20.7 对现金流和定价的影响
前面部分讨论了拥有员工股票期权的公司股权定价的基本问题。这部分，我考察了股权定价的其他论题。
20.7.1 授予期权的决定因素把未来期权授予纳入股权定价的一个困难之处是估计未来期权的使用密集度。在这章开始，我分开考察了未来期权和营运现金流的作用，这反映了一个假设：出发点是营运现金流，不包括期权——这是个合理的假设，如果现金流预测的起点是忽略期权的报告收入。然而另外一个方法是从每年的净收入中减去预期期权费用并且明确地在考虑期权的作用后预测盈利性。因为期权的未来价值在两种方法中都是现值，它们会产生相同的结果。假设最终FASB和IASB股票期权费用化（而且分析师预测报告净收入），那么未来期权授予将会自然地纳入股权定价中。
然而即使期权费用化了，未来期权授予仍然需要在收入预测时评估。一个纳入期权的方法是在薪酬的组成部分在整体中是不重要的假设下预测总薪酬。但是这个方法假设薪酬的混合部分不会改变，或者如果改变了，雇员会重新估价期权以便不同类型的薪酬能够一一替代。例如，如果少量的现金能够代替更多的期权价值，那么薪酬成分的变动就会影响总薪酬。此外，组成部分的变动会改变激励效应和其他现金流。
一个很少对广泛期权计划中未来期权授予的研究由科尔和盖伊（2001）完成，他们用大量公司样本研究了期权授予的决定因素并且发现在现金约束，高资本需求和高融资成本的公司中，授予往往更高。他们也发现在回报很高和大量期权执行后的年份里，期权授予也很高。
期权执行会触发更多的授予，这个发现与目标激励水平的观点一致。在那种情形下，执行期权会减少激励效应，所以公司会发行更多期权来补充。因此，把先前授予的假设和执行的假设联系起来是有用的。其他因素很难纳入，因为证据通常是交错的。但是如果相似的激励一致持续，公司在面临现金短缺和资本约束时会发行更多期权（其他条件相同）。有税收损失的公司会发行期权把减免税款延后到有更高盈利的时期。
预测期权授予也是困难的，因为公司显然仍在实验最优的期权水平。同样，会计处理的改变股票市场的走势也会对期权的使用产生巨大影响。因此，处理期权的最佳方法（除非有理由认为期权密集度会有巨大改变）也许是关注总薪酬并且假设期权薪酬和其他薪酬以同样速率增长。即便如此，只有其他薪酬不能代替期权薪酬估计中的错误，这个假设对股权估值才显得重要。
20.7.2 期权、回购、稀释和现金流从现金流角度看，一个潜在的有趣问题是回购来避免稀释和未来现金流的联系。在最初的股权估值讨论中，我假设公司回购期权来满足期权执行，同时认为在有效市场中，只要用于回购股票的现金能为具有零净现值的项目融资，那么回购的决定不会影响公司价值。但是对于一个具有升值股票的期权密集型公司，期权对于未来现金流的影响是巨大的。
尽管公司也不必回购股票来抵消期权执行，大量证据表明许多公司确实这样做了。例如，本斯、纳格和汪（Bens，Nagar and Wong，2002）考察了公司是否通过回购股票来满足期权执行，如果是，那么这些回购是否以牺牲其他投资活动为代价。他们提供了1999年标普500的证据，回购往往在有更多股票期权执行的公司中更高（控制其他因素后），证实了期权密集型公司通常会回购股票。他们的证据也表明回购股票来满足期权执行的公司往往研发（R&D）投资和资本支出会减少，并且通常表现不好，他们把这个作为下列证据的解释，回购股票的欲望会导致经理人甚至牺牲拥有正净现值回报的项目。
尽管他们的证据是有趣的，仍然不清楚为什么公司如此热衷于回购股票。一种观点认为公司回购是为了避免期权执行中的股权稀释，也许是试图支撑每股收益（EPS）。尽管股票回购减少了每股收益计算中的分母，但是如果用于回购的现金与生产用途有紧密联系，它也会通过减少利润来影响分子。对于每股收益的净影响是增加还是减少取决于用于回购的现金本该在使用中产生多少利润。此外，即使经理人热衷于回购股票，他们会以牺牲投资为代价而不是借款来为回购融资，这是十分令人惊奇的。但是不管回购股票是否是有效率的，重要的结论是回购股票满足期权执行的公司存在巨大的现金流。
20.7.3 期权和激励大部分对这个问题的讨论实际上忽略了期权的激励效应，这个效应是通过自由现金流的预测捕获的。实际上，知道如何包括期权的激励效应是非常困难的。但是假设期权激励的中心地位，至少考虑它们对营运现金流的潜在作用是重要的，因为如果没有激励效应，那么期权薪酬就不是最优的。
