第5章 业绩追逐

第5章 业绩追逐

人们总会选择业绩卓越的主动管理人，在制定投资决策时，深谙市场的投资者都是将市场的基本要素作为选择依据，比如基金管理人的投资能力与诚信度、公司所尊崇的投资哲学，以及公司负责人在制定决策时表现出来的认真细致和严谨的态度。然而，即便是见多识广的投资者，他们也经常会寻求持有超越市场平均表现的基金带来的愉悦感。在满足了基金管理人筛选的上述理性标准之后，大多数投资者都会格外关注其最近几年产品的业绩表现是否足够抢眼。

缺少经验的投资者并不会考察投资组合的内在特征和投资管理方式，因为这种考虑必然既复杂又花费时间，他们往往只是关注基金的历史业绩。如果投资者追逐的只是被强劲业绩伪装起来的基金，却放弃那些虽然多年来业绩并不突出但运作良好的基金，那么在未来的某一天，他们会对所选基金的表现感到非常失望。

如果掌控某个投资环境的管理人的能力并不足以战胜影响市场效率的强大力量，那么偶然因素就会在区分赢家组合和输家组合方面发挥关键作用。如果暂时忽略主动管理的高昂成本，那么等这场战斗结束以后，管理人手中所管理的资产应该有一半是可以超越市场平均收益的，另一半则会低于市场平均收益。因为特定管理人对特定股票所下的赌注会正好抵消其他主动管理人对这些股票所下的赌注，所以最后的结局要么是赢，要么是输。事实上，赢家赚得的资产数量正好等于输家损失的资产数量。投资者的基本工作开始转变为识别运气好的共同基金管理人与投资技能过硬的管理人。

有利的投资结果通常有赖于强劲的顺势而为，而不利的投资结果则是源于猛烈的逆市操作，同时期投资市场的大气候往往会盖过基金管理人的投资技能，并成为投资业绩的决定因素。如果只是通过考察历史业绩来预测未来，投资者就会追随市场热门领域里投资技术不佳的管理人，而忽视冷门领域里投资技术过硬的管理人。只有经验丰富的投资者才会找到真正具有才能的管理人，并在他管理的投资组合遭受由市场导致的短暂挫败时向其提供新的资金，这也就提高了他在长期内成功的可能性。反过来说，投资失利则成为共同基金持有人再寻常不过的经历，这是因为他们热衷于追逐热门的幸运管理人所带来的收益，并在市场到达顶峰时进行投资，这样必然会遭遇非常糟糕的相对业绩表现 （可能还会有绝对业绩表现）。

均值回归是金融领域最有影响力的基本要素之一，它指出了市场具有反转的倾向。热门的股票和基金总会吸引投资者等人的眼球。投资者、基金经理、研究分析师、投资银行家、财经记者和电视界权威人士都要在这些眼下最受追捧的投资产品上花费时间、精力和注意力。利润和名声来源于市场趋势所驱动的巨大成功。价格的上涨会吸引更多的资金涌入，而这又会造成价格进一步上涨。

这种自我强化的过程使得短线投机者能够因追随潮流而短暂获利。追随潮流的人，即市场趋势的跟随者，无视基本面因素而只关注证券的市值上涨。当投机性资金流入市场时，价格的回应便是上涨，这随之会引发另一轮资金流的涌入。因此，投机者也就可以轻而易举地赚得收益。

越来越多的资金涌入快速上涨的板块，随之而来的价格上涨也为这股潮流的最终失败埋下了伏笔。市值被严重高估的证券的供应量会被放大，追随潮流的投机者提供的资金也会被消耗殆尽，这两者叠加在一起，共同为投机泡沫写好了墓志铭。在很大程度上，这与证券供应量的增加有关。公司应对股票价格过度上涨所采取的行动往往会限制投资者从股价上涨中赚取可观的收益。当股票的市场交易价格超出公司资产的公允价值时，公司的财务主管就会通过发行股票来提高公司的财务价值。由于疯狂的投机者会以超出理性水平的价格购买股票，聪明的上市公司财务主管就会积极发行新股。从全市场的角度来看，公司股票发行带来了证券供应量的增加，迎合了当时的市场需求，但也可能会引发股价的进一步上涨。

由于股票价格行情看涨会使公司的市场价值超过资产的重置成本，投资银行家会鼓动同一行业内的新公司加紧上市发行股份。企业家看到股市给予公司资产的估值高于这些资产的重置成本，也会非常乐意与华尔街合作组建新的公司。与热门股票极为接近的替代品的出现会再次分流原本用于购买热门股票的资金，这会降低人们对整个行业板块未来收益的预期。

追随潮流的问题在于，只有在它能起作用的时候它才有意义。当不可阻挡的市场力量最终逆转了这个潮流时，投机者便争相退出，除了身手最灵活的人以外，其他人的投资结局都十分令人沮丧。跟随趋势的投资者根本没有做可信的基本面分析就冲进市场，这些追随潮流的人手中没有任何信息可以帮助自己，他们无法识别出价格从下跌转为上涨这个极为重要的拐点。

互联网泡沫时期的共同基金流向

经历了一开始时的收益和随之而来的亏损，追逐业绩的投资者就像结束了一场过山车之旅，互联网泡沫正是这样的一个例子。回头来看，围绕互联网公司的股市活动很少（如果有）是由对经济前景的基本面评价驱动的。事实上，它是与价格趋势息息相关的，而主导价格走势的正是那些缺乏经验的市场参与者和愤世嫉俗的华尔街银行家。

网景（Netscape）公司的首次公开募股标志着互联网热潮的开始。在这家公司即将上市的同时，华尔街对股价和发行份额的谈判也在稳步进行中。1995年8月8日，这家公司首次发行500万股股票，幸运的投资者以每股28美元的初始发行价格成功认筹，这个价格几乎是认购人最初预测价格上限的两倍。网景公司的股票在上市首日以71美元开盘，以58.25美元收盘。华尔街公司从中赚取的费用非常可观，公开市场对内部人持有股份的估值高达数亿美元，投资者也轻而易举地赚到了钱，泡沫由此登场了。

到1997年年初，科技公司股票激发了众多市场参与者的想象力，也吸引了媒体的注意力和投资者的资金。考察泡沫期间公认的业绩最好的基金，可以帮助我们理解投资者行为。在股价疯狂上涨时期，通过对资金流向业绩好的热门基金进行评估而算得的净收益和净亏损可以让我们认识到人们追逐业绩行为带来的鲜为人知的后果。非常不幸的是，最终的结局是估值泡沫突然破裂，很多冷门基金同时遭遇撤资。事实表明，跟随潮流会对财富造成毁灭性的打击。

根据共同基金资产规模的年度资料和其业绩的年度数据分析1999年12 月31日的前3年和后3年，我们可以看出科技公司股票的涨跌走势呈现对称性。在1999年12月31日之前的3年中，市场中的赢家创造了夺人眼球的收益。Kinetics互联网基金以高达119.4%的年均收益率高居榜首，上榜基金还包括名不见经传的Munder NetNet基金和万维网基金，以及著名的摩根士丹利科技基金和瑞士信贷全球科技基金等。如表5.1所示，排名在前10位的基金增值令人咋舌。即使是排名第10位的共同基金巨头——富达精选科技基金——在这3年内的年收益率也达到64.6%，足足是投资者原始投入本金的4.5倍。

