结论

讨论了这么多，市场究竟是否可以预测？凯恩斯曾说，经济学家都有两张面孔，鲜有只有一张面孔的经济学家。凯恩斯的戏言很好地总结了经济学家回答问题的方式。当然，这种回答的方法面面俱到，并没有什么错。很多问题的答案是否成立，都需要有假设的前提。丘吉尔因为凯恩斯的这句戏言，也曾打趣地说道：“我特别害怕问凯恩斯关于经济的问题，他总是一分钟一个答案。凯恩斯恐怕至少有三张面孔。”

市场的可预测性，也是有前提条件的。在正常的情况下，市场往往反映经济的基本面。关于基本面的信息无时不变，并在有组织、有秩序的交易市场里迅速地反映在股票的定价里。由于基本面消息的出现是随机的，因此每天股票价格的波动似乎是无序随机的。或许，这就是100多年前，巴舍利耶思考的有效市场假说的雏形。巴舍利耶认为，股票价格的波动追随着类似微粒子在空间里随机碰撞游走的轨迹，由于“有无数的因子在决定着这些价格的波动，因此也不可能用数学公式来精准地预测。对于市场动态交易的预测从来就不是一门精确的科学……市场里的投机大众，在任何一个特定时点都无法定论市场的涨跌，因为每一个价格都有无数的买家及卖家并存”。

也就是说，市场在很短的时间里，几乎是无法预测的。这也是为什么每天都在斩钉截铁地预测当天股票走势的人，基本上都是骗子。然而，股票市场每天的赢面略高于50%，长期形成了整体市场3/5~2/3的赢面。因此，从长期来看，股票市场的趋势总是向上的。又或者说，股票市场反映了人类社会不断进步的现实。巴舍利耶的投机理论虽然并没有回答市场是否可以预测的问题，但却为后来爱因斯坦的分子物理学奠定了基础。

后来的有效市场学派和市场投机学派之争，主要在于市场定价的方式，也就是泡沫是否可以预测。有效市场学派认为，股票价格反映了经济的基本面。每天关于基本面信息的变化，导致了股票价格的上下波动。如果股票价格明显偏离了其内在价值，市场中套利交易的力量就会进行高卖低买的操作，使市场价格重新回归股票的内在价值。同时，由于这些个股定价出现错误的概率是随机的，所以从市场的整体层面看来，这些定价的错误都会互相抵消，使市场整体的定价呈现出有效性。

市场投机学派则不这么认为。由于人性的贪婪、未来的不确定和市场流动性的偏好，短期的股票价格和基本面根本没有什么关系。基本面的历史数据和现在的信息都无法预测未来，而未来并非历史数据的线性外延。因此，只要市场是有组织、有秩序、有流动性的，那么贪婪的人性和人类自我高估的倾向都会让人们认为自己可以比交易对手更好地预测未来的价格，而低廉的交易成本和市场在正常时期貌似充足的流动性，让投机者误以为可以在市场崩溃之前及时全身而退。然而，在股票价格飙升进入疯狂阶段的时候，任何风吹草动都可以让市场价格瞬间崩溃。这时，整个市场对于流动性同时的挤兑将使流动性突然枯竭，从而套住了市场里几乎所有的投机者。有效市场假说试图用“理性泡沫”的概念来折中与市场投机理论的分歧，让有效市场假说更接近于现实。然而，尽管有效市场学派承认了泡沫的一种特殊形式，但他们仍然坚持认为泡沫无法预先发现，甚至在泡沫破灭之后也无法界定泡沫的存在。这只是一种为了维护有效市场假说的学术尊严的诡辩，一种无用的优雅，一种象牙塔里的世界观。

