第十七章 没有控制通胀的良药

去东方旅行时，我在进入圣地之前通常必须脱下鞋子。在西方，没有人或只有少数几个专家懂货币，这个事实表明，普通人在讨论它之前都应该先补习相关知识。

既然有如此多的民主政府承担或接受了对经济形势的责任，那么广泛而深入地了解货币知识就显得非常有必要了。对投资者来说，这一直是个至关重要的问题。投资本身可能增加货币价值，就像小羊羔长成大羊一样。或者，一项投资本身没有发生变化，但其货币价值可能会因为计量单位缩水而增加。

为了明智地进行投资，我们必须尽可能务实地回答以下问题：

是什么赋予了货币价值？

是什么改变了货币价值？

对此我们能做什么？

目前我们正在做什么？

我无意假装自己是几位懂货币的人中的一员，但我就上述问题冒昧地做出了如下的回答：

货币的价值主要取决于以下三个因素中的一个或多个：

1. 内在价值

2. 税收

3. 法令或价格和工资管制

内在价值是最古老的因素。最初的货币本身就具有价值，黄金、盐（salt，“薪水”salary一词就源于此）、贝壳串珠、象牙和曾经在雅普岛上被当作货币使用的中心钻有一个洞的石头都是如此。使用这种货币交换商品和服务是以物易物，但它们是通过一个共同特征进行以物易物的。

货币的价值取决于它的内在价值，任何货币都具有的一个基本特征是，多生产一单位货币所需的工作量应与使用一单位货币所能购买到的相等，因此，货币的价值反映的是这一事实：供应成本的增加值就等于货币的价值。不存在通货膨胀的诱因，因为通货膨胀没有利润，也就是说，没有不劳而获的机会。

在美国，内在价值不再直接决定货币的价值。5美元的钞票就是5美元，它不能保证什么，也不可赎回。一些5美元的旧纸币上印有“美国将在持票人要求时向其支付5美元”的文字，但这一承诺可以通过返给你同样的一张纸币来兑现，因为它就是5美元。

直到最近，只有外国央行可以用它们的美元兑换黄金。这些外国央行现在知道，只有在我们愿意时，它们才能得到黄金。过去它们以约21美元兑换一盎司黄金。直到1971年支付暂停之前，它们以35美元兑换一盎司黄金，当然，我们也可以选择给它们一些新成立的国际货币基金组织（IMF）的“纸黄金”。在富兰克林·D. 罗斯福（Franklin D. Roosevelt）总统的领导下，我们的政府自行改变了黄金价格，而且它还可能再次这么做。其他国家的元首也可以这么做，他们中的许多人已经这么做了。永远不要忘记，一个主权政府和一个未成年的孩子永远也无法签订对它们有约束力的合同。

可以说，决定货币价值的是你能用它买到的东西。但我们需要了解是什么因素决定了你能用货币买到的东西。货币的购买力是衡量货币价值的尺度，而不是决定货币价值的因素。

可以说，相对于货币需求，货币供给更能决定货币的价值。但我们先要了解是什么决定了货币供给，什么决定了货币需求。从德国人或日本人的视角看我们的货币可能有助于说明问题。在他们看来，一张5美元的钞票没有内在价值、不能兑换任何具有内在价值的东西，这并不重要，也就是说，这并不重要，如果他们可以用这张钞票购买他们想要的，并且他们在其他地方买不到或无法以更便宜的价格买到。他们不需要，也不会接受无限量的美国货币，他们想要的货币数量只需要足够他们从我们这里购买想要的东西即可（当然包括投资）。但正是我们商品和服务的价格和质量决定了其他国家想从我们这里购买的数量。要理解货币，我们就必须先了解是什么决定了我们商品和服务的价格和质量。

这就引出了货币价值的第二个决定因素——税收，或者更准确地说是相对于政府支出的税收。如果我们能强迫同胞们用四叶草纳税，我们就可以把四叶草看作货币。我们可以通过相对于四叶草的供应量增加或减少用四叶草纳税的额度，进而提高或降低四叶草的价值。即使有人想办法把四叶草的供应量增加了一倍，如果我们按比例提高了税收额，我们仍然可以保持四叶草的价格稳定。

