典型通缩性债务周期的各个阶段
下图展示了典型长期债务周期的7个阶段。图中的曲线分别代表经济体的债务总额占GDP的比例和偿债总额占GDP的比例，周期时长为12年。
在本节中，我会一直使用类似上图的典型图示，展示通缩性债务周期案例的相关平均值。
在周期的早期阶段，债务增长强劲，但债务增速不会快于收入增速。这是因为债务增长被用来支撑那些可使收入快速增长的经济活动。例如，企业通过借钱拓展业务，提高生产率，从而支撑收入增长。在这一阶段，债务负担很小，资产负债表较为健康。因此，私营部门、政府和银行都有足够的空间来增加负债。债务增长率、经济增长率和通胀率既不太热，也不太冷。这就是所谓的“黄金”时期。
泡沫阶段在泡沫阶段初期，债务增速快于收入增速。快速增长的债务导致资产回报率和经济增长率加速上扬。这一过程通常会自我强化，因为收入、净值和资产价值的增加提高了借款人的借款能力。之所以会出现这种情况，是因为贷款人根据以下条件决定贷款金额：（1）借款人用于偿还债务的预期收入或现金流；（2）借款人的净值或抵押品价值（随资产价格上涨而上涨）；（3）贷款人自身的贷款能力。在这一阶段，以上所有条件都持续向好。虽然这种情况不可持续（因为债务增速高于偿债所需的收入增速），但借款人自我感觉资金实力雄厚，因此会花的比挣的多，并借钱高价购买资产。下面举一个例子予以说明。
假设你每年挣5万美元，净值为5万美元，每年可以借到1万美元，这样在未来数年，尽管你每年只能挣5万美元，但可以花6万美元。对于一个经济体来说，借款支出的增加可以提振收入，支撑股票估值和其他资产的价值，增加贷款抵押物的价值等。人们借的钱越来越多，但只要借款能推动经济增长，就还能负担得起。
这是长期债务周期的上行阶段。在这一阶段，相对于整体经济的货币供应量与债务人通过收入、借债和出售资产所获得的资金和信贷总量，还款承诺（即债务负担）呈上升趋势。这种上行阶段通常持续数十年，主要是由于央行定期收紧和放松信贷而出现波动。央行调整货币政策带来短期债务周期，若干个短期债务周期叠加，形成长期债务周期。
长期债务周期得以持续的一个主要原因是央行降息是循序渐进的。降息会增加资产价格的现值，提高资产价格，进而增加财富。这样一来，偿债负担就不会增加，信贷购物的月度偿还成本也会降低。但这个阶段不可能永远持续下去。最终，债务人的偿债总额将等于或大于可借入的资金，债务总额（即偿还资金的承诺）严重超出现有的资金数量。当债务总额相对于资金和信贷不能再增加时，这个过程就会逆转，于是开始去杠杆化。由于借款只是一种让人提前支出的方式，因此，在其他条件相同的情况下，上述例子中每年挣5万美元而花6万美元的人在未来将不得不把年支出降为4万美元，持续的年数与之前每年花6万美元的持续年数相同。
虽然上述过程有点儿过于简单化，但基本描述了泡沫膨胀和萎缩的发展过程。
泡沫始于牛市在股市合理上扬期间，人们往往会过分预期这一走势的持续时间，从而导致泡沫出现。牛市最初是合理的，由于利率较低，投资性资产（例如股票和房地产）更具吸引力，因此股价和房地产价格上涨，经济形势改善，带来经济增长和企业利润增加，资产负债表改善，企业可以承担更多债务，企业价值增加。
随着资产价值增加，净值和支出/收入水平上升。投资者、商人、金融中介机构和政府坚定了对经济持续繁荣的信心，进而推动加杠杆化进程。经济繁荣也吸引不想错失良机的新买家进入市场，助长了泡沫的出现。很多时候，政府提供隐性或显性的担保，鼓励贷款机构肆意放贷，导致出现低收益贷款和泡沫。
随着新的投机者和贷款人进入市场，信心进一步提升，信贷标准下降。银行提供大量贷款，一些基本不受监管的新型贷款机构蓬勃发展（这些非银行贷款机构被统称为“影子银行”系统）。影子银行机构通常不太受政府保护。在这个阶段，会有大量新型贷款工具涌入市场，大量的金融工程应运而生。
贷款人和投机者轻松赚钱，迅速发财。投机者抵押资产的净值上涨，又可以获得新的贷款，进一步助长泡沫膨胀。这时，大多数人认为这不是问题。相反，他们认为这恰好反映和证实了经济繁荣的景象。债务周期的这个阶段通常会自我强化。以股票为例，股价上涨会增加企业的支出和投资，从而提高企业利润，进一步拉高股价，降低信贷息差，鼓励企业增加借款（因为抵押品的价值增加，企业盈利增长），进而影响企业的支出和投资等。在这种情况下，大多数人认为资产是宝贵的财富，认为没有资产的人都错失了良机。在这种形势下，各类机构都买入资产，造成资产负债出现严重不匹配，具体形式如下：（1）短借长贷；（2）承担流动负债，但投资非流动资产；（3）利用借入资金投资风险较高的债务或其他风险资产；（4）以一种货币借款，用另一种货币贷款。这些做法都是为了获得预期的价差。在此期间，债务水平持续攀升，而偿债成本上涨得更快。下图展示了这种情况。
资本市场的共识会反映在定价里。虽然历史证明未来可能与预期不同，但人们往往认为这种共识能较好地预示未来。换句话说，像大多数物种一样，人类的天性就是随大流，并且会过分依赖近期的经验。正是由于人类的这一特性，由于价格反映的共识，人们往往推断近期的良好形势会延续下去。
在这种情况下，债务与收入比率的增长非常迅速。下图显示了通缩性去杠杆化案例中债务在GDP中占比的典型发展路径。典型的泡沫阶段会持续三年左右，在此期间，债务在GDP中的占比年均增长20%~25%。下图中，两条线分别反映了在长期债务周期的不同阶段，债务总额在GDP中的占比变化和偿债总额在GDP中的占比变化。
泡沫最有可能发生在经济周期、国际收支平衡周期或长期债务周期的顶部。随着泡沫阶段接近顶峰，经济最为脆弱，但人们自认为富裕程度最高，对未来的信心最大。在我们研究的案例中，泡沫阶段债务总额占GDP的比例平均约为300%。下面是典型泡沫阶段的一些关键指标和一些粗略的平均值。
在许多情况下，货币政策并没有限制泡沫，反而起到了推波助澜的作用，尤其是在通胀率和经济增长率良好，投资回报率较高的时候。市场往往认为在这一时期生产率繁荣增长，投资者的乐观情绪不断加强，纷纷举债购买投资性资产。此时，关注通胀率和经济增长率的央行往往不愿意充分收紧货币政策。日本在20世纪80年代后期出现过这种情况，世界大部分国家和地区在20世纪20年代后期和21世纪前10年的中期也曾出现类似的情况。
