2019年3月12日
摘要：资本市场对我国经济、社会发展起到十分重要的作用。当前，我国资本市场存在九个方面的问题：（1）总量小；（2）交易所竞争力不够；（3）市场分割；（4）发行机制不健全，注册制不到位；（5）退市制度不健全；（6）上市公司整体质量和治理水平有待提高；（7）证券公司综合实力、竞争力较弱；（8）投资者结构不合理；（9）法律体系和法律制度建设需要加强。要围绕资本市场的这些短板问题，深化改革，就是要围绕中国资本市场晴雨表功能、投入产出功能、资源优化配置功能“三个功能不足”的问题采取措施、深化改革、加以解决。总之，要通过对资本市场有关基础性、机制性制度的改革和调整，扭转股票市场长期资金供应不足、机构投资者供应不足的问题，加快上市公司运行中的机制性、规范性制度建设，强化证券公司资本中介功能以及建立健全注册制和退市制度，改变市场预期导向不合理的状况，让股权资本回归应有的市场地位，让为实体经济服务的资本市场成为金融发展的主导力量。为此，要从长期的、经济的、法律的、制度性的措施，而不是短期的、行政的措施进行深化改革，要从体制机制性的角度进行突破，从基本面特性、基础性制度的角度进行一些纵深的研究，要从开放的角度把国际成熟市场中一些有效运行的基础性制度引进到我们的市场中。因此，可以提出我国资本市场基础性制度改革的九点建议：（1）关于科创板的建议；（2）建立健全的注册制度和退市制度；（3）以企业年金（补充养老保险）和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资的基础；（4）关于机构投资者的建议；（5）解决证券公司资本中介功能缺失问题；（6）加强上市公司运行中的机制性规范性制度建设；（7）取消股票交易印花税；（8）设立国家平准基金替换现在具有平准基金功能的证金公司；（9）建立中国系统重要性股票监测制度并以其为成分股，重新设立“中国成分股指数”。
今天演讲的主题是“关于我国资本市场基础性制度改革的若干思考”。
2018年10月20日，在复旦大学“改革开放再出发——第4届复旦首席经济学家论坛”，由厉以宁教授还有其他的几位学者一起参加的论坛上，我讲了这个题目。因为是论坛，只能提纲挈领地讲二十几分钟，我就跟张军教授商量把这个论坛中的题目展开，今天我讲的内容会花两个小时多一点，留一点时间大家讨论。
一党的十一届三中全会恢复了实事求是的思想路线，摈弃了以阶级斗争为纲的政治路线，确定了以经济建设为中心、坚持四项基本原则、坚持改革开放的基本路线，由人治转为法治，由计划经济转为社会主义市场经济。经过40年的改革开放，中国社会和经济发生了翻天覆地的变化。在这些变化中，一个重中之重的变化就是中国资本市场从无到有、从小到大，到今天已然成为世界第二大规模的资本市场。
中国的资本市场，20世纪90年代初在改革开放总设计师邓小平同志的倡导和推动下，于1990年12月成立上交所、1991年5月成立深交所时起步。29年来，采用了摸着石头过河的方式，先探索试点，再规范发展（认购证、文化广场作交易大厅）；先重点突破，再整体推进；企业流通股权实行先增量后存量，先股权分置再实施全流通；IPO上市先搞审核制，等条件成熟后再搞注册制；管理上先政府规章再法制化覆盖。
29年来，面对一个新生的初级市场，一个新兴加转轨的市场，面对着各种客观存在的体制性问题不可能一下子消除的局面，法律的制定和健全完善也有一个过程，不可能一蹴而就地实现。我国政府坚持实事求是的思想方针，既不搞洋教条，把西方成熟市场规则照搬照套，也不搞摊贩市场式的误打误撞，既有问题导向，切实解决问题的政策措施，又有目标导向的顶层设计、系统配套。想想近十年IPO发行闸门多次开开关关，经常为人诟病，这其中包含着管理层多少兼顾改革、发展、稳定的理性判断，以及尊重现实的无奈。当然，我们的资本市场也遇上过经验不足的失误，比如2015年因高杠杆配资管控不到位引发股市泡沫的教训和2016年初熔断机制实施带来断闸停摆的教训。
中国资本市场尽管有这些坎坷，还是克服了各种困难，有了长足的发展。想想西方成熟市场已经有了200多年的历史，其中有70多年大起大落、制度混乱、作奸犯科盛行的情况，我们20多年遇上的这些问题、困难，真不算什么大问题，都是发展中的问题，成长中的困难，都得到了稳妥的化解。现在，资本市场规模逐步壮大了，法制建设逐步到位了，信息披露逐步规范了，监管体系逐步健全了，国际化合作体系逐步成熟了。
总之，29年的中国资本市场坚持了社会主义市场化方向、法制化需求、公开化制度、国际化导向。29年来，在党中央的领导下，我国资本市场在探索中前进，在改革中创新，在总结教训中积累经验、改进管理方法，走出了一条符合市场规律和中国国情的发展道路。每想到此，我们这些改革开放的过来人，不由得心潮起伏、倍感振奋。
二中国资本市场对中国经济发展的重要性，是不言而喻的。我们一般说资本市场对一个国家的经济有六个方面的重要功能。
