第11章 另类选择——交易所交易基金
交易所交易基金（ETF）是一种可以像上市公司股票一样挂牌交易，并进行指数化投资的开放式共同基金。结构合理的ETF和标准的指数基金一样，都具有投资多元化、成本低廉和节约税负的优点。事实上，在某些情形下，ETF可能比其他普通的指数基金更加节约税负支出。
1993年1月22日，由道富银行信托（State Street Bank and Trust）公司、美国证券交易所和标准普尔公司联合发行的15万份标准普尔存托凭证（SPDR）是最早诞生的ETF，它是一种追踪标准普尔500指数实时走势的证券。在问世之后，俗称“蜘蛛”的SPDR备受追捧。1993年“蜘蛛”首次发行时，其资产总额仅为660万美元。截至2003年12月31日，道富旗下的这只“蜘蛛”已经累积了438亿美元的资产，几乎占ETF总市值 （1 574亿美元）的1/4。
ETF可以投资于任何一种核心的大类资产，如国内股票、国外发达市场股票、新兴市场股票、传统的固定收益债券、与通胀指数挂钩的债券以及房地产。由于对市场的覆盖面非常广泛，投资者只须投资ETF，就有机会构造出一个多元化的投资组合。
高水平的投资管理公司掌控着当前的ETF市场。截至2003年12月31 日，巴克莱全球投资（Barclays Global Investors，简称巴克莱）公司和道富环球投资管理（State Street Global Advisors，简称道富）公司在ETF市场占据总市值的3/4。最初巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司是为机构投资者的大型投资组合提供被动管理服务的，它们向ETF市场提供节约成本的投资管理服务也有着悠久历史。虽然它们都希望赚取更多利润，但为机构投资者提供共同基金管理服务的市场竞争十分激烈，这就迫使巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司形成了一种以客户为本的服务宗旨，并把这种宗旨在ETF市场中发扬光大了。
ETF投资的最大弊端在于需要与经纪行业打交道。华尔街的经纪人一般都采取损害投资者利益的行为赚钱。经纪人通过牺牲投资者的利益中饱私囊，常见的方式有四种：对交易收取高额佣金，消极地为低频交易的投资者执行交易，收取账户维护费用和鼓励频繁交易。不管经纪人的行为有多恶劣，ETF交易的佣金支付都规定了最小交易规模，由此排除了低于该最小规模的交易。明智的投资者会密切关注交易成本和交易执行过程中天然存在的委托人和代理人的利益冲突。
个人投资者买卖ETF存在着几个巨大挑战。ETF的架构包含一种能使市场价格趋于公允价值的套利机制，前提是ETF中所持有的证券是能在一个流动性好且富有弹性的市场上进行交易，这时ETF的套利机制才是最有效的。如果ETF产品本身就在一个交投活跃的市场上交易，那么套利活动会更加高效。然而有时套利机制并不能让价格回归公允价值，经验欠缺的投资者就有可能以高出公允价值的价格买入ETF，以低于公允价值的价格卖出ETF。
ETF市场上除了提供一些表现抢眼的投资标的以外，还有很多基金的成本很高或结构不合理，抑或两者兼而有之。例如，Rydex全球顾问（Rydex Global Advisors）对一只加权平均的标准普尔500 ETF产品收取0.40%的费用，而巴克莱全球投资公司对一只同样按市值加权的标准普尔500 ETF产品仅收0.09%的费用。对于基本相同的投资管理服务，为什么投资者要多交约4倍的费用呢？此外，市场上涌现了一些小众ETF产品，如单一国家基金或行业基金，它们用一些毫不相干且有迷惑性的产品将ETF市场搞得一片混乱。有些ETF跟踪的是结构不合理的指数，这类产品根本无法吸引投资者。有些ETF产品内部的投资组合长期保持不变，根本无法对指数变化做出反应，此类投资组合完全不具有代表性。因此，即便在ETF市场上，投资者也必须像对待其他金融服务一样抱有谨慎且怀疑的态度。
投资者应该对更艰难的未来有所准备。ETF资产的巨额增长已经吸引了华尔街的一些卑鄙小人，他们已想出了一些增加自己收入的伎俩——结构更差、收费更高的产品已经蓄势待发。富有创造力的金融工程师已经找到了一种方法来发行主动管理型的ETF，这使得ETF行业的缺陷变得更为严重。随着时间流逝，ETF市场会日益表现出传统共同基金行业所具有的平庸特点。