这是大多数央行政策面临的一大问题。央行政策以控制通胀率和经济增长率为目标，并不针对泡沫管理，但在通胀率和经济增长率似乎并不过高的情况下，央行政策带来的债务增长为泡沫的产生提供了资金。在我看来，央行应当把“保持债务水平的可持续性”作为目标之一，确保无论信贷被用于何处，收入增长都足以偿债。这一点非常重要。央行决策者有时会说，泡沫难以发现，评估和控制泡沫不是其职责，控制通胀率和经济增长率才是。但资金和信贷是由央行控制的，当这些资金和信贷卷入债务问题时，会对通胀率和经济增长率造成巨大影响。泡沫破裂会带来最严重的萧条，如果助长债务增长的央行不来控制泡沫，还有谁能控制呢？泡沫的极度膨胀和破裂会造成严重的经济后果，决策者忽视泡沫管理是不明智的，我希望他们会改变观点。
当通胀率过高，经济增长过热时，央行通常会适度收紧货币政策，上调短期利率。但典型的货币政策并不足以管理泡沫，因为泡沫仅出现在一些特定的经济部门，而央行关注的是整体经济情况，在泡沫阶段央行的政策反应往往会滞后。与此同时，借款人还没有出现偿债成本攀升的压力。在这个阶段，支付利息的钱越来越多地来自借款，而不是收入增长。这一趋势显然难以持续。
当泡沫破裂时，形势急转直下，造成泡沫的那些因素同样使经济衰退出现自我强化的特点。资产价格下跌拉低杠杆投机者的股票和抵押品价值，导致贷款人撤回资金，投机者不得不进行抛售，进一步压低资产价格。此外，风险较高的金融中介机构和风险投资会出现贷款人和投资者“挤兑”（提取资金）的现象，从而导致流动性问题。通常情况下，如果受影响的一个市场或多个市场规模很大，杠杆率很高，存量债务可能会带来系统性威胁，债务问题可能会摧毁整个经济。
虽然各个案例的具体情况不同（例如，泡沫大小，泡沫存在于股市、房地产市场还是其他资产市场，泡沫破裂的具体过程等），但在不同的案例中，泡沫的相似之处远远超过不同之处。每一次泡沫都是一系列符合逻辑的因果关系的产物，可以通过研究其背后的逻辑关系了解泡沫的形成。了解了泡沫形成的关键特征，就能很容易地识别泡沫。
为了能在重大债务危机发生前识别危机，我研究了所有主要市场，分析市场中是否存在泡沫，我还研究了泡沫破裂会冲击的领域。本书省略了详细的研究过程，但泡沫最明确的特征可以总结如下。
（1）相对于传统标准来看，资产价格偏高。
（2）市场预期目前的高价会继续快速上升。
（3）普遍存在看涨情绪。
（4）利用高杠杆融资买进资产。
（5）买家提前很长时间买入（例如增加库存、签订供应合同等），旨在投机或应对未来价格上涨的影响。
（6）新买家（之前未参与市场者）进入市场。
（7）刺激性货币政策进一步助长泡沫（而紧缩性货币政策会导致泡沫破裂）。
如下表所示，根据我们的系统测量，过去的泡沫包含大多数或全部上述特征。（N/A表示数据不足。）
在这一点上我想强调，认为仅靠一个指标就可以预测债务危机是否即将到来是错误的。例如整个经济体的债务与收入比率、偿债与收入比率，虽然这些指标都很有用，但仍不足以说明情况。为了更好地预测债务危机，我们必须考察单个实体的具体偿债能力，而这是平均值无法体现的。更具体地说，即使整个经济体的债务与收入比率或偿债与收入比率较高，只要债务在整个经济体中的分布较为平均，也不会造成太严重的问题，相对糟糕的情况是，大量债务集中在某几个重要实体中。
顶部当资产价格受到大量杠杆式买盘推动，市场全面上涨，杠杆化水平和资产价格过高时，走势逆转的条件成熟。这反映了一个普遍的原则：如果市场已经好到不能再好，但每个人都认为它还会更好时，市场的顶部就形成了。
虽然顶部的形成是由不同的事件造成的，但大多数情况下，顶部出现于央行开始收紧货币政策，提升利率时。在某些情况下，紧缩是由泡沫本身引起的，因为经济增长率和通胀率上升，产能极限开始承压。在其他情况下，紧缩是由外部因素引起的。例如，在一个依赖向外部债权人借款的国家，由于外部原因导致借款被撤回，会使该国出现流动性紧缩。如果一国收紧货币政策，到一定程度后可能导致外资撤出。外资撤出的原因可能与该国的经济形势无关（例如储备货币国家因周期性经济形势而收紧流动性，或金融危机导致资本回落等）。此外，如果债务的计价货币相对于收入的计价货币升值，就会对借款人造成尤其严重的挤压。有时，意外的现金流不足（原因多种多样）可能会引发债务危机。
无论是什么原因造成偿债压力骤增，都会损害资产价格（例如股价），导致反向的“财富效应”，因为贷款人开始担心自己可能无法拿回现金。借款人受到挤压，因为他们的新增借款越来越多地被用于还债，再加上有时债务无法延期，借款人的支出增速减缓。这往往是因为人们对未来现金流的假设过于乐观，借款高价购买投资性资产。通常情况下，此类信贷/债务问题会比经济周期峰值早半年出现，最初产生在最脆弱、泡沫最大的经济部门。风险最高的债务人开始无法按时还款，债权人开始担心，信贷利差上升，高风险贷款增速放缓。市场开始抛售高风险资产，选择持有低风险资产，造成收缩范围扩大。
通常，在顶部的早期阶段，短期利率上升，与长期利率的利差（即长期贷款相对短期贷款提供的额外利息）逐渐缩小或消除，与持有现金相比，贷款的吸引力下降。由于收益率曲线持平或倒挂（即长期利率相对于短期利率处于最低水平），就在泡沫破裂之前，人们开始觉得持有现金更好，这种心态的转变减缓了信贷增长，引发上述态势发展。
在顶部的早期阶段，信贷体系部分受损，但其他部分仍然健康运转，人们看不出经济正在走弱。因此，虽然央行仍在加息和收紧信贷，但衰退的种子已经播下了。通常情况下，在股市触顶前5个月左右，信贷紧缩的速度是最快的。此时的经济高速运转，需求给产能造成压力，失业率通常处于周期性低点，通胀率持续上升。短期利率的上升使持有现金更具吸引力，提高了资产未来现金流的折现率，削弱了高风险资产的价格，放缓了贷款增速。短期利率走高后，信贷购物成本更高，因此需求增速会放缓。短期利率通常在股市触顶前几个月达到峰值。
杠杆化水平和价格越高，刺破泡沫所需的紧缩程度越小，泡沫破裂所带来的负面影响也越大。要了解可能发生的经济衰退的严重程度，需要知道的不是紧缩的具体程度，而是每个特定部门对紧缩的敏感性和损失的传导机制。为了更好地解答这些问题，需要分析的是经济中的每个重要部门以及这些部门中的每个主要参与者，而不是整个经济体的平均值。