我想说的是，如果税收额相对于货币的发行量足够大，税收可为无内在价值，甚至没有交换价值的货币注入价值。

20世纪20年代我在刚果就看到过这样的情形。比利时法郎在西方人眼中是好货币，但在当地人眼里却毫无价值。他们几乎不需要衣服；妇女照料花园和羊群。当地还长着许多野生香蕉树。当地人为什么要费心劳力地获取他们不需要或不想要的货币呢？通过税收和诱导的交易价值解决了这个问题。刚果征收可享有特权呼吸新鲜空气的人头税。同时，男人们受邀带着家人去有百货商店、免租金的公司大院（村庄）。没过多久，一些当地人就把猪卖了，用得到的钱来支付人头税。而女士们要买百货商店里出售的服装。很快，税负就成了当地人最小的经济问题，而比利时法郎变得跟盐一样不可或缺了。有时我会想，广告对我们的影响是否与百货商店对那些刚果人的影响一样大。

货币价值的第三个决定因素是法令。这是什么意思呢？我给你举个例子吧。假设我蒙着面，胳膊下夹着一把冲锋枪，我声称要买你们的手表，并愿意为每一块手表支付1美元。我补充说，不愿意按我的条件卖手表的人会被我击毙。如果你们认为我是认真的，你们中的一些人会把手表卖给我。在抢劫中以1美元的价格卖掉手表和无偿交出手表这两者之间的区别在于程度，而不是原则上的区别。其他所有迫使我们以低于内心认定价值的价格卖出商品或服务的安排也是如此。

在价格和工资管制下，人们被迫接受在自由社会中他们会拒绝的交易。最初，反抗者很少会被枪毙，只是会被带上法庭。从历史来看，枪决在后面出现，是为了镇压对制度不公的反抗。

当一个政府放弃了其货币的内在价值，其货币的购买力大幅下降，而政府又不愿意或不能征收足够的税收来遏制这种下降时，通过实施管制措施，它在公开承认其政治上的无能和道德信用的破产。两党越是一致地做出这样的决定，说明国家的状况越可悲。

在战争时期实施管制无可厚非。就连人都可被征召入伍，货币有什么不能被管控的呢？但在和平时期，除了为应对政府多年不负责任的行为导致的可怕后果而采取临时紧急措施外，管制是无法让人接受的。

从某种意义上说，即使是在没有管制的情况下，法令也是决定货币价值的一个因素。你口袋里的每一张纸币上都印着两句话，一句是“我们信仰上帝”（In God we trust），另一句如今更有意义，即“这张纸币可以合法支付任何公共及私人债务”（This note is legal tender for all debts, public and private），这意味着债权人无论是否愿意，他都必须接受这种纸币的付款。如果债权人借出的是需要以特定重量和纯度的黄金偿还的美元，那么他可能会拒绝接受债务人以纸币还款。

习惯，或美国社会体系的僵化，减缓了货币购买力的变化，但并不决定其价值。即使你可以施魔法让所有货币的价值在一夜之间减半，所有商品的价格也不一定能在第二天翻一番，因为价格调整需要时间。在工资和物价上涨之前，许多人根本无力支付两倍的房租和食物价格。还有一些人会在一段时间内习惯性地接受旧价值的货币。最终，基本因素将占主导。

从国际层面来看，只要美国政府能够并愿意满足国外央行对黄金或“纸黄金”（每盎司35美元）的所有需求，美元的内在价值就能得到保证。但外国对美国黄金的索要远远超过了美国的储备，因此维持合理的国际收支迫在眉睫。这意味着，我们既不能把出口产品的价格定得过高以至于在国外没有市场，也不能过度放纵我们对外国商品和国外旅行的需求。自1893年以来，美国的出口额一直大于进口额，但到了1971年，美国的进口额首次超过了出口额，形势变得不妙了。

尼克松政府试图通过平衡预算和放慢印钞机的速度来稳定美元的购买力。利率和失业率急剧上升，物价继续上涨。为了降低利率，美联储用印刷的钞票购买政府债券。通货膨胀就这样发生了。为了解决失业问题，政府在预算中编列了巨额赤字并提议减税，这些举措也导致了通胀。为了遏制通胀，总统动用了工资和物价冻结措施。