第一，极大地推动了国民经济健康发展。到2017年，中国资本市场总市值接近50万亿元，上市公司总营业额超过100万亿元，利润3万多亿元，包括上市公司债务在内的总资产约100万亿元，在中国经济总量中占有半壁江山。资本市场的发展不仅推动了经济持续发展，并且大大提升了经济总量和企业规模。可以毫不夸张地说，资本市场既是中国经济的前进动力，也是企业腾飞的翅膀。
第二，实现了资源优化配置。资本市场能推动经济结构、产业结构高质量、有效益地发展，独角兽制度、风险资本投资机制能极大地促进企业科技创新，以资本市场的逐利特性、用脚投票的资源配置机制，极大地促进了供给侧结构性改革。对经济体系而言，这是一个非常有力的资源优化配置的过程。
第三，完善了法人治理结构，推动企业实施现代企业制度。现有的国企、民企，一旦成了上市公司，既受到证券公司、会计事务所、律所训导，又受到交易所、证监部门监管，理念上、行为上会发生根本性变化，成为有激励有约束的理性行为法人，不仅会增强股东意识、公司治理概念，而且通过强制性信息透明原则倒逼上市公司管理层成为讲真话、不讲假话的行为人。
第四，健全了现代金融体系。传统金融体系是指以商业银行为基础的金融体系，现代金融体系是指以资本市场为基础的金融体系，不仅仅具有媒介资金供求关系的机制，而且还具有能够实现资源优化配置、分散风险和分享财富成长三大功能的机制。资本市场发展好了，能改善国民经济的宏观杠杆率过高的问题，降低全社会融资中过高的债务比重，把储蓄转化为投资、债权转化为股权，还能有效地消除中小企业融资难、民间融资不规范、非法集资、金融欺诈等问题。
第五，让老百姓增加了致富途径，将改革开放、经济发展的成果惠及老百姓。资本市场加快了社会财富特别是金融资产的增长，以前中国人主要靠增量来增加家庭财富，现在可以用存量来增加财富。国际资本市场的经验表明，如果从50年到100年的时间跨度来看，股票、房地产、国债、黄金四方面的投资收益最高的首先是股票，第二是房产，第三是债券，最后是黄金。总之，资本市场提供了与经济增长相匹配的财富成长机制，建立了一种人人可以参与的财富分享机制。
第六，为社会主义公有制探索了高质量有效益的实现形式。马克思、恩格斯在100多年前就深刻地指出，股份制和股份合作制是一种社会主义公有制的实现形式。党的十八届三中全会提出国企改革方向是混合所有制，也是要求国企转制为股份制、股份有限公司。而上市公司恰恰是最规范、最典型的股份公司。作为公众公司，上市公司理所当然是社会主义公有制的一种最佳的实现形式。
2月22日，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时指出：“要深化金融供给侧结构性改革”“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度”。资本市场这样的发展，有助于解决好我们国家金融为企业，特别是为中小企业、民营企业、制造业实体经济服务的这么一个问题。
通过资本市场健康化、规范化、制度化建设，避免一些系统化的金融危机。中央把资本市场建设放到很重要的地位。事实上，资本市场发展得好，将是我们供给侧结构性改革重要的一方面。金融供给侧结构性改革，很重要一块就是要把资本市场搞好。
三过去29年中，资本市场上述六种功能已经在国民经济中逐步体现出来，今后二三十年必将更深刻地显现出来。当然，中国资本市场目前还存在着不少需要改进的地方，概括起来大体有九个方面。一是总量还小，国民经济证券化率不到50%，还有巨大成长空间。二是交易所竞争力不够，交易品种和数量还不丰富，商品期货和衍生品市场有待发展，债券市场发展滞后。三是市场分割，比如A股、B股、香港红筹、H股，债券分为银行间中票和交易所债券，这些市场分割降低了资本市场的有效性。四是发行机制不健全，注册制还没到位。五是退市制度不健全，目前总体上还只有说法，还没有真正到位。六是上市公司整体质量和治理水平有待提高。七是证券公司综合实力、竞争力较弱，主要靠经纪业务支撑，直接投资、并购顾问能力不高，证券公司行业集中度太低。在成熟市场，前10位的证券公司一般能占到全行业业务量的60%甚至75%，我们现在不到30%。八是投资者结构不合理，散户投资者多、机构投资者少，保险资金、养老金投资规模小，PE发展不规范，运作模式、风险管理、资金来源和托管方式都有问题。九是发展和监管的法律体系和法律制度建设需要加强。
由于上述九个方面问题，集中起来在资本市场上反映出“三个功能弱化”。一是国民经济晴雨表功能的弱化。二是投入产出功能的弱化。三是资源优化配置功能的弱化。我国资本市场存在的这九个短板问题和三大功能弱化问题，不是一般的管理问题、干部工作失责的问题，而是体制机制的问题，是基础性、结构性的问题。这些问题如果不从根本上解决，长期存在对资本市场发展是不利的。改革开放40年，中国资本市场再出发，怎么再出发？就是要围绕问题导向、用改革开放措施来解决问题再出发。