在泡沫刚刚破裂的这段时期，资产价格变动造成的财富效应对经济增长率的影响大于货币政策的影响，但人们往往会低估财富效应的影响。在泡沫破裂的早期阶段，股价下跌，但企业盈利尚未下降，因为与此前的盈利和预期的盈利相比，此时的股价相对较低。投资者会误以为此时的股价下跌是买入机会，但没有考虑到，未来的事件可能会导致盈利急速下跌。逆转是自我强化的。随着财富水平下降，收入减少，信誉状况会恶化，限制贷款活动，从而损害支出，降低投资率，也降低融资购买金融资产的吸引力。这反过来又导致资产的基本面进一步恶化（例如，经济活力减弱，导致企业盈利长期低于预期），市场会进一步抛售资产，压低资产价格。这对资产价格、收入和财富产生了加速的下行影响。
萧条阶段在正常的经济衰退阶段，货币政策仍然有效，资金总量与偿债需求之间的不平衡可以通过降息来解决，因为充分降息可以带来以下影响：（1）产生积极的财富效应；（2）刺激经济活动；（3）减轻偿债负担。但在经济萧条时期无法采取大幅降息的方法，因为此时的利率已经接近0%。如果处于萧条阶段的经济体还存在严重的货币外流或货币贬值问题，最低利率就不可能太低，因为还要考虑信贷和汇率面临的风险。
而这正是萧条的标准公式。如下图所示，在1930—1932年和2008—2009年萧条期的早期阶段都出现了上述问题。在一些案例中，决策者的危机管理做得较好。以美国为例，2007—2008年，美联储迅速降息，在降息无效的情况下，进一步采取其他刺激措施，因为决策者从此前的错误中吸取了教训——20世纪30年代，美联储放宽货币政策的步伐太慢，有时甚至为捍卫美元与黄金的挂钩而收紧货币政策。
从下图中可以看出，在我们研究的21次通缩性债务危机中，平均利率大幅下降，趋近0%。
萧条阶段开始后，债务违约和重组势如雪崩，对各相关方，尤其是杠杆贷款人（如银行）造成严重冲击。贷款人和存款人出于担心纷纷前往金融机构提取现金，而金融机构往往没有充足的现金满足其提款需求（除非机构受到政府保护）。降息的作用并不明显，因为无风险利率已经降至最低，而信贷利差走高，导致高风险贷款的利率上升，进一步增加还本付息的难度。对于出现流动性问题和“挤兑”风险的贷款机构，降息的作用不大。在这一阶段，债务违约和财政紧缩等通缩性因素占主导地位，印钞购债（即债务货币化）等刺激性通胀因素难以充分抵消通缩性因素的影响。
一方面，借款人争先恐后地寻找现金偿债；另一方面，投资者不愿意继续提供贷款。于是，流动性（即资产变现的能力）就会出现严重问题。举例来说，如果你持有的债务票据价值10万美元，你相信凭此票据可以兑换10万美元现金，可用于购买价值10万美元的商品和服务。然而，在经济不景气的阶段，金融资产与存量资金的比率较大，当人们急于将大量金融资产转换成货币，用于购买商品和服务时，央行要么通过加印货币提供市场所需的流动性，要么就要允许出现债务违约。
萧条和偿付能力问题以及萧条和现金流问题可能互为因果。在很多情况下，偿付能力问题和现金流问题同时存在。偿付能力问题是指，根据会计准则和监管规则，相关实体没有足够的股权资本来继续运营，已经“破产”，必须关停。这时，会计法规会对债务问题的严重程度产生重大影响。现金流问题是指，实体没有足够的现金来满足其需求，一般是因为其贷款人要求还款（即所谓的“挤兑”）。资本充足的实体也可能面临现金流问题，因为权益属于非流动资产。缺乏现金流这一问题影响直接，后果严重，是大多数债务危机的触发因素和主要问题所在。
不同的问题需要不同的应对方法。如果存在偿付能力问题（即债务人没有足够的股权资本），则会产生会计或监管问题，可以通过以下方式予以处理：（1）提供足够的股权资本；（2）更改会计准则和监管规则，以隐藏问题。政府可以通过财政政策直接实现这一目标。如果债务是以本币计价的，政府可以通过巧妙的货币政策间接实现这一目标。同样，如果存在现金流问题，政府可以通过制定财政政策和货币政策，提供解决问题所需的现金或担保。
在20世纪80年代和2008年，世界上曾爆发债务/银行业危机，而这两场危机的差异有力证明了上述因素的影响。在20世纪80年代，盯市会计准则的应用并不广泛（因为危机涉及的部分贷款并非每天都在公开市场上进行交易），当时银行的偿付能力问题不像2008年那样严重。而到2008年，盯市会计准则的应用范围扩大，银行需要获得注资或担保来改善资产负债表。虽然这两场危机的管理都很成功，但其管理方式必然存在差别。
进入债务周期的萧条阶段（即严重收缩阶段），政府往往会运用从此前的萧条阶段学到的保护措施（例如，提供银行存款保险，提供最后贷款人资金支持和担保，为系统重要性机构注资，或将其国有化）。这些措施会有所帮助，但不能解决根本问题，因为政府没有充分考虑债务危机的确切性质。通常情况下，大量贷款存在于相对不受监管的影子银行系统，或存在于具有意外风险且监管力度不足的新型债务工具。如何应对这些新问题取决于政府的决策能力，还取决于现有体制赋予他们的自由度。
一些人错误地认为萧条是心理因素所致。他们认为，投资者之所以将资金从高风险投资转移到更安全的投资（例如，抛售股票和高收益贷款，转向持有政府债券和现金），是因为害怕。他们坚信，如果能诱使投资者把资金转回高风险投资，必将重振经济。这个观点的错误之处有二。首先，与普遍看法相反，去杠杆化的主要驱动力并非心理因素，而是信贷、资金、商品和服务的供求情况，以及这几个要素之间的相互关系。心理因素当然会产生影响，特别是会影响相关方的流动性头寸。但即使大家一觉醒来集体失忆，危机依然会照常发展，因为债务人需要偿还的债务远远大于他们能获得的资金。政府仍然会面临同样的选择、同样的后果。
与之相关的是，如果央行通过大量印钞缓解资金短缺，将会导致本国货币贬值。债权人本就担心收回的本息价值小于自己贷出的金额，这下央行就会把他们的担心变成现实。有些人认为，资金存量没有发生变化，只是从风险较高的资产转移到风险较低的资产，但事实并非如此。大部分被视为资金的东西其实是信贷，而信贷这种东西，会在经济繁荣的时候凭空出现，也会在经济不振的时候凭空消失。例如，在使用信用卡购物时，其实消费者是在说：“我承诺付款。”消费者和店主一起创造了一份信贷资产和一份信贷负债。而资金来自哪里？资金是凭空出现的。你凭空创造了信贷，它也会凭空消失。假设店主有理由相信消费者可能不会还款给信用卡公司，因而信用卡公司也不会付款给店主。那么，店主就会认为自己所拥有的信贷资产并不真实存在，而这种观点是正确的。信贷资产并没有转移，而是彻底消失了。