这样的局面让人想起了维克多·雨果（Victor Hugo）讲的一个故事。在这个故事里，上帝创造了一只老鼠。

他喊道：“哎呀，我干了件蠢事。”于是他又创造了一只猫来对付老鼠。尼克松总统动用的冻结措施就是猫。让我们一起祈祷它不会变成一只吃人的老虎吧！

问题的根源在于我们的这一愿望：在不引起通货膨胀的情况下做会引起通货膨胀的事。到目前为止，尚无人找到能实现这一目标的良策。

是什么导致了通货膨胀？做什么能消除通货膨胀？

通货膨胀是欺骗。

它完全是不付代价而得到一些东西的行为导致的结果。

当政府给穷人或在越南的军队发了一些东西，同时从你我这里拿走了等量的东西时，通货膨胀不会出现。穷人或军队拥有的多了，你和我拥有的变少了，供需平衡没有改变。

当政府给所有人发钱却不收钱时，相对于供给而言，需求增加了，物价就会上涨，通货膨胀就会出现。

问题和补救措施再简单不过了，只要我们停止不付代价而得到一些东西的做法，我们就能终止通货膨胀。

国会投票决定的每一美元支出都具有欺骗性，除非国会投票决定通过征税的方式筹集这一美元或者政府从老百姓身上借这一美元。用印出来的钱资助任何好项目都是在拆东墙补西墙。

这并不意味着政府应该增加征税来支付每一个好项目，也不意味着国债可以无限增加。税收有危害性，会伤害纳税人。它会降低我们的生产性投资能力，降低我们教育孩子的能力，还会降低我们的养老能力。而借钱只会推迟纳税的时间，最终增加了税收。

因此，政府必须综合考虑每一个好项目的好处与为了筹集项目资金进行征税所造成的危害。但最重要的一点是，在投票表决一个项目时，要权衡其益处与征税的成本。否则，不可避免的税收将以更高代价的形式被征收。

通货膨胀是最残酷的税收。

并非所有不付代价而得到一些东西的行为都会导致通货膨胀。如果我要求两倍的报酬，我可能会失业。银行劫匪和骗子也没有导致通货膨胀的嫌疑，他们只是把钱从你我的账户里转到了他们的账户里而已，货币供应总量不受其邪恶活动的影响。

但我们经常听到的成本推动型通货膨胀又是怎么回事呢？当有组织的劳工的工资增幅超过了生产力的增幅时，他们是否对通货膨胀负有责任呢？或者，雇主提高商品卖价以支付雇员更高的工资会导致通货膨胀吗？

劳工和雇主都没有责任。当工会的要求过高时，其成员会失业；当雇主的要价过高时，其商品就会卖不出去。经济理论就是这么说的，但是漂亮的理论终究敌不过残酷的事实。

问题出在哪里了呢？

首先是《1946年就业法》（Employment Act of 1946）。政府的既定政策是无论如何保持人们就业。

其次是我们分不清集体谈判和胁迫的区别。当然，这里的胁迫指的是一些工会声称它们在达到目的之前，有权停止提供基本的公共服务。

这是个老问题了。35年前我在担任《巴伦周刊》的总编时，曾与联合煤矿工人协会（United Mine Workers）的负责人约翰·L. 刘易斯（John L. Lewis）共进过午餐。在那几个小时里，刘易斯先生一直在向我解释他把静坐罢工视为劳工谈判中一种适宜和必要的武器的原因。将近下午4点钟的时候，他仍然坐在午餐桌旁侃侃而谈。他放下紧握的拳头称：“当发电厂里有100个人能扳动开关让一座城市陷入瘫痪时，他们的讨价还价能力就非常强。你看不出来这一点吗？”

我用一个问题回应了他：“这么做和100个人站在战略位置、拿着机关枪把自己的意志强加给整座城市有什么区别？”