四中国资本市场再出发，就是要围绕中国资本市场晴雨表功能、投入产出功能、资源优化配置功能“三个弱化”的问题采取措施、深化改革、加以解决，就是要从长期的、经济的、法律的、制度性的措施而不是短期的、行政的措施进行深化改革，要从体制机制性的角度进行突破，从基本面特性、基础性制度的角度进行一些纵深的研究，要从开放的角度把国际成熟市场中一些有效运行的基础性制度引进到我们的市场中。总之，要通过对资本市场有关基础性、机制性制度的改革和调整，扭转股票市场长期资金供应不足、机构投资者供应不足和市场悲观预期的状况，让股权资本回归应有的市场地位，让为实体经济服务的资本市场成为金融发展的主导力量。对此，我有九个方面的建议。
第一，关于科创板。注册制、退市制在科创板里率先使用。但我认为，这不是科创板的本质特征，这是为中国股市做改革试验。存量太大了，存量里面几百个企业退市，惊心动魄，许多企业退市，股民也不适应，上市公司也不适应，债权人、债务人都不适应，所以需要有一个过程。就像我们当年先搞的经济特区。经济特区里的营商环境能够引进外资、引起各种各样的民营、国有企业在这里面以经济特区的体制、机制来运行。运行一段时间以后再辐射到国内其他地区，也就是增量先搞一块；成熟、有经验了，存量里面一起配，增量带动存量，这是40年改革开放的一种办法。科创板有注册制、退市制，是同步建设的内容。这个内容属于科创板这个增量，探索了一段时间以后，可以转移，移植到存量A股市场。科创板的本质的定义是为了推动科技创新、创新驱动，是为资源优化配置，让科学技术成为我们的第一生产力。在这个意义上，科创板有两个基础性制度，跟A股市场是不同的。
科创类企业、创新类企业刚起步，不像传统、成熟的制造业，三年利润，稳稳当当，一年比一年高。创新类的企业可能第一年没效益，甚至还亏损；第二年小亏，第三年刚刚盈利，还没稳定。这个时候，让它有三年、五年的利润，稳定的报表，像常规的A股企业一样上市的标准则太高，会遏制创新类企业的发展。那么从这个意义上讲，我们创新类企业，在1到100的阶段，科学成果产业化、转化、孵化的阶段，实际上是风投和PE投资的项目。他们投资以后，当然希望A轮、B轮投资，希望到股市上市。但我们股市不开方便之门，使得那么多的私募基金、公募基金根本不热衷于投资创新企业，因为投了以后，要上市很难。如果不能上市，不能退出，它的周期搞成5年、10年、20年，那么他们不如去投资房地产，这也与机制不到位有关。谈到创新门槛降低，只要是公正、公开、如实地披露创新成果的历程，股民们、投资者看了你的报告，愿意投，那就各得其所。
凡是创新的企业，我们说有三类创新，第一类是无中生有，基础原理发明0到1的阶段，一般是科学家、大专院校、科研院所专家干的活。第二类是1到100，把科研成果产业化，这又是一个阶段。第三个阶段，已经变成100的一个产品，要通过大规模的投资，转化为100万，甚至1000万，涨1万倍、10万倍，真正变成全世界的、国家级的生产力，这个时候就要通过上市公司、资本市场，以及各种私募基金、产业资本往里面投。这个投的过程，就有一个股权问题。因为在0到1的时候，一般没有什么股权。就是专家根据企业、单位、政府投资，研发出来专利，它可以获得股权，是知识产权。1到100的阶段，转化的人，也是有知识产权的，这种知识产权，刚刚转化出来，可能就只有几百万元、几千万元。哪怕评估一下值几亿元，那也没有真正的价值产生，是评估产生的。哪怕几亿元，一旦变成了一个几百亿元产值的企业体系的时候，各种股民的投资、社会的投资，战略产业资本的投资，可能有几十亿元、上百亿元。在这种股权下，原始发明人、研究发明转化的人，或者科创企业经营者，他们原始的股权、知识产权，可能就是只值几亿元，被外来投资者几十亿元、几百亿元投资一稀释，便只剩下1%、5%、10%的股权，这个时候按照正常的资本逻辑，这些外来投资者就成为50%、80%、90%的老板，既然是老板，你10%原来的科创企业经营者就得帮外来投资者打工，甚至可能会被扫地出门。所谓VIE的构架是两权分离，大股东股权你可以掌握80%、90%，但我们只有5%、10%股权的这批经营者，这个龙头企业、这个科创企业的创始人队伍，我们这些只有10%股权的创业者、经营管理者，仍然拥有决策权，拥有一票否决制，这就形成所有权与经营决策权的两权分离。实际上VIE这种两权分离跟承包制是一样的道理，土地是国家的、是集体所有的，70年交给农民农户，你自己去支配。所以VIE的构架，两权分离和降低门槛，是使创新类企业得以发展的关键所在。
我们中国资本市场29年来，没有产生太多的独角兽，甚至没有出现一两个亮眼的独角兽。亮眼一点的独角兽都跑到国外去了，当年阿里巴巴要上市，肯定不符合A股市场的要求。阿里巴巴要搞VIE构架，一上市人家几十亿元、几百亿元进来把它否了。它的VIE构架香港当时说不可以，不能够让制度迁就几个企业，为了几个企业上市，就改变了香港资本市场制度，就把它否了。现在吸取了教训，去年资本市场VIE结构都放开了。我们现在都放开了，相信从香港到上海到深圳，三大资本市场，今后十年是会培养出一批独角兽的。否则我们的独角兽总是等到它到海外，已经变成了恐龙，再欢迎它回归，让中国股民买，那不是举杠铃吗？那不是钱多、人傻，帮人家解套吗？我们一定要在0到1的地方，高度重视原始创新。然后，一定要高度重视1到100以后，已经有了明确科学原理和产业成果的、已经孵化出生产力的，但需要有巨额资本把这个独特技术给发扬光大，也就是100到100万的阶段，着力地进行推动。所谓中国的创新驱动抓两头，一抓原始创新，二抓100到100万的独角兽培养。这样的话，中国科技创新会展现新的局面。
