颐海国际是海底捞的子公司，为海底捞生产火锅底料，其产品也对外经营。2016年7月13日，颐海国际在香港主板上市，发行股票2.60亿股，每股发行价3.30港元，共募集资金金额8.58亿港元。上市后不到三年的时间，股价涨幅超过10倍。我们一直对海底捞及其旗下企业进行了多年的观察，颐海国际上市之前，我们就开始做了分析，但我们还是错过了这家公司。在能力圈之内的公司被错过，是比较可惜的事情。错过机会总是投资中难以避免的错误，对其复盘一番，相信很有意义。
2016年05月24日，根据颐海国际在港交所网站发布的招股说明书，我们写了一篇分析，题目是《看公司：海底捞的火锅底料生产商——颐海国际》，发布在静逸投资公众号上。这篇分析的内容如下[7]。
前不久，海底捞的子公司颐海国际向港交所递交了IPO文件，因为海底捞的名气以及马云的云峰基金的潜伏，引起了媒体的关注。这是一家怎样的公司呢?
颐海国际是从海底捞集团分拆出来的子公司，海底捞创始人张勇夫妇是绝对控股股东，商业模式简单易懂，产品是火锅底料、火锅蘸料、以及中式复合调味品（酸菜鱼、麻辣香锅调料等），其中火锅底料占比82.5%，蘸料占比4.9%，复合调味品11.2%，其他占比0.4%。2015年，颐海的产品54.5%供应给海底捞集团及附属公司，其他供应给第三方客户，可见对海底捞依赖性确实较大。
我国的火锅调味料市场竞争较为激烈，2015年，前五大公司的市场份额为29.6%，颐海国际市场份额为6.8%，仅次于红九九，位于全国第二。颐海国际的火锅底料市场份额为7.9%，也是全国第二。但中高端火锅底料市场份额很集中，前三大生产商市场份额51.1%，颐海国际份额为34.7%，远高于第二名的10.7%。在中高端火锅底料这个细分市场，颐海国际有绝对竞争优势，且中高端市场增长是快于低端市场的（中高端价格也就15~20元钱，随着消费升级，更多人会倾向于选择贵点的）。
根据颐海国际近三年的财务数据可知，其财务状况十分优秀。2013—2015年，颐海国际显示出极高的成长性，收入年复合增长率为63.8%，净利润复合增长率为137.6%。ROE达到惊人的132.7%，从杜邦分析的角度，ROE较高还不是因为净利率（14.7%）非常高，而是极高的负债率（将近80%），以及极高的资产周转率（将近6）。负债率较高，并非有息负债，而是应付款项较多。当然，随着发行上市股本的增厚，这些指标将恢复正常，但预计依然会保持较高的水平。颐海国际的现金流情况也不错。
颐海国际作为海底捞旗下的调料公司，为何能在中高端市场遥遥领先，并展现出如此高的成长性呢？其核心竞争优势主要体现在如下几个方面：
（1）最重要的是海底捞的关系和品牌，颐海国际的产品对外是统一使用海底捞品牌，且母公司授权免费使用。海底捞的品牌全国闻名，代表了品质和服务，这是极大的无形资产。如果颐海国际用其他牌子，很难有现在的成就。颐海国际的业务一大半也是依赖海底捞。可以说，海底捞的关系和牌子是颐海国际最核心的优势。
（2）颐海国际建立了覆盖全国一二三线城市的经销网络，海底捞调料大小超市均容易买到。此外，还建立了电商和海外销售渠道。
（3）颐海国际的产品品质很好，价格实惠（虽然定位中高端，每份一般15元钱）。
我们在京东上，可以看到海底捞的产品评论数和好评度远高于竞争对手，海底捞调料的口碑效应和海底捞火锅一样强势。当然，公司还有来自海底捞的管理层团队和企业文化，也是其竞争优势。
