6.4 风险厌恶和安全资产的短缺？

在近几十年来许多揭示实际利率下降原因的研究中，侧重点放在了风险厌恶和追寻安全资产上；事实上，大量文献与卡瓦列罗（Caballero,2017）的工作有关，它们认为安全资产短缺的趋势已经出现。例如，欧洲央行（ECB）的研究《自然利率：估计、驱动因素和对货币政策的挑战》（Brandet et al.，2018，第5页，以及第16—20页专栏2）认为，“风险厌恶和对安全资产的追求导致全球金融危机后利率进一步下降”。

在此期间，央行在它们的量化宽松政策中加入了大量无风险债券。违约和重组的潜在可能使得许多欧洲和拉美国家的债券更具风险。有一种观点认为（例如上述这些作者，还有Marx、Mojon和Velde 2019年的文章《为什么利率远在资本回报之下？》），一直以来，风险厌恶和流动性偏好加大了资本回报和无风险利率的差距。因为对资本的回报率要求很高，所以阻碍了投资，为了使宏观经济出清，必须降低无风险利率。

我们不相信这些观点。如果存在对流动性的担忧，那么低风险债券和高风险债券的收益率差距应该扩大，AAA级和BBB级公司债券收益率之差理应上升。表6.5显示了2006—2018年收益率之差，它在金融危机期间急剧上升，之后持续下降到现在的低水平。事实上，近几年货币政策的重要目的和特征就是鼓励经理人通过追求收益率来承担更多的风险，证据就是这些政策达到了其目标。雷切尔和萨默斯（2019，第2页）的研究得出了相同的结论。

图6.5 AAA级和BBB级公司债券的收益率之差

资料来源：美联储经济数据库。

这依然没有解开“资本回报率相较于无风险利率居高不下”的问题。我们认为，资产估值的上升是无风险利率下降的自然结果；当利率下降时，资产价格必须上升，以使持有这项资产的经风险调整的未来预期收益与无风险利率保持一致。所以不能用资产价格的变化来说明风险厌恶程度的增大导致了收益率之间的差距。现在依然存在的一个问题是：为什么利润率、资产价格这么高，利率如此之低，也没有带来更多的企业投资需求呢？我们认为，这与风险厌恶无关，而与企业经理最大化短期净资产收益率的行为有关。我们会在第11章深入探讨，同时可参见史密瑟斯（2009，2013，2019）的研究。