第二，建立健全的注册制和退市制。注册制和退市制是对立统一的一个问题的两个方面，是资本市场的基础性、基干性的制度。企业上市那是注册制的概念，上市之后退出市场那是退市制度的要求。从成熟市场的经验看，每年上市和退市股票大体平衡，上市公司数量总体平衡。美国纽约证券交易所在30年前就有3000多个上市公司，30年过去了，每年新上市二三百个，现在还是3000来个上市公司。原因就在于市场有进有退，年年优胜劣汰、吐故纳新。美国退市的企业一般有三种情况：一是企业效益低下，营业收入无法满足投资者胃口，股价低于1美元的最低限值而自动依规退市；二是重新私有化；三是财务造假、产品造假以及企业行为危害公共安全、触及刑法的，由监管者勒令退市。三者比例大体是5∶3∶2。可见，除对造假公司实施强行退市制度外，更重要的是建立自然而然的批量退市制度。由于我国退市制度不健全，每年上市数量远远高于退市数量，导致市场规模不断扩大，垃圾上市公司也越来越多，股市投资重点分散，易跌难涨，新股发行稍有提速市场就会跌跌不休，这也是晴雨表功能丧失的根本原因。因此，加大退市制度改革势在必行。
第三，以企业年金（补充养老保险）和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资的基础。我们经常说中国资本市场缺少长期资金，缺少企业的机构投资者，是短期资金市场，是炒作市场。这个问题光说没有用，它不是一个认识问题，而是一个如何从机制体制上拿出长期资金来，拿出投资机构的体系来的问题。实际上就是两种资金，这两种资金到位了，长期资金就有了，长期投资也有了。第一是企业的年金，第二是每个老百姓为自己家庭保险、商业保险投入商业公司的资金。这是中国版的“401K”社会保障计划，大力推进必将在健全全社会养老保障体系的同时，为股市、为经济集聚巨额的长期资本，为私募基金等机构投资者带来巨额的LP资金。
美国从20世纪30年代发展至今，已经形成基本社会养老金（通过政府收入安排）、401K补充养老计划（企业雇主和雇员共同支付）以及个人在商业保险公司储蓄养老账户（每年最高5000美元的免税存款）三大养老保障制度，其中401K补充养老计划是一个非常重要的支柱。2017年，三项养老制度存续金额分别为4.5万亿美元、8.5万亿美元和4.9万亿美元，总计17.9万亿美元，几近于美国一年的GDP，其中401K独占近半份额。这么大的规模，主要得益于其投资灵活度远高于社保基金，2009年美国股市最低迷的时候，401K投资账户的41%配置到股票基金，9%直接配置到股票，45%配置到股债平衡型或偏债型基金，只有5%配置到货币基金。可见，401K养老计划天生和股市的命运紧密相连。我国企业年金相当于是中国版“401K”补充养老金计划，但运行10余年效果不太理想，2016年总规模刚达到1.1万亿元，尚不足GDP的2%，且90%的企业年金来自大型企业。之所以如此，主要原因有三个。一是法制刚性不到位。中国的五险一金都是全国人大立法通过的，而年金只是劳动保障部的一个文件，一个部门规章，缺少法制的权威。二是企业缴金负担太重。我国的养老、医疗、住房公积金以及工伤、生育、失业保险总体缴金率已达工资基数的55%，这已经比许多国家都高了。若再加上12%的年金，缴金率达到67%，那企业就无法活了。三是年金优惠程度不够，缺少像美国401K补充养老计划那样的激励政策。增加企业年金特别是增加中小企业年金，有着巨大的潜力空间。建议企业年金由企业缴纳的部分税前列支减免企业所得税，个人缴纳的部分免缴个人所得税，以此撬动几倍于免税额度的企业年金，由企业委托成熟的机构投资者，形成相当部分的长期股权资本进入股市。
另外，构建老百姓愿意购买个人商业保险的良性机制，改变我国商业保险业高成本低收益现状，推动商业保险业健康发展。2017年，我国保险业资产规模近14万亿元，约为GDP总量的15%。从总体上看，规模不大，比重偏低，还有很大的发展潜力。我国个人商业保险发展不快、投资收益率不高，主要原因是缺乏国际上普遍采用的税前购买一定额度的各类保险，这部分金额可免个人所得税。由于缺少激励措施，保险推销成本很高，为收获一笔保费，保险公司一般要支付业务员20%的费用，再加上房租、水电、业务管理成本和较高的理赔成本，弱化了保险公司盈利能力。为提高保险吸引力，提高投资收益，建议家庭购买保险可免征个人所得税。现在，国家已允许企事业单位员工每年可有2400元的健康险税前购买额度，但险种过窄，力度过小，口子可以再大一些。比如，可以包括投资、养老、财产等更多险种，允许高收入人群分级，收入越高，购买险种越多，免税购买金额越高。另一方面，2018年4月，财政部、国税总局等5部委联合发布通知，“个人税收递延型商业养老保险”从5月起开始在上海、江苏、福建试点，居民购买这一险种的钱可以税前抵扣。但总体看，这个推进力度、试点范围都太小。