我们再来谈一下，媒体对颐海国际的一个主要质疑：对海底捞的依赖太大。确实，一般来说一家公司的业务对某家公司依赖太大，往往十分危险。一般情况下，要尽量回避这种业务特征的公司。但任何财务指标都不是死的，关键是分析这种依赖在实质上是不是真的有风险。颐海国际对海底捞业务的依赖是否有风险，要看如下两点：
（1）海底捞会不会更换火锅调料生产商，不用颐海国际了？
（2）海底捞自身的经营是否会出问题。
第一个问题发生的概率为零，颐海国际是海底捞唯一的火锅调料指定供应商，且有排他性协议。
更重要的是，海底捞会不用自己子公司的产品，而选用别人家的?显然不可能。第二个问题，海底捞目前依然是全国最领先的火锅品牌，竞争优势并没有变化，业务依然在扩张，且目前全国140多家店，未来发展空间很大，市场远未饱和。海底捞的扩张也带动颐海国际业务的高速发展。我们也高兴地看到，颐海国际对海底捞的业务依赖在不断降低，2013年占比57.2%，2015年下降到54.9%，预计未来还会继续降低。
有一个问题，确实是我们需要关心的，就是颐海国际与海底捞之间会不会进行明显利益输送。2013年，颐海国际的火锅底料产品向海底捞的供应价是每千克17元，对第三方是29元，确实差别很大；到2015年，供应海底捞每千克上涨到27元，对第三方是30元，基本接近了（对关联方价格稍低一点也完全正常）。随着颐海国际的上市，预计公司会更加规范，这种情况存在的可能性更小。海底捞既然能够对客户好，对员工好，也很可能对股东好。
最后，我们来谈一下颐海国际的未来发展空间，这也是对公司价值最重要的影响因素。首先，可以合理地预计，占半壁江山的供应母公司海底捞的业务会继续稳定，且占比呈逐年下降趋势，但这部分营收会随着海底捞的发展而成长。这是颐海国际的大后方，后方稳固，也不需要颐海国际操心。
颐海国际的雄心，恐怕并非安于做海底捞的御用供应商，还有更大的空间可以发掘，在后方稳固的条件下，还可以对外攻城略地。主要有两个方向：一是B2C，也就是对全国家庭的零售。随着中产阶级规模的扩大，这一人群的时间越来越值钱，越来越多消费者偏好用现成的调料烹饪家常美食。颐海国际已经建立了覆盖全国的渠道和电商渠道，这部分占比未来会逐步提高。二是B2B，颐海国际可以为第三方餐饮服务商（火锅店、麻辣香锅店、烧烤餐厅等）生产定制调味品，根据每家餐厅需求定制，颐海国际认为这部分业务有巨大潜力，因为第三方餐饮服务商对标准化定制产品需求与日俱增，这将成为颐海国际未来业务的主要重点。且这种B2B定制服务有很好的业务特性，其嵌入性和转换成本会提供极大的客户黏性。截至2015年年底，颐海国际电商业务占比只有0.7%，服务供应商占比0.2%，国际业务只有不到600万元，这些弱小的业务分支，今后有可能成长为大树。
作为一个面对全国家庭客户、餐饮企业的调味品生产商，且有着极其强大海底捞品牌的颐海国际，目前年利润只有1亿多元，可谓是“大行业、大品牌、小公司”的极佳案例，期待其未来的高速成长。
综上，颐海国际背靠海底捞这棵大树，有巨大的竞争优势和成长性，进可攻退可守，除了稳固的后方，还有巨大的市场空间等待开辟，我们对颐海国际的未来发展充满期待。
二、事后的复盘颐海国际后面三年的发展证明，我们当初的判断是正确的。2016年，颐海国际营收达到10.88亿元，同比增长28.4%，净利润达到1.87亿元，同比增长49.9%。2017年的收入为16.46亿元，同比增长51.3%，净利润为2.61亿元，增长39.9%。2018年的收入为26.81亿元，增长62.9%，净利润为5.48亿元，增长109.9%。业绩维持了高速增长，而且向第三方销售增长更快，2018年向关联方海底捞销售收入占比降到43.9%。