1997年，科技基金的开局平淡，业绩表现只能算是一般水平，恰好处于1997年晨星数据库中近9 000只基金的中游。1998—1999年，这些基金中领先者的业绩水平开始加速提升，并在业绩排位表上占据了显眼位置。1998年，它们的平均排名在全体基金中为前2%；1999年，它们的平均排名是全体基金的前1%。当然，基于它们在业绩排名表中的领先地位，这个基金组合在前3年中的百分位排名也是前1%。

3年后的形势发生了巨大变化。1999年时胜出的所有基金在业绩排名中跌至最后1/4。原本在科技基金背后的气流已经转向并变成迎面吹来的大风。2000年，先前的热门基金排名已跌至第96个百分位，这确实令人感到寒心。然而，接下来的一年也没有给投资者任何喘息的机会，它们的排名跌至第94个百分位。到2002年年底，它们的排名跌至第95个百分位。在经历了3年的幸福时光之后，随之而来的却是另外3年的灾难。

那些在1997年年初就买入一只科技基金的投资者是极其幸运的，起初他们所获得的收益简直可以说是振奋人心。截至1999年12月31日的3年间，10大科技基金的平均收益乘数足足是原始投资金额的5.8倍，复合年化收益率超过78%！

然而接下来的3年展示出来的则是悲惨的经历。截至2002年12月31日的3年间，持有业绩曾经领先的科技基金的投资者损失了原始本金的79%，年化收益率为-42%。在1997年1月1日到2002年12月31日的整整6年里，其复合年化收益率只有1.5%。

如果最终的结局是投资者冒了极大风险之后只能得到几乎可以忽略的个位数年均收益率，那么评论家们的结论可能就是，“没有危险，没有违规”。但如果仔细考察这一时期投资者的进进出出，我们就会发现事实并非如此。[1]

这里我们观察一下业绩领先的Kinetics互联网基金的现金流情况。1997年年初，这只基金管理的资产规模约为100 000美元。当年13%的收益率并不算髙，因而它也就没有吸引到什么资金。1998年，其收益水平极为丰厚，高达196%，原因之一就是互联网热潮的兴起吸引了投资者的资金注入，其资产规模猛增到2 200万美元。投资者对科技基金的热情高涨，再加上1999年取得了216%的收益率，这些都刺激了巨额资金开始流向Kinetics互联网基金。截至1999年12月31日，在其管理下的资产规模达到惊人的12亿美元，是前一年的50倍以上。追逐业绩的行为使最大数量的资产承担了极高程度的风险。

事实证明，其他基金的发展历程与这只基金非常相似。投资者在不透明“水晶球”的引导下交易，日后业绩领先的科技基金在1997年年初的资产总规模仅为13亿美元。即使科技基金浪潮已经开始吸引市场参与者的注意力，1997年年末，排在前10名的科技基金的资产总规模也只是略微抬升到15亿美元。1998年，这些基金的平均收益率高达81%，这使得它们的资产总规模在这一年迅速膨胀至25亿美元。直到这股浪潮快结束时，投资者的行为才出现巨大的变化。在这一泡沫破裂之前，1999年182%的收益率使得投资者向其疯狂投入资金。1999年年底，前10名科技基金的资产总规模已经达到惊人的206亿美元。

在资金积累的前几年，资产管理规模增加的最主要原因在于投资业绩。如表5.2所示，1997年，资产管理规模增加了1.14亿美元，其中84%来自投资收益。1998年，资产管理规模增加了11亿美元，其中89%来自投资收益。只有在1999年，投资者的新资金注入才开始对资产的增加形成重要影响，占总体增加额的43%，在投资大众的刺激下，资产规模总量也扩张到原来的8倍多。

然而，接下来的3年使那些后来加入的投资者悲恸欲绝。2000年3月，这一市场到达顶点，自此互联网公司投资者的悲剧便上演了。投资业绩突然变为负数，平均收益率为-41%，据估计，这使投资者资金蒸发了115亿美元，比前3年所获的累计收益还要多。值得注意的是，习惯了买跌的投资者还在继续向这些科技基金追加资金，尽管市场行情暴跌，然而还有63亿美元的资金在流入。

2001年，情况发生了变化。投资者厌倦了不断下跌的股价，开始从基金中撤资。资产管理规模累计下降了75亿美元，其中64亿美元是由糟糕的业绩导致的，投资者撤出资金总量达到11亿美元，也就是说减少了约15%。

2002年，当这场灾难落幕时，投资者从基金中撤出6.69亿美元，投资业绩不佳又导致另外33亿美元资金蒸发。前10名科技基金的资产管理规模仅剩下38亿美元，还不到2000年春季时最高规模266亿美元的15%！

投资者资金从一开始涌入业绩表现优秀的科技基金到后来撤出，表现出进场晚、离场也晚的特点，这都是非常不合时宜的。1997年1月1日，投资者投入的初始资金金额为13亿美元，在接下来的6年中，这些基金的净投资金额总计达到123亿美元，累计投资高达137亿美元。投资净亏损消耗了投资者资产中的99亿美元，占投资者所投本金的72%以上。前10名科技基金持有人的财富遭遇大幅缩水。

由热门转为冷门的科技基金因其一塌糊涂的投资业绩给投资者带来了巨大痛苦。基金经理对投资组合做了巨大调整，从而兑现了巨额的资本利得收益。总体来看，在这6年中，前10名科技基金所分配到的总收益高达33亿美元，投资者也因此交纳了巨额税款。除了投资亏损，很多投资者还要向美国政府交纳税款，因而其遭受的实际损失要更多。

收益分配的下降主要发生在1999年和2000年，即科技公司股票到达牛市顶峰的时候。资本利得收益在2001年蒸发了一半，并在2002年几乎全部消失也就不足为奇了。尽管在这场泡沫破裂之后，科技基金投资组合遭受巨大缩水，却没有一只基金宣布对资本损失进行分配。共同基金的税负在税法规定上存在的不对称性对基金投资者非常不利。基金经理所实现的收益必须分配给股东，这可能会给他们造成税收负担；相比之下，基金经理所造成的亏损则可能只够用于抵消当前或未来的收益，却不能向持有人分摊。对收益和亏损在税收政策上的不对称处理极大地伤害了投资者，因为这会迫使他们立即兑现资本利得收益，并推迟或放弃可以利用资本亏损的机会。

如果投资者观察业绩领先的科技基金对外披露的收益率，就会发现在1997—2002年间，它们的平均年化收益率仅为1.5%。从表面上看，这些与时间相关的结果掩盖了投资者的严重亏损。由于追逐业绩的投资者喜欢高买低卖，据估计，在这场泡沫破裂之后，他们投入资产的72%已经消失无踪。主动管理型的基金经理又使得投资者资产的另外24%可能要承担税收负担。事实证明，互联网泡沫给投资者造成了巨大伤害。

业绩最好的基金吸引了最热的钱，同样又造成了最多的亏损，如表5.3所示。排名前10（相对于业绩最好的10只）的科技基金的情况是不是有所不同呢？ 1997年年初，那些注定要创造最佳业绩的基金没有一只出现在按规模排名的前10大基金的名单上。在这段时间，规模最大的科技基金旗下所管理的资产初始金额为159亿美元，在3年的牛市中平均年化收益率达到47%。现在我们都熟知的情况是，在接下来的3年熊市中这些基金的年化收益率是-33%。在这6年期间，这些基金的平均年化收益率仅为0.1%。

