刘劲（Jing Liu）
多伦·尼斯姆（Doron Nissim）
雅各布·托马斯（Jacob Thomas）
与通常认为经营现金流在解释股票估值时优于会计收益的观点相反，最近的研究表明基于报告收益的估值较之基于报告的经营现金流更接近于交易价格。本文讨论的问题是，当考虑以下因素时，天平会不会向现金流倾斜：①预测而不是报告数据，②分红而不是经营现金流，③个别产业而不是所有产业联合体，④非美国市场的公司。在所有研究案例中，收益在经营现金流和分红中占有重要位置。
产业倍数在实践中经常用到，包括提供卓越的“应急”价值评估以及更为复杂的贴现现金流估值。为了得到一个公司的估值，一种办法是用公司相应的产业倍数乘以价值驱动因素（比如收入），这样的产业倍数基于一组做比较的公司的股价与价值驱动因素的比值。价值驱动因素的选择范围包括各种现金流量值—现金流、账面价值、利润和收入，但利润和现金流是目前用得最多的价值因素。在本论文中，我们将利润倍数的价值表现和两种现金流倍数的价值表现进行比较（经营现金流与红利，来自十个不同国家的公司数据）。
价值表现在本文中并不指错误估价。我们关注的重点是基于行业倍数的估值是如何接近交易价格。我们的目标是提供一种对于是利润还是现金流能更好地代表定价方法的广泛研究。
在概念层面，利润应该是更具代表性的价值驱动因素，因为利润反映价值变化，无论现金流何时产生。例如，承诺日后支付的保健福利金，当员工退休后，是一种补偿成本，类似于现金工资。目前的现金流不受此承诺的影响，但是此承诺递延补偿的费用折现值从利润中减去，与此相反，以现金购置库存将减少经营现金流，但是利润并不受影响，因为这一购买行为并不改变价值。然而，许多执业者认为，利润包括自由裁量权，经常应用于利润处理，而不是现金流。同时，他们指出，比如折旧费和摊销费实际上偏离实际费用，因为它们基于特别的估计，反过来，采自毫无意义的历史潜在成本。
在Liu，Lissim，Thomas（2002）中，我们发现，基于报告的盈利倍数优于基于各种报告经营现金流。这些发现是基于报告的盈利和现金流价值，但是，在一个受限的样本（满足广泛数据要求的美国公司），在本论文中，我们拓展了分析，以确定是否在考虑以下几点时现金流优于利润：①预测，而不是报告数据②分红以及经营现金流③个别行业而不是所有行业汇总④美国市场以外的公司。
我们进行第一次拓展研究是因为报告经营现金流经常反映一次性支付或收入，这使得现金流与价值之间的关系变得模糊。例如，一个公司也许从事大量的证券化交易，从而经营现金流高于平时水平。如果这些短暂的影响被排除在现金流预测之外（因为分析师不可以，也不能预测那样的交易），我们将看到从使用报告现金流到使用预测现金流相应的业绩改善。
我们进行第二次拓展研究是因为预期分红比预计现金流与股价更直接相关（Williams，1938）。此外，管理层可能通过分红选择长期前景，尽管许多.COM公司不支付红利（只有30%的上市公司在2003年支付股票红利）。对于支付红利的公司而言，红利也许优于经营现金流。
第三次拓展研究，我们观察在各行业中利润和现金流的表现哪一个更好（以下，“现金流”包括经营现金流和红利），大量的争论在于为何现金流在某些行业表现佳，而其他行业则不同。
我们最后的拓展研究，对于非美国市场，现金流预测对于非美国公司驱动较强，同时也允许我们证明在交叉市场里面利润、经营现金流和分红表现更好。
[1] 摘自《金融分析师》（2007年3、4月）：56~58。本文首次出版时，作者Jing Liu为洛杉矶加利福尼亚大学的会计学副教授，Doron Nissim为哥伦比亚大学会计学副教授，Jacob Thomas为耶鲁大学会计与金融学教授。