对大多数投资者而言，ETF是一种可以替代传统指数基金的新选择。但不幸的是，与金融服务行业的所有领域一样，ETF的投资者也面临着一系列委托代理问题，从而使基金背离了最初设定的目标。仔细筛选基金并审慎操作交易就可以解决委托代理问题，这就迫使投资者需要构造出一个极具吸引力的投资组合，它可以比得上甚至超越由标准指数基金构成的投资组合。
交易所交易基金在约10年的时间里，ETF市场从首次发行金额660万美元的标准普尔存托凭证，发展成为2003年年底已经持有134只证券、总市值达1 570亿美元的市场。ETF市场涵盖了多种大类资产，如国内、国外和全球股票，国内债券，以及通胀保值债券（TIPS）等。
美国股票主导着上市的ETF产品，在数量上所占份额超过60%。如表11.1所示，就市值来看，美国的股票基金占全部ETF市值的近90%。实际上，前5大基金的持仓都集中在美国股票上，在ETF资产中的持有比例高达55%。
表11.2列出了规模最大的10只ETF，其中有4只投资于核心资产[标准普尔存托凭证、标准普尔500指数基金和先锋整体市场指数都投资于美国股票，摩根士丹利资本国际欧洲、大洋洲和远东指数（MSCI EAFE）投资于国外发达市场股票]。其他6只基金所追踪的基准要么结构不合理（如道琼斯工业平均指数和罗素2000指数），要么只适于投机（如纳斯达克100指数），或者两者兼而有之。尽管从整体上看，ETF市场都把重点放在指数基金上，但是按照规模排名最大的前10只ETF像大杂烩。
撇开那些品质低下的ETF不论，这个市场还是提供了结构良好、定价合理且广泛投资了各种核心大类资产的证券。在表11.3所列的ETF中，有6只主要投向美国股票，有几只投向债券和房地产，还各有一只投资于国外发达市场股票、新兴市场股票和通胀保值债券。巴克莱全球投资公司的安硕（Ishares）系列产品占据绝对优势，在该列表的14只产品中占到了11只。屈居第二的是道富环球投资管理公司，虽然只有两只产品入选，但由于它们掌管着号称“蜘蛛”的一只规模庞大的ETF，道富环球投资管理公司提供的ETF产品凭借资产规模弥补了数量上的劣势。先锋集团虽然近期才介入ETF市场，但也有一只产品榜上有名。
截至2003年12月31日，上述三家公司主导了ETF市场，它们在ETF市场上的总份额占比仅略低于95%。位居前两名的巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司都是机构基金被动管理领域的重量级“选手”。巴克莱和道富跻身全球最大的资产管理公司，2003年年底，各自管理的资产都达到1万亿美元左右。纽约银行也凭借与美林证券合作开发的控股公司存托凭证（HOLDR）和自己推出的美国存托凭证（BLDR）而成为ETF市场的“三巨头”之一，但这两只产品集合了五花八门、业绩糟糕的证券，根本无法为投资者提供优质服务。如果想判断出主宰ETF市场的公司推出的产品能否满足投资者的需求，只需要从这些公司的特点和文化上就可以找出一些线索。
巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司的资产管理业务具有机构业务性质，这对ETF持有人大有裨益。一直以来，在向经验丰富的机构投资者提供类似商品的被动管理服务市场上，业务竞争非常激烈，而巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司则在这场利润之战中以微弱优势获胜。在管理核心资产的业务中，这两家公司逐渐形成了高效的公平定价和竞争的传统，并将这种效率延续到ETF市场中，从而使ETF的散户投资者从中受益。
对巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司来说，进入ETF市场是管理机构指数基金这项核心业务的延伸。事实上，没有可靠的数据把散户的头寸从机构投资者的头寸中区别开来，机构投资者在主动参与ETF交易，这就要求资产管理公司提供定价合理的产品，否则将面临丧失市场份额的风险。[1]对于巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司的ETF产品，市场力量会把它们的价格维持在公平有效的机构市场水平上，而不是在不公平且过高的散户水平上。散户因此沾了机构投资者的光。
巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司提供的产品都经受住了市场竞争的考验，但是，整个ETF市场中依然存在众多结构不合理的产品，它们大多由面向散户的公司推出。纽约银行是ETF行业的第三大参与者，也是HOLDR和BLDR的受托管理人。上述两只基金更多的是靠冠冕堂皇的名字缩写而不是出色的投资结构来吸引投资者。HOLDR也是美林证券的产品，它是由几只特定的行业基金构成的，在一些公司退出时它会缩水，在新公司出现时却不能增值。HOLDR集中于几个行业的投资组合，这种不合理的组合结构设计让美林证券的客户承担了极高风险。
BLDR是懒人在国外和全球投资中才会使用的方法。它没有合理投资于各类国外证券，只是投向发行了美国存托凭证（ADR）的公司。ADR是一种允许外国证券在美国交易所内交易的证券。对欠缺经验的投资者而言，ADR具有很大吸引力，因为它能让投资者像买卖国内股票一样交易国外证券，而且不必使用外国货币，也不必通过外国的股票交易所。交易的便利性显然构不成促使这些投资者购买这种专业化管理基金的理由，因为即使对于新入职的机构基金经理，买卖外国股票也算不上有障碍。
纽约银行把它的重点放在ADR上也许是别有用心。首先，纽约银行在授权使用自己编制的、不具代表性的ADR指数时，要收取资产的0.06%作为费用。为了便于理解，这里我们做个比较，纽约银行的BLDR收取6个基点（即0.06%）的授权费，而道富环球投资管理公司旗下“蜘蛛”的总费率仅为9个基点。为了一个设计并不合理的指数支付如此高昂的费用，相当于花很大一笔钱买了件一文不值的东西。其次，ADR是BLDR产品的基础资产，而纽约银行自己就是ADR创设和发展过程中的主角，为ADR市场导入资金无疑会让该银行从中受益。在庆祝BLDR项目启动的新闻发布会上，纽约银行似乎没有注意这个显而易见的冲突，“作为全球最大的存托凭证保管人，我们很荣幸推出这只ETF来为投资者提供一种创新的解决方案，BLDR系列产品进一步发扬了存托凭证的优点，是投资非美国证券的便利且省钱的绝佳选择。”[2]在ADR市场上，虽然BLDR的持有人自己没有任何倾向性，但是投资成功的机会减少了，而纽约银行从中可以连续两次受益。
买卖ETF由于ETF交易与其他在交易所上市的证券一样，投资者可能面对的不利局面是在进行交易时要与经纪公司过招。在证券行业，经纪人和客户之间的利益完全相悖是显而易见的。经纪人的成功要靠收取尽可能高的费用，而客户的成功靠交纳尽可能最低的费用。经纪人的成功要靠客户频繁地“炒单”，而客户的成功有赖于长期持有的头寸。聪明的投资者会大胆怀疑经纪人所说的每一句话。
稳健型投资者的行为会削减经纪人的利润，而这又加剧了他们与经纪人之间的天然冲突。对成本敏感的投资者应尽力避免支付高额费用，否则会让经纪人从中获利；长期投资者应尽量避免频繁交易，否则只是让经纪人获利而已。而理性的投资者只会让经纪人赚到微薄利润，这就使两者原本对立的关系雪上加霜。
通常来说，经纪人提供的全方位服务都会降低投资者的成功概率。全方位的服务包括一些明显没有价值的调查研究，以及一些无关紧要的投资建议，但它产生的成本大大高于其他交易方式。使用全方位经纪人服务的投资者简直用天价买了件一无是处的东西！
还有一种情况是经纪人只提供执行交易的服务。投资者可以自己下订单和接受执行结果，从而避免全方位服务导致的高成本。会用互联网下单的投资者要比使用电话下单的投资者节约一部分成本。
经纪人协助执行的交易存在着两种极端情况，即要么只执行交易，要么提供全方位服务。客户对经纪人协助交易所支付的增量费用只能购买一个人的“声音”；提供全方位服务的经纪公司并没有让经由经纪人协助达成的交易表现出任何显而易见的好处。
执行交易的类型不同，支付给经纪人的费用也会有很大差别。2004年8月对交易成本所做的一份抽样调查发现，如表11.4所示，经纪公司对单纯线上执行交易所收取的费用是固定的（不区分交易规模的大小）。费用不会随着交易规模而变化，这也反映出线上交易给经纪人带来的成本不随交易规模而变。买卖100股的成本与买卖100 000股的成本相同。在竞争激烈的线上交易领域，成本不随交易规模而变化使得费用支出也不随交易规模而变化。
这里我们做一个比较，对比一下费用不随交易规模而变化的线上（即互联网下单）交易模式和费用随交易规模递增的全方位服务交易模式。虽然在成交单上，买卖100股与买卖500股的差别只是数目不同，A.G.爱德华（A.G.Edwards）和美邦对500股收取的费用却是对100股收取费用的5倍，提供全方位服务的经纪人用交易规模变大这个苍白的理由向客户榨取更多佣金。通过全方位服务的经纪公司做交易的投资者不仅愚蠢，而且会自食苦果。