也就是说，去杠杆化进程基本上就是，人们发现自己所谓的财富其实大部分不过是他人的付款承诺，一旦对方不遵守承诺，自己的财富就不复存在了。当投资者需要现金，试图把投资变现时，变现能力就会面临考验，一旦未通过考验，就会造成恐慌，引发“挤兑”和证券抛售。显然，那些遭遇“挤兑”的实体（特别是银行，也包括大多数依赖短期融资的实体）难以筹集资金和信贷，无法满足投资者的变现需求，于是爆发债务违约。
债务违约和重组会给人们带来重创，尤其是对杠杆贷款人（例如银行）。恐慌心理在金融体系内加速传递，且愈演愈烈，大家都想要现金，导致现金短缺（即流动性危机）。具体发展进程如下：最初，债务人的收入和借款不足以偿债，因此必须出售资产，削减开支，以筹集现金；抛售导致资产价值下跌，从而降低了抵押品的价值，使收入进一步减少。借款人信誉度的评估标准有两个：一是资产/抵押品相对于债务的价值（即借款人的净值），二是收入相对于偿债总额的规模。由于借款人的净值和收入都比债务减少得快，信誉度恶化，贷款人更不愿意放贷，导致形势每况愈下。
萧条阶段的主导因素是债务减免（即债务违约和重组）和财政紧缩等通缩性力量，债务货币化的力度不足。一个人的债务是另一个人的资产，大幅削减这些资产的价值会大大减少对商品、服务和投资性资产的需求。若想债务减记发挥效果，减记规模必须较大，这样债务人才能还得起重组后的贷款。如果债务减记30%，那么债权人的资产就会相应减少30%。30%的减记幅度听上去已经很大了，而其实际影响更大。由于大多数债权人都加了杠杆（例如，借钱购买资产），因此债权人资产减记30%对其净值的影响可能会大得多。例如，假设债权人的杠杆率为2∶1，则资产减记30%的情况下，其净值将下降60%（由于他们的资产是净值的两倍，资产价值下降对净值的影响也是成倍的）。由于银行的杠杆率一般约为12∶1或15∶1，债务减记会对银行乃至整个经济造成毁灭性打击。
即使进行了债务减记，随着支出和收入的减少，债务负担也会加重。债务水平相对净值会上升，如下图所示。债务与收入比率和债务与净值比率双双上升，而获得信贷越来越难，信贷紧缩自然会越来越严重。
在萧条期间，资本投资者阶层的“实际”财富严重受损，因为投资组合的价值暴跌（股价的跌幅通常在50% 左右），收入下降，税率往往较高。因此，他们会产生极强的防备心理。很多时候，他们会选择把资金转移出国（这会导致汇率疲软），想方设法避税，或选择持有不依赖信贷的流动性投资工具（例如低风险的政府债券、黄金或现金）。
当然，实体经济和金融市场都受到了影响。由于货币政策效力有限，不受控制的信贷紧缩会对经济和社会造成灾难性打击。劳动者收入急剧减少，甚至失业。勤勤恳恳养家的工人失去了工作机会，陷入贫困，或需要依靠他人。家庭因还不起房贷而失去居住场所，养老金账户被一扫而光，教育储蓄账户也所剩无几。如果决策者不能采取新型货币政策充分抵消萧条的通缩力量，这些情况可能会持续多年。
萧条的管理如前所述，减轻债务负担的政策工具分为四大类：（1）财政紧缩；（2）债务违约/重组；（3）债务货币化/印钞；（4）财富转移（从富人转移到穷人）。决策者可以充分利用这些工具，减轻萧条的最坏影响，对受影响的贷款人和借款人及整体经济形势加以管理。但这些政策工具对经济和信誉度的影响不尽相同，认识到这一点很有必要。关键在于，决策者要找到正确的政策组合，在通胀性刺激政策和通缩性政策之间达到平衡。
刚开始的时候，政府往往找不到财政紧缩、印钞和财富重新分配的正确比例。纳税人对债务人和金融机构感到愤怒（因为后者的过度杠杆和借款引发了债务危机），不希望政府用自己的钱去救助他们，这种情绪可以理解。政府也有理由相信，如果不让贷款人和借款人承担自身行为带来的不良后果，过度借债将再次发生（即所谓的“道德风险”问题）。由于这些原因，决策者往往不愿意提供政府支持，在采取刺激性补救措施前往往会观望很久。但决策者等待得越久，去杠杆化进程就会越痛苦。最终，决策者选择进行大规模担保、印钞和债务货币化，推动去杠杆化的经济体进入通货再膨胀阶段。如果央行能迅速找到正确的政策组合，那么萧条持续的时间可能会相对短暂（例如2008年美国债务危机后短暂的萧条）。否则，萧条可能会持续很长时间（例如美国20世纪30年代的大萧条，或日本20世纪80年代后期泡沫经济崩溃后的“失去的十年”）。
重申一下，债务危机的管理存在两大障碍：（1）政府不知道如何妥善处理债务危机；（2）存在政策或法律限制，政府没有采取必要行动的权力。换言之，无知和缺乏授权是比债务本身更大的问题。要成为一名成功的投资经理很难，要成为一名成功的经济决策者更难。我们作为投资者只需要了解经济机器如何运作，从而预测未来的经济和市场走势。而决策者不仅要做到这一点，还要确保一切顺利——他们必须要知道应该制定哪些政策，同时还需要克服所有的政治障碍，顺利实施这些政策。要做到这一点，决策者需要具备高水平的聪明才智、战斗意志和政治头脑，也就是既要有实操技能，又要有英雄主义精神。有时，即使决策者具备这些品质，也可能会因所处体制的限制而失败。
下面，我将分别介绍这4类政策工具，分析在萧条阶段应如何使用这些政策工具。
财政紧缩在萧条阶段，决策者通常会尝试实施财政紧缩政策，因为这是显而易见的做法。面对给自己和别人惹麻烦的人，决策者自然会选择让他们自行承担后果。但问题是，即使进行大规模的财政紧缩，也不能使债务和收入恢复平衡。削减支出，收入就会减少，因此要十分痛苦地大量削减开支，才能大幅降低债务与收入的比率。
随着经济的收缩，政府收入一般会减少。与此同时，社会对政府的要求在增加。因此，财政赤字通常会增加。为了满足财政需求，此时政府倾向于提高税收。
这两种举措都大错特错。
印钞止血，刺激经济贷款机构，特别是那些不受政府担保保护的机构，经常会遭遇“挤兑”。此时，央行和中央政府必须决定应该让哪些存款人/贷款人免受损失，应该让哪些存款人/贷款人承担损失，确认哪些机构具有系统重要性，需要施救。与此同时，中央政府还需要尽力确保金融/经济体系的安全，最大限度地降低政府/纳税人的成本。在这种情况下，政府会为具有系统重要性的金融机构提供各种担保，其中一些机构往往会被国有化。通常情况下，会存在诸多法律和政治障碍，影响政府施救的速度和效果。施救所需的资金一部分来自政府（通过预算程序拨款），一部分来自央行（印钞）。这两种做法政府最终都会采用，但具体实施程度可能不同。除了向一些核心银行提供资金外，政府通常还向其认为必不可少的一些非银行实体提供资金。
接下来，政府必须缓解信贷危机，刺激整体经济。政府可能难以通过税收和借款筹集资金，因此央行被迫增加印钞量，提供更多资金，用于购买国债。如果不这么做，政府就必须跟私营部门争夺有限的资金，导致资金面进一步紧张。因此，央行最后会不可避免地选择印钞。