刘易斯先生听了我的话立马起身离开了，从此以后我再也没有见过他，我的问题也一直没有得到回应。

当然，关键的问题是，把人的头按在水下要其签订协议的行为是赤裸裸的胁迫，这样签订的协议也不是讨价还价的结果。如果出台《1946年就业法》的目的是让联邦政府通过增加货币供应量的方式促进工资增长，让雇主支付从经济上看不合理的高工资，那么通货膨胀加剧就是不可避免的。它来得有多快只取决于关键地区的工人提出了多高的要求。他们的要求高不奇怪，要求不高才奇怪呢。一切权力都会滋生腐败，绝对的权力滋生绝对的腐败，无论权力是由雇主行使还是由雇员行使。

通货膨胀就跟犯罪行为一样，可能会伴随我们很长一段时间。一次，我问卓越的历史学家阿诺德·汤因比（Arnold Toynbee），在他研究过的这么多已知的文明中，有哪个文明的货币的价值在长期内一直在增加，他回答说：“没有，这种情况从来没有发生过。”

更现实的问题不是通货膨胀是否会出现，而是通货膨胀的幅度有多大和通货膨胀来得有多快。这对普通股意味着什么呢？

简单来说，通货膨胀会导致股市上涨。然而我在5年前参观阿根廷布宜诺斯艾利斯证券交易所时，看到了比索汇率与阿根廷大盘指数同时下跌的情形。在此前的4年里，阿根廷大盘指数的跌速超过了其币值的降速。看看美国的数据我们也能发现，通胀并不总是会导致股市上涨。1966年2月9日，道琼斯工业平均指数创下了1001点的盘中新高，在近6年后，即1971年底，其盘中最高点为895点。

“通胀对普通股会产生什么影响呢？”这一问题的正确答案是：“这要看通胀对公司的盈利和股息产生了什么影响。”

在严重萧条之后，通胀最可能导致牛市，而且通常会让人始料未及。对商品和服务不断增长的需求可以通过闲置生产设施的运转来满足。工人还没有料想到生活成本会进一步增加。当工厂需要增加产能时，不断上升的建设成本可由现有设施产生的利润承担。

但是，当通货膨胀持续的时间较长，以至于每个人都感受到了它的存在时，当通货膨胀率高到一定程度，成了华盛顿当权者的政治负担时，它就不能促进企业增加盈利了，相反，它可能会阻碍企业实现盈利。

美国目前正处于这种状况。一些公司可能仍会从通货膨胀中受益，但随着控制通胀措施的实施，越来越多的公司会受到伤害。通货膨胀不能保证所有企业的利润都增加，无论它们是强还是弱，也不管它们的管理水平如何。而且从目前的状况来看，恐怕只有最优秀的企业才能应对面临的挑战。20世纪60年代的选股很重要，20世纪70年代的选股更为重要。我将在第二十八章“如何发现和评估真正的增长”中详细介绍应选择什么样的公司。

利息是时间的价格，它衡量的是较早地拥有我们想买入的东西或做我们想做的事情的成本，因此，用借来的钱买东西要比用自己的现金买东西贵，无论借款人是男是女，是公司、城市、州还是国家，事实都是如此。

时间的买方有义务在未来某个约定的日期或在贷款人要求时归还所借的财产。需承担这一义务的包括借据、债务、负债、贷款、抵押、公司债券或公债，它们本质上是同一事物。对于现在拥有钱的权利，借款人同意支付使用费，并承诺以后还本。从理论上说，“租”钱和租汽车没什么区别，借方必须承诺归还所借的东西，而且要支付租金。

尽管有“别借债，莫放债”的清教徒式禁令，但债务和利息本身无所谓好坏。许多人因债务而破产，还有许多人靠举债发了财。关键要看买来的时间是否被合理地利用了。我认为，商人在可获利的情况下不借钱和在无利可图的情况下借钱都是犯了严重的错误。这一条仅适用于商人吗？不，它适用于所有人。

1954年，我为了支付诊疗费卖出了150股宝丽来公司的股票，获得了7415.97美元的收入。下面附上了当时的卖出确认书、13个月前买入这只股票时的确认书以及收到50%股息时的通知书。如果我当时通过其他途径借到了这笔钱（可以借到），按每年8%的复利计算，我1954年支付的7500美元诊疗费到1971年底将变成27 750美元。在天性和家风的影响下，我当时没有借债。