但两个互相对立的学派在泡沫破灭后应该实施的应对政策方面都非常一致，甚至在泡沫破灭前的施政方针上也有许多相似之处。凯恩斯认为，过度紧缩的货币政策是造成1929年大崩盘和其后大萧条的主要原因。有效市场学派的代表人物——美联储主席格林斯潘和伯南克，似乎都找到了货币政策的尚方宝剑：在市场上涨的时候，美联储不应该用货币政策来针对市场的上行趋势。这时，美联储货币政策的重点是市场上涨产生的财富效应，并因此产生的通胀压力。只要通胀可控，投资效率的上升将使经济产生一个良性循环，推动市场不断上涨。然而，在市场崩盘的时候，美联储应该承担市场“最后一个看护人”的角色。这时，货币政策要极度宽松，尽力为市场提供流动性。也正是这种货币政策倾向，在过去30多年的股市上涨中，市场的回报模式类似“美联储看跌期权”。市场只需要忍受有限的损失，也就是以购买看跌期权的溢价为投入成本，就可以获得看似无限的上涨回报。市场也因此养成了一个“逢跌必买，越跌越买”的投机习惯。市场投机学派对于市场崩盘后的这种宽松货币政策的取向，似乎也并没有太多的异议。

尽管如此，市场投机学派也没有解决如何预测泡沫的问题。从市场投机学派的假设来看，虽然市场定价并不理性，但是市场泡沫破灭的时点也是无法精准预测的。然而，在市场价格运行到极端，最终泡沫化之时的价格转折点，就会变得可以预测了。我在2015年6月16日对于中国股市泡沫达到顶峰的预测，就很好地证明了这一点。当时，市场高企的估值显示，市场泡沫逐步达到了顶峰。在估值显示市场泡沫极端化之后，我们可以从一些市场交易数据里量化地衡量市场的疯狂程度，以推测市场泡沫破灭的时间点。比如，在2015年6月泡沫达到顶峰的时候，市场疯狂的成交量营造了流动性充足的假象，而疯狂的换手率显示了投机者在急急忙忙地寻找接盘侠。这时，市场的游戏规则变成了预测每天的价格波动，而不是去预测持有股票的长期收益。显然，这个过程是不可持续的。在小概率的超高额回报率连续出现的时候，我们应该认识到这种事件在现实交易中出现的概率非常小，最后将无以为继。最终，也因为小概率事件的不断积累，市场继续飙升的概率越来越小。投机的癫狂，使市场轰然倒下。这时，所有人都希望离场，也就意味着所有人都无法安全离场。回过头来看，我在2015年6月16日对于泡沫破灭的时点、原因和触发点，以及泡沫破灭后最终的点位水平的预测，都是因为对的理由而做出的。

2020年6月，美国市场的估值再次回到了历史的顶峰，凸显美股的泡沫化（见图2.8）。即使经过了3月史诗级别的熔断崩盘，在美联储奋不顾身地再次充当市场最后的“救市主”之后，美国市场的估值又再次修复到历史高位附近，长期均值回归的过程中道而止。美联储的资产负债表规模，在短短的3个月里迅速扩大了两倍。当然，如前所述，市场是否有泡沫，和这个市场泡沫什么时候破灭，是两个截然不同的问题。美股市场的高估值仅仅回答了市场是否有泡沫这个问题。由于市场里散户的广泛参与，2020年6月，就连美国市场的期权交易量都创了新高，各大网上交易平台的活跃度倍增，开户数目飙升。显然，市场成交量的跃升使市场参与者都认为市场里有充足的流动性，认为自己可以先于其他参与者安然离场，全身而退。这时，市场的游戏规则就不再是研究基本面、预测持有股票的长期收益了，而是变成了猜测市场其他参与者的心理价格，以期可以用更高的价格拋售给下一个接盘者。在泡沫破灭之前，市场会笑话那些踏空的人，认为他们不懂市场，不懂新经济。那些在市场上涨时赚到钱的人都会自诩为天才，而市场舆论往往也会给予他们支持，对他们顶礼膜拜。然而，那些现在赚钱的人，很可能不是金融奇才，而是金融骗子。看看风光一时的瑞幸咖啡轰然倒下的故事。在写作本书时，美国股市的每股盈利增速已经见顶了。在公司无力继续进行大规模公开市场回购以及托市的时候，每股盈利高速增长的光辉岁月很可能在相当长一段时间里成为泡影。

图2.8 标普指数市销率回到了2000年泡沫时期的顶峰

数据来源：彭博，作者计算。