对于一个拥有非常稳定的期权薪酬政策的公司，纳入激励效应可能不是特别重要，因为过去经验（由销售增长率和盈利性证明）已经反映了期权的作用。同样，因为这些作用已经在利润表中体现出来，它们也会自然流行收益预测。
但是如果一个公司最近改变了薪酬结构或者在未来会这么做，那么过去的经验在未来就不具有代表性。为了理解期权的激励效应，再次考虑期权定价公式。一些激励效应是清晰的。例如，随着股价上升，期权价值也会上升。因此，期权应当鼓励雇员建立公司的价值。不幸的是，研究期权激励效应的表现是困难的，因为存在控制其他潜在的业绩决定因素的挑战。此外，建立一个临时的期权密集度和业绩的联系也是困难的，因为公司选择混合薪酬，并且期权密集度本身也会受到业绩的影响。例如，业绩和期权密集度的一个正向联系可能发生，因为期权创造了提高业绩的激励，或者业绩良好的公司更愿意用期权支付来吸引高管。
一篇试图联系股票期权密度和未来收益的文章是汉隆、拉甲构巴和谢夫林（Hanlon，Rajgopal and Shevlin，2003）。利用1997到2000之间1069个公司的样本，他们考察了前5年授予5位高管的期权和未来收益的关系。他们发现额外的期权薪酬和未来的营业收入有关系，这与期权提供了提高盈利的激励相一致。此外，他们没有发现期权密集度和公司治理的关系，这与经理利用管理不善来提高薪酬的观点不一致。相反，当期权的激励性质显得十分重要时，期权授予会最大。正如汉隆，拉甲构巴和谢夫林发现的，证据似乎表明期权密集度是由经济考虑而不是经理的自利行为决定的。不幸地，其他证据和他们的发现矛盾。例如，科尔、霍尔特豪森和拉克尔（Core，Holthausen and Larcker，1999）研究了一个不同时期的不同的样本，他们发现管理不善的公司经理人实际上会获得大量薪酬并且有代理问题的公司表现很糟糕。
不明显的是期权的其他激励作用。例如，因为期权通常不受股息保护，如果公司发放股息，期权价值会降低。因此，期权激励公司用多余现金回购股票而不是发放股利，因为不包括股息的话，股息降低了股价。一些研究（参见Lambert，Lanen and Larcker，1989）表明在发起期权计划之后公司往往会减少股息发放。
此外，期权可能会影响经理人承担风险的意愿。一方面，因为期权价值随着股价波动率提高而提高，期权计划会鼓励经理人承担风险。另一方面，风险也会随着股价波动率提高而提高，期权计划不鼓励经理人承担风险。哪个效应占优取决于经理人的风险厌恶程度和期权的特性。拉甲构巴和谢夫林（2002）的研究表明期权的激励效应鼓励经理人在石油和天然气行业承担风险项目。
另外，期权可能提高雇员留下的概率并且会吸引特殊类型的雇员。例如，伊特纳、兰伯特和拉克尔（Ittner，Lambert and Larcker，2003）的研究表明留住雇员是发行期权给低级别雇员的主要动机，特别是在新经济公司。但是正如霍尔和墨菲（2003）指出的，如果留住员工是首要目标，其他薪酬措施会鼓励留住员工，同时不会给雇员施加太多风险。同样，期权在吸引有更高风险容忍度的雇员方面会有用，这也可以解释期权在年轻的高成长公司的盛行。
更直接地，期权提供了激励来使得执行时实行价和市场价的差异最大化。尽管这个结果可以通过提高公司价值来实现，它也提供了操纵市场价或者执行价的动机。例如，经理人可能试图通过在期权授予之前降低股价来减少执行价格。例如，阿布迪和卡斯尼克（2000）证明了经理人会隐瞒好消息直到期权授予后来获得股价上涨的好处。同样，一个常见的断言表明近年来收益重报增加的部分原因是股票薪酬的盛行。但是尽管在期权密集型公司中存在许多著名的欺诈例子，但是大部分期权密集型公司没有成为欺诈指控的主体。关于期权薪酬和会计欺诈和重报发生率的关系的研究结果，参见埃里克森，汉隆和梅度（Erickson，Hanlon and Maydew，2003），最多只能得到模棱两可的结果。因此，不能因为公司发行了很多期权就简单假设它在操纵收益。
知道如何以最好的方式在股权估值中纳入期权潜在的激励作用是困难的。如果公司有稳定的薪酬政策，那么详细考虑激励作用可能不是那么重要，因为期权的作用已经在过去体现出来了。但是如果公司最近在薪酬政策方面有重大调整或者在不久将来会这么做，这个改变会影响未来预期营运现金流的时间序列。