对资金流的分析又会让人感到无比沮丧。在投资者投入的293亿美元资金中，其中累计亏损高达114亿美元，占总本金的39%。虽然10大科技基金由于投资业绩不佳而遭受的缩水并没有像业绩最好的10只基金那么多，但由于这些基金的管理规模更大，投资者要交纳的税负也就更多。在这6年间，资本利得收益的分配已经占投资者所投本金的73%。

规模最大的基金比业绩最好的10只基金更早进入疯狂的牛市。由于已经在股票持续看涨的投资环境下操作了很多年，这些资产规模庞大的科技基金可能隐含很大的纳税义务。1997年年初，这10大基金的未实现收益为32亿美元，占其管理资产的20%以上。持有人买入这10大科技基金的同时还须纳税。毫无疑问，这会影响基金未来财富创造的前景。

对于业绩最好的前10只科技基金而言，情况只是在程度上有所不同而已。尽管在这些业绩好的基金中，有3只是没有隐含资本收益的基金，但由于它们在1996年年底就开始运作，其账面未分配利润总额仍然高达1.9亿美元，占资产规模的14%以上。

几乎所有在20世纪90年代末买入科技基金的投资者都承担了隐藏的纳税义务，这给他们带来了痛苦。接着它们在共同基金业基金经理特有的疯狂交易中兑现了隐含利润和其他随之而来的收益。大型基金投资者的投资亏损程度虽然比不上“热钱”投资者经受的痛苦，但是大型基金投资者的税收负担更重，这使两者的亏损水平相当。

在共同基金行业里，昨天的赢家往往会变成明日的输家。粗略考察科技类基金与时间相关的收益率情况，就可以看出这场泡沫的崩溃简直彻底吞没了之前所有的收益，而对投资者现金流的考察则能得到完全不同的结果。由于追逐以往业绩表现良好的基金，并回避今天业绩表现不佳的基金，投资者在科技基金上总共损失了数十亿美元。显然，高买低卖并不是取得投资成功的好方法。

美林证券互联网战略投资基金

在业绩追逐行为的一系列故事中包含很多个案——会由一位投资者传播给另一位投资者，由一家公司传递给另一家公司，由一只基金传导给另一只基金。在这场互联网泡沫中，最大的灾难发源于美林证券（Merrill Lynch）的内部。美林证券是一家美国中产阶级极其钟爱的最大证券经纪公司。

在看到其他投资银行都从互联网股票上赚到巨额利润，并经过一段时间的外围观察后，1999年2月，美林证券聘请了备受瞩目的网络分析师亨利·布罗杰特（Henry Blodget），并决定正式加入这场角逐。布罗杰特原本希望成为一名作家，但“那个愿望只持续到我还没完成我的第一部短篇小说时”。在来美林证券工作之前，他效力于加拿大帝国商业银行/奥本海默公司（CIBC/ Oppenheimer），他在那里的一项突出成就是准确预测了亚马逊公司的目标股价。[2]布罗杰特这样解释他对亚马逊公司400美元股价的预测：“我一直在说，‘请不要再问我目标价格是多少，反正还有巨大的上涨空间’。但我这句话好像是在不停地火上浇油。”[3]连布罗杰特自己都承认，他提出的这一目标价格有些离谱，但仅仅在3个星期后，亚马逊公司的股价就突破了400美元。[4]

布罗杰特使用的证券分析方法遵循的是一种新时代的标准。布罗杰特指出：“有时候，粗略地判断估值才是对的。让视线变模糊并告诉自己，我仿佛看到了这些股票的美好未来。”[5]美林证券（一家向大众提供股票咨询的公司）在美国财经新闻频道（CNBC）上投放广告以争取播出时间，同时加快了买进科技公司股票的行动。

根据《华尔街日报》的报道，美林证券的资产管理部门“迟到地介入了这场网络股盛会”，因为一开始该公司保守的领导层把科技股热潮当成暂时的现象。[6]事实上，美林证券遭遇的尴尬是，2000年1月，该公司的价值型股票和债券型共同基金中共有12亿美元净外流，当时正值狂热的牛市高点，公司却遭遇如此惨重的失败简直让人难以想象。[7]由于忽视投机性的宣传，这家经纪公司内部形成了巨大压力。在这个问题上，美林证券的经纪人与保守的领导层产生了分歧，经纪人要求公司发行一只富有活力的互联网基金。当市场处于最高点的时候，高级管理层最终在经纪人的这一要求面前做出让步。

2000年3月，美林证券互联网战略投资基金开始发售，这一投资工具“主要通过投资股票来实现资本的长期增值，投资顾问认为本次发售的产品会将互联网作为其商业策略的一部分”。虽然这个投资委托范围很广，几乎没有将哪家公司排除在外，但潜在投资者清楚地看出这只基金的投资重点是在风险极髙的纯互联网公司领域。为了帮助初涉技术领域的投资者，发行文件中除了定义基金持有人费用、基金年度运营费用、管理费用、分销费用和服务（账户管理）费用等基础金融术语之外，还对互联网、万维网和内联网等术语做出了定义，这些对于投资者来说都是很有帮助的。

美林证券希望在互联网概念大行其道的时候推出这只基金，于是设法在2周内完成了通常需要5周时间的发行周期。[8]周期缩短丝毫没有削弱该基金上市时的光芒。2000年3月初，美林证券向14 000多名经纪人直播了一场视频会议，会议上的亮点是畅销书作者迈克尔·路易斯（Michael Lewis）、美林证券的亨利·布罗杰特和该公司的全球资产管理领导人杰弗里·匹克（Jeffery Peak）。在旧金山现场，基金经理保罗·米克斯（Paul Meeks）抓起麦克风大声疾呼：“我们一起大干一场吧！”[9]《纽约时报》对此的评论是：“这次宣传表明，新基金对美林证券是一个新起点，该公司的基金经理正在试着摆脱价值投资理念顽固派的形象。”[10]

美林证券向投资者提供了4种类型的份额，分别对应4种不同的收费方案。不同类型的基金允许投资者当期支付更多或者以后支付更多，同时每年都要支付大量费用。事实上，通过使用一系列合理假设，这只基金的募集说明书告诉人们，3年的费用负担为总资产的7.7%～10.4%，对于普通共同基金的运营，这种收费是非常高的。[11]

美林证券互联网战略投资基金的快速上市使该公司经纪人得以赚取丰厚的费用，再加上大众对科技类股票难以满足的极大需求，共同刺激这只基金发行时的巨大需求。2000年3月22日，该基金以10亿多美元的初始资产管理规模开始操作，庞大的发行规模让美林证券赚到了数千万美元的前端费用，并很可能带来大量的经常性费用。

基金管理费用反倒成了投资者最不担忧的地方。几乎就在互联网战略基金开始入市的同时，科技类股票的泡沫宣告破裂。纵然这只互联网基金因持有超额现金（这是基金发行之初的自然结果）而受益，它的业绩仍非常糟糕。

在进行了一年多的操作后，2001年3月31日，互联网基金的亏损已经占到资产规模的76%，这还没算上销售费用对它的影响。而前端销售费用的负担最高达到5.25%，这对原本就已很糟糕的基金业绩而言，简直就是雪上加霜。

除了糟糕透顶的绝对收益率，投资者的相对业绩水平也同样不佳。美林证券互联网战略投资基金的业绩比纳斯达克（NASDAQ）指数还要低14%，比美林证券自己确定的业绩基准低9%。

