券投资组合模型中平均估值指标，1997年9月30日
表7-3显示的是由传统估值方法建立的投资组合的平均操作特征。例如，DDM投资组合是由高利润和高杠杆率所驱动的更高股权收益率（ROE）的公司所组成，这一点不足为奇。同样，市净率（P/B）投资组合有最低的股权收益率（ROE），这是低周转率和较低杠杆率作用的结果。市销率（P/S）投资组合资产周转率最高，但利润最低，这表明这些公司有较高的经营杠杆。市盈率-增长率比率（P/E to Growth）投资组合是唯一一个拥有扩大营业利润率的公司的组合。
表7-3 投资组合模型的股权收益（ROE）构成，1997年9月30日
①负债总和占全部股权的百分比。
表7-3对每个投资组合中公司的运营特征以及传统估值方法的偏差提出了有趣的问题：为什么这些公司股票便宜？它们处于商业周期和产品周期的什么阶段？它们对将来的稳定性、增长和风险有何启发？比如，针对市盈率-增长率比（P/E to Growth）投资组合中的公司，它们的增长只是来源于扩大的边际利润（expanding margins），还是同样因为这些公司获得了单位量增长（unit growth）？这些公司的股票便宜是因为市场不愿意为扩大的边际利润买单，而更愿意为单位量增长买单？也许对于某个公司来说，扩大的边际利润是可持续的，而对另一个公司则不然。也许它对于某个公司来说是更持续的增长的来源，而可持续的单位量增长却是另一家公司的增长来源。在对具体公司进行投资的时候，关于这些问题的更多分析将会帮助我们更好地理解这些公司的基本风险。
7.4.4 增长表7-4显示的是这5个投资组合模型的增长特征。所有投资组合中，DDM投资组合的10年增长指标是最好的。这是否意味着这些增长率在今后也是可持续的？这并不一定。这样的结果可能是构成模型的方法所造成。为了建立该DDM模型，我使用了过去10年的信息来预测接下来的标准化值（normalized value）。因此DDM投资组合有最好的增长指标并不是巧合。这样的发现有力证明有必要关心评估模型参数（input）及这些参数带来的偏差。
表7-4 投资组合模型增长特征，1997年9月30日（百分比）
注：FY代表财政年度
这些投资组合也同样体现了其他模型的偏差。在过去的一年中，市净率（P/B）投资组合的账面价值增长最快，市销率（P/S）投资组合模型同其他所有的组合相比，它的销售增长最快。市盈率-增长率比（P/E to Growth）投资组合当前和预期的每股收益率最好。市盈率（P/E）投资组合大体上表现出了所有组合中最低的增长纪录。因为市场具有前瞻性，也许这些公司的股票根本不便宜，只是相对低的增长预期来说定价适当。另一方面来说，也许增长预期很低是源于对过去不正确的推断。因此，表7-4指出了两点值得考虑的问题：①有必要认识到估值模型的使用会产生某些偏差；②有必要针对特定的公司展开进一步研究以了解这些公司潜在的风险和回报。
7.4.5 风险、预期和业绩表7-5显示了投资组合的风险水平、预期及业绩特点。市盈率（P/E）投资组合和市净率（P/B）投资组合有最低的β系数和最低的标准普尔指数500跟踪误差（R2 ），但相对于当前预期，它表现出最差的收益趋势。盈余惊喜和收益趋势估计等级两栏中，100代表差，1代表好。如果市盈率（P/E）投资组合和市净率（P/B）投资组合的这两栏中值为1，它们将报出很好的正面盈余惊喜，估值也会上升。因此市盈率（P/E）投资组合和市净率（P/B）投资组合的收益趋势差。除此以外，从市盈率（P/E）投资组合和市净率（P/B）投资组合中股票的三年和一年业绩数据看来，虽然它们在过去的三个月价格略有回升，它们的股票仍然是价值很低。
表7-5 投资组合模型的风险、预期和业绩特征，1997年9月30日
市销率（P/S）投资组合再次居中。它的β系数为1.03，标准普尔指数500跟踪误差低至0.55，收益和预期居中。所有投资组合中，市盈率-增长率比率（P/E to Growth）投资组合的β系数最高，这很有可能是由于它的技术股最多引起，但是它的跟踪误差（R2 ）低。同样，该投资组合中的股票在过去的一年和三年时间里价格增长最多。DDM投资组合是一个保守的投资组合，这点可以从它的业绩特征看出。
表7-1至表7-5证明了重要的一点：每一种传统估值方法都会给股票选择带来不同的偏差，无论是从增长历史和前景到运营特点，还是到最近报道结果、股票业绩及分散化程度。分析师和投资经理必须认识到这些偏差，明白它们的启发，并且运用这些信息作指导，进一步研究和发现特定公司的风险和回报。