这项交易成本调查考察了标准普尔存托凭证进行交易时要交纳的费用，从表中可以看出各组费用水平的差别十分惊人。提供全方位服务的传统经纪公司从中收取的费用数额惊人。位列榜首的是美林证券，买卖100股标准普尔存托凭证时收取206.79美元，买卖500股则要收取687.53美元。
不管交易规模有多大，为全方位服务所支付的费用都会吞噬掉投资者的一大部分资产。在最高一档的收费上，美林证券对成交额为10 900美元的标准普尔存托凭证交易要收取1.9%的费用。即使是价格更为优惠的全方位服务经纪公司A.G.爱德华，也要收取0.9%的费用。嗅觉灵敏的投资者会远离全方位服务造成的过高费用。
互联网下单的收费则大不相同。如果仅提供执行交易的服务，美利坚证券则会对100股的交易报单。美林证券对全方位服务收取的费用比美利坚证券收取的10.99美元的费用多约18倍。在上述标准普尔存托凭证交易中，美利坚证券收取的费用并不算高，仅为0.1%。
成交规模越大，收费水平的差异也就越大。美利坚证券对成交1 000股标准普尔存托凭证收费10.99美元，而美林证券要收取1 081.06美元，是前者所收费用的近100倍。就费用占成交价值的比例来看，美利坚证券占比为0.01%，美林证券占比为0.99%。如果投资者能自力更生，也就是让经纪人只负责下单交易，那他们既避免了经纪人的“噪音干扰”，也为自己节约了一笔钱。
经纪佣金的存在把合理的ETF交易规模强有力地限制在大单交易上。如果投资者只是使用经纪人做下单交易，买卖价值109 000美元的1 000股标准普尔存托凭证则须支付0.01%的费用，而买卖价值10 900美元的100股标准普尔存托凭证须支付0.10%的费用，这些费用对投资者收益造成的损失都很小。但是，如果只是成交1股价值109美元的标准普尔存托凭证就要交纳10.0%的佣金，这给投资者本金造成的损失就过高了。因而，买卖ETF只有在做大单交易时才划算。
买卖ETF要交纳经纪佣金是ETF投资的最大缺点之一。只使用经纪人执行交易能让投资者达到一箭双雕的目的——既可以避免经纪人毫无头脑、喋喋不休地谈论当前热门股票的价格，也可以只为执行交易支付尽可能合理的价格。稳健的投资者会避免选择提供全方位服务的经纪公司，并选择只提供执行交易服务的低成本经纪公司。
套利机制大多数ETF的结构设计包含套利机制，这一机制所鼓励的交易行为能使ETF的市场价格与相关证券的公允价值保持一致。市场价格与公允价值之间存在着密切联系，这保证了市场参与者能以实时市场价格达成交易。在很大程度上，ETF可以避免困扰着普通共同基金的滞后价格问题，因为在交易时段内ETF的市场价格在连续变化，这就使投资者有机会按最新市场价格进行买卖。表11.3总结了投资核心资产类别的ETF对市值和公允价值所采用的代码。
即使供需不平衡导致某些ETF市场无法出清、价格偏离公允价值，当市场价格偏离公允价值的程度足够高时，套利机制也会让某些特定的大型参与者借助纠正这一不平衡来获利。因此，在整个交易日内，市场通常可以保持高效运行。
在执行套利功能时，特定参与者需要以机构投资者的规模来买卖ETF份额。对于股票型ETF，一般起点为50 000份；对于固定收益型ETF，一般起点为100 000份。当ETF进行溢价交易，即市场价格高于公允价值时，有套利动机的特定参与者会买入相对便宜的、与ETF基金构成相同的一揽子证券，然后创建组合并卖出新发行的ETF份额。需要注意的是，套利行为减少了公允价值与市场价格的差额，因为ETF供应量的增加会使市场价格下降到公允价值水平；当市场价格高于公允价值时，套利行为会增加流通中的ETF份额。
如果情况相反，即ETF的公允价值高于市场价格，特定参与者就会采取相反的举措。套利者会卖空估值过高的与ETF构成相同的证券组合，并买入估值过低的ETF。然后他们可以用手上的ETF份额换取标的证券，并用这些证券弥补空头头寸。应该注意的是，套利行为会减少公允价值与市场价格的价差，因为ETF的供应量减少会驱动其市场价格上升至公允价值。当公允价值高于市场价格时，套利行为会减少流通中的ETF份额。