在对第一年的失败进行反思之后，2001年4月30日，董事会决定停止这只基金，并通过一项决议把美林证券互联网战略投资基金并入美林证券旗下另外一只业绩稍强一点的全球技术基金。董事会声称，这项合并的原因有：实现规模经济效益、增强投资组合管理的灵活性，以及使投资组合多元化。董事会没有提及的动机则包括：维持美林证券旗下的资产规模、保证公司继续有费用入账，以及抹掉美林证券互联网战略投资基金令人难堪的业绩记录追踪。

2001年10月5日，美林证券互联网战略投资基金正式消失。从它2000年春季大张旗鼓地上市到2001年秋季悄然落幕，基金持有人的损失占比高达81%，总计9亿美元。给投资者造成了损失的同时，美林证券却向客户收取了大约4 500万美元费用。

让持有人更为不幸的是，全球技术基金的规模经济效应和更强的灵活性丝毫没有改变投资者的投资结局。从合并之日起到2002年年底，持有人再次损失了32%，这就使那些坚守下来的投资者的初期收益减少了87%，真可谓损失惨重！

美林证券不合时宜地发行了这只专门投资互联网证券的共同基金，这给投资者敲响了警钟。过度投机的性质决定了投资者在估值绝对水平达到最高峰时投入最大的资金量。当然，牛市顶点的出现是由于先前持怀疑态度的投资者认输并随之加入，保守的美林证券正是作为最后一个屈服者加入的。正如一位著名的硅谷风险资本家所说，“美林证券就像一个不怀好意、无法共患难的投机者，它总是在某一趋势达到顶峰时新设立一家办事处，然后开足马力逃离”。不论极力鼓吹的是野心勃勃、态度偏激的经营者，还是像美林证券一样持中性立场的公司，理性的投资者都会避开一时的投机机会。

共同基金的广告宣传

对于风行一时的投资产品，投资者会看到一大堆宣传。在牛市行情中，到处都是广播和电视界权威人士宣扬股票投资好处的话语，报纸报道的也是在快速上涨的股市中出现的英雄人物。除了偶尔会被受公众喜爱并看涨股市的评论员拿来当作笑料，没人会关注那些措辞谨慎的言论，牛市中的怀疑论者绝对是会遭人鄙夷的。

共同基金的广告让牛市变得更加热闹。每个季度《纽约时报》都会出版一期特刊，专门刊登与基金行业相关的文章、业绩统计和广告。仔细观察在股市由牛市转熊市这一过程中《华尔街日报共同基金季度报告》（Wall Street Journal's Mutual Funds Quarterly Review）的内容变化，可以帮助我们了解促使投资环境形成的微妙力量，而正是这种投资环境影响了投资者的决策行为。

当股价达到高点的时候，广告的宣传力度也达到顶峰。我们来看一下2000年3月第一周出版的《华尔街日报》上所打出的广告吧！一幅牛的图片占据了整整一个版面，另一版上则是美林证券吹嘘如何对互联网题材的证券做投机交易。联合资产（Alliance Capital）建议人们“看看为什么我们是专业的选择”。德盛环球投资（Dresdner RCM）力劝人们“在这场技术革命中要及早入市以占据有利地形”。范·卡姆朋（Van Kampen）的广告则用一个历史性隐喻来推销该公司的成长型股票基金：“很久以前，人们用星星来指引方向，现在有些人仍然在这么做。”美国世纪（American Century）投资集团在宣传旗下的系列进取型股票基金时简洁地说：“如果您已拥有，那就微笑吧！如果您还没有，那就给我们打电话吧！”

两年以后，投资者的笑容早已在记忆中褪色，那些广告的语气也发生了巨大变化。洛德·阿贝特（Lord Abbett）打着“稳健”的旗帜，宁愿重复宣传一句“有约束的估值和坚守纪律的投资过程”。在被问及“股市震荡的对策”时，美国教师保险和年金协会-大学退休股票基金（TIAA-CREF）开出的药方是“夯实基础”。广告力推的产品也变了。以往的进取成长型股票型基金被市政债券基金、养老金和政府固定收益型基金所取代。

事实证明，就共同基金广告对投资者决策的影响程度而言，牛市中的广告词非常不合时宜。当股票估值达到最高点的时候，基金公司推销的是最具进取性的股票和基金。即使基金公司没能卖出在广告中大力宣传的那些基金，对牛市连篇累牍的宣传也制造了一种疯狂情绪的大环境。当投资者刚意识到逆风而行能带来特别丰厚的利润时，在广告的刺激下，他们开始将越来越多的资产投入风暴中心。

系统地分析《华尔街日报共同基金季度报告》，它表现出的特点就是来自共同基金业给出的不合时宜的投资建议。当牛市趋势变强时，这份日报的共同基金行业专版就会增加页数，也就不足为奇了。1997年第一季度，《华尔街日报共同基金季度报告》只有38页，而到了1998年、1999年和2000年的第一季度，页数已经增加到46～48页。在这场泡沫破裂后，随着股价下跌，《华尔街日报共同基金季度报告》的页数也变少了，在2001年年初下降至40 页，在2002年和2003年分别降至36页和34页。

伴随股价的起伏涨跌，《华尔街日报共同基金季度报告》的特点也随市场而变化。在牛市期间，共同基金投放的广告所占版面占全部版面的40%～45%。随着股价快速下跌，2001年，这一比例下降到29%，2002年降至22%，2003年则仅为16%。在最不适宜做投资的时候，该报的发行数量也达到了最高峰值；而当股市估值朝更具吸引力的方向发展时，人们的投资金额出现显著下降。

伴随共同基金宣传力度的变化，广告词的构成也在变化。在那些突出强调某些特定大类资产的广告中，股价上涨时股票型基金的广告获得了很高的市场占有率，如表5.4所示。1997年年初，在《华尔街日报共同基金季度报告》的特定资产分类广告中，股票占比达86%；债券所占比例较少，仅为14%。股票类的广告在1997年占《华尔街日报共同基金季度报告》的86%，而在1998年和1999年分别上升至92%和97%，在2000年年初这场泡沫达到高潮时更是达到了100%。在2000年4月出版的《华尔街日报共同基金季度报告》中，甚至没有任何一则共同基金的广告提到债券型基金的投资机会。

随着股票投资业绩下降、债券投资业绩上升，共同基金公司又忽悠着让客户采取相反的策略。2001—2002年，股票型基金的广告减少，在特定资产分类广告中占比为79%；2003年，占比又减少为50%。随着股票变得更便宜，债券变得更昂贵，共同基金行业不但没有劝投资者按兵不动，反而事后诸葛亮式地越来越多地关注固定收益市场的投资机会。

虽然共同基金公司一般通过介绍历史业绩来推销产品，但在充满活力的市场上，基金的近期业绩表现才是焦点。在1999年和2000年十分活跃的投资环境下，超过一半的共同基金广告引用了业绩的历史统计数据。而到了2001年和2002年，投资行情清淡很多，只有不到30%的广告提到历史投资业绩。

随着熊市中不再突出强调业绩，这时公司品牌形象类的广告开始有所增加。在2002年年初和2003年年初，投资者几乎对什么投资都提不起兴趣，这时基金公司便将广告版面的60%用于夸赞和宣传公司形象。我们可以看一下2003年4月奥本海默公司在基金发行时所打的广告：