我们之所以错过颐海国际，根源还是对价格的锱铢必较。当时希望以便宜的价格买入优秀公司，对合理价格、合理偏高一点的价格买入优秀公司比较勉强。颐海国际在2016年7月上市之时，对应的静态市盈率20多倍，合理但谈不上便宜，而此时我们可以用非常便宜的价格买入其他平庸一些的公司。事后看，以便宜价格买入平庸公司，结果远远不如以合理甚至偏高一点的价格买入优秀公司，因为时间的力量是巨大的。在价格和质量的天平上，我们当时向价格倾斜。如果当时颐海国际有15倍以下的PE，也许就毫不犹豫买进了。就像巴菲特当初买喜诗糖果时，卖主如果多要一点钱，他就会放弃，险些错过机会。在价格和质量的权衡上，大部分人难以避免过于锱铢必较。
2017年8月25日，媒体报道海底捞北京劲松店、北京太阳宫店出现老鼠，餐具清洗、使用及下水道疏通等存在卫生隐患等问题。鉴于公众对海底捞的信任度很高，出现这种事件，可谓“黑天鹅”。但餐饮企业个别门店的卫生事件，并不会对企业发展造成永久性伤害。此时，我们密切关注颐海国际的股价，以期寻找建仓机会。但海底捞坦诚负责的公关态度反而赢得了尊重。颐海国际的股价也并未下跌。
2018年3月5日，颐海国际进入港股通。此时静态估值接近40倍，而且股价经历了较大幅度的上涨，此前半年股价翻倍。这种价格更是无从下手。此后，随着海底捞上市的带动以及公司本身业绩的加速增长，股价更是一路攀升。估值不断上升到60余倍甚至80倍。
这就是在几个节点上错过颐海国际的心路历程。在估值合理时没有买入，后续股价和估值不断创新高，更是难以买入，只好错过。这个教训是深刻的，对于能力圈内能看懂的优秀公司，不宜过于看重价格，更不能要求便宜。巴菲特反复讲，宁愿以合理价格买入优秀公司，也不要以便宜价格买入平庸公司。这句话其实完全理解并做到并不容易。
从商业模式的角度来看，颐海国际是一家甚至比海底捞更加优秀的公司。颐海国际虽然是从海底捞供应商发展而来，其实商业模式优于海底捞。颐海国际生产火锅底料、复合调味料等产品，只需要建工厂，发展经销商并不断铺货就行了，复制非常容易。海底捞则需要租赁场地、培训服务员，如此优秀的餐饮企业，净利润率只有10%。颐海国际的净利润率则达到20%。表面上，颐海国际为海底捞服务，其实海底捞是在为颐海国际服务。我们为了理解这句话付出了很大的机会成本代价。
我们的投资经历也表明，优秀的公司总是能带来惊喜。例如，颐海国际在2017年推出的自加热小火锅，2018年一年的时间就卖了4.5亿元，这种爆款恐怕连公司自己都没有预料到。第三方销售、电商销售也出现爆发式增长。当然，任何公司的发展也会出现个别不如预期的地方。例如，颐海国际上市之时，认为B2B业务有爆发力，就是为其他餐饮企业定制调料，后来证明这看似庞大的市场其实是伪需求。2018年，这一块业务只做了2000万元左右，比上年下降。为了节省成本，而且调料也是消费者不可见的，餐饮企业的确不太可能用品质更高、价格更贵的调料。小的企业自己制作材料或买更加便宜的杂牌产品，大的连锁经营企业则会建立自己的调料工厂。
“看错”和“错过”是投资中一定会犯的错误，我们无法避免，但复盘过去的一些案例，能够帮助我们今后尽可能少犯或不犯同样的错误。