一开始，政府实施的政策力度往往较小，无法改善收入和债务不平衡现象，难以扭转去杠杆化进程，之后则会逐渐加大政策力度。这些早期的努力通常会为局势带来暂时的缓解，表现为资金推动的熊市反弹和经济活动的增加。在美国大萧条期间，股市大涨过6次（涨幅为16%~48%），而总跌幅为89%。股市之所以会反弹，是因为政府采取行动，努力减少根本性失衡。如果政府管理得当，选择进行印钞，购买资产，提供担保，那么债务周期会从萧条期（痛苦的去杠杆化）进入扩张期（和谐的去杠杆化）。下图显示了美国在20世纪30年代和2008年后的印钞操作。
虽然高度刺激性的货币政策对于去杠杆化必不可少，但一般不能完全解决问题。当系统重要性机构出现失败的风险时，决策者必须采取措施使这些机构保持运转。他们必须立即采取如下行动。
. 减少恐慌，提供债务担保。政府可以增加对存款和债务发行的担保。央行可以为系统重要性机构（指的是那些一旦倒闭会威胁金融系统和经济体持续运行的机构）注资。有时，政府可以实施存款冻结，强制把流动性留在银行体系中。这种做法通常不受欢迎，因为会加剧恐慌，但有时也很有必要，因为这是提供资金或流动性的唯一方式。
. 提供流动性。面对私人信贷收缩、流动性紧张的局势，央行可以扩大抵押品范围，或为更多此前不被视为贷款对象的金融机构提供贷款，确保为金融系统提供充足的流动性。
. 支撑系统重要性机构的偿付能力。第一步通常是激励私营部门解决问题，常用方法是支持出现问题的银行与状况良好的银行合并，并在监管层面推动向私营部门提供更多资本。此外，通过调整会计准则，减少立即需要的资金，维持机构的偿付能力，为机构提供解决问题的时间。
. 对系统重要性金融机构进行资本重组/国有化/损失覆盖。如果以上方法不足以处理系统重要性金融机构的偿付能力问题，那么政府需采取措施对出现问题的银行进行资本重组。为防止危机恶化，稳定贷款人并维持信贷供应至关重要。某些机构是金融系统的一部分，即使这些机构目前不具有经济效益，但失去它们是我们不愿看到的。这就像是在经济萧条时期，我们不愿因为一个航运港破产而彻底失去它。要想使该航运港继续经营，船只继续来往，就必须为其提供某种保护，无论是将其国有化，还是为其提供贷款或注资。
债务违约/重组根本而言，要想使未来的资金和信贷健康流动，经济恢复繁荣，处理现有不良债务的过程至关重要。决策者面临的挑战是让这一过程有条不紊地进行，确保经济和社会稳定。在最佳的债务危机管理案例中，决策者一般有如下特点：（1）能迅速认识到信贷问题的严重程度；（2）政府不会拯救每个非核心机构，而是评估让出现问题的机构破产并重组所带来的益处及其对其他信誉良好的贷款人和借款人产生的不利影响，加以平衡；（3）打造或恢复强大的信贷渠道，这样信誉良好的借款人未来就可以获得借款；（4）在应对坏账的同时，确保经济增长率和通胀率处于可接受的水平。从长远来看，决策者必须做出的最重要的决定是，他们是要进行体制改革，解决造成债务问题的根本原因，还是只进行债务重组，分散债务危机的影响，使痛苦不至于难以忍受。
决策者很少从一开始就能采取正确的措施。通常情况下，决策者最初不能认识到问题的严重性，会制定一些一次性政策，而这些政策都不足以产生实质性影响。往往在几年后，经济出现许多不必要的不良后果，他们才能最终采取果断行动。决策者的反应速度和积极程度是决定萧条的严重程度和持续时长的最重要因素。而政府（在此指整个社会）、优先级不同的债券持有人、股权持有人、存款人等之间如何确切地分配成本，这是一个重要的问题。
通常情况下，非系统重要性机构被迫自行承担损失，如果无力承担，则可获准破产。这些机构的清算有几种不同的形式。在许多情况下（约占研究案例的80%），出现问题的机构会与状况良好的机构合并。在其他一些情况下，出现问题的机构的资产会被清算，或转移到由政府设立的资产管理公司（AMC），进行拆分转让。
在某些情况下，决策者认识到确保整个银行系统的正常运转至关重要，因而会采取措施，改善银行系统的流动性和偿付能力。近年来，在发达国家，政府为银行债务提供担保的做法已经很普遍。在极少数情况下，政府会出资对所有银行进行资本重组，而不是仅仅关注系统重要性机构。
债权人获得保护的优先级相对清晰。
. 小型存款人被赋予优先权，损失极少或为零（几乎在每个案例中均是如此）。通常这是存款保险制度明确定义的一部分。在危机期间，存款保险制度的承保范围会扩大，以确保银行的流动性。即使在没有明确的存款保险制度的情况下，存款人也经常被优先保护。在我们研究的案例中，30%的情况下，存款人承担了损失，但损失往往来源于外汇存款，因为兑换利率低于市场汇率。
. 在大多数情况下，如果机构倒闭，股权持有人、次级债务持有人和大型存款人吸收损失，无论该机构是否具有系统重要性。在发达国家，最常见的做法是保护高级债务和次级债务持有人，进行股权重组，稀释现有股权持有人的股权。
. 有时，决策者优先考虑国内债权人，其次是外国债权人，尤其是当国内债权人的贷款流向私营部门参与者，在资本结构中地位较低时。在存款保险制度资金不足时尤其如此。但与此同时，政府往往最终优先支付IMF（国际货币基金组织）和国际清算银行等跨国机构的贷款，因为确保获得这些公共实体的支持非常重要，这些公共实体实际上是承压国家的最后贷款人。
通常情况下，处理倒闭贷款人的过程伴随着一系列监管制度改革。有的改革力度较小，有的改革力度较大；有的改革卓有成效，有的改革却导致事态恶化；有的改革针对银行的运营模式（例如，美国在20世纪30年代引入存款担保制度，在2010年推出《多德–弗兰克法案》，提出“沃尔克法则”），有的改革针对劳动力市场；有的改革要求银行提高信贷标准，有的改革旨在开放银行体系以促进竞争（包括外国机构准入）；有的改革提高了资本要求，有的改革取消了对贷款人的保护措施。
政治因素是决定改革方向的重要因素。有些改革最终扭曲了私营部门以市场为基础的贷款流动激励机制，限制了信贷流向信誉良好的借款人，增加了未来出现信贷问题的风险。而有些改革可以改善信贷流动，保护家庭，降低未来出现债务问题的风险。