今天的投资者还能够相信什么呢？有很多时刻都可以考验一位投资者的耐心和信念。在这样一个充满了不确定性的世界，大家都在极力寻找某种确定性。我们无法提供所有问题的答案，任何人都不能。但我们的一些信念确实已经经受住了时间的考验，并且至今仍在指引我们。我们相信这些信念非常值得与大家共享。我们看好美国，相信我国人民的力量，相信我们的制度和美国的思想。我们相信历史，在过去100年内发生的战争、衰退和熊市之后，最终随之而来的是经济复苏和增长。我们也相信基本的投资准则：长期目标、多元化和专业投资建议。这些朴素的理念建立在极为重要的真理之上。不管我们所处的时代是最美好的还是最糟糕的，这些信念都是我们始终如一应该坚持的。[12]

当然，在1999年4月的牛市期，奥本海默公司将整版广告都用于宣传其主打产品成长收益型基金，广告图片上是一只带有标准普尔500指数标识的拳击手套。由于没有一只基金有拿得出手的骄人业绩供其吹嘘，奥本海默公司便故意放低姿态，泛泛地说些措辞含糊而令人愉悦的话。

《华尔街日报共同基金季度报告》的每一个观点都误导了投资大众。当某一类投资机会的吸引力下降时，相应广告语的分量反而在增加。当股价到达顶峰时，对股票的关注也登峰造极。当债券被证明对投资者的投资组合最有利的时候，报告中没有一则广告提到固定收益性质的投资。用共同基金业所打的广告作为反向指标，那简直再完美不过了。

嘉信理财公司牛市期间的投资建议

20 0 0年4月，嘉信理财（Charles Schwab）公司耗巨资买下整版广告，用来宣传其共同基金精选目录中的基金，人们可以在嘉信理财公司的共同基金板块上购得这些基金。这些广告的主角包括一位惹人喜爱的客户莱拉尼（Leilani）以及一位魅力十足的嘉信理财公司投资专家保罗（Paul）。在《华尔街日报》的一页页广告上，莱拉尼口若悬河地说道，那些经纪商“让我觉得很容易就能掌控自己的投资”“根据我的需要为我设计了一个共同基金投资组合”，并且“帮助我摸索出一套对我而言最为精妙的方法”。这则宣传分布在8页报纸上，其结论就是，“嘉信理财公司帮助莱拉尼树立了投资信心，我们也能同样帮助到您”[13]。

这则广告和表5.5中所列出的14只基金可能就是为组建莱拉尼的“稳健型投资组合”所挑选的一系列“业绩领先的共同基金”。为了吸引敏感的投资者，这些基金的名字中包括“创业基金”、“新兴领袖基金”、“年轻投资者基金”和“千禧年基金”的字眼。负责资产管理的基金管理公司构成了共同基金业的“名人录”，入选的有美国世纪投资集团、达运（Dreyfus）集团、华平（Warburg Pincus）投资集团、斯库德（Scudder）投资公司和联合（Federated）投资公司。

这14只基金的历史业绩令人赞叹。领衔的是史壮创业基金，其年化收益率为178.9%，与伯杰信息技术基金173.5%的年化收益率不相上下。在排名靠后的基金中，马里斯科精选基金以38.2%的年化收益位居倒数第二位，自由年轻投资者基金则以32.8%的年化收益率垫底。

在前文介绍的这些基金中，每只基金的历史业绩都超过了依据标准普尔500指数算得的17.8%的市场指数收益率。事实上，这组基金的平均收益率达到97.5%，高出整个市场指数收益率近80个百分点，优势极其明显。如果在1999年年初保罗就建议莱拉尼买入这组基金，那么她能够赚取丰厚利润。

但不幸的是，对受人喜爱的莱拉尼来说，保罗的大胆建议迟了一步。在嘉信理财公司打出这则广告之后的一年中，这14只基金都出现了不同程度的大幅亏损，其中达孚新兴领袖基金的持有人亏损了15.8%，这还算是亏得相对较少的。伯杰信息技术基金的持有人亏损率达到63.6%，这只基金的亏损程度要严重得多。事实上，除了达孚新兴领袖基金外，其他每只基金的下跌幅度都超过了整个市场的下跌幅度。这些基金的平均亏损率达到41.3%，大大超过了基于标准普尔500指数计算得出的21.7%的市场指数亏损率。

莱拉尼的信心和智慧早就已经被证实只是暂时性的。在保罗向她提供“在多只业绩领先的共同基金中去做挑选”的机会时，该公司就犯了一种典型错误，那就是过于强调历史业绩。[14]嘉信理财公司并没有使用分析和决策工具来发掘未来可能胜出的基金，而只是简单地使用了吹嘘过往成功业绩的方法。结果，嘉信理财公司推荐的投资机会给投资者的投资组合造成了严重损失。

嘉信理财公司强力推荐的基金遭遇了比市场指数更为严重的亏损，这表明嘉信理财公司的投资专家虽然尽心竭力，却未能成功构建一个稳健型的投资组合。该公司认为在这14只基金中，其中有3只风险较低，3只风险适中，2只风险较高（其余6只基金的风险等级并未得到确定）。依据这种分类，这些基金的再组合理应带来波动性适中的总体收益，因为其中3只低风险基金应该可以拉低2只高风险基金造成的波动性。事实上，只有达孚新兴领袖基金的业绩在其预料之内，其亏损低于市场平均水平。其他13只基金都出现高于市场平均水平的风险，亏损也远远超过市场平均水平，这就表明嘉信理财公司的基金风险评估方法存在严重缺陷。嘉信理财公司显然也意识到了自己犯的错误，并最终放弃了2000年4月广告中重点宣传的基金。如果翻看一下2003年4月该公司共同基金的精选目录，就会发现3年前在《华尔街日报》上红极一时的基金竟然一只也没剩下。

大致考察一下美国股票型基金的管理方式，我们就可以证实嘉信理财公司是偏爱牛市的。在美国的基金中，8只中有5只是成长型的，有1只是偏重科技股的，只有2只是混合型的。没有一只基金采用价值管理的方式。嘉信理财公司使得莱拉尼的稳健型投资组合变得非常激进，完全忘记了要降低对越来越高的股市估值的过度依赖。

莱拉尼虽然聘任了多位美国的股票型基金经理，但获益甚少。因为在她的投资组合中，有一些成长型基金被证实其风格是非常相似的。3只大盘成长型基金（即马里斯科精选基金、景顺成长收益型基金和自由年轻投资者基金） 及1只专业型科技基金（即伯杰信息技术基金）同时位居众多公司的前十大股东之列，其中有3只基金同时持有思科公司股份，并有2只基金同时持有微软（Microsoft）、甲骨文（Oracle）、易安信（EMC）、维尔软件（Veritas Software）和家得宝（The Home Depot）的股份。国内的中小盘基金更是在微软、英特尔和实用微电路（Applied Micro Circuits）公司中重复持股。在被推荐的多只基金中，持有共同的优先股份只会导致不必要的复杂性和毫无用处的重复。

考察国外大盘股票型基金（美国世纪国际基金、卢米斯-塞勒斯国际股票型基金和斯库德国际基金）可以发现，它们和国内大盘股票型基金一样缺乏多元化。互联网泡沫时期的宠儿——沃达丰（Vodaphone）和诺基亚（Nokia）都是这些基金的较大投资标的，而这3只基金中的2只早已成为北电网络（Nortel）、爱立信（Ericsson）、三星（Samsung）、西门子（Siemens）和威望迪（Vivendi）的前10大股东。