第四，关于机构投资者。中国资本市场这20多年来一直被诟病的一个问题就是“散户市”“炒作市”问题。由于缺少机构投资者的力量，其结果表现为市场投资散户化。数据显示，中国股民约有1.9亿户，他们所持有的股票在40多万亿元的市值里虽然只占25%，但每年中国股市交易量的80%来自这些散户。造成中国股市散户化的根本原因是资本市场的长期资本不到位，机构投资者不到位。这是我国资本市场的一个长期存在的结构性问题。日常生活中，拿了几十万元、几百万元的中小企业，他们可能也拿资金在炒股票，他们并不是机构投资者，他们仍然是散户，他们也就是拿了几十万元、几百万元，拿了点钱做股票，行为跟散户是一样的。所谓机构投资者定义为专业从事股权股票买卖的机构，一般包括公募基金、私募基金，或者其他的机构，如对冲基金或者其他的主权基金等。
讲机构投资者，首先要讲公募基金，全国现在有一百多家，它们募集了13万亿元人民币的资金，2017年年底这13万亿元中，7万亿元买了货币基金，货币基金近似等于存款。说白了，在这儿10个学金融的学生就能操作这7万亿元，一样操作。跟700人、7000人操作是同一回事，反正就买货币基金，视作存款，可以大批量买入。百分之二点几、百分之三点几的利息，买了就是，这件事不用动脑筋。几十万人的一个体系，就干这个活。还有6万亿元中的4万亿元买债券。债券当然也很稳当，现金流进进出出，流动性也很好，利息比货币基金高一点点，但基本上也可以不动脑筋的。最后13万亿元里只有2万亿元进了股市。大家知道，公募基金一百多个单位，一个单位大的基金几千人，小的基金几百人，一百多个单位十几万人，他们的年薪，一般独立法人的董事长、总经理收入都在500万元以上。高管们基本上都在200万元到500万元。一般的员工，大学生进去，在里面混着的就是几十万元，拿了那么多的钱，干的活就这么一点，投入产出率很低。责任、规则、对象怎么导向不清不楚。这是公募基金。
第二个是私募基金，私募基金我们有两万多个。到2018年年底募集了12万亿元的钱。同样的道理，12万亿元里面私募基金有两类。一类是股权投资基金，它往往是在企业还没上市时给予股权投资，企业一上市过了锁定周期就退出了。另一类就是所谓的证券类基金。就是私募基金中用于二级市场买卖股票证券类的基金，共有5万亿元，5万亿元里面有3万亿元，同样在买债券和货币基金，2万亿元在股市里。
中国25万亿元的公募、私募基金，百分之十几也就是4万亿元在股市里。去年年底结账，这4万亿元，由于去年股票都跌，变成3万多亿元。总而言之，这样一个基金的资产数量结构、投资业务结构，说明中国资本市场机构投资者的核心问题是散、杂、小。
国外的基金，一搞就是大到几万亿美元，中到几千亿美元，小则几十亿、几百亿美元。我2018年到纽约去，美国四大金融机构的董事长都跟我聊了，每个董事长跟我聊一个多小时，我一天里面排了四个，一个是高盛、一个是摩根士丹利，这两个是投资银行，还有两个是KKR和黑石。两个基金说起来，他们有几万亿美元在手上。我就问他们，你们怎么布局的，多少在债市里，多少在股市里，投资在哪些国家，董事长说起来一目了然，原则策略跟我讨论一通。而中国国内的基金缺这个东西。一个是表现为散、杂、小。第二，这个基金的资金来源、募资来源，募不到资，没信用。投资方面也投不到好项目，投得乱七八糟。募、投之外，还有一个退，就是基金总是三年、五年投了以后，要退出。这要退的时候，坏账了，退不出。有许多企业搞了三年、五年，基金公司的GP团队早有了，LP找不到，找不到就把自己的金融牌照通道租给别人，让人家借通道，收点通道费。另外，形股实债，有时是说股权来了十几位，人家借了债券给他；有时候是作为募集者说5月来资金，真到5月项目找好了要资金的时候，LP股东钱不到位了。总的来说也很困难。
这个困难的根子在我刚刚说的第三条，因为假如这个地方有10万亿元或者20万亿元的企业年金，大家注意企业年金绝不是有一千个、一万个工商企业，它为职工买了年金，形成了这个年金，有一万个企业自己去炒股。法律规定这些企业拿了年金，是不能买卖股票的。它必须通过国家有关方面的企业年金专业管理委员会把它交给相应的私募基金。当然私募基金是有选择，需要招标的。假如说有10个私募基金来应标，投资回报率最高的，可以得到年金的投入。如果10万亿元年金里面，有1万亿元投入到这个基金里面，它做得越好，更多的基金往它这儿搞，它就越做越大，出现1万亿元、2万亿元的基金。这样，机构投资者的责任和长期效应就到位了。
在这个意义上，机构投资者的整体功能和长期资本的整体到位是互动的。没有第三条，也不会有第四条。中国基金业差不多18年了，之所以还不景气，和长期资本缺乏、LP的真正大股东缺乏有关。但这两件事都属于基础性制度建设，一个是机构，属于花钱的人，长期资本是通过它们来投进去；一个是长期资本来源，都是很关键的。
第五，解决证券公司资本中介功能缺失问题。证券公司是资本市场的中坚力量，它既是企业上市的中介，也是日常运行的监督力量；既是股民投资上市公司的重要通道，又是资本市场机构投资者的重要代表。