ETF套利机制的有效性取决于组成ETF的证券所在市场的深度和流动性，以及ETF自身所处市场的深度和流动性。如果市场适合以窄幅价差操作大单交易，那就有利于套利行为；如果市场只能承受以宽幅价差执行小单交易，套利者就会受挫。由于市场价格与公允价值的紧密联系能增强投资者对市场公平性的信心，因此，市场深度和弹性在支撑ETF市场方面发挥了重要作用。
市场深度在ETF行业里，如果其相关证券市场交投活跃且富有弹性，能支持指数基金成分股的交易，那么此时的市场价格和公允价值最为接近。如果成分股是以极小的买卖价差进行大单交易，那么套利者能快速集中大规模的头寸来利用市场价格与公允价值的偏离进行套利；相反地，如果成分股只能偶尔以大额价差进行交易，那么套利者想要通过套利交易使市场价格与公允价值趋于平衡就非常困难了。
我们通过大致分析自2004年5月3日开始一周内ETF市场的走势，就能看到6只由核心资产构成的ETF所含的套利机制是有效的。这里考察了市场价格与公允价值的关系，并按交易规模做相应加权处理，整整一周的ETF交易证实了市场在创造公平结果方面的有效性。即使考察一周的交易只能提供象征性的结论，这种结论依然具有启发意义。
有效市场的目标之一是使市场价格与公允价值相等，市场价格与公允价值的任何偏离都是市场失灵的表现，因此，考察市场价格与公允价值偏离的绝对值是很有意义的，这样会让市场价格与公允价值的正负偏差变得同等重要。由于这与套利投入的资金数量有关，因此按照成交量加权后的数据会使较大金额的成交对结果的影响更大，也就可以清晰地反映出市场运行的有效程度。
ETF市场有效性的数据与市场稳健性的相关先验认识非常吻合。雷曼兄弟旗下7～10年中期政府债券ETF基金旨在跟踪全球交投最活跃、最有效的证券市场的中间部分，它所形成的市场价格与公允价值偏差（按交易量进行加权）是最小的，仅有0.04%。如表11.5所示，美国股票和通胀保值债券表现出极强的市场有效性，市场价格与公允价值的偏差都只有0.08%。正如我们所预料的，流动性较差的国外市场根本不适合套利交易的操作，其中国外发达市场股票的价差为0.22%，新兴市场股票的价差为0.57%。
虽然按交易量做加权的数据展示了整个ETF市场的大致情况，然而单独的交易数据对个人交易者才是有参考价值的。通过对这一周的数据进行分析可以得出：由美国债券构成的ETF在公允价值-0.2%～0.3%的区间内进行交易；由通胀保值债券构成的ETF在-0.2%～0.4%的区间内进行交易；由美国股票组成的ETF则在-0.3%～0.2%的区间内进行交易；投资国外发达市场股票的ETF在-0.7%～0.7%的区间内进行交易；投资新兴市场股票的ETF则在2.1%的波动范围内交易——从-1.6%的折价到0.5%的溢价。在更富有效率的市场上，投资者很少关注以公允价值执行的交易，而是期望套利机制能够带来公平价格。在效率低下的市场上，稳健的投资者会看重交易能否得到有效执行。
ETF份额所在市场的规模和流动性对交易达成起到了重要作用。衡量市场有效性的一个指标——买卖价差代表做市商对某只证券的买卖报价价差。大幅价差对应的是高昂的交易成本，小幅价差对应的则是低交易成本。
自2004年5月3日开始的一周中，由美国有价证券组成的ETF成本较低，它们的平均买卖价差占其价格的0.06%～0.09%。投向国外发达市场与新兴市场的ETF的平均买卖价差分别为0.12%和0.15%。流动性偏差的房地产ETF几乎都是按照约定进行交易，并以0.31%的平均价差排名垫底，详见表11.6。
市场流动性在ETF基金的定价中发挥着重要作用。价格与公允价值是否接近取决于构成ETF的证券所在的市场与ETF自身所在的市场是否活跃。对投资者来说幸运的是，由核心资产类别构成的ETF一般都表现出良好的流动性，这使他们更有理由相信市场价格反映了公允价值。
相比其他的开放式共同基金，ETF更有助于避税。当共同基金投资组合经理——不管他们是哪种类型——出售股票实现收益，并向基金持有人分配需要纳税的收益时，就会形成纳税义务。ETF套利机制的存在使得基金经理有机会减少应纳税的收益分配部分。
ETF投资的避税优点源于以券易券的交换，这种交易本身是市场价格与公允价值套利行为的一部分。当ETF的公允价值高于市场价格时，套利者可以卖空估值过高的构成指数的证券组合，并买入估值过低的ETF，然后赎回ETF以换取一揽子证券。这种以券易券的交换不会产生任何税负，并使基金经理有机会向套利者提供成本最低的证券（意味着最高的潜在税负）。然后，套利者用这些证券补仓并完成交易。