倒闭贷款人的资产或现存贷款人的不良资产有两种主要的管理方式：（1）将资产转移到一个单独的实体（资产管理公司），以进行重组和资产处置（约占研究案例的40%）；（2）将资产留在原贷款机构的资产负债表上进行管理（约占研究案例的60%）。之后，处理不良贷款的主要工具有以下几种：（1）贷款重组（例如，通过延长还款期限使借款人偿还贷款）；（2）债转股和资产没收；（3）直接把贷款或资产出售给第三方；（4）贷款证券化。
引入资产管理公司通常会加速债务问题的管理，因为这可以使现有银行恢复贷款，并帮助将坏账集中到可以进行资产转让和重组的集中实体。将不良资产以高于市场的价格出售给资产管理公司往往是对银行的一种转移支付机制。资产管理公司通常是公有实体，它们的目标通常是在某个目标时限内（例如10年）处置资产，同时将纳税人的成本和对资产市场的干扰降至最低。一般来说，资产管理公司力求快速出售倒闭机构的良性资产，并逐步转让不良资产。在某些情况下，资产管理公司制定明确的目标，通过重组不良贷款减轻债务负担。它们一般通过直接发行债券或其他形式获得资金。有时，这些资产管理公司效果不佳，因为法律、政治或资金约束限制了它们识别和重组坏账的能力。
如果原贷款人是由国家资助的，那么坏账通常由原贷款人继续管理，这样的机构性质更接近公共资产管理公司。在其他情况下，如果损失规模不太过巨大，或国家没有能力组建一个集中型资产管理公司，又或者已经存在有效的清算机制，损失也有可能继续保留在原贷款人的资产负债表上。
与对贷款人一样，决策者对具有系统重要性或战略意义的借款人的管理方式也明显区别于其他借款人。
. 对于具有系统重要性或战略意义的借款人，决策者通常会采取措施，确保借款人作为实体的完整性。这一般是通过债务重组实现的，这样可以持续管理债务偿还。具体实现方式包括：债转股，减少现有债务，降低利率，把短期债务置换为长期债务。决策者偶尔还会向这些借款人提供新的贷款计划，以确保他们拥有持续的流动性。这个过程通常是设立用于管理坏账的资产管理公司的明确目标之一。
. 不具有系统重要性的借款人通常需要自行寻找私营贷款，进行债务重组，或者可以破产并清算。
. 中央政府经常采取措施帮助减轻家庭部门的债务负担。资产管理公司也可能采取措施重组债务负担，而不是行使止赎权，以部分实现最大化恢复资产价值的目标。
下表基于对本书第三部分详述的48个历史案例的研究，展示了上述政策工具的使用频率。
泡沫期间，贫富差距会拉大，而在困难时期，贫富差距会变得巨大。一般来讲，如果富人与穷人共享社会资源，而且此时经济不景气，就会出现经济和政治冲突。在这样的时期，左翼民粹主义和右翼民粹主义往往都会抬头。人民和政治制度如何应对民粹主义，将决定经济和社会能否顺利度过这段时期。如下图所示，如今的美国，不平等程度和民粹主义情绪都在上升，形势堪比20世纪30年代。在这两个时期，顶层0.1%人口的净值大约相当于底层90%人口的净值总和。
在某些情况下，对富人增税变得具有政治吸引力，因为富人在经济繁荣时期赚得盆满钵满（尤其是金融从业人员），造成问题的根源也被归咎于他们的贪婪。央行购买金融资产的行为也令富人大大获利，因为富人持有的金融资产更多。政治风向大幅“左倾”往往会加速财富再分配进程，导致富人设法把资金转移到有安全保护的地方，这一行为本身就会影响资产市场和货币市场。增税还可能导致区域经济“空洞化”，因为收入较高的群体，也就是纳税大户会离开此地，使这些地区的整体税收收入减少，进而导致这些地区的房地产价值急剧下降，服务需求大幅减少。
通常情况下，增税会以增加所得税、不动产税和消费税税率的形式实施，因为对这些税种增税能够最有效地提高政府收入。有时，政府会提高财产税和遗产税的税率，但征收的税额很小，因为很多财产流动性差，实际上很难征税，迫使纳税人出售流动性良好的金融资产来纳税，会减少资本形成。无论采取哪种形式，财富转移的规模基本都不足以对去杠杆化进程做出实质性贡献（除非发生“革命”，使巨额财富国有化）。
和谐的去杠杆化关键在于4种政策措施平衡推进，从而减少难以承受的冲击，减少债务与收入比率，并保持可接受的经济增长率和通胀率。如果有足够的刺激（印钞/债务货币化和货币贬值），可以抵消通缩性去杠杆化力量（财政紧缩或债务违约），使名义经济增长率高于名义利率，但又不会因刺激过度造成通胀加速，货币严重贬值，从而引发新的债务泡沫，就可以产生和谐的去杠杆化。
抵消通缩性萧条的最好的方式是由央行提供充足的流动性和信贷支撑，同时由中央政府参与满足不同重要实体的资本需求。上文指出，支出来自资金或信贷。如果债务远远高出偿债的资金，无法通过增加负债来支撑新增支出，则支出和偿债救济的增加必须来自资金的增加。结果就是，央行不得不增加系统中的资金量。
这时，央行可以扩大抵押品的范围（例如，降低质量要求，延长还款期限等），也可以购买质量较低或期限较长的债务（债务货币化）。如果央行的措施适度，则会带来偿债救济，可以在去杠杆化的同时保持经济正增长。所谓适度是指：（1）中和本会带来通缩性影响的信贷市场崩溃；（2）使名义经济增长率略高于名义利率，在可容忍的限度内拉长去杠杆化进程。
此话怎讲？基本上，收入增长需要快于债务增长。举例而言，在一个正经历去杠杆化的国家，假设其债务与收入比率为100%，这意味着这个国家的债务总额与整个国家一年的收入总额相同。现在，假设其债务为100，债务利率为2%，如果没有偿债，那么一年后债务总额将变为102。如果其收入为100，经济增长率为1%，则一年后的收入总量将变为101。这时，债务负担将从100/100增加到102/101。所以，名义收入增长率必须高于名义利率，越高越好，前提是这种增长不会带来不可接受的通胀或不可接受的汇率下跌。
人们想知道印钞是否会导致通胀率上升。如果印钞可以抵销信贷的减少，令通缩的力量被通货再膨胀的力量平衡，则不会导致通胀率上升。这并非是理论，而是经历了历史一次次验证的结论。请记住，支出是关键因素。一美元的支出，无论是用资金支付，还是用信贷支付，其对价格的影响是一样的。央行可以通过印钞增加资金量，以弥补消失的信贷。这种印钞采取的形式是，由央行购买政府证券和非政府资产（例如公司证券、股票和其他资产），表现为在信贷和实际经济活力收缩之际，货币量以极快的速度增加。传统经济学家将其视为资金流通速度的下降，但这是错误的。在这种时候，实际情况是信贷破坏被货币创造抵销。如果在抵销信贷收缩和积极刺激经济之间取得平衡，印钞便不会导致通胀发生。