20.7.4 期权和稀释员工股票期权代表了对公司股权的一种竞争性要求权。稀释的每股收益是获得期权和其他证券对股东要求权的稀释效应的一个尝试。特别地，现有会计准则区别了基本和稀释的每股收益，在稀释的每股收益计算中考虑了期权，并使用库存股票方法处理期权。
该方法中，公司计算了每年末处于实值的期权数量并作为稀释的基础。但是不是简单地把这些期权加到发行在外的股票上去，如果执行期权，需要根据收到的现金（执行价格）进行调整。本质上，调整的稀释因子是1减去执行价/市场价比。例如，考虑一个具有100份未清算期权的公司，执行价10美元，现在市场价40美元。如果执行期权，公司会收到1000美元并且多发行100份股票。然后公司会用1000美元回购25份股票（＄1000/＄40=25）。因此，尽管有100份未清算期权，稀释依据的75份不能通过期权执行收益回购的股票。
在执行期权和利用了收益后，这个方法考虑了额外发行的股份，但是当计算回购的股票数量是它忽略了税收。当雇员执行非激励型股票期权（NQOs）时，公司会收到执行收益加上执行时依据内在价值的减税。所以概念上能够用于回购的现金数量如下：
执行价格+［税率×（市场价格-执行价格）］
回购的股票数量是上述结果除以每股价格。
继续上面的例子并且假设35%的税率，能够用于回购的现金是2050美元，计算如下：
＄1000+［0.35×（＄4000-＄1000）］=2050美元
回购的股票数量是51.25（＄2050/＄40），所以稀释仅仅是48.75份股票（相较于75份）。所以显然稀释中税收的作用是巨大的，特别是当期权处于深度实值的时候。
此外，库存股票方法仅仅涉及了股票的内在价值，而没有涉及期权的价值。这个问题在期权处于平值的情形下更容易看清楚。在现有每股收益计算法则下，期权不具备稀释效应，因为它们没有处于实值。但是在概率意义下，它们代表了对公司资产的要求权。在极端情况下，可以考虑两个相同的公司，一个有大量未清算的平价期权，一个没有期权。如果公司表现良好，期权持有者会执行并且分享公司上升带来的好处，而股东会获得没有期权公司的所有收益。相反，如果公司表现糟糕，期权持有者不会执行并且不会受到下跌的影响。显然，期权的存在稀释了现有股东能获得的收益的价值，即使期权并不是处于实值。
如何把期权纳入到稀释的计算中？答案取决于期权对公司要求权的可能性和重要性。对于有期权的公司，存在两种对公司股权的要求权——现有的股东和现有的期权持有者。关于稀释，考虑额外一美元的公司价值有多少属于股东。
从以下股权价值的分解开始：
V=PNs +ONo
式中，V代表股权总价值（包括股票和期权），P是每股价格，Ns 是股份数量，O是每份期权价值，No 是期权数量。换句话说，公司股权的总价值可以分为由期权持有者所有的和股东所有的。两边关于V求导数：
重新整理后得到：
公式左边项是发行股票的价值变化量比股权总价值。换句话说，如果公司采取行动使得总股权价值上升1美元，这个方程说明了带给股东的利益比例是多少。因为右边的分母部分由于期权的存在而大于1，股东不会获得所有股权价值变化带来的好处。
方程右边分母中的项dO/dP代表了股票价值的微小变动带来的期权价值的变动，通常称作期权的delta比。就布莱克-斯科尔斯公式而言，delta是N（D1），也是期权定价模型的标准输出。像www.numa.com 这样的网站能提供期权计算器来计算期权的价值和delta。
可以利用期权附注的信息来计算每类未清算期权的稀释效应。例如，考虑戴尔的执行价为0.96美元的3000万份期权。利用本章开始估值未清算期权的相同假设，这类期权的delta是1。因为这些期权是深度实值的，它们的价值实际上和股价是一对一的变动关系。其他类型期权的delta远远小于1，因为它们不是深度实值的。例如，执行价为44.69美元的49000000份期权的delta是0.63。用每组期权的数量乘以它们的delta，然后加总并除以发行的股票数量就得到了（No /Ns ）（do /dp ）=0.1065，表明90.5%的价值由股东获得，其余9.5%由期权持有者作为期权价值上涨的回报而获得。
20.7.5 期权的市场价值另一个考查期权对股权估值的意义的工具是市场怎么为有期权的公司定价。假设市场是有效的，从期权和股价的联系来推测它们对股权估值的作用是可能的。
