最早的股市预测理论之一是著名的道氏理论。这个理论的创始人查尔斯·道，是著名的道琼斯通讯社、《华尔街日报》和道琼斯指数的创始人，他一直对美国的经济前景抱有长期的乐观主义精神。查尔斯·道年轻的时候曾与其他几位当时著名的金融家一起参观位于科罗拉多州，由三个爱尔兰兄弟发现并开采的银矿场。这三兄弟刚到美国的时候身无分文，连借钱买面包都做不到。然而，在发现并开采了银矿之后，他们的财富迅速积累。三兄弟白手起家的成功故事给查尔斯·道留下了深刻的印象。在离开银矿场的时候，查尔斯·道在文章中写道：“如果大家都节衣缩食，就不会有第五大道了。”这次参观让查尔斯深信，美国的工业在未来是一个“巨大的投机市场”。与象牙塔里的经典经济学家不同，成功的市场投资者似乎都深谙有效需求天然不足的道理。
尽管查尔斯·道更像一位学者，而不是投机分子，但他对于市场历史的把握让他逐渐领悟到一个市场预测系统。1901年，查尔斯·道在《华尔街日报》里陈述了著名的道氏理论：“涨潮的时候，一个人可以看到潮水一波一波地涌上来，一波比一波高，直到潮水涨到了最高点而不能再前进。然后，潮水开始退却，一波比一波低。股市价格运行的波浪也一样。价格的浪潮，就像海浪一样。浪潮的驱动力到达顶峰之后并不会马上退却，这股驱动力的消退会慢慢地减弱浪潮的高度，而浪潮的最高点则需要时间来确认。”
这可能就是最早的、最朴素的股市预测系统，也就是现在非常盛行的波浪理论的原型。道氏理论者夸口说，他们能够准确地判断股市的拐点。然而，他们之间的分歧却很大，对于拐点的判断往往意见不一致而且缺乏前瞻性。同时，他们事前也无法判断拐点的级别——究竟是一个大趋势里的小波折，还是大趋势的逆转。也就是说，原始的道氏理论无法判断市场里看到的究竟是浪潮还是浪花。因此，虽然道氏理论是最早的股市预测理论之一，在直观上也很容易被人接受，但是它并不能为股市预测提供一个权威的答案。
早在1900年，巴舍利耶就在他的博士论文《投机理论》中，以70多页的篇幅论述为什么任何预测股票价格的尝试均属枉然。巴舍利耶指出：“过去、现在甚至折现了的未来将发生的事件，均已反映在市场价格上，但似乎和每天的市场价格波动没有密切的相关性。人为的因素也有影响，每天的市场交易都会自我作用并进行反映。同时，现在观察到的价格波动不仅反映了以前的波动，还反映了市场现在的状态。有无数的因子在决定着这些价格的波动，因此也不可能用数学公式来精准地预测。对于市场动态交易的预测从来就不是一门精确的科学……市场里的投机大众，在任何一个特定时点都无法定论市场的涨跌，因为在每一个价格上都有无数的买家及卖家并存。”
巴舍利耶这些简单的描述，就是有效市场假说的雏形。不幸的是，巴舍利耶的论调在当时的学术界里过于前卫，还存在数学计算上的瑕疵。著名的市场分形理论的奠基人曼德博在评论巴舍利耶的学术成果时笑道：“根本没有人知道应该如何运用巴舍利耶的研究成果。”尽管巴舍利耶夸大其词地宣称其理论“已解决了投机学上的大部分问题”，但他的革命性理论却未能令他成名。巴舍利耶最重要的学术洞见，是他以现代数学公式表达了在任何一个特定的时间点，对于确定市场价格互相对立的、多空双方的观点都存在。现在观察到的市场的价格，就是市场最合理的价格。否则，市场的现价就不会在当前这个水平上，而会是一个更高或者更低的价格。巴舍利耶另一个重要的学术洞见，是他对于市场波动幅度的判断。他认为，经历的时间越长，市场的波动幅度就会越大。而波动幅度变化的速度应该和时长的平方根成正比。比如，我们观察到2/3的时间里，股市每月波动的幅度都在-6%~6%。如果是这样，那么股市12个月里的波动幅度应该为6%×［12^（1/2）］= 20%。巴舍利耶的这个学术洞见，与分子在空间里随机碰撞的形式非常相似，而19世纪的英国物理学家罗伯特·布朗发现了这个分子运动定律，该定律被普遍称为布朗运动定律。这个定律后来甚至成了爱因斯坦的分子物理学里必不可少的理论基础。而在金融学里，它就演变成了后来有效市场学派提出的著名的随机漫步理论。
由于论文里存在计算上的瑕疵，巴舍利耶最后甚至连一个大学教授的职位也没有得到，他的论文也逐渐被同一领域里其他海量的著作所淹没——直至保罗·萨缪尔森在数十年后重新挖掘出了这部著作。然而，萨缪尔森在一个关键的领域上与巴舍利耶的看法相反——萨缪尔森相信只有超额回报（阿尔法收益）才是不能预测的。这是因为即使个股的股票价格有效地反映了基本面信息，股票价格也不可能跌破零。这种价格走势的不对称性，放在由成千上万只股票组成的股市里，应该也会显示出一种长期向上的趋势。简言之，萨缪尔森相信整体市场的回报（贝塔收益）是可以预测的，而个股的超额回报则不能预测。
萨缪尔森在写给罗伯特·希勒的信中进一步假设整体市场在宏观层面失效，但从个股的微观层面来看却具有效率。他指出，“综合了多个证券价格的股市指数从长期表现来看存在显著的无效性，并表现为股票价格长期高于或低于其价值”。作为金融行为学派最重要的学者之一，希勒认同萨缪尔森的观点，因为人类的大脑根本就不能同时分析及理解所有资讯，更毋论理性完美地把这些不断变化的资讯计入市场价格里了。在综合层面上，趋势的出现显示市场价格不断反映市场中的新信息，但这些新的、时间上随机出现的信息对股票价格的影响并不互相抵消。希勒在其2005年的著作《萨缪尔森的定律与股市》（Samuelson’s Dictum and the Stock Market）中提出了论据，支持萨缪尔森的关于宏观、微观存在不同市场有效性的假设，也解释了为何2013年的诺贝尔经济学奖颁发给了两个似乎持截然相反观点的经济学家——罗伯特·希勒和尤金·法玛。他们对市场可预测性的不同意见在于市场整体和个体的区别，而非人们往往错误认为的预测时间长短的区别。
与希勒共同获得2013年诺贝尔经济学奖的尤金·法玛是研究有效市场假说的一匹黑马。毕竟，他大学时主修法文，而且运动型的外表让法玛看起来也不像是个“书呆子”。谁会想到，一个语言系的运动健将最后却成了量化研究市场有效性的先驱。最终，法玛以翔实的数据成功证明了市场价格在反映资讯的时候具有有效性，并在一系列严谨的假设前提下提出了“市场有效性三态”的假说。然而对于法玛而言，一个有效市场并不是完美理性的。市场的有效性在于其反映影响市场信息的速度和方式，而不是很多人误认为的市场定价的完美。一般来说，没有任何人可以指望不凭借运气而跑赢市场。法玛的理论阐述的是，假设市场是有效的，那么市场应该如何运行。他并没有描述有效市场在现实世界中的实际情况，这也是他的理论经常被人们误解的地方。