如果我能坚持持有18年，那么我在1953年11月2日花4074.63美元买入的100股宝丽来股票将增加至7200股，1971年它们的市值为84.33万美元。为了支付诊疗费，我于1954年12月8日卖出了这些股票，获得了7415.97美元的收入。1954年2月宝丽来派发了50%的股息，相当于50股股票的价值。

我的做法精明吗？当年的150股宝丽来股票现在变成了7200股，1971年的市值为84.33万美元，也就是说，我不借债的代价是80多万美元。即使我在1954年以每年30%的复利借入了这笔钱，到了1971年，我持有的宝丽来股票的价值也会比我的欠债多出20万美元。

像我在第二十四章里提到的赫伯特·特里普（Hulbert Tripp）这样经验丰富的投资者也受到了传统观念的束缚，他为了支付建造新房的费用，卖出了持有的施乐公司股票。他虽然没有因建造新房借债，但他卖出的施乐公司股票现在的价值高达100万美元了，知道了这一信息后，他的满足感恐怕会大打折扣。

只有上帝知道在买入了百倍股的早期投资者中，有多少人为了避免举债而过早地卖出了这些股票。我仿佛能听到他们在仲夏宁静的夜晚吟唱着：

当任何规则、公式或程序成为思维的替代品而不是思维的辅助工具时，它就变得危险了，应该被抛弃。有太多的人从小就认为欠债是邪恶的，没人教导他们举债是自由社会中的一种合法选择。我们在付出了惨重的代价后才明白了这一点。举债可能导致我们破产，也可能让我们发财，结果完全取决于我们用借来的钱赚到的钱是否多于我们支付的利息。

几个世纪以来，因不想过与自己收入相称的生活而举债已经毁了很多人，在未来几个世纪，这样的做法无疑会继续产生这样的后果。现在放纵、以后付钱的危害几乎和毒品一样大。一些人信奉“先买后付”的生活理念，但实际上这样做并不能使他们如现买现付的人那样尽兴。我们举个例子来解释个中原因。

两对夫妇的度假预算都是500美元。史密斯夫妇是赚够了钱再出去旅行，而琼斯夫妇是借钱旅行，等到第二年他们有钱了时需要偿还第一年借入的500美元旅行费用以及100美元的“融资费用”。由于琼斯夫妇的度假预算只有500美元，所有这些钱都被用于支付第一年的借款了，为了能在第二年继续旅行，他们不仅要借入第二次旅行需要的500美元费用，还要借入未列入预算的第一次旅行借款的100美元融资费用。

第三年，当节俭保守的史密斯夫妇开启了预算为500美元的第二次旅行时，琼斯夫妇已经开启他们的第三次旅行了，预算支出仍然是500美元。他们不得不再次借入这笔钱，同时还得多借入220美元，以支付未纳入预算的前两次旅行借款的利息费用。

第四年，琼斯夫妇第四次度假，他们又借来了500美元的旅行费用，此外还借入了因前3次旅行导致的364美元的利息费用。

到了第四年年底，当琼斯夫妇准备第五次出行时，他们发现，他们不仅欠着500美元的第四次旅行费用，还欠着前4次旅行导致的536.80美元的利息费用。而此时史密斯夫妇一共旅行了3次，没有一分钱的欠款。

琼斯夫妇为了还清债务，在接下来的两年里一直没有外出旅行，而节俭的史密斯夫妇则继续像往常出行度假。因此，在这6年当中，放纵的琼斯夫妇的旅行次数比克制的史密斯夫妇的少了一次，但两对夫妇花的钱一样多。

琼斯夫妇提早一年过上了想要的生活，但他们以5次的价格旅行了4次。

每个借钱的人都应该扪心自问，他买下的时间是否物有所值。对于年轻人而言，在必要的时候借钱接受教育是明智的做法。接受过训练的工人购买需要的工具也是如此。工厂可以利用贷款购买所需的设备，这有利于其顺利运转。

通货膨胀使利息和债务问题变得更加复杂了。

如果制造商预计或担心所需的设备会在一年内涨价20%，那么即使他们的借款利率高达10%，他们也会毫不犹豫地借钱购买。与此同时，放贷者会要求借款人对预期的资金购买力的下降做出补偿。如果你借出东西时用夸脱计量，别人还你时用品脱1计量，那么你必须收取100%的利息才不吃亏。

