23.5 结果

我们采用决策树和二项式法计算选定日期的阿杰朗制药公司的价值。表23.5显示估值和实际股票价值的比较。

日期选择意义如下：

1.1994年6月，财政年度，Viracept正在进行临床前试验；

2.1994年10月20日，宣布Viracept将开始I期临床试验；

3.1995年6月，财政年度；

4.1996年6月，财政年度；

5.1996年12月23日，宣布阿杰朗制药公司申请Viracept新药物的应用。

1994年6月30日至1996年12月23日期间，阿杰朗制药公司有其他项目在发现期、临床前期或者临床实验一期，但是Viracept是这一时期唯一一个进入临床实验二期、三期和提交新药申请的新分子实体。由于在本财年年底，美国证券交易委员会（U.S.SEC）提交的10-K报告会指出哪些项目正在运行和这些项目进展到的阶段，所以财政年度结束期在评估估值上很有帮助。已放弃的项目通常是不会被公布出来的。其结果是，当那些在本财政年年底以外进行评估的项目还未开始运行时，就需对这些项目的潜力进行评估。

表23-5显示，阿杰朗制药公司公司以上述方法估值，当所有项目在临床实验一期或者更早时估值相对更好，但是随着Viracept开发进程向前推进，计算值较大程度偏离了实际股价。因此，投资者显然对本模型中典型的新分子实体研发后期做不同于前期的假设，如果是这样的话，并且如果根据这些假设对模型进行调整，我们预计，由模型给出的估价会更接近于实际的股票价格。

表23-5　根据决策树法和二项式法计算的阿杰朗制药公司公司估值，以及实际股价，括号中的数字是际股价与上述方法估值之间的差值

我们认为，投资者鉴于以下几个原因做出不同的假设。首先，FDA在审批HIV阳性药物方面面临巨大的政治压力，因此投资者可能会认为这种药物从临床实验二期到推出的时间将少于八年。实际上，花了略短于两年的时间。其次，在这个模型里面有一个重要的假设是收益流的概率分布，该模型假设一年之中最高收入在100万以下的概率是80%，实际上，Viracept的销售额在1998财年（第一个销售年度）超过400万，并且预计在1999财年销售额会在430~440万。再次，市场也许已经对收入做了不同的概率分布假设。最后，市场可能已经对Viracept通过审查的概率有高于典型新分子实体的假设。

通过调整决策树模型中假设，我们得到的决策树法估值在1996年6月30日高于股价19.1%，在1996年12月23日低于股价15.9%。

假设临床实验三期和新药申请（NDA）期限均为一年，而不是三年。假设销售额分布为：狗类10%，低于平均水平类10%，平均水平类30%，高于平均水平类35%，突破类为15%，而非分别是10%、10%、60%、10%、10%。假设临床实验三期成功的概率为90%，而不是85%，新药申请（NDA）概率为90%，而不是75%。

这些调整对于一个根据目标疾病、政治环境和当时的竞争环境做出假设的证券分析师而言比较有代表性。对二项式法做出同样的调整也得到了类似的结果。

另一个发现是，在初期期权估值中加入增长期权并没有显著增加其估值。原因是一个研发项目（假设为增长期权）的价值相对而言低于初期新分子实体。这种相对较低的估值更多是由于乘上了初期期权的成功概率而大打折扣。