马丁L.莱博维茨（Martin L.Leibowitz）
在考察一个公司的前景时，分析师们通常将利润的发展过程进行正式或直观划分，将其划分为一系列增长阶段，在每一增长阶段之前都经历了相对稳定的终端期。本研究的重点是竞争性在终端期所起到的作用。对于生产单一产品的公司的简化两阶段模型中，第一阶段的利润增长来自公司的整体股本回报向（通常更高）新增投资的股权收益增量。之后，公司将以一个高的股权收益值进入终端期，丰厚的股本回报率将吸引潜在竞争者的注意，他们会在原始资本成本的多重Q下复制该公司的产能或分销规模。在这种“Q型竞争”下，随着股权收益下降到一个更具竞争性的水平，会导致边际侵蚀和利润减少的结果。结论是，只有当一个公司具有多样性的产品/服务周期，或有其他特殊的方法来转移竞争压力，分析师应当注意Q型竞争对公司特许经营权的可持续性，以及对公司估值的潜在影响。
大多数估值模型认为，公司在最终进入一个处于“竞争均衡”的终端期之前，会经历各种具有不同增长特性的阶段。相对来说，人们对这种终端阶段的特性关注很少，然而，这个阶段所具有的不同特性会对该公司的估值产生实质性的影响。
在发展一个公司的估值模型时，分析师们面对的一个几乎不可抗拒的诱惑是：他们会将注意力集中到利润发展过程中令人兴奋的较早期增长阶段。
的确，目前从业人员对终端阶段所采取的典型处理方法是假定利润稳定在或回归到一般市场增长率。在理论文献中，如何对一个增长公司转变到均衡状态的过程进行建模的问题已经得到了许多早期作者的关注。 [2] 本章将论证对终端阶段的复杂结构进行深入分析有多大的价值，我们从对销售驱动的专营权估值方法的最近研究结论中寻找答案（Leibowitz1997a，1997b）。
在一个销售驱动的情况下，终端阶段可以被解释为销售增长最终稳定在某一水平上的时期，但在该时期中，随着定价利差向竞争性均衡水平移动，公司的利润可能继续变化。从资产重置成本占该公司账面价值的比率来考虑，这种利差平衡的过程就能被有效地描述，而这一参数与托宾q参数（Tobin1969；Lindenberg and Ross1981）相关。通常来说，在公司所属的整个行业中，较低的重置成本将导致不利的专营权变化，即“专营权费用”。在其他情况下，非常高的重置成本会导致进一步的利润增长，即使在所有销售增长已经到了尽头之后，或称为“专营权”。在大多数估值模型的文献中，包括该作者之前所做的相关工作，终端阶段中出现这种利润变化的潜在可能性似乎已经得到足够的认可。
当然，这种终端阶段效应产生的估值影响是完全依赖于公司业务的特性，及其所处的长期竞争态势。例如，处于从增长前利差扩大获取利润的公司，包括能够持续占领市场主导地位的公司，或许因为增长本身建立了一个相对来说毋庸置疑的有效率的规模；那些拥有的组织资产，渠道资产，或者技术资产远远超过一个更容易复制资本基础的公司；那些拥有足够专利保护和/或出色的品牌认可度以保证一年的专营权水平利差的公司；以及所生产的产品（例如前沿产品）本身能够促进后代更先进产品开发的公司。对于这些幸运的公司来说，投资者能够期望在未来的一个时期里，企业将保持高销售额，利差也会提高或者至少保持不变，最终会实现一个高的派息率。正是在这个平静的时期，耐心的投资者最终会得到丰厚的现金回报，这些回报形成了公司起初被赋予的价值的基础。
对于不那么幸运的成长型企业来说，随着时间的推移，进入壁垒确实会出现漏洞，原本较高的专营利差容易被侵蚀，高额的利润水平随着商品化而下降。对这类企业的分析必须考虑到“专营权费用”所导致的市盈率的下降。
对于实用性分析师来说，基本信息不会存在于特定的数值结果或者本文所建立的定量模型当中。当然，关键的发现在于，一个成长型专营企业随着时间的推移，如何发挥潜能的问题极为重要。这个发现暗示着分析师应该超出对一个公司的成长率和增长阶段的持续时间的估计。对于企业的资本需求有所减轻，并能够开始引导更大部分的已实现利润回到投资者手中的时期，分析师应给予认真的考虑，即使只是定性意义上的。在面对任何一个真正意义上的全球市场中总会出现的、不可避免的竞争时，除了那些可能很难实现或不可能实现的数值评估以外，分析师也许能提供一些对公司专营权持久性的洞察意见。任何这样的洞察会提供一个有益的新境界，使得投资者能预期一个公司，在那个遥远的但十分重要的时期里，能否享有增强的“专营权”，以面对代价高昂的“专营权费用”，或者在更多的“专营权”的路径中去发现自身。
[1] 摘自《金融分析师》（1998年11、12月）：62~74。本文首次出版时，作者马丁L.莱博维茨时任TIAA-CREF的副总裁兼首席投资官。
[2] 见Bodie和Merton（1998）；Damodaran（1994）；Daniclson（1998）；Elton和Gruber（1991）；Fruhan（1979）；Gordon和Gordon（1997）；Gordon（1962）；Miller和Modigliani（1961）；Peterson和Peterson（1996）；Rappaport（1998）；Sorensen和Willianmson（1985）；Treynor（1972）；William（1938）。