一般来说，通货膨胀率越高，购买时间的成本就越高，换句话说，利率就越高。当今最可悲的一大错觉是：在自由社会里，政府可以在降低利率的同时继续扩大货币供应量。贷款人和借款人不会愚蠢到让这样的结果出现。通货膨胀率较高时，贷款人觉察到自己有可能会遭受损失，因而会与借方讨价还价，收取更多的利息，借款人也会乐意支付。正如林肯所说，你不可能一直愚弄所有人。

正如20世纪20年代德国出现的状况一样，通货膨胀率很高，为了自己的利益，每个人都想成为借款人。只有现在购买，以后支付，个人才能免受货币购买力迅速下降带来的伤害。由此产生的潜在借款人的激增加剧了对货币的需求，与此同时，贷款人为了使自己免受预期的货币价值进一步下降的不利影响不断提高利率。在这样的背景下，从理论上看，利率的提高是没有上限的，政府试图通过印更多的纸币来控制借贷成本的做法是徒劳的，就像用汽油灭火一样。

历史的教训很明确：利率反映通胀。只要贬值的货币还有价值，利率就能反映出借款人和贷款人对其进一步贬值的预期，没有什么能推翻市场的无情裁决。

直到货币变得一文不值时，我们才会看到债务人追着债权人还债，就像20世纪20年代在德国发生的那样，之后新的货币会出现。

从逻辑上讲，现在没有理由认为利率会永远处于高位，就像20世纪40年代没有理由认为利率会永远处于低位一样。（事实上，25年前，有许多人确实相信利率会一直处于低位。否则，他们为什么会购买收益率为2.5%或更低的长期债券呢？）

如图17.3所示，高等级赎回保护公司长期债券的收益率从1921年的高点（近6%）下降到了1946年的低点（不足2.5%）。在经历了如此长时间的下降之后，大多数人都可能把记忆和推理混为一谈了，进而认为利率永远不会再提高了。

但是，正如我们后来看到的，利率从这一低点提高到了1970年5月的最高点，当时优质公司债券的收益率约为8.5%。在经历了如此长时间的上升之后，把记忆和推理混为一谈的人又认为利率永远不会下降了。

事实上，当现在购买的好处不明显时，人们就会做出推迟支出的决定，借贷成本就会下降。因此，利率可能因这两个原因下降：（1）利率已到了一个过度低估了现在购买的好处的水平；（2）通货膨胀率下降或者利润前景恶化，或者二者共同降低了现在购买的好处。

说利率永远处于高位，就相当于说现在买而不是以后买的好处永远存在。这一观点假定：（1）通货膨胀率持续居高不下；（2）投入资本回报率永远高于之前的水平；（3）两者兼而有之。

显然，当通胀率增速放缓时，现在购买的好处就会减少，人们更容易做出推迟支出的决定。同样明显的是，当盈利前景恶化时，无论恶化是因为外国竞争、产能过剩、税收还是成本价格挤压导致的，企业为进入新业务或扩大现有业务而借款的意愿都会降低，它们对货币的需求也会随之减少。

我们非常需要资金，但需要与有效需求不是一回事。如果我们以印钞的方式供应货币，通胀就会有加剧的风险，而且通胀率本就已经达到了让企业的盈利前景变得黯淡的程度。为满足需要而征税只会把购买力从一些人和一些行业转移到其他人和其他行业，不会为提高整体的盈利能力奠定基础。

投资行业最严重的职业危险是我们试图把一切合理化和我们无法预见未来。谦虚之心应该让我们对永久利率水平假设持谨慎的态度，因为几乎没有人能明智地预见未来。我们很容易做出支持长期高利率预期的假设，但事实并不一定如此。

当你持有一家公司的股票时，你就是这家公司的合伙人。当你持有一家公司的债券时，你就是它的债权人。

作为股东，你拥有企业的一部分；作为所有者，无论董事投票决定分配什么，你都有权分得一杯羹，但你得不到任何承诺。

作为债权人，无论公司是否盈利，你都有权得到偿付。然而，到目前为止还没有人找到能从石头里挤出血的方法，因此，谨慎的债券买家不仅要审视自己的权利，还要审视发行债券的公司履行协议的能力。