英美混业经营的结果基本已使投资银行和商业银行失去界限，投资银行占据了金融主导地位。即使是在德日等以间接融资为主的国家，其顶级银行同样是野村证券、德意志银行等拥有国际地位的投资银行。反观我国，这十几年来，培育出一批在世界500强中名列前茅的银行、保险公司，但却没能培育出一家具有国际竞争力的证券公司，很重要的原因在于早期为防止客户保证金被证券公司营业部挪用，规定客户保证金三方托管，不归证券公司管理，使得证券公司只是简单的中介，而非真正的金融机构。
事实上，这十多年来，各大证券公司早已把分散在证券营业部交易通道的资金管理权全部上收到总公司集中管理和监控，而中国证券登记结算公司也完全有能力对每天发生的所有证券交易动态进行实时监控和记录，这样的市场机制已经排除了发生客户保证金被证券营业部挪用的可能，所以现在已经有条件把客户保证金交还给证券公司，这是国际惯例，也是证券公司不断壮大的基础。银行和保险机构之所以可以成为强大的金融机构，很重要一点就是因为手中掌握并管理存款或投保客户资金。证券公司拥有客户保证金的管理权，可以扩大证券公司吸引客户的能力，国内重要机构投资人一般会通过证券投资基金管理公司进行证券投资，而现在证券公司由于无权管理客户资金，对投资客户而言基本就是交易通道的提供者，已经失去为客户提供深度服务的能力，服务越来越同质化，大小难辨，优劣难辨，不利于培育我国自己的、具有国际竞争实力的投资银行。特别是在金融扩大开放的背景下，我国自己的投资客户势必渐渐变成外国投资银行的客户，对中国主权资本定价将构成不利后果，也为资本市场开放带来了巨大的风险。
我们说证券公司的功能是什么？我印象中各大券商老总自我介绍或者年报自述，一般都讲到投行的五大功能。第一个是IPO，帮助企业上市赚IPO的钱，发行费1%。第二个是所谓的经纪通道，所有1.4亿股民都在各个城市、各个街道的证券公司的门市部开户买股票，大户、小户、散户买股票都是通过证券公司，它就收交易的通道费，以前有1%、0.5%，后来互相竞争，竞争到现在千分之一，很低很低。这是经纪业务。第三个是所谓的投资顾问，帮助工商企业收购兼并，我们叫投资顾问。第四个是投行自营业务，自己拿点钱买卖股票。第五个是固定收益，买债券等，国外的固定收益更复杂一点，做期权掉期保值，我们这些都不去做的，一般都是买债券等。这五种业务说起来琅琅上口，所有投行行长、证券公司老总都知道，它们的部门基本都这么设置。
全世界的投行最重大的功能是什么？应当是资本中介功能，我们的投行这方面业务是零。所以所有的投行年报、中报、季报，不管上市还是不上市，它们的财务报告、年终报告里没有资本中介这一栏。什么叫资本中介？商业银行最基本的功能是左手这边吸收老百姓存款，右手那边对企业贷款。存款、贷款，存贷款之间的就是资金中介。如果一个商业银行自理投资一些东西，然后拉一些钱来了，做做其他的事，或者表外的理财，委托的贷款，做其他的事，把商业银行最基本的功能搞没了，那商业银行还算什么？保险公司最重要的是什么？集千千万万老百姓保费，集中了以后，当然可以通过保险中介去投资。如果这个功能没了，那基本上也没意义了。
同样，证券公司或投资银行最重要的功能是资本中介功能。尽管证券公司在资本市场中起着多功能的承上启下、纵横交错的纽带作用，股民通过它买股票，企业通过它上市，上市公司收购、兼并由它做财务顾问，哪件事都离不了它，但证券公司最重要的一项功能就是所有股票市场的投资者跟证券公司之间形成资本中介，它可以通过配资融券发挥资本市场的资本中介功能。这样一个功能将是它收益最大的一块。在2000年的时候，中国的商业银行也就是有十几万亿元的资产，形成的商业银行的贷款余额是十几万亿元。这些年，商业银行全部的资产已达200多万亿元了，贷款余额也达到了150多万亿元，增长了10倍以上。保险公司的资本或资产也涨了十几倍。2000年的时候，我们有100多个券商，到今天还是100多个券商，资产规模并没有像商业银行涨10倍，我们券商的资本或资产只是上涨了一倍多一点，几乎不长个子，原因就是没有资本中介功能。
这是一个根本性、基础性的制度，如果这项制度不搞好，证券公司就会因丧失资本中介功能，而无法健康发育成长，不管是大证券公司、小证券公司统统都变成不长个子的矮子，长不大的侏儒。所以，一定要把这个基础性制度搞好，全世界只要叫投行都有这个功能，这个功能只要一展开，资本市场至少会多十几万亿元的现金资本，通过投资银行、证券公司，然后中介，转给有能力的投资者。这是不是不安全呢？是不是挪用客户保证金呢？不是。所有的银行，老百姓的存款，之所以能够变成它的贷款，是和它的资本充足率、和它的表内信用关联在一起的。
同样，证券公司把客户保证金随便挪用那是犯法。但是证券公司与投资者之间如果有明确的法律文本的规则，然后经过信用委托，把这种资产跟证券公司表内的资本信用连在一起。如果这个证券公司规模大，有1万亿元的信用，那么这1万亿元的客户保证金可以通过它的信用，转借出去。反过来，如果这个公司没有这种信用，那么即使有客户保证金，你也不能动。这个过程就像商业银行管制、保险公司的管理一样，有它基础性的法律制度在起作用。全世界成熟的市场都有，我们没有。这个制度必须建设。实际上，这是证券公司很重要的功能，不断地发展自己，发展自己以后，信用不断提高。信用提高，又可以产生资本中介的效益。这种效益如果有10万亿元，1%就是1000亿元的利润。一旦形成这样的功能的时候，就会有一批优秀的券商脱颖而出，变成我们资本市场的中坚力量。