正如预期的那样，历史数据表明标准普尔500 Spider ETF比标准普尔500指数基金更利于避税。表11.7选取了截至2002年12月31日的10年间的数据，从中可知，开放式标准普尔500指数基金分配的平均资本利得收益占总资产的1.87%，而“蜘蛛”ETF仅占几乎无法察觉的0.01%。即使标准指数基金分配的资本利得表明它本身能够节约很多税负，ETF在避税方面仍占据优势。
并非所有的ETF对投资者都适用。截至2004年1月，在美国交易所进行交易的ETF共有135只，其中仅有14只为投资选择了多元化的核心资产，剩下的121只ETF要么选择了结构不合理的比较基准，要么集中投资于高风险的资产类别，或者两者兼而有之。大多数有缺陷的基准所选择的组合——包括根据资产规模（小盘、中盘和大盘）、投资风格（成长型和价值型）、市场领域（医疗卫生、电信、公共事业等）和地理位置等因素建立的投资组合——都会导致不必要的高换手率。聪明的投资者会远离绝大多数ETF产品。
不幸的是，现在投资于由非核心资产构成的ETF（简称非核心ETF）已超过由核心资产构成的ETF（简称核心ETF）。如图11.1所示，在ETF投资的早期，核心ETF占据主导地位。面对早期的“理性”基金所取得的成功，华尔街的金融工程师又研发出很多“并不理性”的替代品。由于华尔街的“努力”，现在由非核心资产构成的ETF已经逐渐主导了这个市场。
核心ETF为投资者提供了投资更多资产类别的低成本渠道。如表11.8所示，核心ETF的平均费率为0.24%，比非核心ETF的平均费率（0.49%）低了一半以上。以低成本和优质结构为核心资产类别的ETF能带给投资者更高的投资收益。
需要注意的是，投资于核心资产的美国股票ETF的费率仅仅为0.16%，而美国行业ETF的费率为0.52%，两者差异巨大。大多数行业基金不仅让投资者承担了不适当的风险，而且让投资者为这些不可靠的产品额外付出一笔费用。
统计数字背后的详细资料表明，理性的投资者十分关注单只ETF的费用比率。如表11.9所示，这里我们考察一下由巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司管理的两只公共事业ETF的特点。这两只ETF的投资组合表现出惊人的相似，持有头寸最大的10只证券完全相同，排序也基本一致，但这两家公司的收费定价决策完全不同，巴克莱全球投资公司收取0.60%的费用，而道富环球投资管理公司只收取0.28%的费用。显然，道富环球投资管理公司的基金持有人买得更为划算。
在4只科技产业ETF基金中同样存在上述收费差异，它们所追踪的指数分别由道琼斯（Dow Jones）、高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利和标准普尔编制。如表11.10所示，从占资产规模的0.28%到0.60%不等，这一差异与基金的投资授权无关，也与这些基金持有相似的证券无关。在持有头寸最大的10只证券中，思科（Cisco）在这4只基金中都占有一席之地；微软（Microsoft）、英特尔（Intel）、IBM、戴尔（Dell）、惠普（Hewlett Packard）和甲骨文（Oracle）则出现在其中3只基金中。由于基金所持头寸相同，面临的投资挑战也基本相同，这可能会让理性的观察者认为这4只科技行业ETF的收费定价也应该相似，但事实上它们的收费水平截然不同。
通过观察这些基金的上市日期，我们可以得到一个令人担忧的结论。购买道富环球投资管理公司于1998年12月发行的科技选择标准普尔存托凭证ETF是最划算的，因为它的收费仅占资产的0.28%。在科技股泡沫时期，巴克莱全球投资公司发行的道琼斯美国全球科技行业ETF收取了0.60%的费用，而在2000年，道富环球投资管理公司发行的摩根士丹利科技ETF则收取了0.50%的费用。指数基金经理是否利用了ETF投资者对收费定价的不敏感而逐年提高费率呢？
投资于国外发达市场股票的ETF出现了单只基金逐一加总与总体不匹配的情况。巴克莱全球投资公司发行了一只跟踪欧洲、大洋洲和远东指数的ETF，收费定价为0.35%，这是合理的；与此同时，巴克莱全球投资公司针对20个EAFE国家中的13个发行了国别基金，投资者购买这些国别基金就可以覆盖EAFE大约90%的市值。令人吃惊的是，它对每一只国别基金所定的费率均为0.84%，几乎是对EAFE基金收费的2.5倍。可见，通过购买单只国别基金来投资外国市场要付出更为昂贵的代价。
