6.3 需要完成的任务
库雷斯将根据上述默克集团及制药行业的信息，着手准备他要提交给兰德尔的报告。考虑到医疗保健行业的不确定因素，他打算从最有可能、最坏、最好这三个角度入手，同时兼顾各种增长假设。他计划从以下几个方面进行分析：
1.简要介绍当前药物营销方面所涉及的问题。
2.应用波特（Porter）提出的竞争策略分析框架，来描述美国药物行业的竞争结构。图6-1简要描述了波特模型（关于波特框架的更多介绍，详见附录6C）。
图6-1 竞争策略分析框架
3.波特模型提到三种竞争策略，用来评估一个行业的竞争结构，据此分析默克集团对各种策略的依赖程度。
4.使用表6-1提供的杜邦（DuPont）股权收益率（ROE）分解技术来评估默克集团最近的股权收益率表现（关于杜邦技术的更多介绍，详见附录6D）。请参考表6-2中所提供的财务比率完成股权收益率分析。
表6-1 股权收益率分解技术：默克集团，1987~1991
资料来源：Calculations are based on the financial statements provided by Merck’s 1991annual report.The industry average is calculated based on the data from“Annual Statement Studies，1992，”by Robert Morris Associates，and Dow Jones News/Retrieval.
表6-2 比较财务比率：默克集团对比美国制药行业，1987~1991
注：年度均值。
资料来源：Calculations are based on data from Standard&Poor’s Industry Surveys，RMA’s“Annual Statement Studies，1992，”and Dow Jones News/Retrieval.
5.使用现金流贴现法（DCF），计算从当前算起五年前的价格（P5 ）估值，并由此计算出默克集团的内在价值。此处DCF模型要求将P5 的现值计入五年之前预期股息的现值当中。
在计算内在价值时，要进行敏感性分析，假定初始股息d0 =＄1.00，贴现率k=0.1424。注意，增长率g1-5 的范围来源于分析师的预测报告，见表6-3，此外，当时政策的不确定性有可能使得增长率远远低于分析师的预测，预测报告中则提供了对这种可能性的概率估算。glong 的估值反映的是初始五年期之后的潜在长期（即不确定的时间范围）的收益率。
表6-3 五年收益增长率预测：大型制药公司 （单位：%）
资料来源：Zacks Investment Research，as reported by Dow Jones News/Retrieval，January 1993.
库雷斯知道，不管是单步骤、多步骤现金流贴现法，还是H模型，都需要分析师确定最恰当的风险修正贴现率。他在CFA课程中学到的知识中，有两种方法可以用来计算贴现率：资本资产定价模型（CAPM）和套利定价理论（APT）。虽然CAPM的有效性一直以来都是争论的热点，但库雷斯认为它相对来说更直观、简便、易于使用，并且可以帮助自己更好地理解定价过程。尽管他也意识到很多分析师和研究者认为APT模型能更准确、更全面地反映投资风险，但是他觉得相对而言，APT模型比CAPM更难以应用和解释。因此，他决定使用CAPM方法。
使用如下矩阵：
（1）估计P5 的值；
（2）使用Part a估值计算默克集团的内在价值。
6.根据表6-4，表6-5，以及图6-2中的数据，应用两步骤现金流贴现法，依据价值线（Value Line）和分析师的预期增长率来估计默克集团的内在价值。
表6-4 默克集团的资本资产模型贴现率数据
资料来源：The30-year Treasury rate is from the Wall Street Journal，January 1993.The equity market risk premium is from Ibbotson and Sinquefield，Stocks，Bonds，Bills，and Inflation：Historical Returns（1926-87），Charlottesville，Va.：The Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts，p.77.
表6-5 默克集团现金流贴现估值模型数据：最有可能的情形
①Zacks Investment Research，5年的一致预测。
②Value Line，1995~1997年的预测，最高=＄100，最低=＄85，均值=＄92.50（假定P5 =均值）。
③最新的年度支付股息。
7.根据第6项所提供的敏感性分析，精确估计默克公司的内在价值。分析必须说明估值结果在贴现时，对假设因素的敏感性。此外还要说明内生因素的变化对估值的影响，下列矩阵列出了最有可能、最坏和最好三种情形下各因素的取值，请在表格中填出不同情形下的估值结果：
前三个gs （“超常”增长率的释义，详见附录6E）分别对应正常情况下较高、适中和较低的预期增长率，而第4个gs 则可能是因不稳定的政策环境而导致大幅下降的预期增长率。假设在最有可能的情形下，P5 =＄92.5；在最坏的情形下，P5 =＄85；在最好的情形下，P5 =＄100。
图6-2 默克公司的价值线，1992/11/6
8.根据第7项的敏感性分析，讨论所得出的结论。
9.根据图6-2提供的默克公司1995~1997年市盈率和每股收益的价值线，估算默克公司当前的内在价值。运用现金流贴现中的市盈率贴现法，见附录6E，来进行价值估计。假设d0 =＄1.00，k=0.1424，g=0.171。
10.根据表6-6所提供的默克公司股价营收比、市净率和市盈率相关数据，对价值分析进行讨论。
表6-6 近期价格表现：默克公司和美国处方药行业（1993年1月）
资料来源：Dow Jones News/Retrieval，January1993.
11.运用附录6E中的H模型，估计默克公司的内在价值。请使用表6-7中的数据。
表6-6 近期价格表现：默克公司和美国处方药行业（1993年1月）
①Zacks Investment Research，5年的一致预测。
②可能逆转到等于或低于当前节点的平均增长率。
③最新的年度支付股息。
④假设“非常态”增长期为10年。
12.对第11题中的H模型进行敏感性分析。假设d0 =＄1.00，H=5，在不同情形下，内生变量取值不同时的估值结果请填写在下面矩阵中，以说明内生因素的变化对估值结果的影响：
假设在最有可能的情形下，gs =0.171；在最好的情形下，gs =0.141；在最坏的情形下，gs =0.190。
13.判别H模型中哪些变量的变化对估值结果影响最大。
14.为默克公司准备一份全面的估值意见和投资建议。明确陈述你的分析中，如何估量风险。