国外股票型基金偏爱专业通信领域。瑞士信贷全球电信基金是沃达丰和爱立信的前10大股东之一，这更增加了原本就已经持有该公司的国外基金数，该基金与斯库德国际基金都是NTT移动通信（NTT Mobile）公司的最大股东。另外，美国国内的景顺成长收益型基金也持有诺基亚的股份，这就使这些基金在诺基亚前10大股东的数目变为4只，与沃达丰的总数相同。简单看一下这些基金大量持有的股份，就会让人对挑选这些特定国际共同基金背后的理由产生怀疑。由于它们持有的是比较类似的投资组合，国外大盘股票型基金一跌再跌，最终在这场泡沫破裂时销声匿迹了。

除了存在风险评价和重复投资方面的问题之外，在资产类别多元化上嘉信理财公司也做得很差。对于应积极持有哪只基金，该公司强烈推荐了5只非美国的股票型基金，这些投资产生的收益可能互不相关。唉！保罗不但没有找出一组互不相同的国外基金来证明莱拉尼的投资组合中的基金是正确的选择，而且没能找到与她持有的国内基金大不相同的国外基金。成长型的国内投资组合从思科、微软和甲骨文中有所收获。莱拉尼将美国的热门股票和欧洲牛市的宠儿——沃达丰、诺基亚和爱立信组合在一起，实质上并没有达到分散风险的目的。

莱拉尼在《华尔街日报》首次亮相之后的一年里，美国国内证券的下跌幅度为：思科（79.6%），微软（48.6%），甲骨文（61.7%）；外国股票的下跌幅度为：沃达丰（44.4%），诺基亚（50.3%），爱立信（70.0%），两者看起来很相似，这令投资者非常苦恼。投资操作的雷同使这些牛股同时遭殃，也粉碎了借助外国基金使莱拉尼的投资组合达到多元化的可能。

从一个更广义的角度来看，保罗在更大程度上辜负了莱拉尼。嘉信理财公司的投资专家构建的投资组合全部由股票型基金构成，他们忘了使用将资产类别多元化的投资方法。广告忽略了固定收益类投资、房地产投资信托基金、通胀指数证券以及新兴市场股票等多元化的资产类别。任何一种投资组合，尤其是以风险中性为特点的投资组合绝对不应该只持有成长型股票。

从选择特定的某只基金到构建整个投资组合，保罗都对莱拉尼犯下了错误。一开始，保罗对每只基金的风险特征所做的评估就出了问题，而为莱拉尼的投资组合选择的投资标的也不合适。接下来，莱拉尼购买的国内和国外基金呈现出相同的成长特点，使这些投资标的过于雷同，没能使投资有效地实现多元化。最后，保罗根本就没有关注资产类别的多元化，因此，他所构建的投资组合结构也就无法抵御各种不同的市场力量。

嘉信理财公司没有给莱拉尼提供构建有效的投资组合所必需的工具。该公司非但没有“让她放下思想包袱”[15]，反而给她的钱包造成了负担。该公司推荐的基金精选名单与客户的选择范围或风险特征不匹配，导致针对特定客户的投资目标出现明显失误。

2000年4月，当市场热情达到最高点时，嘉信理财公司在其发表的一篇与此相关的报道的脚注上特别标明，到2003年年中时，该公司改变了让投资者掏钱的方法。帕特（Pat）——一位戴着眼镜、笑容可掬、50岁左右的嘉信理财公司的投资者——取代了招人喜爱的莱拉尼。保罗这位魅力十足的嘉信理财公司投资专家完全消失了，也许他在这家公司的某一次裁员中被炒了鱿鱼。

2003年6月6日，《华尔街日报》的一则广告声称，“在嘉信理财公司，我们能够帮助您构建一个非常平衡的投资组合，它不仅包含股票，而且会纳入固定收益类投资产品。”[16]这家公司为什么要改变说法呢？ 2000年3月到2003年5 月，债券的收益率为36.0%，而股票的收益率为-32.7%。嘉信理财公司能够认识到债券的收益率比股市的收益率高出68.7%吗？嘉信理财公司能够意识到2002年投资者在股票型共同基金上撤资270多亿美元，而在债券型共同基金上投入1 400多亿美元吗？嘉信理财公司也想分得一杯羹吗？

嘉信理财公司宣称自己的“建议是为了您的需要，而非获得佣金”，这话说得多少有些不厚道。[17]这家经纪公司不但没有为大众提供服务，而且利用共同基金市场获取了丰厚利润。嘉信理财公司平时喜欢将它的共同基金——全一精选基金定位为免佣金基金。2003年6月，《福布斯》（Forbes）杂志的一篇文章写道：“这是真的，因为有人通过嘉信理财公司购买杰纳斯（Janus） 20基金，他们与直接从杰纳斯基金公司购买的人所付的费率都是每年0.83%。但是嘉信理财公司作为中间人，将从基金卖出方那里抽取数额不详的费用，而这些费用必然会增加基金的费率。”[18]2003年5月5日，《华尔街日报》的一篇文章预测，嘉信理财公司的费用是资产管理规模的0.40%，同时对每个基金账户每年还要收取20美元。

嘉信理财公司的收费标准让投资者望而却步。这里我们考察一下2003年年初该公司对除规模最大的共同基金公司之外的公司提高收费标准的后果。提高收费使一家国内最好的共同基金管理公司——东南资产管理（Southeastern Asset Management）公司被迫脱离了嘉信理财公司的业务体系。东南资产管理公司认为嘉信理财公司提高的收费是“重复且过分的”[19]。嘉信理财公司将少有的一家业绩好的主动管理公司排除在销售名单之外，它将自身的经济利益置于客户的需求之上。

嘉信理财公司给外表靓丽的莱拉尼和身材圆胖的帕特所提的建议只是鼓励读者将资产配置到历史业绩好的证券类型上。在嘉信理财公司2000年4月选用莱拉尼开展广告宣传之前，成长型股票基金的业绩使投资者跃跃欲试。而在嘉信理财公司2003年6月介绍帕特的那则广告之前，不管在其绝对收益上还是与股票相比，债券的业绩都为投资者提供了一个前景光明的投资选择。这家经纪公司“后视镜”式的投资导向在它夸耀自己提供“大多数被晨星评为四星和五星的债券型基金”[20]之后变得更为鲜明，它吹捧的这个评级体系只使用回溯性的分析方法。嘉信理财公司强力推荐历史业绩好的资产类型和共同基金，它是在鼓励投资者追涨杀跌，但这显然不是积累财富的好方法。

业绩的表现形式

共同基金公司会使用各种伎俩来掩饰糟糕的业绩，最为极端的方式是将业绩不佳的基金合并到其他基金而让它消失无踪，还有一些更不易察觉的操纵手段。当大型共同基金公司要突出强调某些基金时，它们总会选择业绩最好的基金，而绝口不提业绩不佳的基金。如果某只基金拥有5年的出色业绩和10年的中等水平业绩，那么基金公司会采用声势浩大的广告活动来大肆宣扬这些表现强劲的基金，而弱势基金只能被遮掩在小号字体的募集说明书上。这些展示出来的数据都是经过层层筛选的，这就更增加了正在发行的共同基金的表面的诱惑力，给经验欠缺的投资者造成了一种假象。

杰纳斯用它著名的双面性在投资大众面前把自己塑造成全知全能的形象。在经济繁荣的20世纪90年代，杰纳斯拥有一系列积极成长型的共同基金，其投资策略是无懈可击的。由于持股思科、微软和诺基亚，该公司的业绩每年都高出市场平均水平很多。耀眼的投资业绩吸引了大量的资本流入，该公司的资产管理规模从1995年年底的310亿美元增至1999年年底的2 500亿美元。媒体报道指出，2000年年初，杰纳斯旗下的基金规模超过3 000亿美元并到达顶峰。