但是，存在滥用刺激性工具的情况。相对于其他工具而言，刺激性工具的作用非常好，因此存在滥用的切实风险，从而导致“痛苦的通胀性去杠杆化”（例如20世纪20年代德国魏玛共和国的恶性通胀，20世纪80年代阿根廷和巴西的恶性通胀）。关键是要避免过量印钞。如果政策工具能达到适当的平衡，去杠杆化进程就不会那么波折。在那些以外币计价的债务占比较高，且大量债务由外国投资者拥有的国家，由于这些债务不容易被货币化或重组，实现这种适当的平衡就要难得多。
在萧条时期（降低利率无效），印钞/债务货币化和政府担保是不可避免的，但在印钞受限或缺乏资产来支撑印钞且无法轻易重新分配债务负担的国家，这些工具几乎没有价值。我们研究的所有去杠杆化案例（囊括过去100年间绝大多数的去杠杆化进程），最终都出现了大规模的货币创造、财政赤字和货币贬值（货币兑换黄金、大宗商品和股票贬值）现象。在不同的案例中，决策者具体使用的政策工具组合不尽相同，通常由该国货币体系的性质决定。下图是21个通缩性去杠杆化案例中印钞的典型路径。一般会出现两轮印钞，首先是央行为承压机构提供流动性，其次是央行进行大规模的资产购买，广泛刺激经济。
下图是一国货币兑贸易伙伴国货币的平均实际汇率，反映了该国货币相对于贸易伙伴国货币的强弱。
通常情况下，与采用法定货币体系的政府相比，货币体系与黄金、大宗商品或外币挂钩的政府被迫实施更为紧缩的货币政策。但最终，债务紧缩带来巨大的痛苦，政府不得不放弃这一政策，打破挂钩，并开始印钞（它们或放弃原有的货币体系，或改变单位货币所能交换的大宗商品的数量或定价）。例如，在美国大萧条时期，美元的价值（及货币总量）与黄金挂钩，美国政府最重要的一项政策举动就是打破美元兑黄金的承诺，这样美元便可以贬值，美联储可以创造更多货币，使股市、大宗商品市场和整体经济触底反弹。到2008年金融危机时，美元已经不与黄金挂钩，美联储印钞、购买资产和提供担保更容易，因为实施这些举措不需要对货币体系进行法律或官方上的调整。下图显示了黄金价格的典型变化路径。在美国大萧条时期，当罗斯福打破美元与黄金的挂钩时，黄金价格在一夜之间上涨。在最近的金融危机之后，美联储的举措帮助压低了美元兑所有货币（包括黄金）的价值。
决策者最终总是选择印钞。这是因为财政紧缩带来的痛苦大于收益，重大债务重组会导致大量财富迅速蒸发，除非发生革命，否则从富人到穷人的大规模财富转移很难实现。如果货币创造的规模和性质可以抵销信贷收缩的规模和性质，则印钞不具有通胀性，只是抵消了通缩。但在过去几乎所有的去杠杆化进程中，决策者都只有通过亲身实践才能发现这一点，他们往往会首先尝试其他途径，无果后才会选择大量印钞。历史表明，决策者迅速采取有效政策（如2008—2009年的美国）的结果要远远好过行动过晚（如1930—1933年的美国）。
下表总结了从萧条阶段转为和谐的去杠杆化所需印钞的典型数量和货币贬值的典型程度。平均而言，每年印钞量约为GDP的4%。初始阶段，货币兑黄金会大幅贬值50%左右，财政赤字扩大至占GDP的6%左右。通常情况下，这种积极的刺激会在萧条阶段开始后的第二年到第三年出现，这时候，股市指数下跌已经超过50%，经济活力下降约10%，失业率上升到10%~15%。不过不同的案例差别很大。
这些数字仅为一些宽泛的指标，实际情况差异很大。对比不同案例的差异（值得研究，但超出了本书的范围），可以明显看到，那些货币政策和财政政策实施得更快、更有效的国家，其刺激作用要远好于这些平均值。
重申一下，和谐的去杠杆化的关键在于平衡通胀性力量和通缩性力量。这是因为印钞太多会导致痛苦的通胀性去杠杆化（我们将在后面讨论）。适度的刺激措施可以中和本会带来通缩影响的信贷市场崩溃，同时使名义经济增长率高于名义利率，在减轻债务负担的同时，又不会造成债务资产“挤兑”。
总而言之，区分去杠杆化进程的管理是否妥当，只需要考察如下几个方面。如果决策者能够从常见的问题中吸取经验，并理解和谐的去杠杆化的政策特征，那么就可以避免很多痛苦。
在长期债务周期的后期，央行可能难以将其刺激性政策转化为支出的增加，因为降息和央行购买债务资产的影响变小了。此时进入经济低增长、资产低回报的时期，央行不得不转向其他形式的货币刺激，让资金和信贷更直接地支撑消费者。在20世纪30年代，当决策者面临这种情况时，他们提出了“推绳子”这种说法。在这个阶段，最大的风险之一是，如果印钞/债务货币化程度太深，或者相对于通缩性力量，货币贬值的幅度太大，就会导致痛苦的通胀性去杠杆化。
为了理解整个去杠杆化进程中可以使用的不同类型的货币政策，根据货币政策对经济和市场的不同影响，我把货币政策分为三种。
第一种货币政策由利率驱动的货币政策（我称之为第一种货币政策）是最有效的货币政策类型，因为它对经济有着最广泛的影响。通过降息，央行可以通过以下方式刺激经济：（1）产生积极的财富效应，因为降息提高了大多数投资的现值；（2）减少月度还款额，降低信贷购物的难度，进而提高需求（尤其是对耐用品和住房等利率敏感商品的需求）；（3）减轻偿债负担，从而改善现金流和支出。第一种货币政策往往是应对债务危机的首选，但当短期利率降至0%时，第一种货币政策将无法有效运作，此时央行必须转向第二种货币政策。
第二种货币政策第二种货币政策就是现在所谓的“量化宽松”（即印钞和购买金融资产）。量化宽松通过影响投资者/储蓄者的行为（而不是影响借款人/消费者的行为）产生作用，因为其机制是购买对投资者/储蓄者影响最大的金融资产（通常是债务资产）。央行购买债券就是在给予投资者/储蓄者现金，而投资者/储蓄者通常会使用这些现金购买他们认为更具吸引力的金融资产。投资者/储蓄者如何使用相关资金和信贷才是最关键的因素。如果他们投资的资产可以为支出提供资金，则会刺激实体经济。如果他们投资金融资产（不能为支出提供资金），则金融市场的收益要非常大，才能够渗透到支出中，而且这部分支出主要来源于金融市场的受益方。换言之，量化宽松给投资者/储蓄者（即拥有金融资产的人）带来的收益肯定超过没有金融资产的人，从而导致贫富差距加大。
虽然第二种货币政策的效力通常不如调息，但在风险溢价和流动性溢价较大时，第二种货币政策最为有效，因为购买会导致溢价下降。当风险溢价较大，金融系统被注入资金时，实际风险会减少，同时寻求回报的资金会增加，这会触发人们购买预期回报率更高的高风险资产，推动高风险资产价格上涨并产生积极的财富效应。