吉卜林（Kipling）写道：“东是东，西是西，两者永远不相遇。”在1929—1932年的大萧条之前人们常说，债券持有人是债券持有人，持股人是持股人，两者泾渭分明，互不相犯。实际上，债券持有人不了解股票就像眼科医生不了解人体其他部分一样。从某种意义上说，股票是保护债券免受厄运的无情捉弄和折磨的缓冲器。对这些缓冲器中的“贫血症”比较敏感的债券持有人持有违约债券的概率非常低。他们总是能在优先证券的支付受影响之前看到问题所在（债券就是优先证券，因为债券持有人的要求会优先得到满足，然后才能轮到股东）。

无论一家公司多么兴旺发达，其债券持有人得到的只是约定的利息和到期时偿还的本金。既然债券持有人无法分享公司之福，那么他冒险分担公司之祸确实是愚蠢之举。弱小的公司往往通过高利率吸引债券买家。根据我自己的经验，我主张投资者只购买最优的债券或最差的债券，要避免购买处于两者之间的债券。可能有人觉得这听起来自相矛盾，我来解释一下原因。最优债券有公司强大的盈利能力和资产做保障，几乎不可能违约。我记得1929年发行的评级为AAA的债券中，有3只在1932年违约了，但它们都是例外情形。在1929年发行的所有AAA级债券中，违约债券的比例很小，仅为1%。无论如何，再次出现1929—1932年这样的大萧条都极不可能了，因为自那以后，世界已经发生了翻天覆地的变化。

当然，最差的债券就是那些违约的债券。很多时候，就像前面提到的里奇菲尔德石油公司和泛美石油公司的债券一样，在最终重组后，违约债券持有人都获得了相应的公司股权。因此，当我买入违约债券时，我是在买入我希望和期待的重组公司的股权。我是在以便宜的价格买入一种叫做债券的“股票”。

据说，蠕虫是唯一不会跌倒的生物，违约债券与蠕虫有共同的特点。最坏的情况已经发生了，在重组前它们可能已经违约数年了，或者发行债券的公司已经被清算了，违约债券的持有人不必再担心会听到坏消息了，因为不会再有更坏的消息了，靴子已经落地了，他持有的债券已经没有什么风险了，它们最终升值的可能性很大了。

可转换债券呢？这些债券可被兑换为发行公司的股票，股票价格通常高于债券发行时的股票市价。当股票价格持续大幅上涨时，可转换债券的持有人会从中获利。另一方面，当公司陷入困境，股票价格下跌时，可转换债券持有人通常会继续收取利息，并享有某种程度的保护。然而，当股价上涨时，股东赚到的钱要比可转换债券持有人赚到的多。当股价大幅下跌时，可转换债券的跌幅往往比最高级别的“一般”债券大得多，有时还会违约。

有些机构投资普通股受限制，对它们而言，可转换债券是理想的投资对象。对于个人而言，投资可转换债券时不必在股票和债券之间做艰难的选择。但与做出正确的决策相比，这种逃避的代价往往是高昂的。

当国家正遭受通货膨胀的蹂躏时，为什么会有人买入债券呢？因为利率是由供求关系决定的。借出人收取利息，借入人支付利息，利率不仅反映了货币的租赁价值，还反映了其购买力的预期下降率。从理论上讲，如果货币的租赁价值为4%，每年的通货膨胀率预计为4%，那么利率将为8%左右。如果最优质的债券能够提供涵盖了货币租赁价值和预期通胀率的收益，那么当实际通胀率低于预期时，买家将获利。

在过去的两三年里，一些人之所以买入债券，是因为他们相信美元的购买力每年会下降5%或6%，这是美国社会结构能够承受的通货膨胀率水平。当最优质的应税债券的收益率为9%及以上，而最优质的免税债券的收益率为7%及以上时，这些人买入了债券，他们预期政府会出台一些遏制通胀的举措。无论尼克松的“冻结”策略能否成功，它至少证明了债券买入者的预期是对的，即美国政府不会对6%的持续通货膨胀置之不理。