尽管杰纳斯具有双面性，但该公司显然也只能抓住牛市的收益。2000年年初，当股市开始崩溃时，杰纳斯仍集中投资大盘成长型股票，并且遭遇大量的上市公司欺诈，事实证明这对投资者而言是极其危险的。太阳微系统（Sun Microsystems）和通用电气（General Electric）由市场引发的亏损，再加上由于泰科和安然管理层渎职而导致的股价下跌，在特定的持仓亏损和公司信誉方面都给杰纳斯带来了伤害。现在我们都熟知的情形是，业绩不佳和投资者撤资导致杰纳斯的资产管理规模从顶峰时的3 000多亿美元跌至2002年年底的1 220亿美元。

在杰纳斯《1999年度公司年终报告》（Year-End Report for 1999）中，该公司披露了关于业绩的一系列数字，重点强调了3年来的收益和费用。例如，在1999年12月31日之前的3年中，该公司业绩最好的积极成长型基金年化收益率极高，达到54.5%。

尽管在2000年杰纳斯的积极成长型基金的业绩不怎么样——下跌了24.6%，但对前3年的数据追踪发现其业绩仍然为正数。让投资者感到欣慰的是，杰纳斯报告3年来的收益率为每年28.7%。

2001年，杰纳斯的麻烦在继续，其积极成长型基金亏损了29.0%，远远超过了依据标准普尔500指数计算的11.9%的市场平均亏损率。在这只基金的历史上，首次出现了过去3年期收益率为负的情况，每年的收益率为-1.7%。在该公司的《2001年度公司年终报告》（Year-End Report for 2001）中，负的3年期收益率还是占据了以往的位置。

在快进入熊市第3年的时候，杰纳斯的糟糕业绩仍在延续。2002年，它旗下的积极成长型基金又亏损了26.8%，再次超过根据标准普尔500指数算得的22.1%的亏损率。3年期年均收益率真的到了凄惨的地步——每年高达-26.8% （3年内每年26.8%的亏损相当于使1美元亏至29美分）。

面对差劲的投资结果，该公司发明了一种极富创造力的方法来解决这3年来糟糕业绩的相关数据所带来的问题。在《2002年度公司年终报告》（Year-End Report for 2002）中，原本用于报告3年期收益率的篇幅都转而变为强调5年期收益率。积极成长型基金5年期收益率是每年2.1%，这要比3年熊市期每年-26.8%的收益率看起来好很多。

意识到投资者往往追逐业绩良好的基金，而远离业绩不佳的基金，杰纳斯面临的困境就是如何描述糟糕的熊市期收益。通过将注意力从3年期的数据转到5年期的数据，该公司用正收益代替了负收益，并用良好的相对收益取代了原本不佳的相对收益。但是，发布5年期的业绩使杰纳斯的公司业绩变得模糊化，而非透明化。该公司没有向投资者展示一组连贯的数据，却只选择发布那些对自己有利的数据，企图掩饰那些糟糕的业绩。

晨星评级

大多数投资者很难有机会获得真正中立并且客观的投资建议。经纪人推荐的都是高佣金的投资产品，投资公司吹捧的是当下流行的共同基金。即使是最具职业道德的金融产品提供商，有时也会让人搞不清楚他们提供的产品哪个是对客户最有利的，哪个是为服务提供商自己创造最大利润的。而对于经常见到的骗子，他们从来不会为选择哪条路而感到困惑。

在这个充满利益冲突的荒漠上，有一家看上去独立的公司——晨星公司。从1985年起，这家总部设在芝加哥的咨询公司开始为四大类资产——国内股票、国外股票、应纳税债券和市政债券提供五个等级的评级方案。该公司会给每只基金打出不同的星级，其中一颗星代表最低等级，五颗星则为最高等级。

这些年来，资产类别在不断增多，分级方法也有所改变，但五个星级的分类结构仍保持至今。1996年，晨星公司将它评价的资产等级从原来的4个级别拓展到44个级别，分类标准也增加了，包括投资规模（大盘、中盘和小盘证券）、投资风格（价值型和成长型）、投资领域（技术和自然资源）、地理位置（欧洲、日本和拉丁美洲）以及证券类型（可转换、国际和高收益证券）。2002年7月，该公司又将资产种类进一步扩展到48类，并改进了基金评级的计算方法。2003年5月，晨星公司又新增加了11类资产，使资产类别总数达到59类。

晨星公司的评级受到投资者的关注。1999—2003年，由它评出的四星基金和五星基金平均为共同基金带来了106%的现金净流入。假定未参与评级的基金只有44%的现金净流入，用简单的数学运算就可以推断出评级最高和未评级基金一共得到150%的现金净流入。三星、两星和一星基金遭遇净赎回，净赎回资金量占现金净流入量的50%。[21]

晨星公司影响力的一致性表明，迷信星级的投资者十分信任晨星公司的评级体系。如表5.6所示，投资者大量增持星级最高的两类基金，并大量减持三类评级较低的基金。值得注意的是，1999—2003年，四星和五星的基金每年都有资金流入，而一星、两星和三星的基金每年都有资金流出。对于那些认为希望比经验更重要的投资者，他们把大笔资金投入零星级的基金中，结果他们购买了一些收益期限不到3年的基金。晨星评级对投资者的资金投向产生了极大影响，这使得四星和五星基金这些胜出者的前景被加倍看好，而其他较低星级基金的未来更加渺茫。

很显然，晨星评级体系的威力在于它能够成为投资大众做投资决策时的指南针。但不幸的是，投资者并没有从晨星公司那里获得有价值的帮助，因为该公司的评级体系被证明是极其可笑的。历史业绩以及对风险的衡量为晨星评级提供了便利。最初该公司对风险的定义是“收益率低于90天期的短期国库券”。根据晨星公司的定义，“如果一只基金每个月的收益率都超过这一基准水平，那么它就可以被视为无风险”[22]。即使是最没经验的金融学专业的新生，也不会贸然把哪只股票型基金称为无风险的。晨星公司的这一体系存在明显缺陷，其败笔就在于它只关注历史数据，只考虑定量测度，并且只使用在基本面上折中的方法来衡量风险。

我们可以考察一下在互联网泡沫时代晨星公司对科技基金的评级情况。1997年，科技基金的平均评级是2.1星，比倒数第三个等级的基金稍高一点。当然，依靠评级来筛选共同基金的投资者是不会被等级较低的基金所吸引的。1999年，由于科技股的业绩表现极佳，科技基金的平均星级也骤增到4.7级，距离最高等级只有一步之遥。事实上，1999年年底，在参与评级的科技基金中，有90%已达到五星，如此高的评级又将投资者的资金吸引到这些原本就已经定价过高的股票上。[23]2001年，在这场泡沫崩溃之初，科技基金的平均等级降至2.4星，再一次略低于基金市场的平均等级水平。[24]事实证明，晨星公司对科技基金的评级是非常荒诞的。

对此，晨星公司表现出的坦率也令人侧目，它指出：“收益变化无常的基金很可能会带来亏损，即便它们近期获得了一系列的成功，互联网基金便是一个很好的例子。1999年，由于连续数月互联网基金的业绩都超过短期国库券的业绩，它们几乎没有表现出任何下跌风险，但在接下来的几年遭受了巨大损失。”[25]晨星意识到自己的评级体系给希望低买高卖的投资者提供了错误的指导。