但是，随着时间的推移，通过量化宽松刺激经济的效力会下降，因为风险溢价已被压低，而资产价格已被推高到难以超越的水平，财富效应逐渐消失。换言之，面对更高的资产价格和更低的预期回报率，承担风险的补偿变得太小，无法让投资者抬高价格，导致预期回报率进一步下降。事实上，从回报与风险比率的角度看，那些做多大量资产的人会认为现金更具有吸引力（而现金的回报率是相当低的）。结果，量化宽松变得越来越无效。如果决策者进行量化宽松，而私营信贷增长没有回升，决策者就会觉得自己是在“推绳子”。
在这个阶段，决策者有时会进一步加大债务货币化规模，以试图弥补量化宽松政策效力的下降。尽管这可能有所帮助，但存在一个切实风险，即长时间的债务货币化可能会导致人们开始质疑这种货币还能否作为价值储藏工具，从而考虑转向其他货币，比如黄金。在这个阶段，大多数经济体面临的最根本的经济挑战是，对购买力的索取权超出了满足这些权利的能力。
可以这样想：经济中只存在商品和服务，金融资产是对商品和服务的索取权。换言之，投资者或资产持有者（即资本投资者）认为他们可以将自己持有的资产转换为购买力，用来获得商品和服务。与此同时，劳动者期望把自己对商品生产和服务生产的单位贡献价值转换为购买力，用于购买商品和服务。但由于债务/资金/货币没有内在价值，当对债务/资金/货币的索取权远远超出它们实际可以购买的商品或服务的价值时，就必须对其进行贬值或重组。换句话说，当债务负债/债务资产过多时，必须通过债务重组或债务货币化将其减少。决策者倾向于在这个阶段采用债务货币化政策，主要是因为这一政策是刺激性的，而不是收缩性的。但债务货币化只是将一个借据（债务）换成另一个借据（新增印钞）。这种情况类似于庞氏骗局。令人担忧的是，由于没有足够的商品和服务支撑借据，人们可能不愿意永远为借据而工作。
低利率和高风险资产的低溢价使货币政策遭遇结构性挑战。在第一种货币政策（调息）和第二种货币政策（量化宽松）处于极限的情况下，央行几乎没有能力通过这两个渠道提供刺激措施——货币政策几乎没有“剩余燃料”。这通常出现在长期债务周期的后期（例如1937—1938年和现在的美国），会导致“推绳子”现象的出现。在这种时候，决策者需要超越量化宽松政策，寻求新的货币政策和财政政策。
第三种货币政策第三种货币政策更直接地为消费者（而非投资者/储蓄者）提供资金，激励他们消费。在获得额外的资金和信贷后，富裕人士的消费动机小于富裕程度较低的人。因此，当贫富差距很大且经济疲软时，将消费能力给予富裕程度较低的人群会更富有成效。
逻辑和历史告诉我们，刺激支出的行动是一个持续的进程，在不同阶段决策者的控制程度各有差异。进程的一端是协调推进的财政和货币行动，财政政策的决策者直接（增加政府支出）或间接（激励非政府机构支出）地刺激支出。在进程的另一端，央行进行“直升机撒钱”，即直接向公民发放现金，而不与财政政策的决策者协调。通常情况下（虽然并非总是如此），货币政策和财政政策会结合使用，激励人们花钱购买商品和服务。另外，央行可以通过宏观审慎政策施加影响，达到与财政政策类似的效果。为了简单起见，我试图剖析这个持续的进程，并提供每个阶段的特定案例以供参考。
. 增加债务融资的财政支出，有时会配以量化宽松，购买大部分新发行的债券（例如20世纪30年代的日本，二战期间的美国，21世纪的美国和英国）。
. 增加债务融资的财政支出，但财政部不负担债务。这是因为：央行可以通过印钞偿债（例如20世纪30年代的德国）；央行可以直接贷款给除政府之外的实体，用于刺激项目（例如，2008年，中国向各大商业银行提供贷款）。
. 直接向政府提供新增印钞，用于政府支出，不再费心提起发债程序。过去的案例包括增印法定货币（例如封建时期的中国、独立战争期间和内战期间的美国、20世纪30年代的德国、一战期间的英国）或硬通货贬值（例如古罗马、封建时期的中国、16世纪的英格兰）。
. 印钞并直接向家庭进行现金转移（即“直升机撒钱”）。当我们谈到“直升机撒钱”时，指的是直接给消费者提供资金（例如，美国在大萧条时期提供退伍军人补贴，以及封建时期的中国）。
提供资金的方式有很多，基本上分为以下几种：每个人平均分配，或是针对一个或多个群体提供帮助（例如专门针对穷人的帮助）；一次性分配，或长期分配（例如，以全民基本收入的形式）。所有这些方式都可以辅以消费激励措施，例如，提供的资金一年内不用于消费则失效等。此外，也可以将资金投向具体的投资账户（例如退休金账户、教育储蓄账户或小企业投资账户等），有针对性地进行受社会欢迎的消费或投资。制定政策的一个可能途径是将量化宽松的回报分配给家庭而不是政府。
. 伴随着大规模货币创造，进行大规模债务减记（例如，《旧约全书》中提到的“禧年”，以及古罗马、大萧条时期的美国、冰岛）。
我对以上措施不做逐一点评。我的观点是：最有效的方法是财政政策和货币政策相结合，因为这样既能确保提供资金，又可以确保这些资金被用于消费。一般情况下，央行仅仅给钱（“直升机撒钱”）的效果不如在给钱的同时为人们提供花钱的动机。但是，货币政策决策者与财政政策决策者的协调有时很困难，在这种情况下，就会采用其他方法。
此外，请记住，有的政策并不完全属于上述类别，因为政策组合包含多项要素。第二种货币政策和第三种货币政策之间甚至没有明确的分界线。例如，政府进行税项减免可能不属于“直升机撒钱”，但也取决于其资金来源。政府也可以扮演消费者的角色，无须向央行贷款——这就是财政渠道的“直升机撒钱”。
央行可以影响整个经济的信贷成本和可用性，也有权通过其监管机构影响金融系统目标领域的信贷成本和可用性。此类政策被称为宏观审慎政策，在需要区分政策对象时尤其重要。例如，有时需要限制过度负债地区的信贷供应，但同时要刺激其他地区的经济，有时则需要对特定的实体提供信贷（而非广泛提供）。宏观审慎政策包括多种形式，在债务大周期的7个阶段体现出不同的价值。为保持内容前后连贯，我将对宏观审慎政策的详尽介绍放在了附录部分。
正常化阶段经济活力和资本形成的复苏往往很慢（即使在和谐的去杠杆化进程中），通常需要5~10年（因此被称为“失去的十年”）才能使实际经济活力达到之前的峰值。此外，股票价格达到之前的高点通常需要更长的时间（10年左右），因为投资者需要很长时间才能适应再次持有股票的风险（即股票风险溢价处于高位），但系统终会回归正常。
了解了通缩性萧条的典型走势后，我建议你阅读本书第二部分中美国的两个债务周期（分别为2007—2011年和1928—1937年）的详细数据，再查看本书第三部分中21个案例的摘要统计数据和内容。