但让人觉得奇怪的是，巴克莱全球投资公司发行的国别基金的收费水平与单只基金的收费定价居然没有任何关联。投资英国市场的ETF（截至2003 年12月31日，其规模在EAFE指数基金中的占比为25.6%）与投资日本（其占比为21.4%）、比利时（其占比为1.1%）和新加坡（其占比为0.8%） 的EAFE指数基金的ETF费率均为0.35%，而组合的国家基金要收取0.84%的费用，对于这个差异并没有一个合理解释，尤其是考虑到EAFE指数基金的整体基本上就是各个组成国家的加总而已。
此外，巴克莱全球投资公司的收费定价与基金公司管理的资产规模也没有任何联系。事实上，截至2003年12月31日，安硕摩根士丹利资本国际日本ETF基金拥有总计28亿美元的资产，使其跻身于所有ETF中市值最大的10只ETF行列。巴克莱全球投资公司不能以这只ETF的资产规模庞大为借口来额外收取费用。与日本ETF完全相反，有关规模的争论可能也适用于安硕摩根士丹利资本国际比利时ETF基金，它是体量仅有1 140万美元的小型投资组合，但它的收费与日本ETF相同，也要收取0.84%的费用。也许巴克莱全球投资公司早就已经忘记了自己对投资者向来友好的传统，只要市场能承受多高费率，它就张口要价多高。
结构设计不合理的ETF令人失落的是，一些结构不合理的高成本ETF破坏了原本相对干净的ETF市场。Rydex全球顾问（Rydex Global Advisors）公司（简称Rydex公司）[3]发行的一只等比例加权的标准普尔指数基金，要收取0.40%的费用显得十分荒唐，因为相对而言，巴克莱全球投资公司按市值进行加权的标准普尔指数基金仅仅收取0.09%的费用。Rydex公司基金的持有人不但要为指数管理服务支付高出合理价格4倍的费用，同时等权重ETF的持有人还可能面临不得不多交税的不利后果，因为要让各只债券保持同样权重，每个季度则都需要操作一次调仓交易。表11.11描述了这个令人失望的情形。
电享资本公司发行的等比例加权基金对投资者的伤害更大，它也要在每个季度调仓，并加剧了持有人的税负，而它收取的费用更荒谬，占比竟然高达资产规模的0.60%。除了过高收费以外，电享资本公司所编制的指数带来了更大麻烦。根据电享动态市场投资组合的发行募集说明书，该基金“追求的投资收益在大体上与动态市场Intellidex指数的价格和收益一致”。“Intellidex”是由智慧（intelligent）与指数（index）两个单词拼接而成，两个词本身就相互矛盾。电享资本公司使用的是摩根士丹利公司研究报告中所称的“基于规则的定量分析方法”来评估和筛选证券，采取的是主动管理形式，而不是被动地跟踪指数。指数构造过程“是基于一系列的标准，包括基本面的增长、股票估值、时效性和风险因素等”对公司排序。而与Intellidex作为一种指数的结论明显相悖的是，该说明书上明确介绍自己是主动管理方式的操作，即试图在风险适度的情况下，以合理价格及时买进成长型公司，单纯地进行被动管理。通过给主动管理活动的“狼”穿上被动管理的“绵羊”外衣，电享资本公司愚弄了广大投资者，也玷污了ETF市场原本纯粹的被动管理属性。
如果仔细阅读Rydex公司和电享资本公司的上市文件，就会发现它们有可能会进一步侵害投资者权益，因为它们采纳12b-1计划，允许每年对收益分配服务收取上限为0.25%的费用。虽然这一计划尚未实施，但投资者在未来要以悄然上升的成本为募集资产提供资金，而从中受益的只有ETF的发行人。
Rydex公司还以一种方式进一步侵害投资者权益，即该公司保留了使用数额庞大的美元为各种研究服务付费的权利，这些研究包括“关于宏观经济、行业、证券组合、个股公司的信息，也有统计信息、会计准则和税法解读，以及会影响投资组合的政治和法律的变化情形，还有专业的市场行为、定价和评估服务、信用分析、风险度量分析、业绩分析和对公司责任的分析等”。然而，对于只是向标准普尔500指数中的500只成分股分别投入0.20%资产的一只基金来说，这些研究能起到什么作用呢？由于研究服务根本没为指数基金经理带来任何好处，答案也许是这些服务“可能有利于投资顾问管理其他账户，包括由他担任投资顾问的其他投资公司”[4]。换句话说，Rydex公司利用ETF交易业务赚来的佣金为各种研究服务买单，去支持该公司的其他投资管理活动。