第六，加强上市公司运行中的机制性、规范性制度建设。上市公司运行中，有三种制度建设要支持鼓励，也有三种行为要约束制止。
要支持鼓励的方面如下。一是去除制度障碍，鼓励上市公司回购并注销本公司股票。这是发达国家上市公司激励投资者信心最常规的手段。很多人认为，美国加息、缩表会导致股市暴跌，但这并没发生，其原因就是上市公司大量回购并注销股票。统计显示，2018年以来，仅纳斯达克上市公司回购并注销股票数额就接近6000亿美元。当下，我国不少上市公司股价跌破净资产，这不仅暴露了主权资本价格控制权可能旁落的风险，而且推高了我国以资产价值计算的企业债务率、杠杆率。理论上，股价破净是最适宜上市公司回购并注销股票的时候，它会使股票价值提升，有利于所有股东。但由于《中华人民共和国公司法》限制股票注销，股价低迷时，我国上市公司一般“有回购、无注销”，其他投资者对上市公司回购也有低买高卖的顾虑，削弱了回购股票的激励作用。正因如此，建议取消《公司法》关于限制股票注销的有关规定，破除制度障碍。二是支持和鼓励上市公司通过并购重组做优做大做强，并建立监管部门对收购兼并、资源重组的审核批准快车道，提高审核效率。过往的政策对上市公司重组并购往往限制过多、审核过严，像审核IPO那样在审核并购重组项目。我认为可以将注册制的审核理念首先用于并购重组项目，只要不造假，可由监管部门备案、交易所直接审核。三是建立上市公司愿意分红、国内外机构投资者愿意更多更久持有我国股票的税收机制。我国资本市场有一个“铁公鸡”现象，就是上市公司很少分红，有的公司甚至十多年、二十年没分过红。只圈钱融资、不分红回报这种现象的长期存在，正是中国资本市场投资功能弱化的根本原因。因此，应明确上市公司每年分不同情况实行40%、50%、60%的分红制度，并推出相应鼓励措施对上市公司现金分红这部分利润税前列支，以激励上市公司现金分红，重新恢复国内投资者对股市的信心。
要约束制止的方面如下。一是遏制大股东高位套现、减持股份的行为。在我国，大股东高位套现减持早已被我国股市散户投资者深恶痛绝，但目前屡禁不止，很有必要从制度上彻底解决。实际上，现在大股东增持股份一般都会提前披露，但减持基本是在事后才披露。对此类情况，证监会或交易所应出台规定，前10大股东减持股份必须提前一周公开披露信息，广而告之用多长时间、减持多少股份、资金用途是什么、未来什么情况下还会继续减持，特别要警惕大股东对企业丧失信心、内心考虑放弃企业、高位套现、卷款而走的行为，如有触犯刑律的必须予以惩处。同时对大股东减持形成的利润，应严格执行20%利得税的规定。这样，就能有效约束大股东高位减持股份的操作，有利于维护股市稳定和中小投资者合法权益。二是要防范大股东大比例股权质押，顺周期高杠杆融资发展、逆周期股市跌破平仓线、踩踏平仓造成股市震荡的问题。如果说2015年股市短时期内暴跌30%多是因为市场中场外资金杠杆配资，一旦股市下跌破位，形成踩踏性平仓，那么最近三个月的股市骤然下行则是与上市公司股东大比例股权质押、破位平仓、叠加性踩踏有关。事实上，上市企业的股权资本金是上市企业借债融资的质押物、资产负债率的信用基础。大股东将自己的股权大比例质押，质押借的钱不是用于上市公司而是用于别的地方，事实上也是一种“一女二嫁”、二次质押。这种情况从制度上就应予约束。近几个月暴露出我国上市公司大股东居然有几万亿元的股权质押处在平仓踩踏线上，一方面是大量的股东股权易手令人咋舌，另一方面是质押制度的漏洞之大令人深思。三是一些上市公司长期停牌、随意停牌也是不可忽视的问题。
第七，取消股票交易印花税。印花税是个古老的税种，当年是因为纸质股票交易过户需要交易所或其他代表国家信用的机构对所交易的纸质股票实施“贴花背书”，即私人交易行为占用了公共资源，需要缴纳一定的费用。但随着交易自动化时代到来，印花税存在的必要性受到了严重质疑。市场普遍认为，套差交易者购买或卖空股票后，股票价差必须完全覆盖成本而且产生盈利才会实施反向交易，这无形中放大了股市波动，弱化了股票定价准确性。在发达国家，所有市场参与者都非常在意股票定价是否准确。他们认为，定价越准确，说明市场越有效，股市波动风险越小，越有利于投融资双方的合理利益。正是基于这样的逻辑，20世纪90年代以来，美国、日本、欧盟先后取消了印花税，目前全世界主要股票交易所中只有印度和中国大陆还在征收，对中国开放市场、参与全球股权投资资本竞争十分不利。建议取消印花税，以降低交易成本，激励资本市场增强活力、健康发展。