最高级别债券的价格只是反映了利率的变化。例如，当一般的利率水平为6%时，利率为6%的20年期债券会按面值（1000美元）出售。当一般的利率水平上升到8%时，同样的债券将以大约800美元的价格出售。按这个价格计算，买家可以获得7.5%的当前收益率和高于8%的到期收益。到期收益是按20年后“多”收取的200美元的现值逐年计算的。记住，我们谈论的是最高级别的债券。买家认为，当这些债券到期时，他们收到的不是他已支付的800美元，而是面值为1000美元的债券。

如果利率在未来5年里降到了4%，那么原先在利率水平为8%时以800美元的价格出售的利率为6%的顶级债券预计此时将以1220美元的价格出售，价格涨幅高达50%以上。按1971年的水平来看，根据你对未知未来的假设，投资债券的收益率可能高于投资普通股票的。

当然，有一个问题需要注意，那就是赎回保护（call protection）。发行债券的公司自然想兼得鱼和熊掌，因此，当其他企业在支付高利率时，为了吸引买家，它们也会提高债券的利率，但它们保留了在利率下降时赎回债券并发行新债券的权利。你可能拥有一张1990年到期的利率为9%的债券，但如果它可在3年内被赎回，你就别指望持有它3年以上的时间了。如果到了1975年，一般的利率水平下降到了6%——这完全有可能成为事实——你持有的利率为9%的债券可能会被赎回，到时你将不得不以6%的“现行利率”进行再投资。许多债券在很长一段时间内不可赎回——10年期的赎回保护并不少见，有时甚至有更长期的赎回保护。要记住，当利率出现了对你不利的变化时，可赎回债券会被赎回。

我们如何比较股票和债券呢？假设我们以每股50美元的价格买入了一只每股盈利1美元的股票，而且盈利以每年20%的速度增长。假设发行股票的公司只支付股息，并将所有的盈利用于再投资。再假设我们在买入这只股票时，还可以买入收益率为8%的赎回保护优质债券。

投资这只股票的人要获得买入价8%的收益需要花多长时间呢？如果盈利年增长率保持在20%的话，答案是7到8年。

但是，即使我们相信这家公司能在这么长的时间里保持这么高的盈利增长率，我们也不能断言股票是比债券更好的选择，因为我们还面临着其他未得到解答的问题。

其中的一个问题是：“七八年后，优质债券的收益率会是多少？”如果收益率下降到了4%，而且我们当年可买入的收益率为8%的债券在10年内可赎回或到期，那么此时投资债券的吸引力会大大降低。

在决定是否应该以50倍市盈率的价格买入股票之前，我们必须回答的另一个问题是，我们预计七八年后股票会是多少倍的市盈率。如果股票的盈利如我们预期增长了4倍，但股票的市盈率是12.5倍，那么我们的投资既不会产生资本收益，也不会产生收益。显然，购买利率为8%的债券是更好的选择。

如果每股盈利翻了两番，但股票市盈率为25倍，那么股价就翻了一倍。股价在七八年内翻番相当于年复合收益率为10%。根据这一假设，买入股票比买入收益率为8%的债券更为明智。

如果市盈率为50倍，股票以买入价的4倍卖出，那么投资股票的年收益率将高达20%。这些都是至关重要的“假设”情形。

还要考虑税收和收益方面的规定。当联邦所得税税率为50%时，个人要把8%的债券收益中的一半用来缴税。养老基金收益是免税的。

个税税级为50%时，个人每年要从8%的债券收益中拿出一半的钱来缴税。如果他买入了成长股，并卖出了一定数量的股票以支付每年4%的成本，那么在扣除资本利得税后，他能赚多少钱将取决于他每次卖出股票的价格。我们无法提前获知股价是多少，然而，我们知道这一点：股价较低时卖出的股票数量较多，股价较高时卖出的股票数量较少。

你可能会觉得我举的这些例子冗长而复杂，但与每天遇到的实际投资问题相比，它们还算是简单的。我想表达的意思是，我们无法用数学逻辑证明投资是如何进行的。你的电脑配置越先进，程序越复杂，你可以评估的假设就越多样化。但说到底，未来是未知的，而且永远都是未知的。这正是做假设和确认胜算对投资成功至关重要的原因。