2002年7月，晨星公司对自身的评级体系做了两处修改，以解决在科技基金的痛苦经历中暴露出来的问题。首先，该公司开始只公布对小类基金的评级结果，并使个别业绩较好的基金不再主宰某一大类基金（因为大类基金的评级已不复存在）。在新体系下，五星科技基金占专业科技基金的比重被限制在10%，五星地产基金占专业地产类基金的比重也被限制在10%。当然，对近60类基金进行评级大大降低了此评级体系对于一般使用者的排名价值。其次，晨星公司改变了衡量风险因素的方法，转而使用“基金业绩的波动，并且更加突出下跌时的业绩变化”。虽然新的风险衡量方法可能比该公司在前17年所使用的幼稚方法有所改进，但我们也无法评价这个改良版本，因为晨星公司认为这种风险损失的衡量方法是其“专利”。

晨星公司没能意识到过往业绩对寻找更好未来业绩的指示作用不大，该公司虽然经常尝试调整其评级体系，却没能让人们看到任何成功的希望。不断地从投资管理产品的大家庭中挑出某些小类的基金是于事无补的。当一组新的基金上升至新创立的小类基金的榜首，就会迫使星级评价体系剔除多余的、业绩好得出人意料的基金。这种星级评价体系只关注历史数据，因而只能发现在过去起作用的因素，却不能发现在未来起作用的因素。在这个拥有持续热情，但一次次遭受长久绝望的市场上，对前瞻性的投资者而言，晨星公司回溯性的业绩衡量方法毫无用处。

但晨星公司至少为投资者提供了一项服务。通过计算去除前端费用和其他费用后的净收益，这种评级方式往往倾向于支持管理高效、有利于股东、免佣或者低佣的基金。晨星公司把投资者的注意力转移到成本的重要性上，即使是通过间接的方式，这也算是帮助了客户。但不幸的是，宣传眼前的低成本基金并不足以弥补推荐历史业绩好的基金带来的损害。

对晨星评级体系大张旗鼓的宣传加深了投资大众关注历史业绩的倾向，这是非常不幸的。这种纯粹的统计性和回溯性的计算对找出技高一筹的管理公司毫无帮助。但晨星公司的四星和五星评级吸引了投资者，他们将资金投向被神话了的基金。面对20世纪90年代末股市的强劲上涨势头，星级评价简直就是火上浇油，却没能使投资者免受随后的下跌带来的痛楚。理性的投资者是不会相信晨星公司这种一无是处的评级体系的。

本章小结

投资者总是受投资环境的影响，从而走上一条失败的投资之路。在股票市场到达牛市巅峰时，广告上兜售的都是股票，却只字不提可以让投资实现多元化的固定收益资产；当遭遇熊市股票下跌后，媒体大肆宣扬将持有债券作为平衡型投资组合重要组成的好处。铺天盖地的广告词都是建议投资者持有昨天的市场宠儿，而避开昨天的牺牲者。

即使是备受尊重的市场评论家，他们也过于关注投资的历史业绩。晨星公司自吹自擂的五星评级体系建立在过往的业绩数据这样一个不稳定的基土之上。但是，如果对某只共同基金的评级是四星或五星，那么这将大大影响投资者持有的共同基金的资金流向——如同《绿野仙踪》（The Wizard of Oz）中，一个可怜的小矮人躲在窗帘后面。

追逐业绩会给投资者带来灾难性的后果。2000年3月，互联网泡沫到达顶点，在前后的6年时间里，很多大规模并且取得成功的科技基金基本上没有带来任何投资收益。在泡沫时期，数额惊人的收益也随着这场泡沫的破裂而烟消云散。

收益与时间的简单联系并不意味着全部情况。由于在股市的高峰期，投资者将大量资金投入科技基金，以美元计价的巨额资金消失了。不合时宜的投资导致了亏损，再加上对资本收益分配所征收的税款，科技基金的投资者遭受了巨大亏损。

理性的投资者不会随波逐流，而是以严谨的态度独立行事。这种严谨表现为：开始时，认真制定合理的投资组合目标，接着严格买卖选定的投资组合。若忠实于资产配置目标，投资者就可能经常买进已经过时的投资产品，并卖掉正在流行的投资产品，因而投资者就做出了有悖于大众做法的举动。

注释

[1]有关衡量投资收益和损失的讨论，请参见附录1。

[2]Thomas E.Weber，“All Star Analysts 1999 Survey：Internet，” Wall Street Journal，29 June 1999.

[3]David Streltfield，“Analyst With A Knack for Shaking Up Net Stocks，”Washington Post，2 April 2000.

[4]Rabin，Murray & Frank LLP，New York：Class Action Complaint for Violations of Federal Securities Law，April 2003，http：//securities.stanford.edu/1027/DCLK03-01/20030425_ f01c _ 032927.pdf.布罗杰特在加拿大帝国商业银行/奥本海默公司明确提出了亚马逊每股400美元的目标价，美林证券首席互联网分析师乔纳森·科恩（Jonathan Cohen）则提出了每股50美元的目标价。1999年1月，科恩离开了美林证券。一个月后，布罗杰特接替了科恩。

[5]Jeanne Lee，“Net Stock Frenzy，”Fortune，1 February 1999.

[6]Tom Lauricella，“Merrill􀆳s Web Fund to Log Off after Brief Life，” Wall Street Journal，4 May 2001.

[7]“Merrill Internet Fund Attracts $1.1 Bln，Closes Mutual Funds，”Bloomberg，27 March 2000.

[8]Patrick McGeehan，“Investing：Funds Watch；Trying to Energize an Internet Portfolio，” New York Times，5 March 2000.

[9]Lauricella，“Brief Life.”

[10]Patrick McGeehan，“Trying to Energize an Internet Portfolio.”

[11]Merrill Lynch，Prospectus for Merrill Lynch Internet Strategies Fund，14 March 2000.该费用假设投资额为10 000美元，年收益率为5%。A类和D类份额的最高销售费用为5.25%。B类和C类份额的最大递延销售费用分别为4.0%和1.0%。所有类别的份额均收取1.0%的管理费用。B类和C类份额收取1.0%的分销费用（12b 1费用），而D类份额收取0.25%的12b 1费用。所有类别的份额收取0.27%的其他费用。美林证券指出，377家净战略基金投资者面临着不合理的组合式超高收费和不合理的经常性费用。

[12]Oppenheimer Funds advertisement，Wall Street Journal，7 April 2003.

[13]Charles Schwab advertisements，Wall Street Journal，10 April 2000.

[14]Charles Schwab advertisements，Wall Street Journal，10 April 2000.

[15]Charles Schwab advertisements，Wall Street Journal，10 April 2000.

[16]Charles Schwab advertisement，Wall Street Journal，6 June 2003.

[17]Charles Schwab advertisement，Wall Street Journal，6 June 2003.

[18]Neil Weinberg，“Holier than Whom？”Forbes，23 June 2003.

[19]Karen Damato，“Longleaf Leaves Schwab，” Wall Street Journal，2 May 2003.

[20]Schwab advertisement，6 June 2003.

[21]数据来自金融研究公司（Financial Research Cor porat ion）。

[22]Morningstar.com，“General FAQ，” 7 November 2004.http：//www.morningstar.com/Help/ DataFAQ.html.

[23]Ian McDonald，“Mutual-Fund Ratings Come Under Fire：Those Five-Star Funds Don􀆳t Necessarily Outperform their Lower-Ranking Peers，” Wall Street Journal，15 January 2003.

[24]Council of Economic Advisers，Economic Report of the President，102.

[25]Morningstar.com，7 November 2004.