第八，设立国家平准基金替换现在具有平准基金功能的证金公司。证券平准基金也是资本市场平稳运行的重要工具，是市场短时间发生大幅度下跌时防御冲击型危机的撒手锏。我国已有汇金、证金两家平准基金，总规模不足2万亿元，尤其是证金公司担子很重，而且资金来源多为商业借贷，每年仅还银行贷款利息就达约800亿元，成本很高，这使得公司平准行为扭曲，不得不从事低吸高抛的操作，这就违反了平准基金“不与民争利”的基本运行规则。为此，建议国家设立“中国成分股指数”平准基金，替代证金公司。平准基金可以直通央行，以央行货币发行权支撑平准基金运营的资金来源，也可以是财政发行特别国债，额度可根据实际需要由中央确定。这样，一则可以大幅降低资金成本，消除低吸高抛的不合理运行；二则可对恶意力量起到最大、最有效的震慑作用。一旦股市出现危机，一是可以鼓励上市公司特别是国有控股公司回购注销股票，二是养老金与企业年金可以入市吸筹，三是平准基金可以托底护盘。平准基金盈利怎么处置呢？一般来说，平准基金在股价严重低估时进入，估值合理时退出，国际上基本没有平准赔本的先例。退出后，盈利既可以按年划归社保基金，也可以借鉴香港盈富基金的做法，打折公开发售给民众。
第九，建立中国系统重要性股票监测制度并以其为成分股，重新设立“中国成分股指数”。这种股指类似标普500、道琼斯30种工业股指数，可以取代，甚至取消上证综合指数。现在，国际国内评价我国股市一般是以上证综合指数作为依据，存在很大问题。从发达国家的股票市场看，非常活跃、一般活跃和不活跃股票基本各占三分之一，而成分股指数只代表最活跃的部分，美国股市大涨实际指的仅仅是道琼斯30种工业股指数从6000点涨到24000点，根本不是全部美国股票加权平均之后的综合指数。上证综指之所以是全部股票的加权平均指数，是因为20世纪90年代初期上海证券市场全部上市公司数量只有几十个，搞指数自然将其全部包括其中。二十多年来，上市公司数量已从几十个增加到4000个左右，自然没必要也不应该再搞全部在内的综合指数，而应适时推出成分股指数。通过构建“中国成分股指数”，一是可以引导市场资金流向活跃的股票，确保国家主权资本定价的准确；二是成分股指数可以突出国家对经济结构调整的意志，有利于引导有限的资本资源流向符合产业政策的上市公司，加快产业结构调整；三是股市只需适度增量资金推动就可以实现上涨，对整体股市起到带动作用，节约资本资源；四是整体市场只有一部分股票活跃，而不活跃的那部分股票将使整体市场平均换手率大大降低，并接近国际一般水平，彻底改变国外投资者认为中国股市投机过度的印象。这件事可以一步到位，因为成分股一年调整一次，现在快速推进，未来一步一步走向成熟即可。
总之，今天从基本面的作用，基础性的制度概念，结构性的概念，供求平衡的概念，讲到了一些问题。平时股票市场监管，信息公开披露这些概念，一般性股市里面各种各样的原则，都在注册制、退市制的基本制度里面写进去了，不去展开。这九种制度如果到位以后，对中国资本市场是一种长期的制度化的改革。中央这次讲，要推动资本市场的基础性制度改革，我认为就和这些事情有关系，这些制度改革好了，自然而然资本市场内在的成熟的机制就会发挥作用，健全向上的功能、资源优化配置的功能就会彰显，晴雨表功能就会彰显，另外投入产出基本市场赚钱的效应也会出现。不在于一个月、两个月赚钱，而在于5年、10年的长周期看，基本面总是发展的。
我上面讲了九种，都不是发明创造。这种基础性制度，用不着自己去关着门研究出中国特色资本市场制度。全世界资本市场，几十年、上百年来一直存在着惯例制度。有些制度可能遇上了问题，临时调整一下，过了一些年，这个问题没了，又取消了。有的问题10年、20年、50年一直存在，如年金制度，机构投资者的这种基金投资的制度，退市的制度，投资银行的资本中介功能的制度，回购注销制度，都是各国几十年从来就有的。
29年来，我国资本市场刚起步，开放还不足，国外的惯例还没引过来。开放倒逼改革，把国外成熟、稳当的制度引进来。有些制度中国还不适应，要慢慢来。但有些制度，是一种长期基础性的、对股市有正向推动力的制度，当然可以引过来使用。
大家说最近这三个月是牛市来了，到底是牛市又来了，还是跌破头又反弹？我认为这一波的股市回升既不是跌破头反弹，也不是牛市。作为晴雨表，牛市反映经济高涨。我们现在说资本市场的春天来了的话，这个春天既不是牛市春天的概念，也不是临时救市措施产生的反弹春天的概念。我认为这是中国资本市场基础性制度建设的春天。党中央把资本市场的建设，放到了牵一发而动全身的地位，把资本市场作为金融供给侧结构性改革的关键所在，把资本市场作为中国金融实现脱虚就实转变的战略措施，把资本市场作为金融系统、宏观经济系统防范系统性风险很重要的一个手段。防风险就是去杠杆，资本市场上去以后，中国宏观杠杆率就会下降。我们现在企业杠杆160%，世界最高。我们企业每年新增的融资90%以上是债权，如果资本市场上去了，直接金融系统规模扩大了，每年新增融资30%是股权，还有20%是资本市场发的债券，银行贷款只占中国每年新增贷款的50%，中国企业的杠杆就会下来，中国整个国民经济的宏观杠杆率就会下来。也就是说，这一波中国资本市场的春天，是制度红利的春天。当我们抓住了资本市场基础性制度改革以后，一定会产生改革的红利，这个红利，会把我们过去欠下的补回来。股市就可能往上涨几百点、上千点。在这里绝没有鼓励大家去炒股票的意思，今天都是从结构改革基本面长期发展来说的。