有趣的一点是，纽约银行（前文已提到过它发行了毫无吸引力的BLDR和HOLDR）为Rydex公司和电享资本公司发行的没有任何吸引力的基金担任管理人、托管人和过户代理人。结构不合理的产品与产品设计人之间的关系会呈现出自我加强和自我保持的特点。产品设计人一旦被认定为品行恶劣，往往会在第一次推出垃圾产品后，一而再、再而三地推出此类产品。
不幸的是，对ETF的持有人来说，现在众多市场参与者都在计划发行主动管理型的ETF。为首的就是希望从未来发行的ETF中获利的美国证券交易所，这些参与者都期望在2005年大量发行ETF以“跟踪各个投资组合经理所选择的股票”[5]。如果实时披露主动管理型投资组合的构成情况，就会直接破坏主动管理的有效性，因此，美国证券交易所希望“设计出所持的头寸不用对外披露的ETF”，这个产品设计过程的“专利正在申请中”[6]。一旦主动管理人加入ETF行列，投资者再想要区分出设计合理、低成本的优质产品与设计不合理、高成本的垃圾产品就更困难了。
这一变化的各种先兆都威胁着迄今为止总体上具有吸引力的ETF市场。像巴克莱和道富这样的一流管理公司受到了高额收费的诱惑；而像纽约银行支持的Rydex公司和电享资本公司这种水平不高的管理公司，则把投资者视为嗷嗷待宰的羔羊。时至今日，ETF的绝大多数资产都还是结构合理、定价公平的投资工具，但在未来，这个行业可能会日益向传统的共同基金行业靠拢，会充斥着各类结构畸形的高成本产品。
本章小结对于有资金、有时间且有意愿亲自管理投资组合的投资者来说，ETF是一个很有前景的投资标的。但无休止的委托代理人冲突是任何代理关系中都普遍存在的，接受与这一冲突进行斗争的成本会让基金持有人拥有在一组成本低、质量高且避税的产品中进行投资的机会。
对拥有中等规模资产或持续进行小额交易的投资者而言，ETF市场则是完全没有意义的。在执行交易时，华尔街公司所收取的费用是这类散户投资者难以承受的。
ETF现在还处于发展初期，ETF市值的大部分（毫无疑问，这不是指大多数ETF）都投向了定价合理、结构良好且投资于核心资产类别的证券。ETF市场之所以具有对投资者友好的特点，主要源于该市场上最大的两家投资公司——巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司，它们最初从事着为机构投资者打理指数基金的业务。在管理ETF产品和为ETF产品定价的方式上，巴克莱和道富都与它们向机构投资者提供重点产品时一样，从而使投资者获得了以合理价格享受高质量投资服务的宝贵机会。
ETF市场的发展现状与传统共同基金行业的惨淡情景形成了鲜明对比。在传统共同基金行业里，大量投资公司以牺牲散户投资者利益为代价牟取超额利润。不幸的是，ETF市场似乎正在重蹈传统共同基金行业损害投资者权益的覆辙。ETF行业中的一流公司推出了过多的产品，并收取不合理的费用，这毁坏了它们在投资者心中的形象。ETF行业的二流公司则拿出一些二流产品，却收取高得可笑的费用，这坐实了它们的平庸无能。随着ETF市场逐渐走向成熟，投资者面对的投资选择也必将越来越缺乏吸引力。
注释
[1]摩根士丹利估计，ETF交易中来自机构和个人的比例大致相同。
[2] The Bank of New York，press release，“NASDAQ Introduces the BLDRs Family of Exchange-Traded Funds Based Upon The Bank of New York ADR Indexes，” 13 November 2002.
[3]在推出价格高昂、结构糟糕的标准普尔等权重指数之前，Rydex公司凭借其高成本、前端收费的房地产投资信托指数基金，在投资管理领域赢得了一席之地。
[4] Rydex ETF Trust，Statement of Additional Information，24 April 2003：16.
[5]Tara Siegel Bernard，“Next Up for AMEX，” Wall Street Journal，15 July 2004.
[6]Tara Siegel Bernard，“Actively Managed ETFs Near，” 9 August 2004.http：//smartmoney.com/bn/ smw/index.cfm？ story-20040809033633.