正如式（20-3）阐释的，期权可以从三个方面影响股权估值。第一，未清算期权是现有股东的一种“责任”或者要求权。因此（其他因素相同），如果一个公司拥有大量的未清算期权，那么其股权价值会比较低。这个作用反映在式（20-3）期权预期费用的调整项上。
第二，未清算期权是一种潜在资产。设计期权是为了激励和留住雇员的。因此，拥有未清算期权的公司会有很高的激励效果，即使期权还处于等待期。这个作用反映在式（20-3）的期权带来的增长营运现金流调整项上。
第三，资产用完后期权会形成费用。这个作用是间接的，但是正如任何利润表的量，它提供了过去做生意的成本的证据，这可能是未来成本的暗示。在式（20-3）中，这个作用反映在未来期权预期费用的调整项上。
然而期权的会计准则并没有遵循这个处理。大部分公司没有确认期权费用，即使做了，它们也不会确认资产或者负债。SFAS No.123最初的征求意见稿提议确认为资产，但是最后的标准仅仅把期权确认为费用，因为它们是雇员获得的。此外，公司也不会记入负债，而是用增加实收资本来抵消股票期权薪酬费用。因此，一部分股权属于股东而一部分属于期权持有者。但是股权的组成部分不会由于股价变动或者期权定价模型中输入数据的变动而重新定价。
经验研究试图发现控制其他因素不变，期权是否对股权估值有正的影响。这项工作由于这样一个事实变得很复杂：历史上发行过期权的公司不是盈利的并且有的主要是无形资产。因此，为这些公司股权估值尤其困难。此外，表现良好的公司可能会奖励雇员更多期权，这使得依据观察到的业绩和期权密集度的关系来推测因果关系很困难。最后，股权估值中的科技泡沫至少说明了这样一种可能性：过去股价不是公司价值好的评判指标。因此，拥有期权的公司可能会以很高的价值交易，不是因为期权定价过高，而是因为这些公司有其他特性使得它们对于市场有吸引力。
尽管有几篇关于这方面的文献，可能相关度最高的是贝尔、兰兹曼、米勒和叶的（Bell，Landsman，Miller and Yeh，2002）。这篇文献讨论了盈利的软件公司样本的期权市场价值。选择这个特别的公司样本是因为软件公司很可能是期权密集型的并且盈利的公司更容易定价。作者计算了未清算期权的价值和预计期权费用，讨论了拥有更多未清算期权和预计期权费用的公司是否有更低的股票市场价值。他们在考虑期权作用前控制了其他资产、负债和净收入。
他们的研究没有区分期权资产和负债（因为这两个很难区分），而简单地考虑了未清算期权的价值是否会影响投资者对股价的估计。他们也考查了预计期权费用和市场估价的关系。他们的结果表明没有证据显示期权是作为公司净负债来定价的。事实上，如果可能的话，它们是净资产（尽管作用很小）。这意味着期权对于未来营运现金流的有益影响被市场认为是用来抵消期权所承担的义务的预期成本的。
此外，贝尔等发现费用组成的不同证据。在股权估值回归中，有大量预计期权费用的公司没有遭受低市场估价。但是在补充分析中，作者发现保持其他不变的情况下，高期权费用的确预示了低的未来收益（减去期权费用）。也许等待期期权费用的摊销没有覆盖到相关的期间。作者指出期权可能会形成一个期限比等待期更长的无形资产。例如，期权通常会在等待期后持有，从而创造潜在的长时间激励和留住雇员的好处。最后，他们得出结论，结果的不一致性可能反映了估计模型的误设或者或者在他们的样本期间（1996~1998）市场不能认识期权作用。
其他研究也提供了不同结果。例如，阿布迪（1996）使用SFAS No.123前的数据来估计期权对股权估值的作用。他发现在1988年的一个478个期权密集型公司样本中，股价和未清算期权数量有负相关关系，表明期权在市场上是以负债估价的。同样，通过使用了从小型到中型公司的一个近期样本，阿布迪，巴斯和卡斯尼克（2002）的研究证明了市场上期权是以费用来估价的，特别是未来收入增长受到控制后，这表明期权代表了公司的一项资产，它在其寿命期间耗尽。
总的来说，从现有关于期权估价的研究得出强有力的结论是困难的。贝尔等人得出的一个潜在结论是，环境对于期权定价是重要的。例如，期权会给盈利的软件公司增值，因为这些公司相对稳定且无形资产尤其重要。但是对于更广泛的公司，期权的价值不是很清晰。
然而重要的结论是，在各种情况下，期权几乎肯定代表了资产，负债和费用。特别地，未清算期权代表了公司的一种义务，它们必须创造价值，因为它们在代替其他薪酬的同时提供了激励和留住雇员的作用。此外，它们最终必须形成费用，因为这项资产不是无限期的。因此，不同的结果可能反映了构建一个分析方法的困难性。